向銘芳

（貴州大學(xué)，貴陽(yáng) 550004）

引言

股票市場(chǎng)中存在著如丁蟹效應(yīng)、日歷效應(yīng)、尾盤效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)等眾多效應(yīng)現(xiàn)象，這些像謎一樣的效應(yīng)都被稱為市場(chǎng)異象。市場(chǎng)異象簡(jiǎn)而言之就是市場(chǎng)上存在著一些能夠使投資者獲得超額回報(bào)率的怪象，而且“有效市場(chǎng)假說(shuō)”是無(wú)法對(duì)此進(jìn)行解釋的。在市場(chǎng)異象中，日歷效應(yīng)在20 世紀(jì)30 年代就已經(jīng)被人發(fā)現(xiàn)了，是較早被發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)異象之一。日歷效應(yīng)中比較典型的是節(jié)日效應(yīng)，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)該效應(yīng)有著持續(xù)關(guān)注與研究。節(jié)日效應(yīng)包括節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)，分別指在節(jié)日休市的前一段時(shí)間和后一段時(shí)間內(nèi)證券市場(chǎng)出現(xiàn)超額收益的現(xiàn)象。

國(guó)外學(xué)者對(duì)節(jié)日效應(yīng)的關(guān)注較早，但是大部分都是對(duì)節(jié)前效應(yīng)的研究，對(duì)節(jié)后效應(yīng)的研究不充分。國(guó)內(nèi)對(duì)于節(jié)日效益研究起步較晚，上證指數(shù)被大部分學(xué)者選擇作為節(jié)日效應(yīng)的研究對(duì)象，對(duì)于其他指數(shù)研究較少。本文選取滬深300 指數(shù)和上證綜指作為研究對(duì)象，因?yàn)榭紤]到日歷效應(yīng)可能會(huì)對(duì)節(jié)日效應(yīng)產(chǎn)生干擾，所以本文選擇了擁有重要意義且影響范圍較廣的農(nóng)歷節(jié)日——春節(jié)作為研究節(jié)日。

一、文獻(xiàn)綜述

Chan-Wung Kim 和Park Jinwoo（1994）發(fā)現(xiàn)，美國(guó)三大股市（美國(guó)運(yùn)通、紐約證交所和納斯達(dá)克）、英國(guó)股市和日本股市都在節(jié)前一個(gè)交易日存在異樣的高回報(bào)率，并且英國(guó)和日本股市的節(jié)前效應(yīng)與美國(guó)股市是無(wú)關(guān)的。Marrett George 和Worthington Andrew（2009）采用回歸的方法研究了1996—2006 年在市場(chǎng)和行業(yè)層面就小盤股而言的澳大利亞的每日股票回報(bào)率的假日效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)節(jié)前效應(yīng)是顯著的，但是節(jié)后效應(yīng)在任何市場(chǎng)或行業(yè)中都沒有發(fā)現(xiàn)。陸磊、劉思峰（2008）選擇上證指數(shù)進(jìn)行節(jié)日效應(yīng)的研究，研究結(jié)果表明，中國(guó)股市存在節(jié)前和節(jié)后效應(yīng)；此外，排除了日歷效應(yīng)后，節(jié)日效應(yīng)仍然存在。徐曉宇（2012）驗(yàn)證了在1997—2011 年間中國(guó)A 股市場(chǎng)存在春節(jié)節(jié)后效應(yīng)，并且得知了產(chǎn)生節(jié)后效應(yīng)的重要原因之一是節(jié)后交易日市場(chǎng)的異常波動(dòng)性。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與節(jié)日的選擇

首先，本文選取了從滬深300 指數(shù)公布以來(lái)的2005年4 月11 日到2021 年6 月10 日之間的滬深300 指數(shù)和上證綜指收盤價(jià)作為原始樣本，數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。其次，本文選擇了最具有代表性的農(nóng)歷節(jié)日——春節(jié)作為研究節(jié)日。考慮到信息接收可能存在滯后性以及節(jié)日效應(yīng)的持續(xù)性，本文對(duì)春節(jié)效應(yīng)的常用分析區(qū)間進(jìn)行了適當(dāng)延長(zhǎng)，選擇了每年春節(jié)的前后5 日。

（二）收益率指標(biāo)的構(gòu)建

本文對(duì)所提取的滬深300 指數(shù)和上證綜指的日收盤價(jià)取對(duì)數(shù)再用當(dāng)日的對(duì)數(shù)收益率減去前一日的對(duì)數(shù)收益率的方法構(gòu)建對(duì)數(shù)收益率指標(biāo)，其公式為：r= ln（P-P）≈（P-P）/P。其中，r為指數(shù)日對(duì)數(shù)收益率，P和P分別為第t 日和第t-1 日的指數(shù)日收盤價(jià)。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 給出了上證綜指和滬深300 指數(shù)的日對(duì)數(shù)收益率在全年交易日、春節(jié)前和春節(jié)后的對(duì)比。首先，滬深300 指數(shù)在所有交易日、春節(jié)前及春節(jié)后的標(biāo)準(zhǔn)差上沒有很明顯的差別，但是上證綜指在春節(jié)前后的標(biāo)準(zhǔn)差比所有交易日的小很多。其次，上證綜指和滬深300 指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率在春節(jié)前和春節(jié)后的均值與所有交易日存在明顯的差別。通過(guò)收益倍數(shù)（春節(jié)前或春節(jié)后的對(duì)數(shù)收益率均值與全部交易日的對(duì)數(shù)收益率均值的比值）的數(shù)據(jù)就可以很直觀地發(fā)現(xiàn)，上證綜指的收益倍數(shù)在春節(jié)前后分別是14.12 和6，滬深300 指數(shù)在春節(jié)前后的額收益倍數(shù)分別是11.38 和2.2，節(jié)前的差距更為明顯。因此，通過(guò)收益倍數(shù)可以進(jìn)行初步預(yù)測(cè)，上證綜指和滬深300 指數(shù)存在春節(jié)效應(yīng)，且節(jié)前效應(yīng)更為顯著。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

ARMA 模型要求選用的時(shí)間序列必須是平穩(wěn)的，因此本文需要對(duì)對(duì)數(shù)收益率序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢測(cè)結(jié)果如表2 所示。其中上證綜指和滬深300 指數(shù)對(duì)應(yīng)的t 統(tǒng)計(jì)量值均小于在10%、5%、1%的顯著性水平上所對(duì)應(yīng)的臨界值，且p 值為0.000 00，故上證綜指和滬深300 指數(shù)的r序列是平穩(wěn)的。

表1 上證綜指和滬深300指數(shù)日對(duì)數(shù)收益率數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（三）建立模型

本文采取了自回歸滑動(dòng)平均ARMA（p，q）模型對(duì)春節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。該模型是平穩(wěn)序列擬合模型中最常用且最重要的方法，表示變量X的取值主要受其前p 期的序列值和前q 期的隨機(jī)擾動(dòng)的共同影響。

在確定其階數(shù)p 和q 時(shí)，本文選擇了運(yùn)用AIC 準(zhǔn)則。在不同的p 和q 值中發(fā)現(xiàn)，對(duì)于上證綜指，AIC 值最小所對(duì)應(yīng)的模型是ARMA（3，5）；對(duì)于滬深300 指數(shù)，AIC值最小所對(duì)應(yīng)的模型是ARMA（5，3）。由于本文需要研究股票市場(chǎng)的春節(jié)效應(yīng)，所以還需要在ARMA 模型中引入春節(jié)前和春節(jié)后的虛擬變量Dpre 和Dpost。具體模型如下：

表2 上證綜指和滬深300指數(shù)的日對(duì)數(shù)收益率ADF檢驗(yàn)結(jié)果

方程（1）和（2）分別為檢驗(yàn)上證綜指的春節(jié)節(jié)前和節(jié)后效應(yīng)的ARMA（3，5）模型，方程（3）和（4）分別為檢驗(yàn)滬深300 指數(shù)的春節(jié)節(jié)前和節(jié)后效應(yīng)的ARMA（5，3）模型。其中，R和R分別表示上證綜指和滬深300 指數(shù)在t 時(shí)的對(duì)數(shù)收益率，Dpre（Dpost）表示春節(jié)前（后）的虛擬變量，如果對(duì)數(shù)收益率為春節(jié)前（后）五天，則Dpre（Dpost）=1，否則，Dpre（Dpost）=0；ε為誤差項(xiàng)；c為常數(shù)項(xiàng)；α、β、d、d分別為系數(shù)，通過(guò)對(duì)虛擬變量系數(shù)d、d的檢驗(yàn)來(lái)判斷股票市場(chǎng)是否存在春節(jié)節(jié)前和節(jié)后效應(yīng)。

（四）春節(jié)節(jié)前和節(jié)后效應(yīng)的檢驗(yàn)

表3 模型部分參數(shù)回歸結(jié)果

研究上證綜指和滬深300 指數(shù)春節(jié)節(jié)前和節(jié)后效應(yīng)的擬合結(jié)果如表3 所示，其中，括號(hào)中的數(shù)字是其對(duì)應(yīng)系數(shù)的t 統(tǒng)計(jì)量，*、**、***分別表示10%，5%和1%的顯著性水平。從表3 可以發(fā)現(xiàn)，在上證綜指和滬深300指數(shù)的節(jié)前效應(yīng)檢驗(yàn)中，對(duì)應(yīng)的系數(shù)分別為0.003 726和0.004 628，且分別在10%和5%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)，即無(wú)論是上證綜指還是滬深300 指數(shù)的春節(jié)節(jié)前虛擬變量對(duì)應(yīng)的參數(shù)d1 都是顯著不為0 的，說(shuō)明存在春節(jié)節(jié)前效應(yīng)，而上證綜指和滬深300 指數(shù)在春節(jié)節(jié)后虛擬變量對(duì)應(yīng)的系數(shù)d2 上的回歸結(jié)果均是不顯著的。

綜上所述，通過(guò)檢驗(yàn)上證綜指和滬深300 指數(shù)的春節(jié)節(jié)前和節(jié)后效應(yīng)可以發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)不但存在春節(jié)節(jié)前效應(yīng)，而且春節(jié)節(jié)前效應(yīng)還表現(xiàn)為正的超額收益；但是不存在春節(jié)節(jié)后效應(yīng)。這雖然和前面收益倍數(shù)所表現(xiàn)的情況大致符合，即節(jié)前的收益倍數(shù)明顯比所有交易日的收益倍數(shù)大很多，節(jié)后的收益倍數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如節(jié)前的大，但是和部分現(xiàn)有的研究結(jié)果不一致，因此還有待進(jìn)一步研究與完善。

四、結(jié)論

本文選用上證綜指和滬深300 指數(shù)的收盤價(jià)研究了中國(guó)股票市場(chǎng)在2005—2021 年的春節(jié)效應(yīng)。經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)是存在明顯的節(jié)前效應(yīng)的，但是本研究并沒有發(fā)現(xiàn)存在節(jié)后效應(yīng)。雖然在以往的研究中也有較少的結(jié)果表示沒有發(fā)現(xiàn)明顯的節(jié)后效應(yīng)，但還是與大部分的研究結(jié)果有些不符合，因此，這也是本篇文章需要注意思考與改進(jìn)的地方。這一結(jié)論首先可以幫助投資者在春節(jié)前后做出正確的決策以獲取超額收益。其次，存在超額收益有大部分原因可能是受投資者情緒、“羊群效應(yīng)”等的影響，所以通過(guò)研究可以發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)投資者，尤其是個(gè)人投資者可能會(huì)具有不理性的投資行為。通過(guò)本研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)還沒有達(dá)到有效市場(chǎng)，所以監(jiān)管部門還需要做好相關(guān)工作，避免股市出現(xiàn)異常波動(dòng)。