陳憲，黎堅(jiān)強(qiáng)，陳幸

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長沙，410083)

一、引言

原油作為現(xiàn)代工業(yè)社會(huì)的“經(jīng)濟(jì)命脈”，與一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)穩(wěn)定、對(duì)外貿(mào)易等密切相關(guān)，是一種極其重要的戰(zhàn)略資源。近年來，中國工業(yè)化進(jìn)程和城市化進(jìn)程快速發(fā)展，中國的石油消費(fèi)和進(jìn)口大幅上升。根據(jù)2014年EIA 報(bào)告統(tǒng)計(jì)，中國已經(jīng)成為第二大石油消費(fèi)國和第一大石油凈進(jìn)口國；此外，原油進(jìn)口依存度在2020年已達(dá)70.24%。原油作為企業(yè)重要的生產(chǎn)要素之一，其價(jià)格變動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策產(chǎn)生影響，油價(jià)波動(dòng)改變企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流和投資決策，進(jìn)而影響企業(yè)的長期發(fā)展。因此，原油市場與企業(yè)經(jīng)營息息相關(guān)，其影響的潛在機(jī)制值得重視。

風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)戰(zhàn)略決策的核心要素之一，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)經(jīng)營決策中的重要環(huán)節(jié)，反映了企業(yè)對(duì)未來預(yù)期收益水平的判斷，影響對(duì)投資項(xiàng)目的選擇。較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著較高水平的投資總量以及較高冒險(xiǎn)水平的投資決策，其不僅能幫助企業(yè)獲得更高的投資回報(bào)，還有助于促進(jìn)整個(gè)社會(huì)的資本積累并提高社會(huì)生產(chǎn)率[1-2]。因此，評(píng)估原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響成為一個(gè)值得研究的重要課題。此外，厘清國際原油價(jià)格變化與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系，有利于推動(dòng)政府和企業(yè)對(duì)原油價(jià)格的變動(dòng)采取適合本國國情的行動(dòng)措施，提高對(duì)不同類型原油價(jià)格沖擊的應(yīng)對(duì)能力。

目前，油價(jià)變動(dòng)的因素主要由三個(gè)部分構(gòu)成，即由歐佩克石油生產(chǎn)國地緣政治等因素導(dǎo)致的原油實(shí)際供應(yīng)變動(dòng)的沖擊(供給因素)、由全球商業(yè)周期波動(dòng)驅(qū)動(dòng)的對(duì)當(dāng)前原油需求的沖擊(總需求因素)，以及由原油市場特定因素導(dǎo)致的預(yù)期未來石油需求與供給不匹配驅(qū)動(dòng)的沖擊(特定需求因素)[3]。越來越多的學(xué)者將油價(jià)的結(jié)構(gòu)性沖擊納入經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響研究，發(fā)現(xiàn)不同類型的原油價(jià)格沖擊對(duì)股票市場回報(bào)率[4]、工業(yè)行業(yè)產(chǎn)量[5]、GDP 波動(dòng)和通貨膨脹率[6]、利率水平[7]、企業(yè)投資[8]等具有顯著的異質(zhì)性影響特征。當(dāng)以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角來進(jìn)行考量時(shí)，不同類型的原油價(jià)格沖擊意味著企業(yè)面對(duì)不同的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，改變企業(yè)關(guān)于收益及成本的預(yù)期，并對(duì)自身的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好造成影響。一方面，原油價(jià)格的變動(dòng)會(huì)直接或者間接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本，進(jìn)而進(jìn)一步改變企業(yè)用于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的資金水平；另一方面，油價(jià)又是企業(yè)判斷宏觀環(huán)境利好或者利空變化的關(guān)鍵指標(biāo)，不同外部因素導(dǎo)致的油價(jià)變動(dòng)意味著不同的宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢，進(jìn)而改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿。由此可見，原油價(jià)格波動(dòng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在緊密的聯(lián)系。

同時(shí)，企業(yè)融資約束對(duì)原油價(jià)格沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的影響也值得關(guān)注。首先，許多研究認(rèn)為，融資約束對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有重要影響，然而，現(xiàn)有的研究很少考慮融資約束可能會(huì)調(diào)節(jié)原油市場沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。其次，關(guān)于融資約束對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用仍存在些許爭議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，高融資約束意味著企業(yè)面臨較強(qiáng)的現(xiàn)金流限制，并減少風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為；相反，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，融資約束越高，企業(yè)越具有充足的動(dòng)機(jī)采取高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的決策來謀求企業(yè)發(fā)展。因此，研究企業(yè)融資約束如何影響原油價(jià)格沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，可以進(jìn)一步補(bǔ)充油價(jià)波動(dòng)影響企業(yè)決策的相關(guān)研究。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。首先，根據(jù)引起原油價(jià)格沖擊的原因?qū)⒃蛢r(jià)格變動(dòng)劃分為供給沖擊、總需求沖擊和特定需求沖擊，并研究不同類型的油價(jià)沖擊如何影響我國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，得到了可靠的研究結(jié)論。其次，探討融資約束對(duì)原油價(jià)格沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，厘清不同類型原油價(jià)格沖擊影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資決策的機(jī)制，為國際原油價(jià)格對(duì)我國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效應(yīng)提供了更為精確的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。最后，中國是全球經(jīng)濟(jì)和國際原油市場的重要參與者，但很少有學(xué)者將研究視角聚焦于油價(jià)與中國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，特別是考慮到油價(jià)變動(dòng)的結(jié)構(gòu)性因素明顯，相關(guān)的研究愈加缺乏，本研究有助于我國相應(yīng)部門更加科學(xué)地應(yīng)對(duì)國際原油市場油價(jià)的變動(dòng)。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)原油價(jià)格沖擊

鑒于原油在經(jīng)濟(jì)和金融市場發(fā)展中的巨大作用，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)油價(jià)波動(dòng)如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)展開了廣泛研究，如對(duì)經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行的影響[9-14]、對(duì)股票市場的影響[15-17]、對(duì)匯率的影響[18]、對(duì)利率的影響[19-20]，等等。

解釋原油價(jià)格波動(dòng)與這些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間關(guān)系的關(guān)鍵機(jī)制在于石油是許多企業(yè)的重要生產(chǎn)要素，原油價(jià)格波動(dòng)影響微觀企業(yè)經(jīng)營決策，從而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。目前，研究原油價(jià)格變動(dòng)影響微觀企業(yè)行為的文獻(xiàn)，其主要理論依據(jù)是以Bernanke[21]為代表的不確定性條件下的投資理論。該理論的核心觀點(diǎn)是，投資的不可逆性使企業(yè)面對(duì)油價(jià)波動(dòng)等因素產(chǎn)生的不確定性時(shí)會(huì)選擇推遲投資。在此理論背景下，眾多研究發(fā)現(xiàn)，原油價(jià)格波動(dòng)引起的原油市場不確定性會(huì)抑制企業(yè)的投資意愿，從而降低企業(yè)的投資總量水平[22-25]。除此之外，Zhang 等[26]研究發(fā)現(xiàn)，油價(jià)不確定性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響呈倒U 型，現(xiàn)金持有量隨著油價(jià)的不確定性增加而增加，但在某個(gè)拐點(diǎn)之后，這種影響為負(fù)。Kj?rland 等[27]通過檢驗(yàn)2014年原油價(jià)格沖擊與石油公司盈余管理之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)油價(jià)下跌會(huì)使得石油公司的盈余管理行為顯著增加。

(二)原油價(jià)格沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是一種決策行為取向，主要體現(xiàn)為管理者在投資決策過程中，對(duì)那些可以帶來預(yù)期收益和現(xiàn)金流、同時(shí)又充滿不確定性因素的投資項(xiàng)目的分析和選擇[28]。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)研究經(jīng)歷了從“管理者個(gè)體”到“企業(yè)特征”到“宏觀環(huán)境”的變化，前兩者可以合并為微觀層面對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響[2,29-32]，后者則代表著宏觀層面中各種宏觀因素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響[33-38]。

原油價(jià)格波動(dòng)是宏觀因素中宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的重要構(gòu)成，已有部分學(xué)者對(duì)其與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的聯(lián)系展開了探索。Gupta 和Krishnamurti[36]利用1990—2013年56 個(gè)國家的公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，隨著原油價(jià)格的上漲，公司會(huì)降低自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。程冬等[37]從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度考慮油價(jià)對(duì)企業(yè)投資的影響，認(rèn)為企業(yè)會(huì)選擇保守的風(fēng)險(xiǎn)策略來應(yīng)對(duì)油價(jià)沖擊，從而降低中國整體制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)效率。Phan 等[38]以美國公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)原油價(jià)格不確定性可能會(huì)通過降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來抑制企業(yè)成長。Kilian[3]指出，原油價(jià)格不僅會(huì)受到供給端影響，同時(shí)也會(huì)受到需求端的影響。然而，上述研究并未考慮原油價(jià)格的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)特征。

(三)融資約束視角下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

融資約束，是指企業(yè)在具有資金需求進(jìn)行融資選擇時(shí)面臨的限制[39]。融資約束在原油市場沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系中發(fā)揮重要作用，但現(xiàn)有研究對(duì)于融資約束如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)沒有定論。一般而言，較高的融資約束水平意味著企業(yè)運(yùn)用于投資和研發(fā)為企業(yè)帶來正向收益項(xiàng)目的資金有限，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。在綠色并購之后，重污染企業(yè)通過獲得額外的商業(yè)信貸和減輕稅收負(fù)擔(dān)來緩解融資約束，進(jìn)而增加其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[40]。企業(yè)參加異地商會(huì)降低了企業(yè)融資約束并提高了其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[41]。但是，融資約束也可能扮演著提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的積極角色。當(dāng)公司財(cái)務(wù)受限時(shí)，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流更加不穩(wěn)定[42]，并且抑制兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向影響[43]。受到融資約束的企業(yè)更愿意承擔(dān)其生產(chǎn)過程相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其總體信貸狀況的風(fēng)險(xiǎn)敞口表現(xiàn)出冒險(xiǎn)態(tài)度[44]。對(duì)于較高融資約束的中小企業(yè)，銀行業(yè)市場競爭度對(duì)中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升作用更加顯著[45]。

從上述文獻(xiàn)回顧可以看出，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要探索了原油價(jià)格沖擊對(duì)資本市場的影響后果以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，較少有文獻(xiàn)研究原油價(jià)格沖擊對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響；并且，現(xiàn)有研究忽略了原油市場結(jié)構(gòu)化特征逐漸顯著，其不同類型價(jià)格沖擊對(duì)微觀企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響具有異質(zhì)性。此外，由于融資約束對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)研究結(jié)論尚未統(tǒng)一，因此當(dāng)企業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性原油價(jià)格沖擊時(shí)，較高的融資約束能否減緩或者增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力仍待探明。本文基于不同類型的原油價(jià)格沖擊這一重要視角，引入企業(yè)融資約束對(duì)原油價(jià)格沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系展開進(jìn)一步研究，以求彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足。

三、理論分析與研究假設(shè)

油價(jià)是企業(yè)生產(chǎn)成本中的一個(gè)關(guān)鍵因素，油價(jià)的變動(dòng)會(huì)改變企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。一般意義來說，油價(jià)上漲意味著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本增加，進(jìn)而對(duì)企業(yè)用于風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)金流產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。然而，不同原因?qū)е碌脑蛢r(jià)格變動(dòng)會(huì)更新企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和行為選擇，從而對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平造成不同的影響。

對(duì)于原油價(jià)格供給沖擊而言，原油價(jià)格的上漲是由原油供給短缺造成的。根據(jù)資源依賴?yán)碚摽芍?，宏微觀經(jīng)濟(jì)組織的一個(gè)重要的存活和發(fā)展方式，就是降低對(duì)外部關(guān)鍵資源供應(yīng)組織的依賴程度。石油作為企業(yè)組織關(guān)鍵的生產(chǎn)要素，供給短缺可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)思考并發(fā)展更多的替代性能源選項(xiàng)。因此，企業(yè)主體會(huì)提高對(duì)高效率能源、高節(jié)能技術(shù)的研發(fā)投入以應(yīng)對(duì)石油供應(yīng)不足[8]，研發(fā)激勵(lì)的強(qiáng)化以及研究成果的未知性會(huì)使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平得以提高。從我國現(xiàn)實(shí)來看，工業(yè)化的加快、城市化的加速以及農(nóng)村用油比重增加等諸多原因使得石油需求快速增長，原油供給約束促使企業(yè)更看重能源研究投入帶來的能源消耗的可持續(xù)性和未來的發(fā)展機(jī)遇，國家也對(duì)節(jié)能技術(shù)和可再生能源的開發(fā)和利用給予了高度重視[46]。此外，原油產(chǎn)量變化引起的油價(jià)上漲會(huì)導(dǎo)致利率水平的下降[7]，而較低的利率水平對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本提升產(chǎn)生一定的抑制作用，從而進(jìn)一步增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)選擇。因此，企業(yè)在面對(duì)原油價(jià)格供給沖擊時(shí)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)得以提升。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：原油價(jià)格供給沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。

對(duì)于原油價(jià)格總需求沖擊而言，原油價(jià)格的上漲歸因于全球商業(yè)順周期帶來的原油總需求增加。全球商業(yè)順周期性意味著經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動(dòng)顯著增加，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境被普遍看好。微觀經(jīng)濟(jì)企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)前景保持樂觀使得企業(yè)擁有更加積極的情緒以及更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度[36]。因此，原油價(jià)格總需求因素導(dǎo)致的油價(jià)上漲可能被企業(yè)主體視為經(jīng)濟(jì)繁榮的信號(hào)，從而考慮更多的風(fēng)險(xiǎn)投資策略選擇，這對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有一定的提高作用。而根據(jù)霍夫斯泰德的文化維度理論，中國長期形成的保守穩(wěn)重的行事方式使企業(yè)面對(duì)原油價(jià)格總需求沖擊背后可能存在的利好情境時(shí)傾向于追求平穩(wěn)的發(fā)展方式，使得我國企業(yè)面對(duì)充足的石油供應(yīng)時(shí)主要考慮的是較高的油價(jià)加重了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本負(fù)擔(dān)。此外，原油價(jià)格總需求沖擊導(dǎo)致的油價(jià)上漲意味著經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)貿(mào)增加，會(huì)導(dǎo)致較高的通貨膨脹率及較高的利率水平，這會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本，從而減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)選擇。因此，原油價(jià)格總需求沖擊會(huì)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2: 原油價(jià)格總需求沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。

對(duì)于原油價(jià)格特定需求沖擊而言，原油價(jià)格上漲是由一些源于原油市場的不確定因素造成的，包括原油價(jià)格的意外變化、原油生產(chǎn)過程的意外中斷以及全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不可預(yù)測的變化等。如果油價(jià)沖擊來源于一些宏觀環(huán)境的不確定因素，這就意味著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性。對(duì)于企業(yè)來說，不確定的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的避險(xiǎn)意識(shí)[28]，企業(yè)可能會(huì)改變投資決策，減少風(fēng)險(xiǎn)投資選擇，從而降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，直到更多確定性信號(hào)出現(xiàn)。因此，特定需求因素導(dǎo)致的原油價(jià)格上漲可能會(huì)提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本和企業(yè)投資避險(xiǎn)意識(shí)，從而抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：原油價(jià)格特定需求沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。

依據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)作為資源和能力的集合體，企業(yè)的行為表現(xiàn)取決于其掌握的資源和能力[47]。企業(yè)根據(jù)資金充足程度思考采取風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營行為的適當(dāng)時(shí)機(jī)，更加充足的資金流能夠增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)選擇，提升企業(yè)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。由前文分析可知，油價(jià)的上漲一般意味著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本的增加，對(duì)企業(yè)主體用于風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)金流產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，減少企業(yè)主體的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本會(huì)在融資約束的作用下對(duì)油價(jià)變動(dòng)作出進(jìn)一步的反應(yīng)，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)資金產(chǎn)生進(jìn)一步的擠出效應(yīng)。此外，對(duì)于原油價(jià)格供給沖擊而言，企業(yè)可能選擇增加高效率能源、高節(jié)能技術(shù)的投資和研發(fā)投入以應(yīng)對(duì)石油供應(yīng)不足和維持正常生產(chǎn)[8]，然而能源研究投入的增加需要在充足的資金供應(yīng)下得到保證，因此，融資約束可能會(huì)對(duì)企業(yè)選擇增加能源研究投入的舉措產(chǎn)生抑制作用；對(duì)于原油價(jià)格總需求沖擊而言，油價(jià)的變動(dòng)可能提升企業(yè)積極情緒并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動(dòng)的增加和風(fēng)險(xiǎn)水平的提升，但這同樣是在具有良好資金流或者融資能力的基礎(chǔ)上，因此，融資約束也可能對(duì)由宏觀前景轉(zhuǎn)好導(dǎo)致的企業(yè)積極情緒產(chǎn)生抑制作用；對(duì)于原油價(jià)格特定需求沖擊而言，企業(yè)會(huì)選擇增強(qiáng)投資避免意識(shí)以應(yīng)對(duì)油價(jià)變動(dòng)，當(dāng)面臨融資約束時(shí)，這種避免意識(shí)會(huì)得到進(jìn)一步增強(qiáng)，并進(jìn)一步抑制風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：融資約束對(duì)原油價(jià)格供給沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正相關(guān)具有削弱效應(yīng)，對(duì)總需求沖擊和特定需求沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)相關(guān)具有加強(qiáng)效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)SVAR 模型的構(gòu)建

參照Kilian[3]、譚小芬等[5]、Chen 等[8]的做法，構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(Structural Vector Auto-Regressive,SVAR)，將原油價(jià)格沖擊正交分解為原油價(jià)格供給沖擊、總需求沖擊和特定需求沖擊，初始方程如下：

在方程(1)中，研究變量Xt=(Δprodt,reat,ropt)，其中包括全球原油產(chǎn)量的對(duì)數(shù)百分比變動(dòng)(Δprodt)、全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)(reat)以及WTI 原油實(shí)際價(jià)格(ropt)。A0是一個(gè)3 × 3 的矩陣，α0是3 ×1 的常數(shù)向量，εt則是需要求出的3 × 1 結(jié)構(gòu)性沖擊向量。在此基礎(chǔ)上，方程(1)的左右兩端分別乘以A0-1以得到簡化式擾動(dòng)項(xiàng)δt，從而得到方程(2)：

其中，δt=A0-1εt，對(duì)A0-1進(jìn)行約束控制，則可識(shí)別SVAR 模型。

由SVAR 模型理論可知，識(shí)別該SVAR 模型需要施加3 個(gè)約束條件，分析如下：首先，勘探和開采的難度決定了原油具有很長的生產(chǎn)周期和調(diào)整周期，所以原油總需求和特定需求變動(dòng)不會(huì)影響到當(dāng)期原油的產(chǎn)量；其次，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)由于具有一定的調(diào)整時(shí)間，相對(duì)于原油市場特定需求沖擊具有滯后性，所以原油特定需求沖擊不會(huì)影響到當(dāng)期的全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；最后，實(shí)際原油價(jià)格具有較強(qiáng)的靈敏性，能夠根據(jù)同期原油產(chǎn)量和全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變動(dòng)做出相應(yīng)的反應(yīng)，所以原油價(jià)格的結(jié)構(gòu)性變化都能影響到實(shí)際油價(jià)。

基于以上分析，對(duì)A0-1施加識(shí)別限制之后得到方程(3)，進(jìn)一步得出原油價(jià)格的三種結(jié)構(gòu)性沖擊變量。

(二)實(shí)證模型和變量說明

為了研究不同類型的原油價(jià)格沖擊對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，本文構(gòu)建了如下回歸方程：

1.被解釋變量：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK)

以往研究中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量指標(biāo)包括：盈利能力的波動(dòng)性[2,36]、股票回報(bào)的波動(dòng)性[31]、R&D 支出或者資本性支出[48]、資產(chǎn)負(fù)債率[29]等。由于更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意味著企業(yè)未來現(xiàn)金流量的不確定性增加，企業(yè)盈利波動(dòng)性被廣泛地用于衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[2]。本文采取企業(yè)3年期內(nèi)盈利能力(ROA)的波動(dòng)性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行衡量，記為RISK1，盈余波動(dòng)性越大，說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。ROA是企業(yè)當(dāng)期的息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值，對(duì)ROA在行業(yè)層面進(jìn)行調(diào)整，消除行業(yè)差異。此外，參照Faccio[49]、何瑛等[50]的做法，采用企業(yè)3年期內(nèi)盈利能力(ROA)的最大值與最小值之差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的另一種衡量方式，記為RISK2，具體的計(jì)算方法如下所示：

方程(5)中，i為第i個(gè)公司，t為第t年，k為行業(yè)X 的第k家公司，EBIT為公司息稅前利潤，ASSET為公司總資產(chǎn)，adj_ROA為經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的盈利能力；方程(6)和方程(7)中，i為前瞻3年中的第i年。為避免回歸系數(shù)過小，對(duì)上述因變量RISK1 和RISK2 乘以100。

2.解釋變量：原油價(jià)格沖擊(SS、ADS和SDS)

利用上述SVAR 模型將原油價(jià)格的變化進(jìn)行正交分解，得到不同類型原油價(jià)格沖擊的月度數(shù)據(jù)(見圖1)?？紤]到所用公司數(shù)據(jù)時(shí)間維度的基本單位為一年，參照Kilian 等[3]、Chen 等[8]的做法將原油價(jià)格沖擊的月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)：

圖1 三種不同類型的原油價(jià)格沖擊

3.控制變量

參照相關(guān)文獻(xiàn)[1-2,49-50]，本文將選擇的控制變量劃分為兩個(gè)維度，一是公司特征變量，包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、總資產(chǎn)增長率(GROWTH)、固定資產(chǎn)占比(FATA)；二是公司治理變量，包括企業(yè)性質(zhì)(SOE)、股權(quán)集中度(SHRZ)、兩職合一(DUAL)、董事會(huì)規(guī)模(BOARD)、管理層持股比例(MANAOWN)。此外，考慮到行業(yè)和年度差異對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，本文進(jìn)一步控制了行業(yè)變量(INDUSTRY)和年份變量(YEAR)。變量的定義參照表1。

表1 變量定義

(三)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2007—2020年滬深兩市的A 股上市公司。在SVAR 模型構(gòu)建中，原油名義價(jià)格和全球原油產(chǎn)量的數(shù)據(jù)來源于美國能源信息署(EIA)網(wǎng)站，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)來源于Lutz Kilian 的個(gè)人網(wǎng)站，計(jì)算原油實(shí)際價(jià)格的美國CPI數(shù)據(jù)來源于圣路易斯(St.Louis)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行網(wǎng)站，上述數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)；企業(yè)的財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。此外，為保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量，做出如下處理：第一，剔除金融類企業(yè)；第二，剔除ST 企業(yè)和退市企業(yè)；第三，剔除所有存在數(shù)據(jù)缺失值的企業(yè)；第四，對(duì)所有的連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%分位數(shù)的縮尾處理，最終得到14 545 個(gè)樣本觀測值。

五、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RISK1 的中位數(shù)為1.595，最大值為13.994，最小值為0.149；RISK2 中位數(shù)為3.056，最大值為25.792，最小值為0.280，說明我國上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在著較大的差異，和已有研究結(jié)論一致[2]。原油價(jià)格供給沖擊SS的標(biāo)準(zhǔn)差為0.135，最大值為0.171，最小值為-0.257；總需求沖擊ADS的標(biāo)準(zhǔn)差為0.246，最大值為0.373，最小值為-0.342；特定需求沖擊SDS標(biāo)準(zhǔn)差為0.168，最大值為0.332，最小值為-0.170，說明相對(duì)于原油價(jià)格供給沖擊和特定需求沖擊，總需求沖擊表現(xiàn)出更大的波動(dòng)性，和已有研究結(jié)論相符[8]。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)原油價(jià)格沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表3列出了原油價(jià)格沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，列(1)和列(2)以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK1)為因變量。由回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，列(1)中原油價(jià)格供給沖擊(SS)、總需求沖擊(ADS)和特定需求沖擊(SDS)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK1)的回歸系數(shù)分別為3.586、-2.077 和-7.079，均至少通過了10%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；列(2)考慮加入所有的控制變量，回歸系數(shù)分別為4.306、-2.793 和-8.693，且仍高度顯著；列(3)和列(4)以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RISK2)為因變量，結(jié)果與前文一致。

表3 原油價(jià)格沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

由此可見，原油價(jià)格供給沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)，原油供給約束對(duì)中國上市企業(yè)能源研發(fā)投入效應(yīng)的提高使得企業(yè)增加自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)選擇。此外，供給因素導(dǎo)致的油價(jià)提高降低了利率水平，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營成本提升效應(yīng)的抑制作用同樣使得原油價(jià)格供給沖擊提升了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假設(shè)1 得以證實(shí)。原油價(jià)格總需求沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，在文化維度理論背景下，原油市場總需求因素導(dǎo)致的油價(jià)變動(dòng)使中國上市企業(yè)在面對(duì)充足的石油供應(yīng)時(shí)主要考慮較高的油價(jià)加重了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本負(fù)擔(dān)，減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)選擇。此外，原油價(jià)格總需求沖擊導(dǎo)致的通貨膨脹率及較高的利率水平進(jìn)一步提高了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本，從而降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假設(shè)2 得以證實(shí)。原油價(jià)格特定需求沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，并且在回歸中特定需求沖擊回歸系數(shù)絕對(duì)值大于供給沖擊和總需求沖擊回歸系數(shù)絕對(duì)值，這意味著原油市場特定需求沖擊引起的油價(jià)上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本和投資謹(jǐn)慎態(tài)度的提升均減少了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)選擇，假設(shè)3 得以證實(shí)。

(三)異質(zhì)性分析

1.原油價(jià)格沖擊、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

我國國有企業(yè)與民營企業(yè)具有不同的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展定位，在行業(yè)分布特征、管理層風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和資源獲取能力等方面存在差異，其在面對(duì)原油價(jià)格沖擊時(shí)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表現(xiàn)特征。根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)差異將樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩組，分別進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果見表4第(1)到第(4)列，研究表明原油價(jià)格沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)關(guān)系主要體現(xiàn)在民營企業(yè)。首先，國有企業(yè)大多分布于與國家經(jīng)濟(jì)安全高關(guān)聯(lián)的行業(yè)，這使其不過分強(qiáng)調(diào)“理性經(jīng)濟(jì)人”原則，而更多追求就業(yè)穩(wěn)定、社會(huì)持續(xù)等戰(zhàn)略性安排[51]；其次，國企管理層政治背景的高約束力使得企業(yè)決策的制定帶有一定的行政官員特征，企業(yè)會(huì)更加重視行政官員而非市場經(jīng)理人的身份特征；最后，銀行借貸資金的易獲得性意味著國有企業(yè)更容易從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取資金，減少了國有企業(yè)的財(cái)務(wù)困境危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)，這些使其在面對(duì)油價(jià)的變動(dòng)時(shí)所做出的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)選擇缺乏敏感性。民營企業(yè)則與之相反，行業(yè)分布的逐利屬性使其投資選擇、風(fēng)險(xiǎn)策略與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化規(guī)律更加一致，管理層的市場化眼光使得其自身能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變做出更快的反應(yīng)，并且民營企業(yè)資金獲取的難度使得其更加及時(shí)地考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)所帶來的獲利機(jī)遇和損失規(guī)避，以此做出與原油價(jià)格沖擊高聯(lián)動(dòng)的反應(yīng)。

表4 基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性回歸結(jié)果

2.原油價(jià)格沖擊、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

企業(yè)規(guī)模大小是企業(yè)自身內(nèi)部特征的重要因素之一，規(guī)模大小不同的企業(yè)在經(jīng)營管理模式、成長發(fā)展激勵(lì)和資源獲取能力等方面存在差異，其在面對(duì)原油價(jià)格沖擊時(shí)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表現(xiàn)特征。本文將企業(yè)規(guī)模(SIZE)在行業(yè)層面進(jìn)行調(diào)整，消除行業(yè)差異后對(duì)樣本按照中位數(shù)進(jìn)行分組，其中高于中位數(shù)為大規(guī)模企業(yè)的樣本組，低于中位數(shù)為小規(guī)模企業(yè)的樣本組，分別進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果見表4第(5)到第(8)列。研究表明原油價(jià)格沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)關(guān)系主要體現(xiàn)在小規(guī)模企業(yè)。首先，大規(guī)模企業(yè)通常具有更冗長的經(jīng)營管理鏈條，其在對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境感知之后的行為決策具有一定的滯后性[52]；其次，大規(guī)模企業(yè)在激烈的行業(yè)或者領(lǐng)域競爭中占據(jù)著穩(wěn)固的地位，在控制企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)的前提下追求平穩(wěn)發(fā)展；最后，企業(yè)自身的規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債表向銀行呈現(xiàn)的收益擔(dān)保作用越強(qiáng)，使得大規(guī)模企業(yè)具有更加強(qiáng)大的資金獲取能力，這些使其在面對(duì)原油價(jià)格沖擊時(shí)保持更低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)敏感度。小規(guī)模企業(yè)則與之相反，靈活的經(jīng)營管理模式使企業(yè)自身能夠緊跟宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化做出快速的轉(zhuǎn)變，更大的成長發(fā)展激勵(lì)使其有更大的動(dòng)力從與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的互動(dòng)中尋找發(fā)展的機(jī)會(huì)，資金獲取的難度使其更加及時(shí)地考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)所帶來的獲利機(jī)遇和損失規(guī)避，因此需要對(duì)油價(jià)的變動(dòng)做足充分的準(zhǔn)備以及靈活的反應(yīng)，以此來謀求企業(yè)自身的發(fā)展。

3.原油價(jià)格沖擊、市場化程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

現(xiàn)階段，我國各地區(qū)市場化進(jìn)程存在顯著的差異，企業(yè)作為其中重要的微觀經(jīng)濟(jì)主體，油價(jià)變動(dòng)的傳導(dǎo)效應(yīng)需要通過市場對(duì)其產(chǎn)生影響，因此不同市場化程度下企業(yè)面對(duì)原油價(jià)格沖擊具有不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表現(xiàn)特征。本文采用王小魯?shù)萚53]構(gòu)建的市場化指數(shù)對(duì)企業(yè)所在地的市場化程度進(jìn)行衡量，該指標(biāo)越大，市場化程度越高。進(jìn)一步地，依據(jù)該指標(biāo)中位數(shù)將樣本分為兩組，其中高于中位數(shù)為市場化程度高的樣本組，低于中位數(shù)為市場化程度低的樣本組，分別進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果見表5第(1)到第(4)列。原油價(jià)格供給沖擊(SS)、總需求沖擊(ADS)、特定需求沖擊(SDS)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)關(guān)系主要體現(xiàn)在市場化程度高的地區(qū)，并具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。這是由于地區(qū)市場化程度高意味著市場在資源配置中具有更加明顯的作用，企業(yè)能夠充分根據(jù)市場識(shí)別油價(jià)變動(dòng)背后存在的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇。此外，市場化程度更高的地區(qū)中資源要素的流動(dòng)具有更低的成本阻力，企業(yè)能夠在油價(jià)變動(dòng)的情況下更好地利用市場實(shí)現(xiàn)資源充分合理配置，更好地追求效率最大化的目標(biāo)，因此對(duì)油價(jià)的變動(dòng)具有更高的敏感度。市場化程度低的地區(qū)則與之相反，市場環(huán)境變動(dòng)的識(shí)別以及經(jīng)濟(jì)資源要素的利用手段有限，企業(yè)對(duì)油價(jià)的變動(dòng)缺乏一定的市場敏感度，原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效果不明顯。

4.原油價(jià)格沖擊、產(chǎn)品市場競爭程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

每個(gè)企業(yè)都處在一個(gè)同其他企業(yè)不斷競爭的行業(yè)環(huán)境中，因此不同產(chǎn)品市場競爭程度下企業(yè)面對(duì)原油價(jià)格沖擊具有不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表現(xiàn)特征。本文借鑒Chen 等[8]的做法，采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(HHI)對(duì)企業(yè)所在行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭程度進(jìn)行衡量，該指標(biāo)越大，產(chǎn)品市場競爭程度越低。依據(jù)該指標(biāo)中位數(shù)將樣本分為兩組，其中低于中位數(shù)為產(chǎn)品市場競爭程度高的樣本組，高于中位數(shù)為產(chǎn)品市場競爭程度低的樣本組，分別進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果見表5第(5)到第(8)列。結(jié)果表明原油價(jià)格沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)關(guān)系主要體現(xiàn)在產(chǎn)品市場競爭程度高的地區(qū)。產(chǎn)品市場競爭程度高意味著企業(yè)的競爭對(duì)手實(shí)力強(qiáng)勁，企業(yè)在這樣的高競爭行業(yè)中需要對(duì)宏微觀環(huán)境變動(dòng)保持充分的敏感度，并進(jìn)而采取迅速有效的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為；產(chǎn)品市場競爭程度低的行業(yè)則與之相反，企業(yè)主體面對(duì)的競爭壓力較小，在所處行業(yè)中占據(jù)著足夠的市場份額，在行業(yè)中的壟斷地位使其在面對(duì)油價(jià)變動(dòng)時(shí)所采取的行為缺乏敏感度，原油價(jià)格變動(dòng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為沒有產(chǎn)生明顯的影響。

表5 基于市場化程度、產(chǎn)品市場競爭程度的異質(zhì)性回歸結(jié)果

(四)進(jìn)一步研究：原油價(jià)格沖擊、融資約束與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

由前文分析可知，在原油價(jià)格沖擊影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究中，企業(yè)融資約束是一個(gè)重要的因素。本文進(jìn)一步引入融資約束作為原油價(jià)格沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)研究的調(diào)節(jié)變量，探究企業(yè)融資約束會(huì)對(duì)上述關(guān)系造成何種影響。具體而言，參考周澤將等[47]的做法，利用CASH_oppo作為融資約束的第一種指標(biāo)，采用現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比值的相反數(shù)進(jìn)行衡量；參考陳彩云等[54]的做法，利用WW指數(shù)作為融資約束的第二種指標(biāo)。上述兩種融資約束變量都是數(shù)值越大代表融資約束程度越高。本文將融資約束變量(CASH_oppo和WW)與三種類型的原油價(jià)格沖擊進(jìn)行交乘，結(jié)果如表6所示。列(1)和列(2)為CASH_oppo與原油價(jià)格沖擊交乘的回歸結(jié)果，可以看出，三類交乘項(xiàng)(CASH_oppo×SS、CASH_oppo×ADS、CASH_oppo×SDS)的回歸系數(shù)都為負(fù)數(shù)，并且具有高度顯著性。列(3)和列(4)為WW 與原油價(jià)格沖擊交乘的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)(WW×SS、WW×ADS、WW×SDS)的回歸結(jié)果與之一致。實(shí)證結(jié)果表明，融資約束對(duì)原油價(jià)格供給沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正相關(guān)具有削弱效應(yīng)，對(duì)總需求沖擊和特定需求沖擊與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)相關(guān)具有加強(qiáng)效應(yīng)。假設(shè)4 得以證實(shí)。

表6 原油價(jià)格沖擊、融資約束與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

國際油價(jià)指標(biāo)的選取通常包括美國西得克薩斯(WTI)原油價(jià)格和歐洲北海布倫特(Brent)原油價(jià)格。本文在此更換SVAR 模型中名義油價(jià)指標(biāo)的選擇，利用Brent 原油現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)算得出原油供給沖擊(SS_brent)、總需求沖擊(ADS_brent)和特定需求沖擊(SDS_brent)，并對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)重新進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，結(jié)果見表7第(1)到第(2)列。原油價(jià)格波動(dòng)系數(shù)仍然顯著且與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平關(guān)系不變，體現(xiàn)了本文核心研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

借鑒Faccio[49]的做法，使用企業(yè)當(dāng)期營業(yè)利潤與總資產(chǎn)的比值計(jì)算盈利能力的波動(dòng)性作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代衡量指標(biāo)，記為RISKF1。同樣，進(jìn)一步計(jì)算盈利能力的最大值與最小值之差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的又一替代指標(biāo)，記為RISKF2。我們使用替代變量對(duì)模型進(jìn)行重新回歸，回歸結(jié)果見表7第(3)到第(4)列?？梢钥闯?，檢驗(yàn)結(jié)果均不存在實(shí)質(zhì)性改變，說明研究結(jié)論穩(wěn)健。

表7 重構(gòu)核心指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論

本文通過構(gòu)建SVAR 模型將油價(jià)變動(dòng)正交分解為原油價(jià)格供給沖擊、總需求沖擊和特定需求沖擊，并以我國滬深兩市A 股上市企業(yè)為研究樣本，實(shí)證研究了不同類型的原油價(jià)格沖擊對(duì)我國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究結(jié)果表明：(1)原油價(jià)格供給沖擊對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有促進(jìn)效應(yīng)，總需求沖擊和特定需求沖擊對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有抑制效應(yīng)。(2)在民營企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)、市場化程度高的地區(qū)以及產(chǎn)品市場競爭程度高的行業(yè)中，原油價(jià)格沖擊對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更加顯著。(3)較高的企業(yè)融資約束可以削弱原油價(jià)格供給沖擊的促進(jìn)效應(yīng)，加強(qiáng)總需求沖擊和特定需求沖擊的抑制效應(yīng)。

本文研究結(jié)論對(duì)政府制定宏觀調(diào)控能源政策具有參考價(jià)值。首先，不同類型的原油價(jià)格沖擊對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有不同的影響，政府部門在面對(duì)油價(jià)的變動(dòng)時(shí)應(yīng)充分識(shí)別引起這一沖擊背后的經(jīng)濟(jì)因素，預(yù)測可能對(duì)企業(yè)造成的影響并迅速采取相應(yīng)的措施。具體而言，對(duì)于原油價(jià)格供給沖擊和總需求沖擊，政府部門應(yīng)該制定積極能源政策，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行能源技術(shù)創(chuàng)新以降低對(duì)石油要素的依賴，減少石油生產(chǎn)經(jīng)營成本的同時(shí)促進(jìn)企業(yè)未來價(jià)值的提升；對(duì)于原油價(jià)格特定需求沖擊，政府部門應(yīng)該進(jìn)一步完善國內(nèi)原油和成品油市場，搭建國內(nèi)油價(jià)波動(dòng)避險(xiǎn)平臺(tái)，降低不確定因素對(duì)微觀企業(yè)主體造成的不利影響。其次，政府部門在處理原油價(jià)格沖擊可能帶來的不利后果時(shí)應(yīng)對(duì)民營企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)這兩類企業(yè)群體給予更多關(guān)注，并通過行業(yè)分析識(shí)別出產(chǎn)品市場競爭程度高的行業(yè)，對(duì)這部分行業(yè)采取針對(duì)性舉措，化解油價(jià)變動(dòng)可能存在的不利影響。最后，政府應(yīng)加強(qiáng)金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)，改善企業(yè)信用環(huán)境，并借助金融科技以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，增加企業(yè)信用信息的全面性、實(shí)用性和透明性；完善信用制度建設(shè)，對(duì)企業(yè)自覺履約形成約束，增強(qiáng)企業(yè)誠信意識(shí)，提高融資能力，降低企業(yè)面對(duì)油價(jià)波動(dòng)等宏觀經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)時(shí)融資約束對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的負(fù)面影響。