劉鳳元，邱鈮

(華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院，上海，200042；華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海，200042)

最近幾年，“滴滴”“運(yùn)滿(mǎn)滿(mǎn)”“貨車(chē)幫”“BOSS 直聘”等在美上市企業(yè)因數(shù)據(jù)信息安全問(wèn)題被國(guó)家網(wǎng)信辦實(shí)施網(wǎng)絡(luò)安全審查，其中蘊(yùn)藏的數(shù)據(jù)泄露風(fēng)險(xiǎn)引起了境內(nèi)監(jiān)管部門(mén)和社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注。與此同時(shí)，在美中企屢遭美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)打壓，前有美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)主席Gary Gensler 在2021年宣布暫停境內(nèi)企業(yè)通過(guò)殼公司注冊(cè)上市，后有SEC 列出可能退市的中概股名單。這些行動(dòng)增加了中國(guó)企業(yè)赴美上市的成本和維持上市地位的不確定性，致使眾多企業(yè)轉(zhuǎn)向其他市場(chǎng)進(jìn)行IPO。由于不同國(guó)家、地區(qū)的上市條件、程序要求不同，證券監(jiān)管制度亦有所不同，企業(yè)作為“理性經(jīng)濟(jì)人”，理所當(dāng)然會(huì)選擇最符合自身利益的證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，此種“選擇性”跨境/區(qū)上市在學(xué)理上通常被認(rèn)為是跨境監(jiān)管套利(或“跨區(qū)監(jiān)管套利”)的典型例證。這是一種市場(chǎng)主體將同一交易內(nèi)容或經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移到更有利的司法管轄區(qū)的現(xiàn)象，是理性的市場(chǎng)主體為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目的作出的制度選擇。該套利方式源于不同管轄區(qū)對(duì)同一經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或業(yè)務(wù)活動(dòng)不同的監(jiān)管待遇以及監(jiān)管合作的缺失，其隱含的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，合理規(guī)制跨境監(jiān)管套利，對(duì)進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)內(nèi)生穩(wěn)定機(jī)制，維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要。

一直以來(lái)，理論界對(duì)于監(jiān)管套利的關(guān)注集中在跨業(yè)監(jiān)管套利，很少涉及跨境監(jiān)管套利。從目前學(xué)界的主流觀點(diǎn)看，應(yīng)對(duì)監(jiān)管套利的主要方法是消除監(jiān)管差異，但若將其照搬到跨境監(jiān)管套利的規(guī)制中，則會(huì)忽視監(jiān)管差異產(chǎn)生的特定社會(huì)背景和市場(chǎng)基礎(chǔ)，抹殺跨境監(jiān)管套利可能兼具的倒逼監(jiān)管者完善監(jiān)管制度的正向價(jià)值。當(dāng)前，企業(yè)境外上市引發(fā)的國(guó)家安全問(wèn)題以及美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中概股的持續(xù)打壓，為研究跨境監(jiān)管套利提供了良好契機(jī)。因此，有必要全面剖析跨境監(jiān)管套利的風(fēng)險(xiǎn)隱憂及其生成機(jī)理，進(jìn)而探尋規(guī)制跨境監(jiān)管套利的路徑與應(yīng)對(duì)舉措。這對(duì)維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、促進(jìn)資本的有序流動(dòng)具有重大意義。

一、跨境監(jiān)管套利的風(fēng)險(xiǎn)隱憂

“監(jiān)管套利”(regulatory arbitrage)從金融學(xué)“套利”(arbitrage)一詞衍生而來(lái)，根據(jù)《布萊克法律詞典》的定義，套利指在金融市場(chǎng)中通過(guò)價(jià)差獲利。監(jiān)管套利與金融套利的區(qū)別在于，金融套利是利用不同市場(chǎng)間或不同金融產(chǎn)品間的價(jià)格差異獲取更高收益，而監(jiān)管套利是利用不同市場(chǎng)制度差異來(lái)降低合規(guī)成本或?qū)崿F(xiàn)其他經(jīng)濟(jì)目的，是一種對(duì)抗監(jiān)管效果的行動(dòng)[1]。本文所要探討的跨境監(jiān)管套利則是在監(jiān)管套利的概念基礎(chǔ)上，專(zhuān)指市場(chǎng)主體跨越不同司法管轄區(qū)，利用其間的監(jiān)管制度差異，主動(dòng)選擇監(jiān)管環(huán)境開(kāi)展經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。例如，企業(yè)有選擇的境外上市融資行為即屬于跨境監(jiān)管套利，可能引發(fā)監(jiān)管競(jìng)次、數(shù)據(jù)信息泄露等問(wèn)題，進(jìn)而破壞良性的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)秩序，誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)并威脅國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。因此，需要從更全面的視角看待跨境監(jiān)管套利行為，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)隱患進(jìn)行準(zhǔn)確、客觀的評(píng)價(jià)。

(一)跨境監(jiān)管套利與監(jiān)管競(jìng)次

良性的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)可能產(chǎn)生有益的結(jié)果——監(jiān)管競(jìng)優(yōu)(race to the top)，即監(jiān)管者或競(jìng)相完善監(jiān)管制度，或縮小與成熟監(jiān)管者的監(jiān)管差異以吸引被監(jiān)管者。而惡性的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使監(jiān)管者放松監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)以贏得被監(jiān)管者的青睞，從而引發(fā)監(jiān)管競(jìng)次(race to the bottom)，導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)?？鐕?guó)、跨地區(qū)的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)與一國(guó)內(nèi)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)一樣，均具有取悅利益集團(tuán)、吸引潛在監(jiān)管對(duì)象或擴(kuò)展監(jiān)管勢(shì)力范圍之目的[2]。資本的跨境流動(dòng)加劇了國(guó)際證券市場(chǎng)監(jiān)管者之間的博弈。為擴(kuò)大國(guó)際影響力，爭(zhēng)取更多的企業(yè)在自身監(jiān)管轄區(qū)內(nèi)上市，監(jiān)管者可能主動(dòng)放松監(jiān)管，進(jìn)而形成監(jiān)管真空，為套利創(chuàng)造條件。監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)還有可能滋生畸形化的監(jiān)管容忍，放任被監(jiān)管者的行為而不及時(shí)予以糾偏，加劇跨境監(jiān)管套利的現(xiàn)象。

與此同時(shí)，被監(jiān)管者的跨境監(jiān)管套利行為會(huì)刺激監(jiān)管者相繼降低監(jiān)管水平，繼而引發(fā)監(jiān)管競(jìng)次，破壞監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)效率①。在證券發(fā)行市場(chǎng)上，理性的發(fā)行人會(huì)選擇到監(jiān)管水平和上市難度更低、融資成本更小的地區(qū)上市，從而規(guī)避本國(guó)的上市要求和監(jiān)管制度規(guī)則，以謀求跨境監(jiān)管套利。此時(shí)，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)較高的市場(chǎng)將處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，面臨上市企業(yè)流失的風(fēng)險(xiǎn)，作為回應(yīng)，監(jiān)管者可能競(jìng)相降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)以擴(kuò)大監(jiān)管范圍或國(guó)際影響力，扭曲監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，破壞監(jiān)管制度的系統(tǒng)性，增加投資者的選擇成本和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。有研究表明，銀行資本正流向監(jiān)管較少的市場(chǎng)以規(guī)避監(jiān)管，這使許多國(guó)家(尤其是發(fā)展中國(guó)家)不斷地調(diào)低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，由此引發(fā)破壞性的監(jiān)管競(jìng)次[3]。由此觀之，跨境監(jiān)管套利與監(jiān)管競(jìng)次相互發(fā)生作用，若得不到有效規(guī)制，則會(huì)驅(qū)使監(jiān)管水平整體向下惡化。

(二)跨境監(jiān)管套利與數(shù)據(jù)泄露

跨境監(jiān)管套利決定了被監(jiān)管者需要遵守套利目標(biāo)國(guó)家或地區(qū)的法律規(guī)定，在此過(guò)程中可能會(huì)泄露涉及國(guó)家安全和重要戰(zhàn)略的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。通常情況下，企業(yè)跨境上市在發(fā)行審核環(huán)節(jié)，除了需要滿(mǎn)足發(fā)行上市的基本條件外，還需要遵守相關(guān)信息披露的要求，其中可能涉及部分敏感數(shù)據(jù)或信息，例如用戶(hù)隱私數(shù)據(jù)、道路信息數(shù)據(jù)②和貨運(yùn)數(shù)據(jù)③。這關(guān)系到國(guó)家金融安全和數(shù)據(jù)安全，擅自披露可能帶來(lái)國(guó)家安全隱患。正是基于這一擔(dān)憂，“滴滴”在美國(guó)紐交所上市不久，網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室即依據(jù)我國(guó)《國(guó)家安全法》和《網(wǎng)絡(luò)安全法》啟動(dòng)了網(wǎng)絡(luò)安全審查。即使企業(yè)能夠在上市環(huán)節(jié)達(dá)到數(shù)據(jù)合規(guī)，其在后續(xù)的監(jiān)管環(huán)節(jié)仍可能面臨披露敏感數(shù)據(jù)的要求。根據(jù)美國(guó)2021年12月通過(guò)的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》(Holding Foreign Companies Accountable Act，HFCAA)最新修正案，外國(guó)發(fā)行人需要接受美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(Public Company Accounting Oversight Board,PCAOB)的審查，若連續(xù)三年不能滿(mǎn)足檢查要求，其證券將被禁止在美交易，公司也將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)這一監(jiān)管規(guī)則，在美上市的中國(guó)企業(yè)有可能會(huì)懾于問(wèn)責(zé)和退市的壓力，存在擅自披露涉及金融與國(guó)家安全數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)。

為了保護(hù)數(shù)據(jù)安全、防止信息跨境泄露，我國(guó)《證券法》④、《數(shù)據(jù)安全法》⑤均規(guī)定，非經(jīng)主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，不得私自向境外提供數(shù)據(jù)資料，而“滴滴”“運(yùn)滿(mǎn)滿(mǎn)”“BOSS 直聘”等赴美上市企業(yè)暴露的數(shù)據(jù)安全和涉密信息管理問(wèn)題，則表明我國(guó)事前監(jiān)管不充分、安全審查不到位，對(duì)企業(yè)提供的數(shù)據(jù)和信息缺乏規(guī)范和引導(dǎo)。為了保障數(shù)據(jù)安全，政府有必要對(duì)涉外經(jīng)濟(jì)進(jìn)行適度干預(yù)，特別是要從規(guī)制跨境監(jiān)管套利的角度防范數(shù)據(jù)泄露風(fēng)險(xiǎn)。

(三)跨境監(jiān)管套利與風(fēng)險(xiǎn)蔓延

跨境監(jiān)管套利將加劇資本流動(dòng)速度，提升地區(qū)間的市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度，其間蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)也隨之會(huì)在不同國(guó)家、地區(qū)的市場(chǎng)間蔓延，最終傳遞給投資者。目前，國(guó)內(nèi)愈來(lái)愈多的企業(yè)選擇跨境或跨區(qū)上市，以期規(guī)避較為煩瑣的程序要求和嚴(yán)苛的上市條件。截至2022年4月中下旬，境內(nèi)有280家企業(yè)在美國(guó)三大證券交易所掛牌上市(見(jiàn)表1)，并有476 家大陸企業(yè)(占香港聯(lián)合交易所上市公司總量的18.5%)在香港跨區(qū)上市。其在數(shù)量與體量方面都是相當(dāng)大的規(guī)模，一旦滋生金融風(fēng)險(xiǎn)，勢(shì)必會(huì)對(duì)相關(guān)資本市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和各方利益產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

表1 企業(yè)赴美上市公司分布情況 單位：家

我們須清醒地認(rèn)識(shí)到，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有共生共榮的關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多種方式在兩者間交叉?zhèn)鬟f(見(jiàn)圖1)。一是境內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)直接影響境外投資者的股票收益；二是境外投資者的交易行為會(huì)對(duì)境內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生影響；三是當(dāng)境外監(jiān)管者對(duì)企業(yè)實(shí)施打擊型監(jiān)管或施加不利執(zhí)法時(shí)，會(huì)間接波及國(guó)內(nèi)相關(guān)利益者的權(quán)益。由此可見(jiàn)，境外上市行為深化了監(jiān)管者與被監(jiān)管者、境內(nèi)市場(chǎng)與境外市場(chǎng)、金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的交叉聯(lián)系。在跨境監(jiān)管套利的驅(qū)動(dòng)下，資本流動(dòng)越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)的影響范圍也越廣，境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在更高、更深層次上加強(qiáng)監(jiān)管合作，以力阻風(fēng)險(xiǎn)的蔓延與擴(kuò)散。

圖1 境內(nèi)企業(yè)境外上市四方關(guān)系

二、跨境監(jiān)管套利的生成機(jī)理

有效規(guī)制跨境監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)，首先應(yīng)從理論上解構(gòu)套利的生成機(jī)理。一般而言，監(jiān)管套利可以分為跨境/區(qū)套利(jurisdictional arbitrage)和跨業(yè)套利(categorical arbitrage)[4]⑥，兩者盡管在套利對(duì)象、套利所涉范圍和行為表現(xiàn)上有所不同，但市場(chǎng)動(dòng)機(jī)和生成機(jī)理是相同的(見(jiàn)表2)。具體到“跨境/區(qū)監(jiān)管套利”，筆者認(rèn)為可基于內(nèi)外兩個(gè)視角把握其生成機(jī)理，即監(jiān)管差異誘發(fā)套利動(dòng)機(jī)的內(nèi)在機(jī)理和不完備法律(incomplete law)創(chuàng)生套利空間的外在機(jī)理。

表2 跨境/區(qū)監(jiān)管套利和跨業(yè)監(jiān)管套利之比較

(一)內(nèi)在機(jī)理：監(jiān)管差異誘發(fā)套利動(dòng)機(jī)

監(jiān)管差異的背后是不同國(guó)家或地區(qū)之證券市場(chǎng)發(fā)展水平的參差、監(jiān)管理念的不同以及相互間的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)。差異化的證券實(shí)體制度誘發(fā)市場(chǎng)主體進(jìn)行套利，其運(yùn)作邏輯可借助“一價(jià)定律”(law of one price)予以闡釋。該理論最早發(fā)端于金融市場(chǎng)，主要指企業(yè)或個(gè)人的逐利本性驅(qū)動(dòng)其利用市場(chǎng)的不均衡狀態(tài)進(jìn)行套利，具體表現(xiàn)為在某市場(chǎng)低價(jià)買(mǎi)入資產(chǎn)并在另一市場(chǎng)高價(jià)賣(mài)出以賺取價(jià)差。上述金融市場(chǎng)價(jià)格的不均衡是對(duì)一價(jià)定律的偏離或違反，而金融套利正是套利者通過(guò)捕捉這一狀態(tài)獲利。同理，監(jiān)管市場(chǎng)也存在這種一價(jià)定律，并由此衍生出監(jiān)管套利。兩者的差異在于，金融套利行為會(huì)使價(jià)格趨向一致，因此價(jià)格偏差無(wú)法長(zhǎng)期存在并將逐漸趨近于零，但監(jiān)管套利源于監(jiān)管待遇的差異，只要監(jiān)管規(guī)則或相應(yīng)的監(jiān)管措施不進(jìn)行調(diào)整直至監(jiān)管趨同，套利行為就不會(huì)消除。

對(duì)于追求以最低成本實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的企業(yè)而言，監(jiān)管亦會(huì)被視為一種制度負(fù)擔(dān)或合規(guī)成本，如何最大化降低此種成本，系企業(yè)投身監(jiān)管套利的“本能”反應(yīng)。申言之，監(jiān)管套利產(chǎn)生的原因可進(jìn)一步歸納為相似性(similarity)原理和差異性(difference)原理。相似性指不同金融市場(chǎng)或金融產(chǎn)品功能的相似，兩者可以相互替代；差異性指法律存在相對(duì)穩(wěn)定的形式差異[4]，替代性越高，套利出現(xiàn)的可能性就越大。對(duì)跨境監(jiān)管套利而言，當(dāng)存在多個(gè)市場(chǎng)、多種制度供選擇時(shí)，市場(chǎng)之間具有相似性且制度具有穩(wěn)定性差異時(shí)，企業(yè)會(huì)對(duì)成本與收益進(jìn)行評(píng)估和衡量，選擇制度負(fù)擔(dān)最小的地區(qū)或市場(chǎng)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。當(dāng)境外市場(chǎng)的制度負(fù)擔(dān)低于境內(nèi)市場(chǎng)，境外市場(chǎng)便成為企業(yè)經(jīng)濟(jì)意義層面的更優(yōu)選。此外，法律的形式也會(huì)影響成本的定價(jià)，例如硬法(hard law)與軟法(soft law)對(duì)企業(yè)起到不同程度的作用。這是因?yàn)榍罢?如法律法規(guī))的效力和穩(wěn)定性更高，威懾力更強(qiáng)，隨之產(chǎn)生更高的合規(guī)成本；而后者缺乏國(guó)家強(qiáng)制力保障，在制定和實(shí)施過(guò)程中體現(xiàn)更多的協(xié)商色彩，因而約束力較弱，也主要依靠市場(chǎng)主體自覺(jué)遵循，這會(huì)增加套利出現(xiàn)的概率。

在跨境監(jiān)管套利中，被監(jiān)管者利用監(jiān)管差異選擇符合自身利益的司法管轄區(qū)實(shí)施經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。不同的司法管轄區(qū)對(duì)應(yīng)不同的監(jiān)管制度，差異化的制度意味著針對(duì)同一經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，被監(jiān)管者將面臨不同的監(jiān)管待遇，同一行為的合法性會(huì)得到差異化的判斷，監(jiān)管要求和懲處力度也有所不同。仍以境外上市這一跨境監(jiān)管套利行為為例，企業(yè)選擇在不同的證券市場(chǎng)掛牌上市，面臨的制度負(fù)擔(dān)可概括為：一是掛牌上市環(huán)節(jié)，證券交易所上市要求的高低、上市程序的便捷化程度存在差異；二是證券交易環(huán)節(jié)，不同地區(qū)對(duì)信息披露的要求以及對(duì)內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違法行為的懲處力度也有所不同，法律制裁或法律后果被視為非市場(chǎng)領(lǐng)域的影子價(jià)格(shadow prices)，確定法律后果的法律規(guī)則被類(lèi)比為市場(chǎng)價(jià)格體系[5]。從中可以看出，法律制度的差異會(huì)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)意義上的成本差異，從而深刻地影響企業(yè)對(duì)市場(chǎng)和制度的選擇。

需要注意的是，跨境上市由于涉及兩個(gè)市場(chǎng)，企業(yè)不得不接受雙重監(jiān)管約束，增加了套利的總成本，只有當(dāng)套利收益大于受監(jiān)管成本時(shí)，企業(yè)才會(huì)選擇套利[6]。近兩年，中美證券監(jiān)管的矛盾日益突出：一方面，美國(guó)SEC 暫停內(nèi)地企業(yè)通過(guò)殼公司在美國(guó)IPO 注冊(cè)；另一方面，“滴滴”事件后，境內(nèi)加強(qiáng)對(duì)離岸上市公司的監(jiān)管并收緊跨境數(shù)據(jù)流動(dòng)。這些都將提高企業(yè)赴美上市的成本，根據(jù)前述的成本一價(jià)定律，美國(guó)市場(chǎng)不再具有從前的吸引力⑦。為降低風(fēng)險(xiǎn)或期望損失，境內(nèi)企業(yè)將轉(zhuǎn)向其他市場(chǎng)，例如新加坡的證券交易所進(jìn)行IPO。

總之，金融監(jiān)管市場(chǎng)的一價(jià)定律表明，在資本自由流動(dòng)的國(guó)際市場(chǎng)中，只要監(jiān)管差異客觀存在，就必然會(huì)產(chǎn)生跨境監(jiān)管套利與資本流動(dòng)。若要徹底終止監(jiān)管套利，只能依賴(lài)監(jiān)管差異的消除。

(二)外在機(jī)理：不完備法律創(chuàng)生套利空間

通過(guò)前述內(nèi)容，我們可洞察企業(yè)萌生套利真實(shí)動(dòng)機(jī)的內(nèi)在機(jī)理，但跨境監(jiān)管套利的生成，客觀上還需要存在可行性空間，法律的不完備為這一空間的創(chuàng)生提供了可能，因而可視其為跨境監(jiān)管套利的外在機(jī)理。所謂“不完備法律”，這一概念經(jīng)由經(jīng)濟(jì)學(xué)“不完備契約理論”(incomplete of contracting theory)發(fā)展而來(lái)，兩者的主要區(qū)別在于探究對(duì)象不同。不完備契約關(guān)注平等經(jīng)濟(jì)主體之間的私人契約，而不完備法律的研究重點(diǎn)是法律體系，即長(zhǎng)期約束立法者、執(zhí)法者和守法者的眾多社會(huì)契約[7]。關(guān)于不完備法律的產(chǎn)生，有以下兩個(gè)原因：一是立法者的天然局限。由于有限理性和信息不對(duì)稱(chēng)，立法者無(wú)法設(shè)計(jì)出內(nèi)容完備的條款，監(jiān)管制度也難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)所有事項(xiàng)，對(duì)被監(jiān)管者或然狀態(tài)下的各類(lèi)行為提前進(jìn)行制度安排，明晰所有權(quán)責(zé)，從而無(wú)法預(yù)料監(jiān)管套利這類(lèi)機(jī)會(huì)主義行為，遑論通過(guò)法律規(guī)范提前引導(dǎo)。尤其在過(guò)分強(qiáng)調(diào)規(guī)則監(jiān)管的監(jiān)管理念和法律形式主義的邏輯推演下，容易形成監(jiān)管漏洞和監(jiān)管模糊，使監(jiān)管制度遭遇自利尋求行為的侵害，進(jìn)而可能引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。二是法律自身的局限。法律文字和立法精神的差異也會(huì)使法律不完備。法律文本的局限性使之無(wú)法窮盡式列舉所有未來(lái)的偶然，其開(kāi)放、含糊的措辭也影響對(duì)法律的理解[7]，法律的這種不完備性是不可避免的內(nèi)在缺陷。

具體到跨境監(jiān)管套利，不完備法律的表征體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①法律本身的固有缺陷。監(jiān)管制度通過(guò)修正市場(chǎng)缺陷，防范風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融體系穩(wěn)定和安全，構(gòu)成監(jiān)管者實(shí)施監(jiān)管的依據(jù)，具有規(guī)范性指引和評(píng)價(jià)的作用。而監(jiān)管規(guī)則設(shè)計(jì)上的漏洞，為被監(jiān)管者進(jìn)行套利帶來(lái)可乘之機(jī)，從而留下風(fēng)險(xiǎn)隱患。監(jiān)管者難以判斷跨境監(jiān)管套利行為的合法性，被監(jiān)管者也難以對(duì)行為作出合理預(yù)期，感知風(fēng)險(xiǎn)態(tài)勢(shì)，相應(yīng)的補(bǔ)救措施和責(zé)任追究機(jī)制也很難明確。盡管2022年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂了《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》，明確了企業(yè)的信息安全責(zé)任，要求不得泄露國(guó)家秘密、損害國(guó)家和公共利益，提供或公開(kāi)披露涉密文件資料的，須向有關(guān)部門(mén)報(bào)批和備案。但上述規(guī)定存在很大的解釋空間，例如對(duì)“國(guó)家秘密”“公共利益”等相對(duì)抽象的概念未作進(jìn)一步的說(shuō)明，很難成為被監(jiān)管者遵循的指引。②境內(nèi)不同部門(mén)法的獨(dú)立化實(shí)施及不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立化行政?？缇潮O(jiān)管套利行為可能涉及不同的市場(chǎng)，甚至是交叉市場(chǎng)，這需要結(jié)合行為性質(zhì)及其所涉的具體內(nèi)容進(jìn)行判斷，因此可能涉及不同部門(mén)法的銜接及不同監(jiān)管部門(mén)的聯(lián)動(dòng)。但法律體系內(nèi)部部門(mén)法的分野和監(jiān)管部門(mén)的獨(dú)立化行政，使跨境監(jiān)管套利缺乏有效的事前審查和準(zhǔn)確的合法性評(píng)價(jià)，這為套利行為留下了規(guī)避空間。③跨境監(jiān)管合作的缺失。一方面，由于跨境監(jiān)管套利涉及兩個(gè)甚至兩個(gè)以上的司法管轄區(qū)，不同監(jiān)管者尚未就套利行為的監(jiān)管達(dá)成共識(shí)。另一方面，境內(nèi)監(jiān)管者對(duì)跨境事項(xiàng)的監(jiān)管也缺乏明確的法律依據(jù)，在跨境上市方面，2020年實(shí)施的新《證券法》對(duì)“長(zhǎng)臂管轄權(quán)”作出初步的規(guī)定，但由于過(guò)分粗糙和寬泛，在具體落實(shí)方面還需進(jìn)一步 細(xì)化。

綜上，監(jiān)管套利是有限理性(bounded rationality)和機(jī)會(huì)主義(opportunism)條件下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和被監(jiān)管者相互作用產(chǎn)生的一種法律風(fēng)險(xiǎn)[8]，而法律不完備性為風(fēng)險(xiǎn)的滋生提供了可能。

三、跨境監(jiān)管套利的規(guī)制路徑檢討

前述內(nèi)外生成機(jī)理的合力作用，為企業(yè)跨境監(jiān)管套利提供了主客觀條件。循此邏輯，有效規(guī)制跨境監(jiān)管套利可遵循阻斷內(nèi)外生成機(jī)理這兩條路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)，即基于消除監(jiān)管差異的路徑和基于補(bǔ)足不完備法律的路徑。過(guò)去學(xué)界的關(guān)注點(diǎn)主要集中在直接消弭監(jiān)管差異，實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的法律協(xié)調(diào)(legal harmonization)，這一主張可以將套利徹底扼殺在搖籃中，但忽視了差異生成的客觀背景，也無(wú)法釋放套利可能存在的正向價(jià)值，故對(duì)兩條規(guī)制路徑有進(jìn)一步檢討與完善之必要。

(一)監(jiān)管差異：絕對(duì)消除還是相對(duì)保留

1.絕對(duì)消除：忽視監(jiān)管差異生成的客觀背景

國(guó)內(nèi)外學(xué)界對(duì)跨境監(jiān)管套利的應(yīng)對(duì)方法已經(jīng)作了不少研究，多數(shù)學(xué)者主張通過(guò)消除監(jiān)管差異的方式來(lái)應(yīng)對(duì)跨境監(jiān)管套利問(wèn)題[9-12]。但是，絕對(duì)消除監(jiān)管差異在客觀上很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)楸O(jiān)管差異的產(chǎn)生有其自身制度背景和市場(chǎng)條件，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①監(jiān)管制度是特定歷史時(shí)期政治、經(jīng)濟(jì)條件的產(chǎn)物，蘊(yùn)含著不同的監(jiān)管理念和監(jiān)管文化，規(guī)則背后的立法邏輯和監(jiān)管目標(biāo)也各不相同。而促進(jìn)實(shí)質(zhì)性的法律協(xié)調(diào)將消除制度間的差異，這不僅會(huì)破壞法律體系多樣化，客觀上也不具備可行性。②發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的金融發(fā)展進(jìn)程存在巨大差異。美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，已經(jīng)形成了較為成熟的市場(chǎng)制度，但有更多的國(guó)家，特別是發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)仍處于萌芽階段，國(guó)際金融市場(chǎng)兩極分化嚴(yán)重，各國(guó)監(jiān)管能力存在巨大差異。譬如，金融科技的進(jìn)步帶動(dòng)了監(jiān)管科技的發(fā)展，尖端的區(qū)塊鏈分布式記賬技術(shù)能幫助監(jiān)管者更及時(shí)、準(zhǔn)確地捕捉交易數(shù)據(jù)，強(qiáng)化監(jiān)管能力，但這一技術(shù)一開(kāi)始也只能被極少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家掌握。③監(jiān)管制度差異也來(lái)自市場(chǎng)需求。一方面，公司的融資需求和承擔(dān)信息披露成本的能力各不相同，是否基于聲譽(yù)機(jī)制選擇監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)更高的上市地點(diǎn)的意愿也不同。另一方面，投資者的偏好存在差異。在過(guò)去的半個(gè)世紀(jì)里，世界各地的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)普遍提高，但采取低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)仍能迎來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)。這一現(xiàn)象表明，部分投資者愿意選擇監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)更低、風(fēng)險(xiǎn)更高的市場(chǎng)來(lái)?yè)Q取更高的回報(bào)。因此，市場(chǎng)主體的不同偏好阻礙了監(jiān)管趨同，只要市場(chǎng)偏好存在差異，監(jiān)管制度的差異將一直存在[13]。

2.相對(duì)保留：釋放監(jiān)管套利的有益價(jià)值

套利在不同語(yǔ)境下發(fā)揮的作用不同。金融市場(chǎng)中，金融套利可以糾正資源的錯(cuò)誤配置和資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)[14]；監(jiān)管市場(chǎng)中，被監(jiān)管者的套利行為有助于改善監(jiān)管機(jī)構(gòu)的路徑依賴(lài)，督促其不斷完備監(jiān)管規(guī)則。因此，保留監(jiān)管差異也為套利保留了空間，并為促進(jìn)監(jiān)管制度的完善創(chuàng)造了更多可能。

企業(yè)會(huì)根據(jù)監(jiān)管規(guī)則作出市場(chǎng)選擇，相應(yīng)地，監(jiān)管者也會(huì)對(duì)市場(chǎng)變化作出回應(yīng)，以吸引市場(chǎng)參與者。誠(chéng)如前述，企業(yè)在作出一項(xiàng)決策前會(huì)全面考慮各類(lèi)配套法規(guī)，綜合“計(jì)算”合規(guī)成本。以企業(yè)上市融資目的地的選擇為例，企業(yè)會(huì)依次考量上市要求(如資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)要求和獲利能力)，信息披露要求(如披露范圍、披露程度和不規(guī)范披露的不利后果)等，在此基礎(chǔ)上整體評(píng)價(jià)后作出最優(yōu)選擇。跨境監(jiān)管套利正是企業(yè)作為理性經(jīng)濟(jì)人綜合權(quán)衡后的結(jié)果?；诖耍鳛楸O(jiān)管的“供應(yīng)商”，通過(guò)提供更優(yōu)質(zhì)的監(jiān)管吸引潛在市場(chǎng)參與者進(jìn)入市場(chǎng)，從而使所在的司法管轄區(qū)獲取更豐厚的經(jīng)濟(jì)資源[15]?？紤]到企業(yè)的套利行為，監(jiān)管者還會(huì)調(diào)整過(guò)分嚴(yán)苛的監(jiān)管政策和規(guī)則。譬如，我國(guó)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的承認(rèn)就是為了更好地契合被監(jiān)管者對(duì)更多元的公司治理需求而進(jìn)行的規(guī)則更新，使監(jiān)管規(guī)則趨于完備。因此，跨境監(jiān)管套利行為有促進(jìn)監(jiān)管制度完善的潛在功效。

境內(nèi)企業(yè)或因?yàn)椴环暇硟?nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)，或出于外匯管制的考量而選擇境外上市。如果境內(nèi)的相關(guān)法律制度能在保障國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和金融風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，更充分考慮市場(chǎng)的發(fā)展需要和企業(yè)的融資需求，調(diào)整上市要求，改進(jìn)外匯管制措施，完善多層次資本市場(chǎng)，那么境外上市的吸引力也將減弱。企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)選擇行為倒逼監(jiān)管規(guī)則完善，矯正不合理的監(jiān)管要求，促使規(guī)則在實(shí)踐中磨合跟進(jìn)，進(jìn)而縮小成本差異，使市場(chǎng)聯(lián)系更為緊密。對(duì)企業(yè)而言，優(yōu)化后的監(jiān)管制度將提供更多樣的上市選擇、更高效便捷的上市程序，意味著更低的監(jiān)管負(fù)擔(dān)。與此同時(shí)，就境外上市這一監(jiān)管套利行為，除了實(shí)現(xiàn)籌資之目的，同時(shí)可為企業(yè)帶來(lái)開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)、提高國(guó)際知名度、借鑒海外經(jīng)驗(yàn)進(jìn)而優(yōu)化公司治理模式等“收益”。所以，相對(duì)保留監(jiān)管差異可以釋放套利的有益價(jià)值，對(duì)市場(chǎng)主體和監(jiān)管制度的完善均有所裨益。

(二)法律規(guī)范：從不完備走向完備

前文闡釋了絕對(duì)消除監(jiān)管差異非規(guī)制跨境監(jiān)管套利的適宜路徑，因?yàn)楸O(jiān)管套利是金融體系的一個(gè)特征而非缺陷[8]，所以沒(méi)有必要消除。在保留規(guī)則差異的情形下，針對(duì)跨境監(jiān)管差異誘發(fā)的套利行為，可從跨境監(jiān)管套利生成的外在機(jī)理“不完備法律”入手，尋找規(guī)制套利行為的可行路徑。

法律和金融是一對(duì)矛盾體。法律對(duì)于解釋和預(yù)測(cè)市場(chǎng)參與者的行為至關(guān)重要，金融市場(chǎng)是受規(guī)則約束的系統(tǒng)，法律可以規(guī)范金融市場(chǎng)行為，幫助化解風(fēng)險(xiǎn)，但也會(huì)加速金融市場(chǎng)的崩潰，加劇金融的不穩(wěn)定性[16]。對(duì)于不斷變化的金融市場(chǎng)，適時(shí)補(bǔ)足法律規(guī)范，使其由不完備走向完備是金融市場(chǎng)有序發(fā)展的必由之路。

實(shí)然法(law as it is)和應(yīng)然法(law as it ought to be)是法的不同層次，以實(shí)然法和應(yīng)然法的關(guān)系為切入，有助于理解法律規(guī)范完備化的過(guò)程。實(shí)然法是特定時(shí)空的產(chǎn)物，具有意志性、相對(duì)性、偶然性和特殊性的特點(diǎn)，會(huì)隨著歷史的發(fā)展而變化[17]。證券法完備化的過(guò)程即是實(shí)然法走向應(yīng)然法的過(guò)程。證券市場(chǎng)層見(jiàn)疊出的市場(chǎng)創(chuàng)新行為，對(duì)證券法提出了更高的動(dòng)態(tài)調(diào)整要求。當(dāng)下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在認(rèn)定跨境套利行為危害性、違法性等方面存在諸多不適，在回應(yīng)市場(chǎng)對(duì)上市模式、監(jiān)管規(guī)則調(diào)整的需求上也屢陷窘境。因此，立法者有必要克服路徑依賴(lài)和法律慣性，對(duì)既有法律進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)和更新，主動(dòng)因應(yīng)證券市場(chǎng)生態(tài)變化，緩和法律與現(xiàn)實(shí)之間的緊張關(guān)系。通過(guò)調(diào)整法律規(guī)則，消解套利動(dòng)機(jī)、壓縮套利空間、防范套利風(fēng)險(xiǎn)，有效規(guī)制違法套利行為。通過(guò)補(bǔ)足不完備法律，阻斷套利生成的客觀條件，同時(shí)支持監(jiān)管差異在引導(dǎo)良性競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)化證券制度上發(fā)揮功效。

(三)小結(jié)

沿跨境監(jiān)管套利的生成邏輯，發(fā)現(xiàn)其規(guī)制路徑有兩條，即消除監(jiān)管差異和補(bǔ)足不完備法律(見(jiàn)圖2)。通過(guò)上述分析可知，制度差異是引發(fā)跨境監(jiān)管套利的前提條件，簡(jiǎn)單地消除差異或統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則的確可以從源頭上消除套利行為、扼殺套利動(dòng)機(jī)，但同時(shí)也忽視了監(jiān)管差異生成的客觀背景，抹殺了跨境監(jiān)管套利在促進(jìn)相應(yīng)制度完善上的價(jià)值。因此，應(yīng)理性看待監(jiān)管規(guī)則的差異，尊重監(jiān)管市場(chǎng)的“一價(jià)定律”，引導(dǎo)監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)走向監(jiān)管競(jìng)優(yōu)，倒逼監(jiān)管制度完善。鑒于絕對(duì)消除監(jiān)管差異路徑的缺憾，規(guī)制跨境監(jiān)管套利的任務(wù)主要得通過(guò)補(bǔ)足不完備法律來(lái)實(shí)現(xiàn)。

圖2 基于生成機(jī)理的跨境監(jiān)管套利規(guī)制路徑

四、跨境監(jiān)管套利的應(yīng)對(duì)方略

承認(rèn)跨境監(jiān)管領(lǐng)域的“法律不完備”，是制定套利應(yīng)對(duì)方略的前提。立法者要掙脫既有法律規(guī)范的羈束，通過(guò)調(diào)整監(jiān)管理念和監(jiān)管規(guī)則，填補(bǔ)法律規(guī)范的缺憾，疏導(dǎo)跨境監(jiān)管套利隱患。筆者認(rèn)為，應(yīng)合理看待監(jiān)管差異，將完善系統(tǒng)性的融資制度作為主要任務(wù)，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管合作來(lái)協(xié)調(diào)、緩和監(jiān)管沖突。此外，跨境監(jiān)管套利的規(guī)制還涉及跨多部門(mén)的綜合性監(jiān)管以及監(jiān)管規(guī)范內(nèi)部的調(diào)整等方面。

(一)重視融資制度的系統(tǒng)性完善

完善境內(nèi)融資制度是應(yīng)對(duì)跨境監(jiān)管套利行為的根本出路，也是監(jiān)管者在競(jìng)爭(zhēng)壓力推動(dòng)下不斷創(chuàng)新監(jiān)管服務(wù)，使監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)邁向監(jiān)管競(jìng)優(yōu)的表現(xiàn)。企業(yè)境外上市的主要?jiǎng)訖C(jī)是以更低的成本實(shí)現(xiàn)公開(kāi)融資。因此，改善融資環(huán)境和完善證券制度可以從源頭上削弱企業(yè)的套利動(dòng)機(jī)，減少套利行為。

全面提升證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，需著眼于融資制度的系統(tǒng)性?xún)?yōu)化，使之成為跨境監(jiān)管套利的約束力量[18]。近三十年來(lái)，境內(nèi)上市制度在實(shí)踐與借鑒境外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)中磨合跟進(jìn)，為了滿(mǎn)足市場(chǎng)的需要，我國(guó)《證券法》在不斷修改中得到完善，股票發(fā)行注冊(cè)制增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)的包容性，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能更好地滿(mǎn)足控制權(quán)強(qiáng)化的需求。上述改革是證券制度不斷改進(jìn)的體現(xiàn)，但仍存在一些不足：繁雜的注冊(cè)或?qū)徟绦蛞约斑^(guò)長(zhǎng)的等待時(shí)間，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)等方面嚴(yán)苛的要求都是阻礙企業(yè)在境內(nèi)上市的重要原因。未來(lái)，應(yīng)及時(shí)修訂關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理和財(cái)務(wù)等方面的規(guī)定。同時(shí)，要重視投資者權(quán)益保護(hù)，構(gòu)建常態(tài)化的退市機(jī)制，系統(tǒng)性、全流程地優(yōu)化證券市場(chǎng)融資制度，優(yōu)化資本市場(chǎng)的資源配置。目前，中美監(jiān)管理念的差異、監(jiān)管政策的沖突正好為中概股回歸創(chuàng)造契機(jī)，境內(nèi)證券制度可以借此機(jī)會(huì)完善上市制度，對(duì)盈利要求、股東要求及公眾持股要求作出調(diào)整，以降低企業(yè)在境內(nèi)上市的門(mén)檻。當(dāng)然，也要協(xié)調(diào)好國(guó)家安全、國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)發(fā)展與企業(yè)融資需求之間的關(guān)系。通過(guò)完善境內(nèi)上市制度，縮小與成熟證券市場(chǎng)融資制度的差異，使市場(chǎng)參與者實(shí)施跨境監(jiān)管套利的動(dòng)機(jī)變?nèi)酢?/p>

(二)加強(qiáng)全流程的跨境監(jiān)管合作

加強(qiáng)區(qū)域間的監(jiān)管合作，不僅可以通過(guò)柔性的方式協(xié)調(diào)和緩和監(jiān)管沖突，還可以為借鑒域外成熟制度提供契機(jī)，實(shí)現(xiàn)前瞻性的法律供給，通過(guò)完善規(guī)則縮小監(jiān)管差異，減少套利空間。近年來(lái)，中概股危機(jī)問(wèn)題持續(xù)發(fā)酵，無(wú)論是“瑞幸”事件、“滴滴”事件，還是美國(guó)通過(guò)的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》及其《最終規(guī)則》(Final Rule)修正，都暴露出監(jiān)管者之間缺乏事前的監(jiān)管合作。加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作，有助于各方通過(guò)平等協(xié)商的方式就數(shù)據(jù)信息共享的內(nèi)容和形式達(dá)成一致意見(jiàn)，這樣既能維護(hù)數(shù)據(jù)提供方的信息安全，又能滿(mǎn)足信息需求方即境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查、檢查的需要，實(shí)現(xiàn)互利共贏。境外上市是一種典型的跨境監(jiān)管套利，監(jiān)管者之間若能加強(qiáng)監(jiān)管合作，使之得到有效規(guī)范，將產(chǎn)生多方面的積極影響：一是為境內(nèi)企業(yè)提供融資渠道；二是為全球投資者提供分享中國(guó)發(fā)展成果的機(jī)會(huì)；三是提高上市地證券市場(chǎng)的國(guó)際影響力。

跨境監(jiān)管套利是監(jiān)管者與被監(jiān)管者間、不同區(qū)域監(jiān)管者間以及監(jiān)管法律間的博弈，監(jiān)管合作是平衡監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)管趨同的有效路徑，各地區(qū)應(yīng)加強(qiáng)雙邊、多邊甚至全球的監(jiān)管合作[19]。具體而言，一是在制定、實(shí)施我國(guó)上市規(guī)則和監(jiān)管策略的過(guò)程中，注意協(xié)調(diào)與其他國(guó)家/地區(qū)的監(jiān)管要求，形成相對(duì)統(tǒng)一的監(jiān)管認(rèn)知和規(guī)范。二是在與境外監(jiān)管者的溝通協(xié)調(diào)過(guò)程中，一方面，要將合作流程覆蓋事前、事中和事后，開(kāi)展全流程的監(jiān)管合作，從而避免在分散、破碎的監(jiān)管框架中形成監(jiān)管真空和監(jiān)管重疊；另一方面，在協(xié)商內(nèi)容上，監(jiān)管者可以就某些規(guī)則達(dá)成共識(shí)，部分消除差異[20]。因?yàn)楸O(jiān)管制度之間不僅僅是單一的相互替代性競(jìng)爭(zhēng)，同樣可以相互作用，取長(zhǎng)補(bǔ)短。

相比其他部門(mén)法，證券法的國(guó)別屬性更弱，同質(zhì)化程度更高，各國(guó)證券法在局部領(lǐng)域趨于融合，共同接受金融安全、效率與公平的基本價(jià)值觀念，信守投資者保護(hù)這一共同的價(jià)值取向，因此，互相參考和效仿具有很大的空間。通過(guò)監(jiān)管合作可以從整體上提升監(jiān)管水平，防控金融風(fēng)險(xiǎn)，避免陷入監(jiān)管競(jìng)次，促進(jìn)國(guó)際資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，實(shí)現(xiàn)全球監(jiān)管規(guī)則的整體向上調(diào)整。

(三)強(qiáng)化跨部門(mén)的綜合性監(jiān)管

跨境監(jiān)管套利行為本身并不違反境內(nèi)現(xiàn)行法律規(guī)則。我國(guó)法律也并未直接對(duì)市場(chǎng)參與者的跨境監(jiān)管套利行為作出規(guī)定。根據(jù)“法不禁止皆自由”的基本法理，該行為是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下自由意志的體現(xiàn)，因此形式上并不違法。但即使立法未設(shè)禁令，也不能從上述命題中推導(dǎo)出行為人享有為此(類(lèi))行為的自由。實(shí)然法雖不禁止某一行為，但禁止該行為在價(jià)值判斷上具有正當(dāng)性，行為人亦無(wú)自由[21]。依此，中國(guó)私營(yíng)企業(yè)為了規(guī)避外商投資準(zhǔn)入⑧、外資并購(gòu)監(jiān)管⑨，通過(guò)“紅籌模式”(或境外間接上市模式)到境外上市，使內(nèi)資企業(yè)變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)[22]，這一海外融資行為本身并不違法，是企業(yè)“選擇法律體系”之行為。但法律天然的不完備以及各個(gè)部門(mén)法及其實(shí)施的獨(dú)立化、法律運(yùn)行機(jī)制的疏漏，造成套利行為隱含著潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府有必要監(jiān)管干預(yù)(regulatory intervention)，通過(guò)綜合性的監(jiān)管約束跨境監(jiān)管套利行為，提前防范風(fēng)險(xiǎn)，彌合法律不完備的缺憾。

不完備法律的表征包括規(guī)則的滯后性以及間接導(dǎo)致的監(jiān)管真空和監(jiān)管模糊，這在客觀上難以避免，但是監(jiān)管者可以提前介入，通過(guò)開(kāi)展事前的法律審查，遏制違法套利行為，糾正企業(yè)行為偏差，強(qiáng)化監(jiān)管警示，形成監(jiān)管威懾。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)正是為了填補(bǔ)法律不完備以及法律無(wú)法有效執(zhí)行的缺憾，監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極主動(dòng)的監(jiān)管結(jié)合靈活的法律規(guī)范，可以提高執(zhí)法效力[16]。因此，鑒于部分跨境監(jiān)管套利行為涉嫌違反境內(nèi)強(qiáng)制性法律，對(duì)境內(nèi)資本管理秩序造成沖擊，威脅國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全，為預(yù)防境外上市行為與金融監(jiān)管目標(biāo)背道而馳，政府應(yīng)當(dāng)依法進(jìn)行跨部門(mén)監(jiān)管⑩，糾正市場(chǎng)偏差并遏制違法行為。

根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》?，境內(nèi)企業(yè)赴境外上市應(yīng)向國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)提出申請(qǐng)并經(jīng)批準(zhǔn)，同時(shí)受證券委員會(huì)或者其監(jiān)督管理執(zhí)行機(jī)構(gòu)中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理?。就此看來(lái)，這一跨境監(jiān)管套利行為有報(bào)批的前置性要求，但是，“滴滴”等在美上市企業(yè)涉嫌的數(shù)據(jù)泄露等國(guó)家安全問(wèn)題，暴露出事前審批不夠詳盡、安全審查不夠到位的安全隱患。因此，證監(jiān)會(huì)與國(guó)家網(wǎng)信辦等相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)合作，開(kāi)展跨法律部門(mén)的綜合性審查，依照我國(guó)的《證券法》《個(gè)人信息保護(hù)法》《數(shù)據(jù)安全法》等法律要求，嚴(yán)格把控核心數(shù)據(jù)、重要數(shù)據(jù)的出境風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)安全審查與評(píng)估，在安全、效率和公平的價(jià)值理念指導(dǎo)下，對(duì)具體案件行為的合法性進(jìn)行判斷，從而防控金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融體系的穩(wěn)定和安全。

(四)提高監(jiān)管規(guī)范中原則的地位

監(jiān)管規(guī)范是監(jiān)管者實(shí)施監(jiān)管的依據(jù)，由原則和規(guī)則共同組成。規(guī)則監(jiān)管是指以規(guī)則為主的監(jiān)管，而原則監(jiān)管則以原則為主并以結(jié)果為導(dǎo)向。相比規(guī)則監(jiān)管，原則監(jiān)管的不確定性程度更高、靈活性也更強(qiáng)。這在一定程度上犧牲了制度的可預(yù)測(cè)性，但更加靈活，能夠克服法律不完備的弊端，將無(wú)法全面、準(zhǔn)確預(yù)期的市場(chǎng)行為或關(guān)系納入監(jiān)管范疇，能夠?qū)π问缴戏戏蓷l文但破壞立法精神或立法宗旨的行為作出懲處。強(qiáng)調(diào)原則在跨境監(jiān)管套利法律規(guī)范體系中的地位，會(huì)增加套利行為結(jié)果的不確定性，這潛在地提高了套利的風(fēng)險(xiǎn)和成本，從而成為規(guī)范套利行為的有力措施。穩(wěn)定的制度差異和明確的可得利益是誘發(fā)套利的堅(jiān)實(shí)動(dòng)因，因此，增加結(jié)果的不確定性將倒逼被監(jiān)管者在作出決策或開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)更加謹(jǐn)慎地對(duì)套利的收益和法律后果進(jìn)行權(quán)衡，未來(lái)可能的監(jiān)管待遇是市場(chǎng)主體決定是否實(shí)施套利行為的關(guān)鍵要素。另外，原則監(jiān)管的靈活性特點(diǎn)，使其能夠順應(yīng)時(shí)代發(fā)展和社會(huì)變遷的新要求，適應(yīng)不可預(yù)見(jiàn)的外部環(huán)境變化，動(dòng)態(tài)地審視跨境監(jiān)管套利行為，結(jié)合跨部門(mén)的綜合性監(jiān)管，可以成為阻斷風(fēng)險(xiǎn)跨境蔓延的“安全閥”。

企業(yè)境外上市多采用協(xié)議控制模式，其缺陷是對(duì)法律形式主義的高度依賴(lài)，忽視了實(shí)質(zhì)重于形式的監(jiān)管理念[22]。法律形式主義要求遵循規(guī)則的字面意思，強(qiáng)調(diào)規(guī)則的可預(yù)測(cè)性，在此語(yǔ)境下，其滯后、僵硬的特性與社會(huì)現(xiàn)實(shí)的發(fā)展呈現(xiàn)不可調(diào)和的矛盾，從而創(chuàng)造了實(shí)然法和應(yīng)然法之間的鴻溝。而關(guān)注監(jiān)管實(shí)質(zhì)效果的原則監(jiān)管能夠有效應(yīng)對(duì)監(jiān)管套利，匡正法律文本局限性和立法者天然缺陷所引發(fā)的法律不完備問(wèn)題。但原則監(jiān)管也存在內(nèi)在缺陷，原則監(jiān)管對(duì)監(jiān)管者的專(zhuān)業(yè)知識(shí)水平要求較高，而且只有在較為完善的監(jiān)管環(huán)境和監(jiān)管制度下才能有效進(jìn)行，從而發(fā)揮應(yīng)有功效。另外，原則監(jiān)管的靈活性和難以預(yù)期性使監(jiān)管過(guò)程更多地受監(jiān)管者的主觀因素影響，為監(jiān)管尋租創(chuàng)造機(jī)會(huì)，可能滋生腐敗，進(jìn)而產(chǎn)生監(jiān)管失靈。綜上，要提高原則在監(jiān)管規(guī)范體系的地位[23]，但也要注意與規(guī)則監(jiān)管相結(jié)合，共同規(guī)制跨境監(jiān)管套利行為。

五、結(jié)語(yǔ)

可以預(yù)見(jiàn)，隨著投融資全球化的進(jìn)一步發(fā)展，資本全球流動(dòng)的監(jiān)管治理將成為各國(guó)和各地區(qū)的重要議題。然而，雖然企業(yè)的跨境監(jiān)管套利行為能夠引導(dǎo)良性監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)并促進(jìn)制度完善，但也可能導(dǎo)致監(jiān)管競(jìng)次、數(shù)據(jù)泄露和風(fēng)險(xiǎn)跨境擴(kuò)散。

監(jiān)管差異和不完備法律為市場(chǎng)主體跨境監(jiān)管套利提供了主觀動(dòng)機(jī)與客觀空間，對(duì)其規(guī)制的有效路徑也可循此思路展開(kāi)。一方面，絕對(duì)消除監(jiān)管差異盡管可以從根源上扼殺套利行為，但同時(shí)也挫傷了跨境監(jiān)管套利的正向價(jià)值，忽視了監(jiān)管差異的產(chǎn)生有其特定的社會(huì)背景和市場(chǎng)基礎(chǔ)，故宜相對(duì)保留監(jiān)管差異，以釋放套利的有益價(jià)值，促進(jìn)對(duì)市場(chǎng)主體和監(jiān)管制度的完善。另一方面，完善境內(nèi)融資制度，加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作，同時(shí)開(kāi)展跨部門(mén)的綜合性監(jiān)管，提高監(jiān)管規(guī)范中原則的地位，從而削弱套利動(dòng)機(jī)、減少套利空間、規(guī)制套利行為和防范套利風(fēng)險(xiǎn)，以期遏制惡性競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)良性競(jìng)爭(zhēng)，更好地維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、滿(mǎn)足企業(yè)融資目的，促進(jìn)資本在全球范圍內(nèi)有序、健康地流動(dòng)。

注釋?zhuān)?/p>

① 當(dāng)然，監(jiān)管競(jìng)次的發(fā)生不具有必然性，取決于某一國(guó)家或地區(qū)的監(jiān)管規(guī)則發(fā)生變化時(shí)，其他監(jiān)管者是否相應(yīng)調(diào)整規(guī)則加以應(yīng)對(duì)。

② 例如在美國(guó)紐交所上市的“滴滴出行”作為移動(dòng)出行平臺(tái)，通過(guò)收集用戶(hù)信息掌握大量國(guó)家道路信息。

③ 例如同在美國(guó)紐交所上市的“滿(mǎn)幫集團(tuán)”，有貨運(yùn)界“滴滴”的稱(chēng)號(hào)，主要為公路運(yùn)輸物流行業(yè)提供服務(wù)，掌握大量國(guó)內(nèi)貨運(yùn)信息。

④ 我國(guó)《證券法》第一百七十七條第二款規(guī)定：未經(jīng)證監(jiān)會(huì)及國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)批準(zhǔn)，不得擅自向境外提供證券業(yè)務(wù)相關(guān)的文件資料。

⑤ 2021年6月，我國(guó)正式通過(guò)《數(shù)據(jù)安全法》，其中第三十六條規(guī)定：非經(jīng)主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，境內(nèi)組織、個(gè)人不得向境外司法、執(zhí)法機(jī)構(gòu)提供存儲(chǔ)在境內(nèi)的數(shù)據(jù)。

⑥ 跨業(yè)監(jiān)管套利源于分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管方式，指交易被重組或設(shè)計(jì)以避免或限制監(jiān)管成本。這一監(jiān)管方式難以有效應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展和創(chuàng)新，為監(jiān)管套利創(chuàng)造了空間。

⑦ 由于加強(qiáng)監(jiān)管而使市場(chǎng)吸引力減弱的現(xiàn)象在美國(guó)早有先例。2002年美國(guó)頒布《薩班斯法案》(SOX)加強(qiáng)企業(yè)責(zé)任和財(cái)務(wù)披露要求，打擊企業(yè)和會(huì)計(jì)欺詐，并設(shè)立“公共公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)”(PCAOB)監(jiān)督審計(jì)行業(yè)的活動(dòng)?！端_班斯法案》的許多合規(guī)條款增加了上市成本，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)力喪失。該法案對(duì)外國(guó)公司影響更大，越來(lái)越多的外國(guó)公司撤銷(xiāo)注冊(cè)，離開(kāi)美國(guó)市場(chǎng)。因?yàn)樵摲ò柑岣吡耸袌?chǎng)主體的違法成本，加重了上市企業(yè)的合規(guī)負(fù)擔(dān)，最終削弱了外國(guó)公司在美上市的積極性，轉(zhuǎn)向英國(guó)、新加坡等監(jiān)管更寬松的市場(chǎng)上市。

⑧ 近年來(lái)，國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)和商務(wù)部每年都會(huì)發(fā)布《外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單》，以規(guī)范境外投資者的投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。即使歷年來(lái)有逐步放寬限制、縮減清單的趨勢(shì)，但對(duì)某些特殊行業(yè)的外資準(zhǔn)入仍設(shè)置限制。

⑨ 2006年，商務(wù)部、國(guó)資委、稅務(wù)總局等多部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(或稱(chēng)“商務(wù)部10 號(hào)文”)，并于2009年6月經(jīng)商務(wù)部修改，以規(guī)范外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)行為。企業(yè)通過(guò)協(xié)議控制模式，可以規(guī)避商務(wù)部以該規(guī)定對(duì)并購(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。

⑩ 除了與數(shù)據(jù)泄露直接相關(guān)的證監(jiān)會(huì)、國(guó)家網(wǎng)信辦等部門(mén)外，境內(nèi)企業(yè)境外上市行為就上市載體的設(shè)立、投資、納稅及環(huán)保等不同事項(xiàng)受商務(wù)部、外匯管理局、稅務(wù)總局、生態(tài)環(huán)境部和國(guó)資委等國(guó)家部委監(jiān)管。

? 參見(jiàn)《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》第2 條、第4 條和第5 條。

? 2021年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定(征求意見(jiàn)稿)》。征求意見(jiàn)稿生效后，企業(yè)未來(lái)境外發(fā)行證券和上市還應(yīng)遵守該規(guī)定。