內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 徐利飛 王雪嬌

一、引言

儲(chǔ)能行業(yè)從2005 年第一次被列入《可再生能源發(fā)展指導(dǎo)目錄》開始，就進(jìn)入我國(guó)的戰(zhàn)略布局規(guī)劃之內(nèi)。2010年儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)更是首次出現(xiàn)在《可再生能源法修正案》中，同年，上海、深圳等地開始緊鑼密鼓地制定有關(guān)儲(chǔ)能行業(yè)的推動(dòng)政策。2011 年，儲(chǔ)能行業(yè)被寫入“十二五”規(guī)劃中。2017 年，《關(guān)于促進(jìn)儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)與技術(shù)發(fā)展的指導(dǎo)意見》正式發(fā)布。該意見指出，經(jīng)過一段時(shí)間的多元化發(fā)展，我國(guó)儲(chǔ)能行業(yè)在技術(shù)上已經(jīng)初步具備了產(chǎn)業(yè)化的基礎(chǔ)。到目前為止，我國(guó)儲(chǔ)能行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段。隨著儲(chǔ)能行業(yè)的不斷發(fā)展，如何對(duì)儲(chǔ)能行業(yè)中企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估也成為熱門話題。

儲(chǔ)能企業(yè)作為新型的制造型企業(yè)，不論是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和盈利模式，還是其所處的市場(chǎng)環(huán)境，都具有完全不同于傳統(tǒng)企業(yè)的特點(diǎn)，這就使得儲(chǔ)能企業(yè)的價(jià)值除了受償債能力等財(cái)務(wù)因素的影響外，很大程度上還要受國(guó)家政策等非財(cái)務(wù)因素影響。因此，在對(duì)儲(chǔ)能企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，不應(yīng)只考慮財(cái)務(wù)因素，還應(yīng)綜合考慮影響企業(yè)價(jià)值的各個(gè)因素。不僅如此，儲(chǔ)能行業(yè)整體還處于發(fā)展階段，企業(yè)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)可能沒有盈利能力，其現(xiàn)金流量等因素達(dá)不到傳統(tǒng)評(píng)估模型評(píng)估的要求，這使得儲(chǔ)能企業(yè)的價(jià)值評(píng)估結(jié)果大多與市值偏差較大。然而，目前大部分評(píng)估方法是基于傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型和方法進(jìn)行修正，沒有基于儲(chǔ)能企業(yè)的發(fā)展特征提出估值理論，因此，本文從儲(chǔ)能企業(yè)的特征出發(fā)，希望找到適合的評(píng)估模型。本文分析了儲(chǔ)能企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的相似性和差異性，借鑒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)梅特卡夫理論的估值思想，對(duì)國(guó)泰君安模型進(jìn)行了修正，以寧德時(shí)代新能源科技有限公司為例做了價(jià)值評(píng)估，并與EVA模型的估值結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，旨在找到一種適合儲(chǔ)能行業(yè)的評(píng)估模型，以期為儲(chǔ)能行業(yè)價(jià)值評(píng)估體系提供新思路，對(duì)梅特卡夫模型在儲(chǔ)能行業(yè)的應(yīng)用進(jìn)行有益的探索，從而豐富儲(chǔ)能行業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究最早要追溯到20 世紀(jì)初期，早在1906 年，歐文·費(fèi)雪在《資本與收入的實(shí)質(zhì)》一書中第一次提到關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的問題，之后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型進(jìn)行了各種各樣的討論。

一部分學(xué)者主要基于財(cái)務(wù)因素的傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。千春暉和劉祥生認(rèn)為，針對(duì)上市企業(yè)的價(jià)值評(píng)估應(yīng)該采取收益分析法、P/E 比率法和資本資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)于非上市企業(yè)的價(jià)值評(píng)估應(yīng)該采取現(xiàn)金流量法、收益法等；阿沃斯·達(dá)摩達(dá)讓認(rèn)為對(duì)高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)可以采用相對(duì)價(jià)值法、現(xiàn)金流量法和實(shí)物期權(quán)法，并系統(tǒng)全面地闡述了相關(guān)步驟和注意事項(xiàng)；潘騫對(duì)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、調(diào)整現(xiàn)值法和EVA 法進(jìn)行了適用性分析及比較分析。盡管已經(jīng)有不少針對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究，但儲(chǔ)能行業(yè)屬于新型產(chǎn)業(yè)，因此對(duì)儲(chǔ)能企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究略顯不足。欒鳳奎等用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估電網(wǎng)企業(yè)中的碳資產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)資產(chǎn)的影響很大。

另一部分學(xué)者則認(rèn)為對(duì)于儲(chǔ)能企業(yè)來(lái)說不能單純地基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的估值模型進(jìn)行估值。張蕊指出，過去人們?cè)趯?duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，大多是基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行，其缺陷是一方面輕視了企業(yè)的機(jī)會(huì)價(jià)值，另一方面評(píng)價(jià)因素過于局限，并認(rèn)為，傳統(tǒng)的評(píng)估方法過度關(guān)注公司是否盈利，忽視了企業(yè)是否能夠長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這樣的做法使得公司可能會(huì)為了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)好看而放棄一些雖然投資回報(bào)率不高，但是對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有好處的項(xiàng)目。因此有學(xué)者提出企業(yè)的價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)該在考慮財(cái)務(wù)因素的基礎(chǔ)上，以創(chuàng)新、研發(fā)為核心指標(biāo)，兼顧政策、員工等非財(cái)務(wù)因素。潘美虹提出，為了減少非財(cái)務(wù)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響，可以運(yùn)用層次分析法、無(wú)量綱化法和綜合指數(shù)法對(duì)鋰電池行業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。孫偉卿等提到，儲(chǔ)能的價(jià)值包括直接價(jià)值和間接價(jià)值，因此，在評(píng)估儲(chǔ)能企業(yè)時(shí)不能單純依靠財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，還要結(jié)合儲(chǔ)能的價(jià)值特征，系統(tǒng)全面地進(jìn)行計(jì)算。魏超等提出不同類型的能源電價(jià)會(huì)影響能源項(xiàng)目的價(jià)值。黃碧斌等指出，儲(chǔ)能分布式光伏接入價(jià)值評(píng)估法雖然針對(duì)無(wú)儲(chǔ)能和有儲(chǔ)能兩種情況，但在實(shí)際應(yīng)用中還不能完全準(zhǔn)確的計(jì)算。目前我國(guó)對(duì)于儲(chǔ)能企業(yè)的價(jià)值評(píng)估研究較少，而傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估模型如現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、EVA 模型都不能從根本上解決財(cái)務(wù)指標(biāo)反映不了儲(chǔ)能企業(yè)的實(shí)際價(jià)值這一問題。因此，本文從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)評(píng)估模型中得到啟發(fā)，提出適合儲(chǔ)能企業(yè)的價(jià)值評(píng)估模型。

三、儲(chǔ)能企業(yè)的價(jià)值評(píng)估模型及其分析

（一）儲(chǔ)能企業(yè)的特點(diǎn)

1.儲(chǔ)能企業(yè)投資成本高，風(fēng)險(xiǎn)大

目前我國(guó)儲(chǔ)能企業(yè)大多采用電化學(xué)儲(chǔ)能，電化學(xué)儲(chǔ)能是一種二次電池儲(chǔ)能，具有可控性高、建設(shè)周期短等優(yōu)點(diǎn)，但同時(shí)也具有投資成本高、使用壽命短，且單體容量有限的缺點(diǎn)，這就使得儲(chǔ)能企業(yè)的資產(chǎn)會(huì)占用大量資金。儲(chǔ)能企業(yè)屬于高收益、高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，投入周期長(zhǎng)，在投入初期將會(huì)虧損較長(zhǎng)一段時(shí)間。另外儲(chǔ)能行業(yè)技術(shù)發(fā)展緩慢，搶先進(jìn)入市場(chǎng)且擁有核心技術(shù)的企業(yè)具有較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2.儲(chǔ)能企業(yè)科技門檻高，技術(shù)密集

儲(chǔ)能是對(duì)風(fēng)電、光電的儲(chǔ)存，是新能源產(chǎn)業(yè)革命的核心。近兩年電動(dòng)汽車的興起使得儲(chǔ)能行業(yè)又向前邁了一大臺(tái)階，不僅各大電網(wǎng)企業(yè)在各地建造充電站，而且政府部門的扶持力度逐漸加大。儲(chǔ)能行業(yè)近兩年被公認(rèn)為“藍(lán)?！?，使得很多企業(yè)都想進(jìn)入這一行業(yè)。儲(chǔ)能行業(yè)屬于高科技產(chǎn)業(yè)，核心技術(shù)是儲(chǔ)能行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中勝出的關(guān)鍵，也是儲(chǔ)能企業(yè)的主要支出項(xiàng)目之一，但儲(chǔ)能行業(yè)未來(lái)主流的技術(shù)發(fā)展方向還不十分穩(wěn)定，儲(chǔ)能企業(yè)大量的研發(fā)投入可能沒有足夠的資金回報(bào)率，使企業(yè)收入不夠支出，無(wú)法盈利，從而被市場(chǎng)淘汰。

3.儲(chǔ)能行業(yè)政策導(dǎo)向性強(qiáng)，發(fā)展前景好

雙碳目標(biāo)提出后，儲(chǔ)能作為其中的關(guān)鍵技術(shù)必然會(huì)發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，2000 年至今，儲(chǔ)能技術(shù)的發(fā)展有了質(zhì)的飛躍。但儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)目前仍處于政策過渡期，市場(chǎng)機(jī)制還不健全，產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策的提出是保障技術(shù)有效發(fā)展的手段，政府補(bǔ)助能夠讓儲(chǔ)能企業(yè)更好地“回血”，若儲(chǔ)能企業(yè)能正確利用相關(guān)政策和政府補(bǔ)助，提高資源利用效率以防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，儲(chǔ)能行業(yè)的預(yù)估規(guī)模增長(zhǎng)將會(huì)更加迅速。

中國(guó)電化學(xué)儲(chǔ)能市場(chǎng)累計(jì)裝機(jī)規(guī)模和投運(yùn)規(guī)模見圖1、圖2。

圖1 中國(guó)電化學(xué)儲(chǔ)能市場(chǎng)累計(jì)裝機(jī)規(guī)模（2000—2020）

圖2 中國(guó)電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)投運(yùn)規(guī)模預(yù)測(cè)（MW）

（二）現(xiàn)有的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型及其局限性

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）模型及其局限性

（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是最常用的價(jià)值評(píng)估模型之一，其核心思想是以未來(lái)看現(xiàn)在，預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量，并以一定的貼現(xiàn)率反向計(jì)算出企業(yè)的現(xiàn)值。此方法在使用過程中有兩個(gè)關(guān)鍵因素需要確定，一是預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流，二是找到合理的折現(xiàn)率。該模型是投資者進(jìn)行投資和預(yù)算的基礎(chǔ)模型，在現(xiàn)實(shí)生活中常被使用。

（2）局限性

儲(chǔ)能企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很大，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型卻是基于企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)假設(shè)的，忽略了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型只看重現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，忽略了無(wú)形資產(chǎn)帶給企業(yè)的價(jià)值。儲(chǔ)能企業(yè)由于行業(yè)的原因?qū)е仑?cái)務(wù)狀況較差，但企業(yè)的價(jià)值還在于是否掌握核心技術(shù)，是否與國(guó)家戰(zhàn)略思路一致，是否有持續(xù)的技術(shù)研發(fā)能力等，這些非財(cái)務(wù)因素都是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)所忽略的。

2.實(shí)物期權(quán)模型及其局限性

（1）實(shí)物期權(quán)模型

實(shí)物期權(quán)模型是把金融市場(chǎng)上的期權(quán)引入企業(yè)中，把實(shí)物商品當(dāng)作一種期權(quán)來(lái)投資，投資者需要分析當(dāng)前企業(yè)的基本面，以預(yù)測(cè)未來(lái)商品的價(jià)值，從而對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。實(shí)物期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種。

（2）局限性

實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的確能夠?qū)o(wú)形資產(chǎn)、自然資源、制造業(yè)進(jìn)行價(jià)值估值，但在估值過程中需要選擇一系列參數(shù)，且計(jì)算過程復(fù)雜，結(jié)果的理想化程度過高，偏離實(shí)際，對(duì)儲(chǔ)能企業(yè)來(lái)說并不適用。

3.相對(duì)估值法及其局限性

（1）相對(duì)估值法

相對(duì)估值法是通過市盈率、市凈率等價(jià)格指標(biāo)與其他股票進(jìn)行對(duì)比，方法的本質(zhì)就是比較，包括和公司的歷史數(shù)據(jù)比較、和國(guó)內(nèi)同行業(yè)公司進(jìn)行比較、和國(guó)際同行業(yè)公司比較。

（2）局限性

首先，相對(duì)估值法需要同行業(yè)其他公司的估值數(shù)據(jù)，但儲(chǔ)能行業(yè)能進(jìn)行比較估值的數(shù)據(jù)并不多，且各個(gè)公司之間經(jīng)營(yíng)模式、盈利模式等大都不相似，用來(lái)估值缺少準(zhǔn)確性。其次，相對(duì)估值法需要以標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定價(jià)值乘數(shù)，但對(duì)儲(chǔ)能行業(yè)來(lái)說，在投資初期通常為虧損狀態(tài)，因此不能采用市盈率法，而市價(jià)/凈資產(chǎn)的方法雖適用于有大量資產(chǎn)的企業(yè)，但儲(chǔ)能行業(yè)市價(jià)又被大量非財(cái)務(wù)因素所左右，因此不適合采用相對(duì)估值法。

4.EVA 模型及其局限性

（1）EVA 模型

EVA 方法又叫經(jīng)濟(jì)增加值法，通過計(jì)算企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日的資本總額和未來(lái)EVA 的預(yù)測(cè)現(xiàn)值之和來(lái)體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，其核心思想是用企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去全部投入資本來(lái)表示其經(jīng)濟(jì)增加值，當(dāng)EVA 為正時(shí)，表示企業(yè)的稅后凈利潤(rùn)大于全部投入資本，即企業(yè)的價(jià)值增加了，EVA的計(jì)算公式為：

EVA=NOPAT- TC

式中：

EVA 表示經(jīng)濟(jì)增加值；

NOPAT 表示稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；

TC 表示全部投入資本。

（2）局限性

EVA 方法只針對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)估計(jì)算，忽略了非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)造成的影響。儲(chǔ)能企業(yè)采用EVA 方法會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估。但也正因?yàn)镋VA 方法是只針對(duì)財(cái)務(wù)因素的計(jì)算，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)層面的估值相對(duì)比較準(zhǔn)確，因此可以運(yùn)用EVA 方法對(duì)修正模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

（三）梅特卡夫定理及國(guó)泰君安模型介紹

1.梅特卡夫定理

梅特卡夫定理被稱為互聯(lián)網(wǎng)三大定理之一，指互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值隨著用戶數(shù)量的平方數(shù)增加而增加，在提出初期曾被廣泛用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，公式為：

V=K*N

式中：

V表示企業(yè)價(jià)值；

K 表示價(jià)值系數(shù)；

N 表示用戶數(shù)量。

梅特卡夫模型計(jì)算容易，卻存在公式中維度太少的問題，除價(jià)值系數(shù)外，溢價(jià)率系數(shù)、企業(yè)變現(xiàn)能力等都會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。盡管利用梅特卡夫定律估值的準(zhǔn)確性有待商榷，筆者依然可以把它作為一種方法論研究其公式背后的計(jì)算邏輯。

2.國(guó)泰君安模型

國(guó)泰君安模型是我國(guó)最早提出的以梅特卡夫定理為基礎(chǔ)的評(píng)估模型，其公式為：

V=K*P*N/R

式中：

V表示企業(yè)價(jià)值；

K 表示變現(xiàn)因子；

P 表示溢價(jià)率系數(shù)；

N 表示用戶數(shù)量；

R 表示網(wǎng)絡(luò)間節(jié)點(diǎn)的距離。

在國(guó)泰君安模型中，用戶數(shù)量仍然是影響企業(yè)價(jià)值的最大因素，但在梅特卡夫定理的基礎(chǔ)上增加了多個(gè)因素，包括企業(yè)的變現(xiàn)能力以及獲得單位用戶所需要的成本等，在一定程度上彌補(bǔ)了梅特卡夫定理的缺陷，評(píng)估結(jié)果更為準(zhǔn)確。根據(jù)該模型，企業(yè)的變現(xiàn)能力越高，其價(jià)值越高；企業(yè)的市場(chǎng)占有率越高，其價(jià)值越高；網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)間的距離越小，企業(yè)的價(jià)值就越高；也可以理解為獲得單位用戶所需要的費(fèi)用越低，其價(jià)值就越高。但對(duì)于儲(chǔ)能企業(yè)來(lái)講，用戶數(shù)量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并不大，因此，本文在論證儲(chǔ)能行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)存在一定的相似性之后，借鑒國(guó)泰君安模型思路，找到更適合儲(chǔ)能行業(yè)的變量。

（四）儲(chǔ)能行業(yè)應(yīng)用梅特卡夫理論的適用性

儲(chǔ)能行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具有相同的特征。首先，兩個(gè)行業(yè)都具有規(guī)模效應(yīng)，即超過盈虧平衡點(diǎn)之后會(huì)產(chǎn)生指數(shù)增長(zhǎng)的效應(yīng)，并且互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和儲(chǔ)能行業(yè)與其他傳統(tǒng)行業(yè)相比，對(duì)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)的要求明顯更高。其次，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和儲(chǔ)能行業(yè)一樣，在發(fā)展初期需要大量的資金投入，需要有長(zhǎng)時(shí)間的積累期，慢慢積累用戶數(shù)量，這一階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是處于虧損狀態(tài)的，只有當(dāng)企業(yè)有了足夠多的注冊(cè)用戶之后，企業(yè)的價(jià)值才會(huì)隨著用戶數(shù)量進(jìn)行指數(shù)增長(zhǎng)，但是大部分企業(yè)都沒能熬過這個(gè)階段，因此兩個(gè)行業(yè)都是高風(fēng)險(xiǎn)的。最后，兩個(gè)行業(yè)都具有馬太效應(yīng)。馬太效應(yīng)是指先進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)占據(jù)了市場(chǎng)資源，獲得了一定的用戶數(shù)量并且有一定的用戶粘性，使得后進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)獲得市場(chǎng)資源和用戶數(shù)量的機(jī)會(huì)大大減少。故在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，當(dāng)擁有核心技術(shù)后，搶先進(jìn)入市場(chǎng)非常重要。對(duì)儲(chǔ)能行業(yè)來(lái)說也是如此。先進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)占據(jù)大部分的市場(chǎng)資源和用戶數(shù)量，而后進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)獲得這些資源的機(jī)會(huì)變得很小。

因此，儲(chǔ)能行業(yè)具有應(yīng)用梅特卡夫理論的基本要求。除此之外，梅特卡夫理論的核心在于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值隨著用戶數(shù)量的增長(zhǎng)指數(shù)增長(zhǎng)，對(duì)于儲(chǔ)能行業(yè)來(lái)講，企業(yè)價(jià)值也會(huì)隨著裝機(jī)數(shù)量的增長(zhǎng)而指數(shù)增長(zhǎng)。因此，儲(chǔ)能行業(yè)符合梅特卡夫理論的應(yīng)用條件，在進(jìn)行參數(shù)的修正后可以用其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

（五）儲(chǔ)能企業(yè)應(yīng)用梅特卡夫理論的模型修正

根據(jù)上述對(duì)已有估值模型的局限性分析，以及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和儲(chǔ)能企業(yè)相似性的分析，本文在梅特卡夫理論的基礎(chǔ)上修正國(guó)泰君安模型，使之能夠評(píng)估儲(chǔ)能企業(yè)的價(jià)值，具體思路如下：

1.相關(guān)參數(shù)的修正及分析

第一個(gè)是用戶數(shù)量N。梅特卡夫理論認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值與用戶數(shù)量的平方成正比，國(guó)泰君安模型在修正時(shí)保留了這個(gè)核心點(diǎn)，本文修正的模型也基于此。對(duì)于儲(chǔ)能企業(yè)來(lái)說，衡量其企業(yè)價(jià)值的因素很大程度上取決于其裝機(jī)容量。裝機(jī)容量包含傳統(tǒng)火電裝機(jī)容量和新能源裝機(jī)容量，在此只計(jì)算新能源的裝機(jī)容量。

第二個(gè)是網(wǎng)絡(luò)間節(jié)點(diǎn)的距離R。即使是在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，網(wǎng)絡(luò)間節(jié)點(diǎn)距離也不好被計(jì)量，通常情況下，節(jié)點(diǎn)距離越近，價(jià)值越高，梅特卡夫在引入成本時(shí)發(fā)現(xiàn)成本與價(jià)值成線性關(guān)系。張星洲等在計(jì)算時(shí)發(fā)現(xiàn)成本與用戶數(shù)量是平方的關(guān)系。本文將成本引入模型時(shí)，考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值與用戶數(shù)量以及成本的平方成正比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中用戶數(shù)量越多，每個(gè)用戶同其他用戶鏈接所需要付出的成本就越多，但是儲(chǔ)能企業(yè)相較于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)講，其成本不會(huì)隨著裝機(jī)容量的增加而增加，因此認(rèn)為在此處成本與企業(yè)價(jià)值成一次反比關(guān)系。本文中成本為企業(yè)單位裝機(jī)容量的獲取成本，用公式表示：

R= 裝機(jī)總成本/裝機(jī)總?cè)萘?/p>

第三個(gè)是變現(xiàn)因子K。變現(xiàn)因子越大，企業(yè)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，價(jià)值就越高，可以用速動(dòng)比率來(lái)反映。

第四個(gè)是溢價(jià)率系數(shù)P。溢價(jià)率系數(shù)體現(xiàn)的是企業(yè)的地位或者說市場(chǎng)占有率，像互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一樣，儲(chǔ)能企業(yè)也有著很嚴(yán)重的馬太效應(yīng)，市場(chǎng)占有率越高，企業(yè)的估值越高，企業(yè)所獲得的收益就越高。

2.估值模型的確定

通過對(duì)上述相關(guān)系數(shù)的修正，把國(guó)泰君安模型修正為針對(duì)儲(chǔ)能企業(yè)的價(jià)值評(píng)估模型，公式如下：

V=K*P*N/R

式中：

V表示企業(yè)價(jià)值；

K 表示變現(xiàn)因子（速動(dòng)比率）；

P 表示溢價(jià)率系數(shù)（市場(chǎng)占有率）；

N 表示裝機(jī)容量；

R 表示單位裝機(jī)容量所需要的成本。

3.估值模型的適用性

該估值模型的參數(shù)不過度依賴企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此避免了數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)不準(zhǔn)確的情況，但沒有哪一種估值模型是適合行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的，該模型只適用主營(yíng)業(yè)務(wù)為動(dòng)力電池裝機(jī)的企業(yè)，否則很容易低估企業(yè)價(jià)值。

四、以寧德時(shí)代為例的價(jià)值評(píng)估

（一）案例公司介紹

寧德時(shí)代新能源科技有限公司成立于2011 年，致力于通過使用先進(jìn)的電池技術(shù)，為綠色能源的應(yīng)用和儲(chǔ)存提供高效的解決方案。寧德時(shí)代目前已經(jīng)建立了完整的動(dòng)力和儲(chǔ)能電池領(lǐng)域的研發(fā)制造系統(tǒng)，并且擁有電池回收的全產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)，研發(fā)和生產(chǎn)電動(dòng)汽車及儲(chǔ)能系統(tǒng)的鋰離子電池、電動(dòng)汽車電池模組、電動(dòng)汽車電池系統(tǒng)、動(dòng)力總成、大型電網(wǎng)儲(chǔ)能系統(tǒng)、智能電網(wǎng)儲(chǔ)能系統(tǒng)、分布式家庭儲(chǔ)能系統(tǒng)及電池管理系統(tǒng)（BMS）。

在儲(chǔ)能行業(yè)，寧德時(shí)代屬于佼佼者，公司每年承接多個(gè)大型儲(chǔ)能項(xiàng)目，2020 年年裝機(jī)總量達(dá)到34 000 兆瓦時(shí)，已經(jīng)四次排名全球第一。不僅如此，2021 年10 月，特斯拉向?qū)幍聲r(shí)代預(yù)定了45 000 兆瓦時(shí)電池用于新能源汽車，相當(dāng)于2020 年全國(guó)動(dòng)力電池總量的2/3。此外，公司還將深化與國(guó)內(nèi)可再生能源發(fā)電集中地的省區(qū)合作關(guān)系，企業(yè)發(fā)展可見一斑。

（二）選擇案例公司的理由

選擇寧德時(shí)代為案例公司主要有以下原因：

一是根據(jù)我國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的要求，政府一直對(duì)國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)能企業(yè)進(jìn)行政策性扶持。2016 年，工信部發(fā)布了動(dòng)力電池企業(yè)“白名單”，之前攜帶成熟技術(shù)進(jìn)駐國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的大批外國(guó)企業(yè)像LG、三星等都不在名單內(nèi)，國(guó)內(nèi)的汽車廠商見此政策，與他們終止了采購(gòu)協(xié)議，而把訂單給了寧德時(shí)代等國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能企業(yè)，在這樣的政策背景下，加上寧德時(shí)代不斷地研究創(chuàng)新，近幾年動(dòng)力電池銷量呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，具有相當(dāng)強(qiáng)的代表性。

二是寧德時(shí)代作為儲(chǔ)能企業(yè)，從年報(bào)就能看出具有儲(chǔ)能行業(yè)的顯著特征（圖3），現(xiàn)金流量不足，投資占用資金比重大，資產(chǎn)總量多。除此之外，寧德時(shí)代的主營(yíng)業(yè)務(wù)為動(dòng)力電池裝機(jī)，裝機(jī)容量對(duì)寧德時(shí)代的價(jià)值評(píng)估影響較大，修正后的模型對(duì)寧德時(shí)代具有適用性。

圖3 寧德時(shí)代2018—2020 年部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比

三是寧德時(shí)代作為全球儲(chǔ)能行業(yè)的龍頭企業(yè)，其裝機(jī)容量在我國(guó)處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，可以說代表了我國(guó)儲(chǔ)能企業(yè)的最高水平，以寧德時(shí)代為例，能夠給其他儲(chǔ)能企業(yè)提供指導(dǎo)意義。

（三）對(duì)案例企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

1.修正模型的價(jià)值評(píng)估

（1）N 值的確定

從寧德時(shí)代2020 年年報(bào)可知，其2020 年動(dòng)力電池裝機(jī)容量為44 450 000 千瓦時(shí)，即N=44 450 000。

（2）K 值的確定

根據(jù)寧德時(shí)代的年報(bào)數(shù)據(jù)，可以由公式計(jì)算出K值（表1），即K=（11 286 498.93- 1 322 464.10）/5 497 718.98=1.81

表1 寧德時(shí)代2020 年年報(bào)部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

（3）P 值的確定

根據(jù)我國(guó)2020 年動(dòng)力電池裝機(jī)比重可知（表2），寧德時(shí)代2020 年的市場(chǎng)占有率為50%，即P=50%。

表2 2020 年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池企業(yè)裝機(jī)所占比重

（4）R 值的確定

根據(jù)R 值的公式可以計(jì)算，R=4 348 584.35/4 445=978.31（元）

（5）寧德時(shí)代評(píng)估價(jià)值的計(jì)算

V=1.81*0.5*（44 450 000）/978.31

=182 774 505.27（萬(wàn)元）

2.EVA 模型的價(jià)值評(píng)估

（1）稅后凈利潤(rùn)

從寧德時(shí)代2020 年的年報(bào)看，其2020 年的稅后凈利潤(rùn)為610 391.81 萬(wàn)元。

（2）EVA 資本

EVA 資本計(jì)算公式如下：

EVA 資本= 債務(wù)資本+ 股本資本- 在建工程- 現(xiàn)金及銀行存款

債務(wù)資本= 短期借款+ 一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款+ 長(zhǎng)期負(fù)債

股本資本= 股東權(quán)益合計(jì)+ 少數(shù)股東權(quán)益+ 壞賬準(zhǔn)備+ 存貨跌價(jià)準(zhǔn)備+ 營(yíng)業(yè)外支出- 營(yíng)業(yè)外收入

根據(jù)表3 中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以得到：

表3 寧德時(shí)代2020 年年報(bào)部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

債務(wù)資本=633 508.02+134 903.87+2 164 435.78

=2 932 847.67（萬(wàn)元）

股本資本=6 420 729.94+498 741.71+20 427.12+51 412.55+7 125.42- 9 431.81=6 989 004.93（萬(wàn)元）

因此：EVA 資本=2 932 847.67 + 6 989 004.93 -575 035.18- 6 842 411.61=2 504 405.81（萬(wàn)元）

（3）資本成本率

資本成本率的計(jì)算公式如下：

加權(quán)平均資本成本率= 債務(wù)資本成本率*（債務(wù)資本/總資本）*（1- 稅率）+ 股權(quán)資本成本率*（股本資本/總資本）

股本資本成本率= 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+BETA 系數(shù)* 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

其中，可以用銀行一年期貸款利率4.35%來(lái)表示債務(wù)資本成本率，用國(guó)債年收益率來(lái)表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，也就是2%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為9%，BETA 系數(shù)為1.26（來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)），則股權(quán)資本成本率為13.34%，企業(yè)所得稅稅率為15%。

那么：加權(quán)平均資本成本率=4.35%*29.56%*（1- 15%）+13.34%*70.44%=10.5%

（4）EVA 的計(jì)算

由上述數(shù)據(jù)，計(jì)算得出：

EVA=610 391.81- 2 504 405.81*10.5%

=347 429.20（萬(wàn)元）

3.價(jià)值評(píng)估結(jié)果的對(duì)比

從兩種評(píng)估模型得出的結(jié)果來(lái)看，修正后的模型估值結(jié)果為182 774 505.27 萬(wàn) 元，EVA 的估值結(jié)果為347 429.20 萬(wàn)元，也就是修正后的模型所得到的估值顯著高于EVA 模型的估值。產(chǎn)生上述結(jié)果的原因在于，盡管利用EVA 模型進(jìn)行估值時(shí)已經(jīng)使用了多種財(cái)務(wù)因素，一定程度上彌補(bǔ)了現(xiàn)有其他估值模型的局限性，但EVA 模型本質(zhì)上來(lái)說還是只考慮了財(cái)務(wù)因素對(duì)儲(chǔ)能企業(yè)價(jià)值的影響，沒有考慮非財(cái)務(wù)因素，而非財(cái)務(wù)因素對(duì)價(jià)值的影響又很大，因此使得模型很難估值準(zhǔn)確。梅特卡夫理論是針對(duì)行業(yè)的核心點(diǎn)進(jìn)行估值，在進(jìn)行了參數(shù)的分析以及修正后，該模型從儲(chǔ)能企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)出發(fā)進(jìn)行估值，更具有針對(duì)性。修正后的模型是梅特卡夫理論應(yīng)用到儲(chǔ)能行業(yè)的有益探索，豐富了儲(chǔ)能行業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法。

五、結(jié)論與建議

傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估模式自然有它的優(yōu)點(diǎn)，但儲(chǔ)能行業(yè)作為新興行業(yè)，特點(diǎn)與傳統(tǒng)行業(yè)相差很大，其價(jià)值評(píng)估需要考慮的因素也更多，因此，本文在考慮了行業(yè)特征的前提下，基于梅特卡夫理論與國(guó)泰君安模型，探索適合儲(chǔ)能企業(yè)的價(jià)值評(píng)估模型，將裝機(jī)容量引入國(guó)泰君安模型，使修正后的模型更適用于儲(chǔ)能企業(yè)。除此之外，本文還使用EVA 模型進(jìn)行了估值并做了對(duì)比，以此對(duì)修正后模型的可行性進(jìn)行驗(yàn)證判斷。本文選取的案例公司為寧德時(shí)代新能源科技有限公司，該公司既有儲(chǔ)能行業(yè)的典型特征，又適用修正后的模型，分別使用兩種估值方法進(jìn)行計(jì)算后，結(jié)果表明修正后的估值結(jié)果更高，且相較EVA 的結(jié)果而言更接近市值。本文得出的結(jié)論是：基于梅特卡夫理論與國(guó)泰君安修正的模型對(duì)儲(chǔ)能企業(yè)更具有適用性。對(duì)儲(chǔ)能企業(yè)的估值，不能只看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，要從多方面衡量其價(jià)值。本文的分析從一定程度上驗(yàn)證了修正模型對(duì)儲(chǔ)能企業(yè)的適用性，從而為我國(guó)儲(chǔ)能企業(yè)的價(jià)值評(píng)估提供了新思路。

但在模型構(gòu)建與案例分析中可以看出，該模型并沒有完全消除梅特卡夫理論的局限性，主要是參數(shù)的確定，由于沒有將梅特卡夫理論運(yùn)用到其他行業(yè)的參考文獻(xiàn)，故在參數(shù)的選擇上沒有深入的理論做支撐，使得研究結(jié)果可能過于主觀，與實(shí)際存在偏差。因此，從以下三個(gè)角度提出建議。

（一）模型的應(yīng)用

首先，隨著我國(guó)儲(chǔ)能行業(yè)的發(fā)展，每個(gè)階段對(duì)價(jià)值影響大的參數(shù)不同，因此模型中的參數(shù)要隨之變動(dòng)，這樣才能更全面地考慮企業(yè)估值的準(zhǔn)確度。其次，由于儲(chǔ)能行業(yè)還屬于發(fā)展階段，行業(yè)中領(lǐng)頭的上市企業(yè)不多，上市公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還不夠完整，模型缺少企業(yè)之間的橫向比較，對(duì)估值的準(zhǔn)確性方面還有待提高。最后，從評(píng)估模型本身來(lái)說，目前的參數(shù)還沒有完全解決非財(cái)務(wù)因素對(duì)儲(chǔ)能企業(yè)估值的影響問題，因此再次進(jìn)行修正時(shí)，應(yīng)該思考如何量化非財(cái)務(wù)指標(biāo)，并進(jìn)行相關(guān)推導(dǎo)和證明，以此來(lái)完善模型評(píng)估體系。

（二）儲(chǔ)能企業(yè)

對(duì)于儲(chǔ)能企業(yè)來(lái)說，目前政府對(duì)儲(chǔ)能行業(yè)的扶持能夠讓企業(yè)快速成長(zhǎng)，但儲(chǔ)能企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高、現(xiàn)金流不足、投資回報(bào)率不高這些問題都需要進(jìn)行深度思考。對(duì)此，提出以下幾點(diǎn)意見：第一，加強(qiáng)資金回收以及周轉(zhuǎn)管理，減少應(yīng)收賬款，提高資金周轉(zhuǎn)率。第二，企業(yè)要進(jìn)行自主創(chuàng)新，掌握核心技術(shù)是提高儲(chǔ)能企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的唯一方式。第三，加強(qiáng)供應(yīng)商管理，降低客戶集中度，包括寧德時(shí)代在內(nèi)的儲(chǔ)能企業(yè)都存在客戶集中度過高的問題，導(dǎo)致單一客戶對(duì)企業(yè)影響過大。第四，在目前的政策環(huán)境下，儲(chǔ)能企業(yè)應(yīng)該從公司發(fā)展角度出發(fā)，把企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)由成為全球領(lǐng)先新能源材料企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂谐掷m(xù)經(jīng)營(yíng)能力的高科技新能源企業(yè)，為我國(guó)儲(chǔ)能行業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

（三）投資者

盡管儲(chǔ)能企業(yè)是很好的投資對(duì)象，但是其投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)也是非常高的，作為投資者，在投資儲(chǔ)能行業(yè)前，首先要了解儲(chǔ)能行業(yè)，其次要對(duì)所投資的企業(yè)做好全面的背景調(diào)查，最后要看自己的投資時(shí)間、期望回報(bào)率等與該企業(yè)是否匹配。任何價(jià)值評(píng)估模型都有其局限性，不可能是完全準(zhǔn)確的，作為理性的投資人，不能只看一個(gè)企業(yè)的估值結(jié)果，而要從多個(gè)方面去衡量一個(gè)企業(yè)是否值得投資。