河南大學(xué)商學(xué)院 杜建華 劉陳楊

一、引言

黨的十八大以來，我國(guó)以“建設(shè)開放型世界經(jīng)濟(jì)”理念為指導(dǎo)，全面深化資本市場(chǎng)改革開放，資本市場(chǎng)發(fā)生了深刻的結(jié)構(gòu)性變化，市場(chǎng)體系包容性大幅提升。作為對(duì)外開放的重要領(lǐng)域之一，資本市場(chǎng)對(duì)外開放大幅增強(qiáng)了我國(guó)的國(guó)際吸引力和影響力。以2014年11月滬港通交易制度的實(shí)施為起點(diǎn)，深港通、債券通和滬倫通等多項(xiàng)改革措施也相繼啟動(dòng)。在這一系列開放措施中，以滬港通和深港通（以下合稱為“陸港通”）為典型代表的股票市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制引起了學(xué)術(shù)界和社會(huì)公眾的極大關(guān)注。目前，已有學(xué)者從股價(jià)信息含量、股價(jià)波動(dòng)率、企業(yè)投資及投資效率、企業(yè)創(chuàng)新等多個(gè)角度討論了陸港通政策實(shí)施對(duì)資本市場(chǎng)及企業(yè)行為決策的影響效應(yīng)，但基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任視角研究資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)仍較為少見。

作為影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的核心因素之一，企業(yè)社會(huì)責(zé)任在現(xiàn)代公司治理體系中具有重要地位。現(xiàn)有研究表明，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來良好的形象和聲譽(yù)，而且有利于提升其市場(chǎng)價(jià)值。但另一方面，由于社會(huì)責(zé)任的履行成本較高、發(fā)揮作用周期長(zhǎng)且具有較強(qiáng)的不確定性，使得現(xiàn)代企業(yè)中管理層主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的意愿不足，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)整體社會(huì)責(zé)任水平較低。企業(yè)在社會(huì)責(zé)任方面的不良表現(xiàn)嚴(yán)重影響了企業(yè)自身及經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，因此，探究如何引導(dǎo)、激勵(lì)企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。雖然現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響因素的研究已較為豐富，但鮮有學(xué)者從資本市場(chǎng)開放的角度展開分析。從理論上看，一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本市場(chǎng)開放引入的境外投資者比本土投資者更擅長(zhǎng)搜集和處理信息，也具有更強(qiáng)的治理意愿和治理能力，因此能夠通過提高上市公司的信息透明度和治理水平來促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為境外投資者對(duì)我國(guó)的基本國(guó)情及文化習(xí)俗缺乏了解，短時(shí)間內(nèi)難以對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)做出準(zhǔn)確判斷，因而在制定投資策略時(shí)較為關(guān)注短期的股價(jià)表現(xiàn)，而這可能引發(fā)管理層的短視行為，使之更重視短期業(yè)績(jī)，從而抑制企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。由此可見，資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的影響是一個(gè)值得深入研究的話題。

本文可能的研究貢獻(xiàn)如下：（1）從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的視角拓展和深化了資本市場(chǎng)開放的相關(guān)研究。在研究資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)行為決策的影響時(shí)，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響。而本文就此問題展開了深入分析，關(guān)注了資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響機(jī)制，為資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果的研究提供了新的證據(jù)。（2）從資本市場(chǎng)開放的視角豐富了有關(guān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響因素的研究。近期一些學(xué)者開始研究資本市場(chǎng)的制度變革對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，但鮮有學(xué)者深入研究陸港通交易制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的影響，而本文通過構(gòu)建雙重差分模型分析和檢驗(yàn)了這一問題，豐富了對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響因素的研究。（3）研究結(jié)論具有重要的政策含義。自合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度實(shí)施以來，中國(guó)堅(jiān)持推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，其經(jīng)濟(jì)后果一直是政策制定者關(guān)注的重點(diǎn)問題。本文從資本市場(chǎng)開放的視角，研究如何更好地促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，為資本市場(chǎng)后續(xù)深度開放積累了經(jīng)驗(yàn)，而且對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有研究認(rèn)為資本市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)后果主要體現(xiàn)在資本市場(chǎng)運(yùn)行、企業(yè)行為決策和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展三個(gè)方面。第一，資本市場(chǎng)開放為新興經(jīng)濟(jì)體引入更多的長(zhǎng)期價(jià)值投資者，能夠降低股價(jià)的異質(zhì)性波動(dòng)，從而使股票市場(chǎng)更加穩(wěn)定。此外，這些投資者具有較強(qiáng)的信息搜集和處理能力，能夠通過交易將更多私有信息納入股票價(jià)格，提高了股價(jià)信息含量和股票定價(jià)效率。第二，境外投資者可以通過參與公司治理來促進(jìn)企業(yè)改善其經(jīng)營(yíng)行為，從而提高企業(yè)投資效率和創(chuàng)新水平，增加企業(yè)的違規(guī)成本，減少企業(yè)的違規(guī)行為等。第三，資本市場(chǎng)開放促進(jìn)了資本的跨國(guó)流動(dòng)，能夠提高資源配置的合理性，有助于提高全要素生產(chǎn)率、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。然而，由于開放經(jīng)濟(jì)體自身特點(diǎn)，資本市場(chǎng)開放可能難以達(dá)到預(yù)期的效果，反而有可能提高股票收益波動(dòng)率，增加金融風(fēng)險(xiǎn)，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響因素的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從內(nèi)部因素和外部因素兩方面進(jìn)行分析。具體而言，內(nèi)部因素又包括高管特征、企業(yè)特征和內(nèi)部治理三個(gè)層面。從高管特征層面來看，管理者性別和高管海外背景等因素均會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生影響。從企業(yè)特征層面來看，張川等基于化工行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，指出不同類型的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響存在顯著差異；傅超等發(fā)現(xiàn)具有訴訟風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)更積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。從內(nèi)部治理層面來看，王海妹等研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響也不盡相同。李蘭云等發(fā)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)部控制水平與其承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的能力呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。從外部因素分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響因素時(shí)，徐莉萍等研究指出媒體關(guān)注有利于提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平，謝露等發(fā)現(xiàn)企業(yè)所得稅改革能夠促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。

由于現(xiàn)有文獻(xiàn)極少涉及資本市場(chǎng)開放與企業(yè)社會(huì)責(zé)任關(guān)系的研究，因而，本文將利用陸港通這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響及其傳導(dǎo)機(jī)制，以進(jìn)一步豐富資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，并從外生角度拓展關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響因素的研究。

（二）研究假設(shè)

陸港通的開啟為學(xué)者們深入研究資本市場(chǎng)對(duì)外開放的經(jīng)濟(jì)后果創(chuàng)造了良好的機(jī)會(huì)。以陸港通交易制度的實(shí)施為研究背景，相關(guān)學(xué)者發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放不僅能夠提高信息質(zhì)量，同時(shí)也具有外部治理效應(yīng)。因而，根據(jù)以往研究，本文推測(cè)陸港通交易制度的實(shí)施可能通過以下兩種渠道影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

從信息機(jī)制來看，第一，陸港通交易制度的實(shí)施吸引大量境外投資者投資于中國(guó)股票市場(chǎng)，這些投資者具有強(qiáng)烈的投資者保護(hù)意識(shí)，并長(zhǎng)期受到成熟的價(jià)值投資理念的熏陶，因此他們?cè)谶M(jìn)行投資時(shí)，必然會(huì)選擇信息披露質(zhì)量較高的公司，而上市公司為了吸引外資流入也有動(dòng)機(jī)采取措施提高信息透明度。第二，由于境外投資者擁有相對(duì)更加豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，本土投資者可能會(huì)參考境外投資者的投資決策，也會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的信息披露質(zhì)量，這種“羊群行為”會(huì)進(jìn)一步加大境外投資者的交易行為對(duì)上市公司的影響，促使企業(yè)提高信息質(zhì)量。第三，新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施資本市場(chǎng)對(duì)外開放戰(zhàn)略能夠推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融改革，減少由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的委托代理問題，從而有利于企業(yè)吸引外資。在陸港通交易制度的實(shí)施過程中，滬深兩市均發(fā)布相關(guān)通知旨在要求標(biāo)的公司提高信息披露質(zhì)量，完善投資者管理制度，為境外投資者參與境內(nèi)股票交易提供良好的信息環(huán)境。隨著公司信息透明度的提升，公司的股價(jià)信息含量也會(huì)有所提高，企業(yè)為了吸引境外投資者持有其公司股票，有動(dòng)機(jī)向外界傳遞出良好的企業(yè)形象，使公司的股票價(jià)格中包含更多私有正面信息，因此公司會(huì)積極履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

從治理機(jī)制來看，現(xiàn)有研究多數(shù)認(rèn)為陸港通交易制度引進(jìn)的境外投資者具有豐富的治理經(jīng)驗(yàn)，能夠提高公司的治理水平，降低了公司利益被侵占的可能性，有助于保護(hù)利益相關(guān)者的利益。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，如果企業(yè)只注重實(shí)現(xiàn)自身的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，忽略了其他相關(guān)者的需求，將會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生極其不利的影響。目前，我國(guó)對(duì)管理者的考核主要以業(yè)績(jī)作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，社會(huì)責(zé)任投資作為企業(yè)的一項(xiàng)資本流出，具有較高的不確定性，若企業(yè)投入大量的資源以滿足利益相關(guān)者的需求，這可能使得企業(yè)在當(dāng)前的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位，一定程度上增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)代股份制企業(yè)中，控制權(quán)與所有權(quán)的分離使得經(jīng)理人主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的意愿不足。在這種情況下，需要外界的監(jiān)督才能保證該項(xiàng)活動(dòng)順利進(jìn)行。而相對(duì)于本土投資者而言，境外投資者有較強(qiáng)的治理意愿和治理能力，能夠?qū)ζ髽I(yè)發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，抑制管理層短視。此外，境外投資者擁有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)搜集負(fù)面私有信息，并能夠通過交易將負(fù)面信息反映在股票價(jià)格中，這可以對(duì)管理層的不當(dāng)行為產(chǎn)生約束作用。而社會(huì)責(zé)任水平較低的企業(yè)負(fù)面事件被揭露的可能性更高，一旦企業(yè)爆發(fā)負(fù)面事件，這些信息極易被境外投資者利用并作用于股價(jià)，而股價(jià)下跌又會(huì)影響管理層的薪酬和聲譽(yù)，因此會(huì)迫使管理層增加在社會(huì)責(zé)任方面的投資，提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平。

但另一方面，陸港通交易制度的實(shí)施也可能對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生抑制作用。首先，由于國(guó)情和文化等方面存在差異，境外投資者很難在較短時(shí)間內(nèi)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況做出準(zhǔn)確的判斷，因此在投資決策上也可能存在短期投機(jī)行為。倘若境外投資者較關(guān)注短期利益，一旦公司業(yè)績(jī)下滑，境外投資者可能賣出持有的公司股票，從而增加了管理層的業(yè)績(jī)壓力，抑制了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。其次，雖然履行社會(huì)責(zé)任有助于企業(yè)獲得利益相關(guān)者的資源支持，但這個(gè)過程較為緩慢，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的短期業(yè)績(jī)帶來負(fù)面影響，從而成為境外投資者套利的依據(jù)，因而進(jìn)一步增加了企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的成本。最后，股票市場(chǎng)的開放度和股價(jià)的波動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系，隨著資本市場(chǎng)開放程度逐步深化，股票價(jià)格的不斷波動(dòng)也必然會(huì)增加管理層的短期壓力，從而促使其更傾向于短期投機(jī)獲利，而放棄社會(huì)責(zé)任的履行。因此，資本市場(chǎng)開放后企業(yè)也可能會(huì)減少在社會(huì)責(zé)任活動(dòng)上的資源投入。

基于上述分析，本文提出互為競(jìng)爭(zhēng)的研究假設(shè)。

H1a：陸港通交易制度的實(shí)施提高了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平。

H1b：陸港通交易制度的實(shí)施降低了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2019年A股上市公司為研究樣本，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除在樣本期間內(nèi)被ST或*ST的上市公司；（3）剔除在樣本期內(nèi)調(diào)離過標(biāo)的名單的公司；（4）剔除杠桿率大于1的觀測(cè)值；（5）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。為保證回歸結(jié)果的可靠性，本文對(duì)公司層面的連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理，還對(duì)所有回歸模型中系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司維度聚類處理。本文使用的企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)，其他變量的數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文采用的統(tǒng)計(jì)和回歸軟件為Stata15。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文借鑒朱琳等準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的設(shè)計(jì)方法，構(gòu)建如下雙重差分模型來檢驗(yàn)陸港通交易制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響：

（三）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平（csr）。第一，參考林宏妹等的研究，本文選取和訊網(wǎng)公布的貢獻(xiàn)價(jià)值得分來表征企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平。第二，將和訊網(wǎng)公布的總得分加1后取自然對(duì)數(shù)作為衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的指標(biāo)csr2。第三，根據(jù)和訊網(wǎng)公布的社會(huì)責(zé)任評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)可知，不同的行業(yè)權(quán)重比例分配不同，不同年份的社會(huì)責(zé)任水平也會(huì)有一定的差異，為進(jìn)一步控制這些差異，參照Kim et al.的方法，構(gòu)建經(jīng)行業(yè)調(diào)整的貢獻(xiàn)價(jià)值得分作為指標(biāo)csr3，具體定義如下：

2.解釋變量。treatpost是本文主要關(guān)注的陸港通政策變量，公司進(jìn)入陸港通標(biāo)的名單的當(dāng)年及以后各年該值均為1，否則為0；treat代表組別啞變量，若公司為陸港通標(biāo)的公司且樣本期內(nèi)未調(diào)離過標(biāo)的名單時(shí)該值取1，否則為0。

3.控制變量。參考以往關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響因素研究的文獻(xiàn)，本文在模型1中加入一系列控制變量。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，根據(jù)貢獻(xiàn)價(jià)值衡量的企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平（csr）的均值為4.549，標(biāo)準(zhǔn)差為4.143，說明樣本公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平存在較大差異。當(dāng)對(duì)總得分進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理以及行業(yè)化處理貢獻(xiàn)價(jià)值得分后，本文主要被解釋變量csr2和csr3的均值分別為2.968和0.563，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.880和0.192。主要變量的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)如表3所示。treatpost與csr、csr2和csr3的相關(guān)系數(shù)分別為0.075、0.123、0.076，且均在1%的水平顯著，這說明陸港通交易制度的實(shí)施能夠顯著提高標(biāo)的企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平，與H1a一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表4列示了陸港通交易制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的回歸結(jié)果。在列（1）中，以csr衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平時(shí)，treatpost的回歸系數(shù)為0.349，在1%的水平上顯著。在列（2）中，以csr2衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平時(shí)，treatpost的回歸系數(shù)為0.110，在1%的水平上顯著。在列（3）中，以csr3衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平時(shí)，treatpost的回歸系數(shù)為0.016，在1%的水平上顯著。由此可知，陸港通交易制度的實(shí)施能夠促進(jìn)企業(yè)提高社會(huì)責(zé)任水平，從而支持了H1a。

表4 陸港通交易制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的影響

（三）異質(zhì)性分析

考慮到在不同特征的企業(yè)中，陸港通交易制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的影響可能存在差異，所以本文分別從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信息質(zhì)量和融資需求三個(gè)方面對(duì)這一問題進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

由于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)本身存在較大的制度差異，國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的高低受政策性因素的影響較大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也并非衡量管理者能力的唯一標(biāo)準(zhǔn)，管理者的薪酬不僅取決于企業(yè)績(jī)效水平的高低，而且也會(huì)受到社會(huì)目標(biāo)導(dǎo)向的影響。因而，政策和制度的約束能夠更有效地促進(jìn)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任；而非國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行受政策性因素的影響相對(duì)較小，內(nèi)部激勵(lì)與外部約束相對(duì)不足，因而資本市場(chǎng)開放后更可能因?yàn)樾畔⑼该鞫鹊奶岣吲c治理作用的增強(qiáng)而促進(jìn)社會(huì)責(zé)任的履行。本文根據(jù)企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，并進(jìn)行分組檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果見表5，在國(guó)有企業(yè)組中，解釋變量treatpost對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響并不顯著，而在非國(guó)有企業(yè)組中，解釋變量treatpost的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，這一實(shí)證結(jié)果表明，陸港通交易制度的實(shí)施相對(duì)能夠更有效地提高非國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平。

表5 資本市場(chǎng)開放與企業(yè)社會(huì)責(zé)任：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

2.信息質(zhì)量的影響

相對(duì)于本土投資者而言，境外投資者更擅長(zhǎng)于搜集和處理私有信息，并能夠通過市場(chǎng)交易將私有信息及時(shí)地反映在股票價(jià)格中。企業(yè)為了維持或者提升股價(jià)，有動(dòng)機(jī)向境外投資者傳遞出良好的信息，使股價(jià)中包含更多企業(yè)的正面信息，因此企業(yè)會(huì)更加積極地履行社會(huì)責(zé)任。根據(jù)連立帥等的研究，當(dāng)企業(yè)的信息質(zhì)量較低時(shí)，境外投資者的交易更容易促進(jìn)私有信息納入股價(jià)，因而，也將更容易促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任；而當(dāng)信息質(zhì)量較高時(shí)，股價(jià)中可能已經(jīng)包括了較多的公司特質(zhì)信息，境外投資者通過交易提高股價(jià)信息含量的作用有限，從而對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的促進(jìn)作用也有限。本文用會(huì)計(jì)穩(wěn)健性衡量信息質(zhì)量，該指標(biāo)越大，企業(yè)信息質(zhì)量就越高。根據(jù)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為兩組并進(jìn)行回歸，從表6可以看出，在信息質(zhì)量高組，treatpost對(duì)被解釋變量csr、csr2、csr3的影響雖然為正，但均不顯著；而在信息質(zhì)量低組，treatpost對(duì)被解釋變量csr、csr2、csr3的影響均在1%的水平顯著為正。由此可見，資本市場(chǎng)開放能夠更有效地促進(jìn)信息質(zhì)量低的企業(yè)提升社會(huì)責(zé)任水平。

表6 資本市場(chǎng)開放與企業(yè)社會(huì)責(zé)任：信息質(zhì)量的影響

3.融資需求的影響

資本市場(chǎng)開放會(huì)帶來大量的資金流入，具有較高融資需求的公司為了吸引外資，更希望向境外投資者展現(xiàn)出良好的企業(yè)形象，會(huì)主動(dòng)增加社會(huì)責(zé)任投入，提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平。因此，公司的融資需求越高，資本市場(chǎng)開放對(duì)其社會(huì)責(zé)任的邊際影響更大。本文根據(jù)現(xiàn)金充足率的年度行業(yè)中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行劃分，分組回歸結(jié)果如表7所示。在融資需求高組，解釋變量treatpost的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正；在融資需求低組，只有被解釋變量為csr3時(shí)，treatpost的系數(shù)在10%的水平顯著為正，其他情況系數(shù)雖然為正但均不顯著，由此可見，陸港通交易制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的促進(jìn)作用在企業(yè)具有較高融資需求時(shí)更加明顯。

表7 資本市場(chǎng)開放與企業(yè)社會(huì)責(zé)任：融資需求的影響

五、影響機(jī)制分析

前文的研究結(jié)果表明，資本市場(chǎng)開放能夠提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平，但并未具體分析其影響機(jī)制。本文將就以下兩種機(jī)制展開深入分析。

（一）信息機(jī)制

資本市場(chǎng)開放引入的境外投資者擁有更強(qiáng)的信息搜集和處理能力，能夠促進(jìn)公司層面的私有信息納入股票價(jià)格，企業(yè)為了吸引境外投資者持有其股票，會(huì)向境外投資者展現(xiàn)出良好的企業(yè)形象，使股價(jià)中包含更多企業(yè)的正面信息，因此會(huì)促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任。為此，與鐘覃琳等的研究相一致，本文同樣利用分析師跟蹤人數(shù)的自然對(duì)數(shù)（af）作為衡量上市公司信息透明度的指標(biāo)。上市公司被越多的分析師跟蹤，其信息透明度就越高。因此，本文構(gòu)建如下模型來檢驗(yàn)這一中介效應(yīng)：

模型2中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平變量關(guān)于treatpost變量的回歸結(jié)果已在表4中列出，treatpost的系數(shù)顯著為正。表8中則列示了回歸模型關(guān)于信息透明度中介效應(yīng)的進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果。由列（1）可知，treatpost對(duì)af的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明陸港通交易制度的實(shí)施優(yōu)化了標(biāo)的企業(yè)的信息環(huán)境。從列（2）至列（4）中可見，af對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平csr、csr2、csr3的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明信息透明度的提高能夠促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。在納入中介變量af后，treatpost對(duì)csr、csr2、csr3的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正。上述結(jié)果表明信息透明度具有部分中介效應(yīng)，即陸港通交易制度的實(shí)施可以通過提高標(biāo)的公司的信息透明度來提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平。

表8 資本市場(chǎng)開放、信息透明度與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

（二）治理機(jī)制

委托代理問題的存在使得現(xiàn)代股份制企業(yè)中管理層履行社會(huì)責(zé)任的意愿不足，良好的監(jiān)督為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任提供了保障。資本市場(chǎng)開放引進(jìn)了大量的價(jià)值投資者，他們可以通過“用腳投票”的方式施加壓力從而促進(jìn)公司治理，發(fā)揮有效的監(jiān)督作用，約束管理層的短視行為，促進(jìn)企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。本文采用股票換手率（turn）來衡量管理層短視程度。個(gè)股換手率越高，管理者短視行為越嚴(yán)重。參照上述中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，以管理層短視作為中介指?biāo)衡量企業(yè)治理水平，重新設(shè)計(jì)模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表9所示。由列（1）可知，treatpost的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明陸港通交易制度的實(shí)施降低了股票換手率，抑制了管理層的短視行為。列（2）至列（4）顯示，turn對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平csr、csr2、csr3的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明換手率的降低能夠促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。在納入中介變量turn后，treatpost的回歸系數(shù)均顯著為正。由此可見，管理層短視是陸港通交易制度影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的部分中介因子，即資本市場(chǎng)開放可以通過抑制管理層短視行為來促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。

表9 資本市場(chǎng)開放、管理層短視與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使上述研究結(jié)論更具可靠性，本文從以下四個(gè)方面進(jìn)行檢驗(yàn)。

（一）PSM—DID檢驗(yàn)

參考朱琳等的研究，本文以盈利能力、成立時(shí)間、杠桿率、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流量比率、獨(dú)立董事比例、流動(dòng)資產(chǎn)比例和行業(yè)作為配對(duì)變量，對(duì)陸股通標(biāo)的公司進(jìn)行1 1且有放回的最近鄰匹配方法進(jìn)行配對(duì)處理。配對(duì)結(jié)果顯示，各配對(duì)變量在PSM之后不存在顯著差異，這說明PSM配對(duì)有效。采用PSM配對(duì)后的樣本進(jìn)行重新回歸，回歸結(jié)果如表10所示，treatpost的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，支持本文的研究結(jié)論。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1：PSM—DID檢驗(yàn)

（二）安慰劑檢驗(yàn)

為驗(yàn)證陸港通交易制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的促進(jìn)作用是客觀存在的，并非由企業(yè)異質(zhì)性等原因造成的，本文參照陳運(yùn)森等的做法，將陸港通政策實(shí)施年份向前平推1年，若回歸結(jié)果依然顯著，則說明標(biāo)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的提高不是受到資本市場(chǎng)開放的影響?；貧w結(jié)果如表11所示，treatpost的系數(shù)并不顯著，說明陸港通標(biāo)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的提高是由資本市場(chǎng)開放引起的，從而支持了本文的結(jié)論。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2：安慰劑檢驗(yàn)

（三）剔除交叉上市等樣本

本文研究認(rèn)為陸港通交易制度的實(shí)施通過引入境外的價(jià)值投資者，提高了上市公司的信息透明度和治理水平，從而影響了企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平。然而在陸港通交易制度實(shí)施以前，“A+H”交叉上市和QFII制度的實(shí)施已經(jīng)允許境外投資者在中國(guó)的股票市場(chǎng)進(jìn)行交易，因此境外投資者可能在陸港通開通以前就已經(jīng)影響了相關(guān)企業(yè)的信息環(huán)境和治理水平。此外，融資融券制度的實(shí)施提高了企業(yè)負(fù)面信息的利用價(jià)值，也會(huì)對(duì)標(biāo)的企業(yè)產(chǎn)生一定的影響。因此，本文剔除受上述制度影響的公司樣本，再次對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表12所示，treatpost的回歸系數(shù)均顯著為正，支持了本文的研究結(jié)論。

表12 穩(wěn)健性檢驗(yàn)3：剔除交叉上市等樣本

（四）剔除當(dāng)年進(jìn)入標(biāo)的名單的樣本

由于陸港通交易制度在正式實(shí)施之前，市場(chǎng)可能已經(jīng)產(chǎn)生相應(yīng)的預(yù)期并提前做出反應(yīng)，在制度實(shí)施之后又會(huì)由于信息不對(duì)稱等問題出現(xiàn)反應(yīng)過度的現(xiàn)象，因此本文剔除當(dāng)年進(jìn)入標(biāo)的名單的樣本后進(jìn)行重新檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表13所示，treatpost的回歸系數(shù)均顯著為正，再次印證了本文的研究結(jié)論。

表13 穩(wěn)健性檢驗(yàn)4：剔除當(dāng)年進(jìn)入名單的樣本

七、研究結(jié)論與啟示

資本市場(chǎng)開放作為一項(xiàng)重大的金融改革措施，對(duì)于優(yōu)化我國(guó)的投資者結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量具有重要意義。本文選取2012—2019年A股上市公司為研究對(duì)象，以陸港通的開通為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型，研究資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響。研究發(fā)現(xiàn)：陸港通交易制度實(shí)施后，標(biāo)的企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平顯著提高。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放通過提高信息透明度和抑制管理層短視行為促進(jìn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的提升，且這一提升作用主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)、信息質(zhì)量低以及融資需求高的企業(yè)之中。在經(jīng)過變換樣本區(qū)間、傾向得分匹配法重新選擇控制組樣本以及安慰劑檢驗(yàn)后，上述結(jié)論依然成立，由此可見本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

本文的結(jié)論為資本市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)后果提供了新的證據(jù)，也豐富和拓展了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的相關(guān)研究。基于本文的研究結(jié)論，可以得到如下啟示：提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力離不開資本市場(chǎng)的改革，陸港通交易制度的實(shí)施對(duì)以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為核心要素的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。因此，政府應(yīng)完善現(xiàn)有的陸港通交易制度，在風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)放寬日交易額度限制，逐步擴(kuò)大試點(diǎn)公司范圍，降低投資者準(zhǔn)入門檻，進(jìn)一步釋放制度紅利。同時(shí)，借鑒陸港通交易制度的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，積極探索與其他發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的合作，吸引更多優(yōu)質(zhì)的境外投資者，并加大對(duì)國(guó)際投機(jī)資本的監(jiān)管力度，防范化解與資本市場(chǎng)開放有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)股票市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制平穩(wěn)高效地運(yùn)行。另一方面，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)并完善企業(yè)信息披露制度，營(yíng)造公開透明的信息環(huán)境，加強(qiáng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任制度建設(shè)并引入激勵(lì)機(jī)制，從而在資本市場(chǎng)擴(kuò)大開放的背景下，為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，全面推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展和企業(yè)與社會(huì)的和諧發(fā)展?！?/p>