青島理工大學(xué)商學(xué)院 毛淑珍 王琳霏 蘇芳弘

一、引言

近年來，企業(yè)積極通過并購活動(dòng)實(shí)現(xiàn)資源整合，發(fā)展規(guī)模經(jīng)濟(jì)，優(yōu)化資源配置，并購活動(dòng)逐漸成為助推上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級與市場融資的重要手段，但由于企業(yè)并購中存在的信息不對稱等問題，導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)的公允估值難以確定，存在巨大的估值差異，標(biāo)的資產(chǎn)與并購方整合效果如何、是否能夠與并購方產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)同樣存在著極大的不確定性。因此，資本市場上需要一種方式或機(jī)制來解決由于信息不對稱帶來的估值不準(zhǔn)確、高估標(biāo)的資產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況等問題，促進(jìn)標(biāo)的資產(chǎn)與并購方協(xié)同工作。業(yè)績補(bǔ)償承諾作為一種對交易定價(jià)的重新安排，是有效減緩信息不對稱及降低資產(chǎn)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的一種制度安排。據(jù)CSMAR統(tǒng)計(jì)，在2008—2021年間上市公司并購交易中涉及業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購事件為5 236件，特別是在2014年修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》實(shí)施后，業(yè)績補(bǔ)償承諾在并購活動(dòng)中得到更加廣泛的應(yīng)用，在并購交易中引入業(yè)績補(bǔ)償承諾的并購事件多達(dá)3 923單。顯然，業(yè)績補(bǔ)償承諾越來越多地被應(yīng)用于并購重組活動(dòng)中。那么業(yè)績補(bǔ)償承諾的內(nèi)涵和動(dòng)因是什么？業(yè)績補(bǔ)償承諾會(huì)造成哪些經(jīng)濟(jì)后果？本文在對業(yè)績補(bǔ)償承諾的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，對上述問題進(jìn)行了歸納和總結(jié)，并對未來研究進(jìn)行了展望，以期對未來業(yè)績補(bǔ)償承諾的進(jìn)一步研究有所裨益。

二、業(yè)績補(bǔ)償承諾涵義

業(yè)績補(bǔ)償承諾在我國最早于2005年股權(quán)分置改革中被應(yīng)用，在2008年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中被正式提出。管理規(guī)定中要求標(biāo)的資產(chǎn)以基于未來收益預(yù)期的估值方法評估并作價(jià)的情況下，交易對方應(yīng)與上市公司簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議。呂長江等將業(yè)績補(bǔ)償承諾通俗化為并購方與出讓方在達(dá)成并購協(xié)議時(shí)對于未來的不確定情況形成的一種約定，在約定條款中，如果約定事項(xiàng)實(shí)現(xiàn)，融資方則可以行使對賭協(xié)議的權(quán)利；如果約定事項(xiàng)最終沒有實(shí)現(xiàn)，投資方則可以行使對賭協(xié)議的另一種權(quán)利。這與歐洲和美國市場廣泛使用的估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism）以及美國交易實(shí)踐中的“Earn-out機(jī)制”，即“盈利能力支付計(jì)劃”有一定相似之處。估值調(diào)整機(jī)制也被稱為對賭協(xié)議，屬于被法律認(rèn)可的普通商業(yè)條款，國外學(xué)者認(rèn)為它本質(zhì)上是可以有效彌補(bǔ)買賣雙方之間在獲取信息上和對未來期望上差距的一種期權(quán)合同。Earn-out則是一種延期可變的支付機(jī)制，并購方根據(jù)被并購方的預(yù)計(jì)利潤真實(shí)實(shí)現(xiàn)情況來分期支付并購對價(jià)；若標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)期真實(shí)業(yè)績少于預(yù)計(jì)業(yè)績，并購方有權(quán)不支付或少支付相應(yīng)對價(jià)。

本文認(rèn)為業(yè)績補(bǔ)償承諾實(shí)際上是對賭協(xié)議的一種特殊形式，是并購企業(yè)與被并購企業(yè)在并購重組中出于對未來不確定性的考慮，由被并購方的管理層或股東根據(jù)一定經(jīng)營期限內(nèi)的業(yè)績增長率等指標(biāo)做出承諾，如果未實(shí)現(xiàn)約定承諾，則就盈利預(yù)測數(shù)與實(shí)際數(shù)之間的差距按約定要求對并購方做出補(bǔ)償?shù)囊粋€(gè)協(xié)議，是國外對賭協(xié)議在我國的情景化應(yīng)用。

三、業(yè)績補(bǔ)償承諾的動(dòng)因

（一）信號傳遞

當(dāng)不同企業(yè)間質(zhì)量存在明顯差異時(shí)，企業(yè)可以通過信息披露等信號傳遞方式突顯自己。根據(jù)信號傳遞理論，相較于并購方，被并購方股東及其管理層掌握更多關(guān)于標(biāo)的企業(yè)真實(shí)經(jīng)營狀況以及經(jīng)營管理能力的信息，在并購交易過程中，業(yè)績承諾能夠作為一種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)信號向并購方傳遞被并購方原股東及其管理者對公司未來資金增值能力的信心。由于業(yè)績補(bǔ)償承諾一般為非強(qiáng)制性協(xié)議，因而通過其傳遞出的信息同樣具有非強(qiáng)制性，往往是財(cái)務(wù)狀況良好、盈利水平高的優(yōu)質(zhì)公司做出的一種自愿選擇。因而當(dāng)被并購方愿意簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾，傳遞出的積極信息使并購活動(dòng)更容易實(shí)現(xiàn)。

（二）緩解信息不對稱

在并購交易中，標(biāo)的企業(yè)可能存在利用信息優(yōu)勢進(jìn)行“隱藏信息”或“發(fā)布虛假信息”的行為，并購企業(yè)很難獲得標(biāo)的企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營管理能力和經(jīng)營狀況，承擔(dān)著巨大的并購風(fēng)險(xiǎn)。并購方要求標(biāo)的公司對并購?fù)瓿珊蟮臉I(yè)績做出承諾，實(shí)際上并購方期望通過業(yè)績承諾與業(yè)績補(bǔ)償證明估值的合理性、標(biāo)的公司的持續(xù)盈利能力，在一定程度上對采用收益法進(jìn)行并購重組價(jià)值評估的企業(yè)起到限制性作用，從而緩解信息不對稱程度。有研究認(rèn)為，緩解信息不對稱同樣是對賭協(xié)議存在的重要作用之一。尹美群等研究發(fā)現(xiàn)，并購規(guī)模越大，并購風(fēng)險(xiǎn)的不確定性越大，收購方采用業(yè)績補(bǔ)償機(jī)制來保證估值定價(jià)的正確性的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。

（三）減少代理沖突，保障利益相關(guān)者權(quán)益

在并購雙方以及企業(yè)管理層和中小股東存在利益沖突和信息不對稱的情況下如何協(xié)調(diào)好雙方的關(guān)系，關(guān)鍵在于如何設(shè)計(jì)最優(yōu)的治理結(jié)構(gòu)或保障機(jī)制。委托代理下的業(yè)績補(bǔ)償承諾將被并購方股東或管理層的利益函數(shù)與主并購方的利益綁定在一起，降低道德風(fēng)險(xiǎn)，約束和督促被收購方高管履行業(yè)績承諾，可以有效協(xié)調(diào)委托方和代理方的利益分歧，調(diào)動(dòng)被并購方管理層的積極性。除減少代理沖突，企業(yè)的經(jīng)營管理者還需要為綜合平衡各個(gè)利益相關(guān)者的利益要求而進(jìn)行管理活動(dòng)。根據(jù)利益相關(guān)者理論，業(yè)績補(bǔ)償承諾的事后價(jià)格調(diào)整作用維護(hù)并購交易雙方的公平權(quán)益，保證了承諾期內(nèi)并購相關(guān)方利益的一致性，保障了注入資產(chǎn)質(zhì)量，同時(shí)激勵(lì)和管束了企業(yè)大股東和管理人員，他們?yōu)楸苊庖驑I(yè)績不足而發(fā)生向并購方支付補(bǔ)償?shù)男袨?，積極參與企業(yè)運(yùn)營、合理制定經(jīng)營決策并努力完成承諾業(yè)績，進(jìn)而為中小股東及其他利益相關(guān)者利益提供有效保障，從這個(gè)角度分析并購方股東以及被并購方中小股東往往愿意促成業(yè)績補(bǔ)償承諾的簽訂。

（四）小結(jié)

綜上所述，關(guān)于業(yè)績補(bǔ)償承諾動(dòng)因的研究文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾，旨在期望它傳遞企業(yè)優(yōu)質(zhì)信息，緩解信息不對稱從而降低并購風(fēng)險(xiǎn)，減少代理沖突以及保障利益相關(guān)者權(quán)益。不過現(xiàn)有研究主要圍繞影響企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)等微觀因素探討業(yè)績補(bǔ)償承諾動(dòng)因，尚未涉及到宏觀因素動(dòng)因的探討。

四、業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)后果

相對于國外對賭協(xié)議的研究，我國對于業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)后果研究起步較晚。本文搜索中國知網(wǎng)2017—2021年五年業(yè)績補(bǔ)償承諾效應(yīng)相關(guān)文獻(xiàn)，總結(jié)發(fā)現(xiàn)我國對業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)研究在近年隨著業(yè)績補(bǔ)償承諾被越來越廣泛的應(yīng)用才逐漸成為學(xué)者們的研究熱點(diǎn)（圖1）。

圖1 2017—2021年業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)后果研究數(shù)量示意圖

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，學(xué)者們利用不同變量對業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行實(shí)證及案例研究，相關(guān)研究主要從積極效應(yīng)和消極效應(yīng)兩個(gè)角度展開。

（一）業(yè)績補(bǔ)償承諾的積極效應(yīng)

1.激勵(lì)管理層努力工作，提升短期績效

業(yè)績補(bǔ)償承諾往往會(huì)給標(biāo)的企業(yè)管理層帶來業(yè)績壓力，這種履約壓力激勵(lì)管理層努力地通過積極優(yōu)化資源配置、完善投資結(jié)構(gòu)和合理經(jīng)營決策等多途徑實(shí)現(xiàn)較好的經(jīng)營績效以完成業(yè)績承諾。因此，相對于沒有業(yè)績補(bǔ)償承諾的企業(yè)，簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾的標(biāo)的企業(yè)，在業(yè)績目標(biāo)的激勵(lì)作用下，并購后盈利能力增長情況更加顯著，企業(yè)短期績效水平得到顯著保障。

具體到不同業(yè)績補(bǔ)償方式經(jīng)濟(jì)后果的研究，有研究認(rèn)為不同業(yè)績補(bǔ)償方式的激勵(lì)效應(yīng)沒有顯著差異，但饒艷超等發(fā)現(xiàn)相比于單向業(yè)績補(bǔ)償承諾，雙向業(yè)績承諾的激勵(lì)效果更為顯著；相比于現(xiàn)金補(bǔ)償方式，股份補(bǔ)償方式的激勵(lì)效果更為顯著；相比于沒有減值測試補(bǔ)償條款，約定減值測試補(bǔ)償?shù)募?lì)效果更為顯著。

2.保護(hù)中小股東利益

業(yè)績補(bǔ)償承諾被越來越多的企業(yè)在并購中采用，以保護(hù)投資者和中小股東利益，減輕信息不對稱等可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。高闖等、劉建勇等分別通過對蘇寧環(huán)球與世榮兆業(yè)的案例比較，對海潤光伏的案例研究，得出業(yè)績補(bǔ)償承諾能夠在一定程度上保護(hù)中小股東的權(quán)益的結(jié)論。杜依倩等研究發(fā)現(xiàn)，存在業(yè)績補(bǔ)償承諾的企業(yè)長期盈利能力得到提高，且采用股份補(bǔ)償方式的業(yè)績承諾對大股東產(chǎn)生更強(qiáng)的激勵(lì)效果，能一定程度改善大股東參與下的利益輸送問題，防止長期利益輸送行為。施曉霞的研究也發(fā)現(xiàn)，被并購方簽訂業(yè)績承諾的行為，有利于向市場傳遞出利好信息，從而推動(dòng)公司股價(jià)上漲，為中小股東帶來超額收益，為中小股東利益形成了保障，但這種利益保障在短期內(nèi)更顯著。

3.增加并購的協(xié)同效應(yīng)

業(yè)績補(bǔ)償承諾在并購重組中作為信號可以向并購方傳遞出公司預(yù)期未來經(jīng)營狀況良好的信息，從而降低被并購方在并購交易過程中的談判成本，同時(shí)可以提高并購方對目標(biāo)公司的選擇能力和風(fēng)險(xiǎn)判斷能力，從而實(shí)現(xiàn)更高效的資源優(yōu)勢互補(bǔ)和管理上的協(xié)同作用。楊志強(qiáng)等基于并購方與被并購方規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，被并購方相對于并購方的規(guī)模越大，業(yè)績補(bǔ)償承諾對并購方公司股東的收益和協(xié)同效應(yīng)的影響程度越低，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)規(guī)模相對較小時(shí)，被并購方更加能夠監(jiān)督其管理者完成承諾條款的行動(dòng)，激勵(lì)效果更好，協(xié)同效應(yīng)也越大。

4.其他積極作用

有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，上市公司在業(yè)績補(bǔ)償承諾期內(nèi)提高了上市公司信息的透明度，從而導(dǎo)致股價(jià)同步性降低，特別是當(dāng)信息不對稱程度較高時(shí)，業(yè)績補(bǔ)償承諾對股價(jià)同步性的負(fù)向影響更顯著。此外還有文獻(xiàn)研究了業(yè)績補(bǔ)償承諾與商譽(yù)減值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償承諾期間管理者計(jì)提商譽(yù)減值的概率及金額顯著高于業(yè)績補(bǔ)償承諾到期之后，當(dāng)業(yè)績承諾完成較好時(shí)，被并購方傾向于不提或少量計(jì)提商譽(yù)減值。

（二）業(yè)績補(bǔ)償承諾的消極效應(yīng)

1.誘導(dǎo)盈余管理行為

在企業(yè)經(jīng)營中，業(yè)績補(bǔ)償承諾制度的引入，在一定程度上強(qiáng)化了企業(yè)盈利觀念，造成被并購企業(yè)管理層注重短期利益，為大量獲取短期收益而實(shí)施機(jī)會(huì)主義非理性短視行為，成為標(biāo)的企業(yè)盈余管理產(chǎn)生的制度因素。如王萍通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股改期間做出業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司在承諾期內(nèi)的生產(chǎn)成本和費(fèi)用的異常值遠(yuǎn)大于無業(yè)績補(bǔ)償承諾的上市公司，存在利用生產(chǎn)成本或費(fèi)用控制進(jìn)行盈余管理行為。此外，業(yè)績補(bǔ)償承諾存在“高估值，低標(biāo)準(zhǔn)”的特點(diǎn)，違約成本低、判斷標(biāo)準(zhǔn)沒有嚴(yán)格法律依據(jù)，標(biāo)的企業(yè)有機(jī)會(huì)通過盈余管理手段保證企業(yè)在承諾時(shí)限內(nèi)完成盈利目標(biāo)，從而防止因業(yè)績未達(dá)標(biāo)向并購企業(yè)支付補(bǔ)償款，特別是高業(yè)績補(bǔ)償承諾時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)若發(fā)生業(yè)績失諾更會(huì)增加上市公司披露中的“水分”。張國珍等對業(yè)績補(bǔ)償承諾條款、高管股權(quán)激勵(lì)、行業(yè)競爭等情況進(jìn)行細(xì)致劃分研究其與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過高的業(yè)績承諾會(huì)造成承諾企業(yè)履約壓力，提高盈余管理行為的可能性，當(dāng)業(yè)績增長率以及股份補(bǔ)償方式作為業(yè)績補(bǔ)償承諾的重要條款，能夠明顯提高并購后的盈余管理程度；業(yè)績承諾簽訂后進(jìn)行向上盈余管理的行為在標(biāo)的方對高管實(shí)施高強(qiáng)度股權(quán)激勵(lì)時(shí)更為明顯；業(yè)績承諾與并購后盈余管理水平的正相關(guān)關(guān)系在被并購企業(yè)所處高行業(yè)競爭態(tài)勢下更為顯著。

2.降低企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平

楊志強(qiáng)等的研究發(fā)現(xiàn)，在并購事件中，被并購方業(yè)績補(bǔ)償承諾的存在對并購后企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平產(chǎn)生抑制效果；相比于創(chuàng)新型企業(yè)，非創(chuàng)新型企業(yè)中業(yè)績補(bǔ)償承諾對研發(fā)創(chuàng)新的抑制效果更為顯著。企業(yè)往往為了使得并入的標(biāo)的資產(chǎn)達(dá)到業(yè)績承諾目標(biāo)，標(biāo)的資產(chǎn)管理者或承諾方會(huì)謹(jǐn)慎投資，產(chǎn)生短視行為，相應(yīng)也會(huì)減少對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的這種具有長期性、風(fēng)險(xiǎn)性的投入，進(jìn)而會(huì)影響被并購企業(yè)整體層面的研發(fā)創(chuàng)新水平，并且現(xiàn)金持有在業(yè)績承諾對研發(fā)投入的負(fù)向影響中起到部分中介作用，現(xiàn)金為企業(yè)研發(fā)投資提供保障。

3.加重股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

業(yè)績補(bǔ)償承諾在實(shí)踐中，經(jīng)常出現(xiàn)在標(biāo)的企業(yè)業(yè)績目標(biāo)未達(dá)成的情況，此時(shí)與完成業(yè)績承諾的并購相比，具有更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即使標(biāo)的企業(yè)按照補(bǔ)償條款及時(shí)并足額完成了業(yè)績補(bǔ)償，主并購方股價(jià)仍會(huì)出現(xiàn)崩盤的情況，特別是在關(guān)聯(lián)交易中該情況更為顯著。同時(shí)，高等將盈余管理行為作為中介變量對業(yè)績補(bǔ)償承諾與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行關(guān)聯(lián)研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)并購活動(dòng)中存在盈余管理行為時(shí)，與未進(jìn)行盈余管理的并購相比，進(jìn)行業(yè)績承諾盈余管理的并購具有更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

4.價(jià)值掠奪

由于對業(yè)績補(bǔ)償方式并未進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定，相關(guān)法律制度還未完善，在業(yè)績承諾未達(dá)成時(shí)反而容易成為被并購企業(yè)大股東轉(zhuǎn)嫁補(bǔ)償責(zé)任和價(jià)值掠奪的誘因，導(dǎo)致業(yè)績補(bǔ)償承諾的作用適得其反。佟巖等的研究發(fā)現(xiàn)，簽訂業(yè)績承諾的上市公司高管在并購當(dāng)年更容易發(fā)生減持，且減持次數(shù)更多和金額更大，以鎖定當(dāng)前財(cái)富來對沖未來業(yè)績承諾不能履約時(shí)所帶來的財(cái)富損失風(fēng)險(xiǎn)，減持后企業(yè)的長期市場表現(xiàn)變差，恰恰驗(yàn)證了業(yè)績承諾協(xié)議的套利觀。有些企業(yè)在業(yè)績補(bǔ)償承諾下采取超能力派現(xiàn)行為，利用現(xiàn)金股利政策配合高送轉(zhuǎn)向資本市場傳遞企業(yè)具有較好盈利能力等信息，在吸收資本市場資金實(shí)現(xiàn)股票上漲時(shí)，大幅減持套現(xiàn)完成價(jià)值掠奪。

5.業(yè)績補(bǔ)償承諾到期后大量計(jì)提商譽(yù)減值

有研究發(fā)現(xiàn)，并購交易中的業(yè)績承諾使企業(yè)高估商譽(yù)可收回金額，而在業(yè)績承諾完成后又對商譽(yù)計(jì)提大量減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致存在業(yè)績補(bǔ)償承諾的公司在承諾到期后首年的商譽(yù)減值金額更大、商譽(yù)減值比例更高，進(jìn)一步對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及公司治理的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績補(bǔ)償承諾對商譽(yù)減值的影響在非國有企業(yè)中更為顯著，并且與公司治理水平更高的企業(yè)相比，業(yè)績補(bǔ)償承諾對管理者計(jì)提商譽(yù)減值的會(huì)計(jì)選擇作用在公司治理水平較低的企業(yè)中更顯著。

（三）小結(jié)

綜上所述，關(guān)于業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)，總結(jié)如圖2所示?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)后果及影響機(jī)制進(jìn)行了多角度的闡述，業(yè)績補(bǔ)償承諾在帶來激勵(lì)效應(yīng)，提高綜合協(xié)同效益以及并購績效，保護(hù)股東權(quán)益的同時(shí)，還有可能造成抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平，誘導(dǎo)盈余管理行為，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等消極影響。公司治理水平、交易規(guī)模、制度環(huán)境等都有可能減緩或加重業(yè)績補(bǔ)償承諾實(shí)施效果，同時(shí)企業(yè)現(xiàn)金持有量、資本錯(cuò)配、盈余管理行為等會(huì)對業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生重大影響。

圖2 業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)后果及作用機(jī)制

五、結(jié)論與研究展望

（一）研究結(jié)論

資本市場中企業(yè)并購行為越來越多，并購方與被并購方為尋求雙贏局面，采取簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾協(xié)議保證自身利益。作為學(xué)術(shù)界近年的前沿課題，業(yè)績補(bǔ)償承諾的研究具有越來越重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。通過對已有文獻(xiàn)的梳理（圖3），針對業(yè)績補(bǔ)償承諾動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果總結(jié)發(fā)現(xiàn)：

圖3 業(yè)績補(bǔ)償承諾理論框架圖

1.已有研究借鑒不同領(lǐng)域的理論來解釋業(yè)績補(bǔ)償承諾動(dòng)因。業(yè)績補(bǔ)償承諾可以作為一個(gè)保護(hù)機(jī)制，保護(hù)在信息不對稱情況下進(jìn)行交易活動(dòng)的并購利益相關(guān)方，大部分研究認(rèn)為簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾是一種重要的緩解信息不對稱的方式，對于并購方規(guī)避并購風(fēng)險(xiǎn)以及被并購方傳遞經(jīng)營狀況信息具有重大意義，同時(shí)又為被并購方中小股東的利益形成了保護(hù)效應(yīng)，因而業(yè)績補(bǔ)償承諾既保護(hù)了并購方同時(shí)也保護(hù)了被并購方，保護(hù)作用可能是其存在的重要因素。但是現(xiàn)有研究都忽略了其存在的外在因素，目前從宏觀層面的研究分析尚未見到。

2.現(xiàn)有文獻(xiàn)通過案例分析以及實(shí)證研究揭示業(yè)績補(bǔ)償承諾的經(jīng)濟(jì)后果，雖然總體實(shí)施效果尚未形成一致的結(jié)論，不過普遍認(rèn)為其帶來的激勵(lì)效應(yīng)是不可忽視的，而從所有者權(quán)益等角度看，業(yè)績補(bǔ)償承諾也有助于保護(hù)中小股東的利益。對于業(yè)績補(bǔ)償承諾的負(fù)面效應(yīng)，大多數(shù)學(xué)者把目光集中于管理者行為，少數(shù)文獻(xiàn)對股價(jià)等方面進(jìn)行了研究，這些研究為業(yè)績補(bǔ)償承諾制度完善和修改提供了參考方向，然而，可以發(fā)現(xiàn)相關(guān)研究仍存在局限性，很多問題有待探討，例如研究視角與研究層次單一，有待擴(kuò)充；對經(jīng)濟(jì)后果研究中的樣本選取時(shí)間大部分集中于業(yè)績補(bǔ)償承諾簽訂后的一到兩年，有待延長；不同政策時(shí)期業(yè)績補(bǔ)償承諾存在區(qū)別，造成經(jīng)濟(jì)后果也可能存在差異，有待進(jìn)一步區(qū)分研究；不同文化下業(yè)績承諾以及補(bǔ)償行為可能發(fā)揮不同效果，有待對比分析。

（二）研究展望

1.探討影響業(yè)績補(bǔ)償承諾的宏觀因素。推動(dòng)業(yè)績補(bǔ)償承諾簽訂的因素是什么以及這些因素為何會(huì)推動(dòng)企業(yè)簽訂業(yè)績補(bǔ)償承諾是研究重點(diǎn)，然而針對業(yè)績補(bǔ)償承諾動(dòng)因的文獻(xiàn)研究，大部分文獻(xiàn)集中于影響并購方和被并購方雙方經(jīng)營活動(dòng)等微觀因素，對于政治、社會(huì)等宏觀因素對業(yè)績補(bǔ)償承諾的簽訂的影響還有待補(bǔ)充，例如法律法規(guī)等正式制度以及文化、習(xí)俗等非正式制度均可能影響業(yè)績補(bǔ)償承諾條款，可以基于多重視角，整合影響業(yè)績補(bǔ)償承諾簽訂內(nèi)外因素，更多地關(guān)注不同因素之間的相互作用，并可嘗試構(gòu)建一個(gè)業(yè)績補(bǔ)償承諾研究的整體解釋框架。

2.發(fā)現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)后果新視角。目前關(guān)于業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)后果的研究大多圍繞業(yè)績補(bǔ)償承諾的激勵(lì)作用、保護(hù)作用以及引起管理層盈余管理行為等視角展開，未來研究應(yīng)進(jìn)行更廣泛和深入的探討。從業(yè)績補(bǔ)償承諾概念和動(dòng)因來看，它影響到從高管到基層員工的勞動(dòng)力市場以及資本市場交易，是一個(gè)涉及個(gè)人層次、組織層次、集團(tuán)層次甚至國家層次交互的構(gòu)念，因而對于業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)后果的研究也需要考慮到對各層次以及跨層次的影響問題，如對員工行為及態(tài)度、投資效率等方面進(jìn)行研究。目前國內(nèi)研究大部分集中于組織層面以及集團(tuán)層面，僅有張國珍等將研究視角放在行業(yè)層面，分析了行業(yè)競爭態(tài)勢的調(diào)節(jié)作用，而國外對賭協(xié)議的研究已有大量文獻(xiàn)涉及到行業(yè)層面，例如Jennifer et al.研究發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議多被用于并購雙方處于不同行業(yè)的情況，同時(shí)Ren et al.認(rèn)為對賭協(xié)議能夠縮小行業(yè)內(nèi)部企業(yè)間經(jīng)營利潤差距。

3.延長業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)后果研究時(shí)間范圍。業(yè)績補(bǔ)償承諾從承諾期開始到承諾期滿往往會(huì)跨越三年或三年以上時(shí)間，但由于業(yè)績補(bǔ)償承諾是2005年才被正式應(yīng)用，2011年才逐漸興起，因此大部分研究針對的是業(yè)績補(bǔ)償承諾的短期經(jīng)濟(jì)后果，事件窗時(shí)間較短，未來隨著業(yè)績補(bǔ)償承諾期滿，數(shù)據(jù)不斷增多，可以對業(yè)績補(bǔ)償承諾的長期經(jīng)濟(jì)后果及承諾期結(jié)束后的一段時(shí)間內(nèi)業(yè)績補(bǔ)償承諾的影響進(jìn)行研究，豐富業(yè)績補(bǔ)償承諾的經(jīng)濟(jì)后果研究。例如業(yè)績補(bǔ)償承諾對于被并購方的激勵(lì)作用能否覆蓋整個(gè)承諾期并對其作用效果進(jìn)行評價(jià)？業(yè)績補(bǔ)償承諾對標(biāo)的企業(yè)管理層盈余管理行為的誘導(dǎo)作用是否可以持續(xù)到業(yè)績補(bǔ)償期滿之后？

4.業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)后果與政策相結(jié)合。隨著業(yè)績承諾信息披露制度的不斷完善，相關(guān)監(jiān)管政策不斷變化，也對業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)后果造成了影響，未來的研究應(yīng)基于更豐富的研究場景，結(jié)合監(jiān)管政策的改變對業(yè)績補(bǔ)償承諾經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行進(jìn)一步的細(xì)分。例如2014年的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》對2008年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》關(guān)于業(yè)績補(bǔ)償承諾的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了多處修訂，而證監(jiān)會(huì)在2016年再次明確指出上市公司不可隨意變更業(yè)績補(bǔ)償方案，使業(yè)績補(bǔ)償承諾制度更加完善。2020年，證監(jiān)會(huì)在新聞發(fā)布會(huì)中提到標(biāo)的資產(chǎn)受疫情影響難以實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，可適當(dāng)變更業(yè)績承諾，原則上可延長標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績承諾期或適當(dāng)調(diào)整承諾內(nèi)容。因此相關(guān)研究應(yīng)區(qū)分不同階段政策對業(yè)績補(bǔ)償承諾實(shí)施效果的影響，探討業(yè)績承諾制度如何更好地服務(wù)于中國特色的資本市場。

5.進(jìn)行跨文化比較研究。根據(jù)業(yè)績補(bǔ)償承諾含義研究，業(yè)績補(bǔ)償承諾屬于對賭協(xié)議的中國情景化的創(chuàng)新應(yīng)用，與歐美廣泛使用的估值調(diào)整機(jī)制存在相似之處，由于中西方的文化差異，兩者的承諾的內(nèi)容、范圍可能存在跨文化差異。例如夏晗研究發(fā)現(xiàn)，在國外，對賭協(xié)議是企業(yè)投融資活動(dòng)和并購活動(dòng)中不可或缺的技術(shù)環(huán)節(jié)，國外投資機(jī)構(gòu)一般將企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的成長性和盈利能力掛鉤，通常涉及財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、企業(yè)行為、管理層去向、股票發(fā)行、贖回補(bǔ)償?shù)榷鄠€(gè)方面；在我國，業(yè)績補(bǔ)償承諾所涉及的投資方的投資方式一般是財(cái)務(wù)型投資，選定企業(yè)單一財(cái)務(wù)指標(biāo)業(yè)績增長率為對賭標(biāo)的，將不同文化孕育下的業(yè)績承諾以及補(bǔ)償行為進(jìn)行比較分析，可能發(fā)現(xiàn)新的研究角度，促使我國業(yè)績補(bǔ)償承諾進(jìn)一步完善。

隨著并購政策的逐步開放，新一輪的并購浪潮就在眼前，多視角、多層面地研究業(yè)績補(bǔ)償承諾有助于資本市場以更成熟的姿態(tài)擁抱新浪潮，只有不斷發(fā)掘我國業(yè)績補(bǔ)償承諾的優(yōu)勢及不足，才能促進(jìn)我國業(yè)績補(bǔ)償承諾的不斷優(yōu)化完善?！?/p>