高鐵林 盧越 許東海

一、引言

十九大報(bào)告中明確指出“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，提出要改變我國(guó)的住房改革目標(biāo)，建設(shè)與運(yùn)行房屋租賃市場(chǎng)，加快住房制度改革與建立長(zhǎng)效的租房機(jī)制。住房改革目標(biāo)的變化意味著我國(guó)將改變房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展不平衡的局面，解決“輕租重售”“輕租重購(gòu)”的問(wèn)題，并推行“多主體、多渠道保障、租購(gòu)并舉”的住房制度，補(bǔ)齊國(guó)內(nèi)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展存在的短板。

重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓模式是我國(guó)當(dāng)前住房租賃企業(yè)主要發(fā)展模式。重資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓模式，即企業(yè)通過(guò)拿地自建或收購(gòu)改造等方式獲取并持有房源、對(duì)外出租，主要通過(guò)收取租金獲取利益的模式。輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓模式與重資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓模式的經(jīng)營(yíng)模式不同，前者通常是以資本為核心，運(yùn)用杠桿原理，以最小投入實(shí)現(xiàn)報(bào)表最大化的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式，而后者的核心是土地。本文首先對(duì)住房租賃企業(yè)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，然后根據(jù)兩類(lèi)住房租賃企業(yè)的特點(diǎn)，結(jié)合當(dāng)前國(guó)家政策背景，詳細(xì)分析其所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，并構(gòu)建其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系。

二、我國(guó)長(zhǎng)租公寓的整體發(fā)展情況

自1998 年我國(guó)開(kāi)始實(shí)施城鎮(zhèn)住房改革后，房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展。我國(guó)住房租賃市場(chǎng)一直存在租賃房源供給不足、市場(chǎng)不規(guī)范、監(jiān)管制度不完善的問(wèn)題。中國(guó)長(zhǎng)租公寓產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段：崛起（2011—2014）、激進(jìn)擴(kuò)張（2015—2019）和放緩（2020年以來(lái)）。

在21 世紀(jì)10 年代初期，越來(lái)越多的移民涌入城市以及缺乏高質(zhì)量的專(zhuān)業(yè)租賃服務(wù)，為風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)公司投資長(zhǎng)租公寓行業(yè)創(chuàng)造了機(jī)遇和動(dòng)力。這些公司預(yù)計(jì)，由于對(duì)優(yōu)質(zhì)租賃住房的需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及特大城市的租賃住房制度化，租金將大幅上漲。風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)公司的資金是該階段長(zhǎng)租公寓公司的主要融資來(lái)源。在金融監(jiān)管不利的情況下，銀行和其他傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)大多選擇保持距離。盡管融資選擇有限，但參與長(zhǎng)租公寓行業(yè)的人數(shù)和投資資金量持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2011 年至2014 年間，約有150家企業(yè)被設(shè)立為長(zhǎng)租公寓類(lèi)公司或其子公司。2015 年至2019 年間，約有750 家企業(yè)被創(chuàng)建為長(zhǎng)租公寓型公司或其子公司。然而，長(zhǎng)租公寓行業(yè)的增長(zhǎng)勢(shì)頭在2020 年顯著減弱，部分原因是COVID-19 大流行造成的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)沖擊。自2019 年以來(lái)，約有100 家長(zhǎng)租公寓公司倒閉，主要原因是現(xiàn)金流崩潰。2020 年，隨著資金流入的急劇放緩，行業(yè)遭遇前所未有的市場(chǎng)困境，甚至一些行業(yè)龍頭企業(yè)資金緊張，瀕臨破產(chǎn)。

三、住房租賃輕資產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析

在政府的推動(dòng)政策下，中國(guó)租賃住房行業(yè)近幾年成為資本投資的熱點(diǎn)。長(zhǎng)租公寓是這個(gè)行業(yè)的核心。自2010年以來(lái)，租賃公司代表房東將公寓轉(zhuǎn)租給租戶(hù)的輕資產(chǎn)商業(yè)模式在中國(guó)長(zhǎng)租公寓行業(yè)不斷發(fā)展。這種商業(yè)模式與傳統(tǒng)的“重資產(chǎn)”模式有很大不同，傳統(tǒng)的租賃公司只出租有產(chǎn)權(quán)的房屋單元。

輕資產(chǎn)商業(yè)模式在中國(guó)長(zhǎng)租公寓行業(yè)的流行是由一系列獨(dú)特的中國(guó)制度因素支撐的。在投資者方面，投資者在中國(guó)租賃住房領(lǐng)域采用建租或買(mǎi)租策略在財(cái)務(wù)上通常是不可接受的。與炒房等市場(chǎng)制度因素推動(dòng)的房?jī)r(jià)飛漲相比，中國(guó)城市的租金收益率一直處于非常低的水平。在大多數(shù)中國(guó)城市，平均租金收益率（以年租金與房?jī)r(jià)的比率衡量）通常為1%～2%，甚至遠(yuǎn)低于銀行存款的利率。在房東方面，許多擁有多套房屋的業(yè)主不愿將空置物業(yè)直接出租給個(gè)人，他們擔(dān)心在運(yùn)作良好的市場(chǎng)監(jiān)管下為個(gè)人租戶(hù)提供租賃服務(wù)會(huì)遇到煩人的麻煩。值得注意的是中國(guó)幾乎沒(méi)有征收房產(chǎn)稅，因此保持房屋空置的機(jī)會(huì)成本很低。2017年全國(guó)住戶(hù)調(diào)查顯示，中國(guó)城市住房總存量中有6500 萬(wàn)套空置。在需求方面，需要更高質(zhì)量租賃服務(wù)的年輕應(yīng)屆畢業(yè)生和白領(lǐng)員工也更愿意從租賃機(jī)構(gòu)而不是直接從私人家庭租公寓。輕資產(chǎn)商業(yè)模式應(yīng)運(yùn)而生，打破了三方進(jìn)入租房市場(chǎng)的壁壘。

中國(guó)的輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓公司通常與出租公寓的業(yè)主簽訂為期3 ～5 年的長(zhǎng)期代理合同，并代表業(yè)主獲得對(duì)公寓進(jìn)行翻新和出租給租戶(hù)的權(quán)利。對(duì)于長(zhǎng)租公寓投資者而言，通過(guò)輕資產(chǎn)商業(yè)模式參與該行業(yè)幾乎不需要資本投資，除了提供裝修和服務(wù)的小額支出，這降低了投資者進(jìn)入該行業(yè)的資金需求，也是過(guò)去幾年長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)在中國(guó)快速擴(kuò)張的重要原因。

總之，創(chuàng)新的金融工具和監(jiān)管不足的市場(chǎng)有效地促進(jìn)了中國(guó)特大城市長(zhǎng)租公寓產(chǎn)業(yè)的金融化。金融化戰(zhàn)略包括資產(chǎn)化、證券化、傳統(tǒng)融資和海外IPO。金融機(jī)構(gòu)的作用得到了特別的重視由政府加速長(zhǎng)租公寓產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。然而，快速的金融化和金融機(jī)構(gòu)的無(wú)節(jié)制經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)失控，長(zhǎng)租公寓公司破產(chǎn)數(shù)量在過(guò)去幾年急劇增加。在涉及租賃貸款的情況下，情況尤其復(fù)雜，因?yàn)榧词乖陂L(zhǎng)租公寓公司倒閉后，簽訂租賃貸款合同的租戶(hù)仍需每月向抵押貸款發(fā)行人還款。事實(shí)上，在上海、杭州、南京等城市，許多租戶(hù)已被房東強(qiáng)迫搬出住房單元，因?yàn)樗麄兊拈L(zhǎng)租公寓公司拖欠付款。

四、住房租賃重資產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析

重資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目前期需要大量的資金投入、資金回報(bào)期限較長(zhǎng)，急需改變當(dāng)前傳統(tǒng)融資方式難的現(xiàn)狀，需要?jiǎng)?chuàng)新融資渠道，根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，采取REITs 融資模式，既可以降低金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需求，又可以滿(mǎn)足我國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的融資需求。重資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓資金缺口量大，融資模式創(chuàng)新亟待解決，REITs 作為國(guó)外成熟的融資手段，在我國(guó)已陸續(xù)出現(xiàn)類(lèi)REITs 產(chǎn)品上市。重資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓因自持物業(yè)產(chǎn)權(quán)，可獲得穩(wěn)定的租金收益且有一定的物業(yè)增值收益，對(duì)開(kāi)展重資產(chǎn)REITs 融資模式奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。根據(jù)我國(guó)目前市場(chǎng)環(huán)境以及重資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓的特征，對(duì)重資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓REITs 的融資模式趨勢(shì)做出如下分析。

首先，由于我國(guó)目前還沒(méi)有產(chǎn)業(yè)型基金的相關(guān)政策出臺(tái)，根據(jù)證券投資基金法，契約型REITs 是我國(guó)目前適宜采取的組織形式，同時(shí)對(duì)于公司制的稅收減免等政策還存在空缺，若使用公司制，不僅面臨多重稅收問(wèn)題而且政策、市場(chǎng)環(huán)境發(fā)展不完善，風(fēng)險(xiǎn)可控能力較弱。

其次，我國(guó)目前長(zhǎng)租公寓REITs 還處于發(fā)展初期，加之我國(guó)專(zhuān)業(yè)人才還較稀缺，目前封閉式運(yùn)行模式可穩(wěn)定資產(chǎn)池資產(chǎn)，不因投資者隨時(shí)增加投資或贖回資產(chǎn)，引發(fā)現(xiàn)金流不穩(wěn)定等帶來(lái)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。然后，面對(duì)重資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓的資金需求量大，周期長(zhǎng)等特征，采用公募集資模式不僅融資渠道寬，且有利于分散風(fēng)險(xiǎn)和滿(mǎn)足廣大投資者參與需要。

最后，基于重資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓資金量大、開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)較復(fù)雜、參與主體較多，不確定性高等因素，重資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓EITs 宜選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的權(quán)益型投資方式。雖然抵押型收益較高，但其風(fēng)險(xiǎn)大，在美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)不堪一擊，所以后期發(fā)展比例明顯減少，國(guó)外形成了以權(quán)益型產(chǎn)品為主的發(fā)展局面，這符合國(guó)際成熟的REITs 體系。對(duì)于投資限制、股利分配等問(wèn)題應(yīng)根據(jù)具體產(chǎn)品的特征來(lái)設(shè)置不同的要求。

五、輕重資產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系

學(xué)術(shù)界對(duì)于輕重資產(chǎn)在各類(lèi)相關(guān)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)研究，指標(biāo)多數(shù)是從政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等多方面考慮的，本文研究的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下的自建項(xiàng)目長(zhǎng)租公寓，其EITs 融資模式中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)有該融資模式下普遍可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，也有與重資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓及其REITs 融資模式特點(diǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，綜合輕重資產(chǎn)融資模式風(fēng)險(xiǎn)、公租房、養(yǎng)老地產(chǎn)等相關(guān)研究，歸納總結(jié)從政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、不可抗力風(fēng)險(xiǎn)等8 個(gè)方面構(gòu)建長(zhǎng)租公寓REITs 融資模式的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)框架。從環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、改造風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)等6個(gè)方面構(gòu)建輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)框架。根據(jù)上述梳理，可以得出其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系如表1。

六、結(jié)語(yǔ)

重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓模式是我國(guó)當(dāng)前住房租賃企業(yè)主要發(fā)展模式。本文根據(jù)兩類(lèi)住房租賃企業(yè)的發(fā)展情況和特點(diǎn)，結(jié)合當(dāng)前國(guó)家政策背景，詳細(xì)分析其所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，并構(gòu)建其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系。輕資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要從環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、改造風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)等六個(gè)方面考慮。重資產(chǎn)長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目前期需要大量的資金投入、資金回報(bào)期限較長(zhǎng)，可采取REITs 融資模式，本研究從政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、不可抗力風(fēng)險(xiǎn)等8 個(gè)方面構(gòu)建了長(zhǎng)租公寓REITs 融資模式的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)框架。

表1 輕重資產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)情況