文/鐘智高 吳又又 吳駿偉 編輯/張美思

從美國(guó)支付的利息凈額及占GDP比重等數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)走勢(shì)看，美國(guó)債務(wù)問題短期無憂。不過，美國(guó)政府債務(wù)高企仍然具有長(zhǎng)期隱患。

2020年，面對(duì)新冠肺炎疫情的沖擊，全球多國(guó)政府紛紛加大經(jīng)濟(jì)刺激力度，其中美國(guó)政府更是推出了創(chuàng)記錄的財(cái)政刺激政策，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)水平因而屢屢達(dá)到債務(wù)上限規(guī)模。直至2021年12月15日美國(guó)國(guó)會(huì)再次批準(zhǔn)提高聯(lián)邦政府的債務(wù)上限，才再次緩解了美國(guó)政府債務(wù)突破上限的燃眉之急。美國(guó)政府債務(wù)高企一直是市場(chǎng)關(guān)注的問題。以下筆者將對(duì)美國(guó)政府財(cái)政刺激政策下的債務(wù)問題進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，并對(duì)其前景進(jìn)行展望。

美國(guó)政府長(zhǎng)期財(cái)政赤字導(dǎo)致債務(wù)高企

從美國(guó)歷年財(cái)政平衡數(shù)據(jù)和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速來看，自2000年以來，除2000年和2001年美國(guó)政府出現(xiàn)財(cái)政盈余外，其余年份均為財(cái)政赤字（見圖1）。其中，美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模兩次顯著的峰值分別出現(xiàn)在2008年金融危機(jī)后和新冠肺炎疫情暴發(fā)的2020年（2009年赤字率達(dá)到10%左右，2020年達(dá)到了15%左右）。2009年美國(guó)政府財(cái)政赤字規(guī)模較大的原因，一方面在于美國(guó)GDP在當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，政府收入減少；另一方面是美國(guó)政府加大財(cái)政刺激力度，政府支出增加，導(dǎo)致赤字率大幅增加。2008年金融危機(jī)期間，美國(guó)政府主要進(jìn)行了兩輪財(cái)政刺激，分別為：2008年9月《不良資產(chǎn)救助計(jì)劃》（規(guī)模7000億美元）以及2009年2月《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》（規(guī)模7870億美元），合計(jì)規(guī)模約為1.5萬億美元。而2020年美國(guó)政府財(cái)政赤字規(guī)模達(dá)到新高的原因在于，為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情的沖擊，美國(guó)政府推出了創(chuàng)歷史紀(jì)錄的財(cái)政支出計(jì)劃。疫情暴發(fā)后，美國(guó)政府共進(jìn)行了六輪財(cái)政刺激。其中，特朗普政府進(jìn)行了五輪，分別為：2020年3月6日《防備和應(yīng)對(duì)冠狀病毒補(bǔ)充撥款發(fā)展》（規(guī)模83億美元），2020年3月18日《家庭優(yōu)先應(yīng)對(duì)冠狀病毒發(fā)展》（規(guī)模1920億美元），2020年3月27日《冠狀病毒援助、救濟(jì)與經(jīng)濟(jì)安全法案》（規(guī)模2.2萬億美元），2020年4月24日《薪資保護(hù)和醫(yī)保增強(qiáng)法案》（規(guī)模4840億美元），2020年12月27日《新冠疫情救濟(jì)法案》（規(guī)模9000億美元）。2021年3月12日，美國(guó)新一屆政府推出《美國(guó)拯救計(jì)劃》（規(guī)模1.9萬億美元）。六輪總額接近5.7萬億美元的財(cái)政刺激，規(guī)模幾乎是金融危機(jī)期間的四倍。

圖1 美國(guó)政府預(yù)算赤字率與GDP增速

美國(guó)政府長(zhǎng)期持續(xù)性的赤字財(cái)政政策，尤其在危機(jī)時(shí)期通過更加積極的財(cái)政支出刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，導(dǎo)致美國(guó)聯(lián)邦政府債臺(tái)高筑。近20年來，美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模不斷增加，政府債務(wù)上限不斷上調(diào)，目前美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模已經(jīng)升至30萬億美元左右（見圖2）。

圖2 美國(guó)政府債務(wù)與預(yù)算赤字

疫情以來美國(guó)政府債券發(fā)行和美聯(lián)儲(chǔ)持有情況

從美國(guó)政府短、中、長(zhǎng)期限債券發(fā)行結(jié)構(gòu)情況看，2008年金融危機(jī)和2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美國(guó)財(cái)政部短期國(guó)債新增發(fā)行占比都快速上升，短債發(fā)行較多，中長(zhǎng)期債券發(fā)行比例變動(dòng)不明顯（見圖3）。其主要原因在于：危機(jī)期間許多財(cái)政支出多為一次性，短期1—2年內(nèi)完成，短債融資靈活，且短債利率成本貼近基準(zhǔn)利率，跟隨政策利率保持在低位，融資成本較低。

圖3 金融危機(jī)和新冠肺炎疫情后美國(guó)短端國(guó)債的發(fā)行占比大幅上升

從當(dāng)前情況看，對(duì)比美國(guó)財(cái)政部各個(gè)期限債券新增規(guī)模，2021年3月的數(shù)據(jù)顯示，短期國(guó)債同疫情之前相比增長(zhǎng)了76%，中長(zhǎng)期（2—10年及以上）增長(zhǎng)幅度不大。債券發(fā)行數(shù)據(jù)方面，同2020年3月時(shí)對(duì)比，2021年3月美國(guó)財(cái)政部多發(fā)行了約4.2萬億美元，其中短期債券2.01萬億美元，占比接近50%，其余為中長(zhǎng)期債券等（見圖4）。

圖4 2021年3月較2020年3月美國(guó)債券發(fā)行對(duì)比

從美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)政府債券情況看，2020年2月至2021年7月期間，美聯(lián)儲(chǔ)共增持美國(guó)國(guó)債規(guī)模達(dá)2.4萬億美元，約占美國(guó)財(cái)政部新增債務(wù)總量的56%。其中，美聯(lián)儲(chǔ)增持的國(guó)債幾乎全部都是中長(zhǎng)期國(guó)債，其占同期美國(guó)財(cái)政發(fā)行的中長(zhǎng)期債券規(guī)模（2.87萬億美元）的84%（見圖5）。

圖5 美國(guó)財(cái)政部發(fā)行和美聯(lián)儲(chǔ)持有短期和中長(zhǎng)期債券的情況

據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)在2022年1月的估算，2021年美聯(lián)儲(chǔ)凈利潤(rùn)達(dá)1078億美元，向美國(guó)財(cái)政部上繳利潤(rùn)1074億美元，創(chuàng)下近十年最高上繳記錄。美聯(lián)儲(chǔ)作為非盈利機(jī)構(gòu)，其利潤(rùn)（即持有各類國(guó)債所得利息收入扣除成本后）需上繳國(guó)庫(kù)。這意味著，疫情后增發(fā)的中長(zhǎng)期國(guó)債，對(duì)于財(cái)政部而言可能都是“零利率”融資，財(cái)政部中長(zhǎng)期債務(wù)平均成本進(jìn)一步下降。

從美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室展望看美國(guó)政府債問題前景

美國(guó)政府債務(wù)高企一直是市場(chǎng)較為關(guān)注的問題。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)政府高債務(wù)的前景不可持續(xù)。對(duì)此，2021年2月22日，美國(guó)新任財(cái)政部長(zhǎng)耶倫表示，不應(yīng)僅僅關(guān)注美國(guó)政府的借債規(guī)模，而應(yīng)將注意力集中在發(fā)債的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和和政府支付的債券利息上。前者是債務(wù)的政策收益，后者影響美國(guó)債務(wù)的真正上限；政府償債只要支付的國(guó)債利息占比不超過2007年高點(diǎn)，債務(wù)就可持續(xù)。

而美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）2021年發(fā)布的長(zhǎng)期預(yù)算展望（該展望假定按照當(dāng)前法律法規(guī)未來不發(fā)生改變的情況下，預(yù)測(cè)未來30年有關(guān)美國(guó)政府債務(wù)、赤字、支出和收入情況）預(yù)計(jì)，2021年的美國(guó)財(cái)政赤字率將從2020年的14.9%（該水平僅次于1945年的歷史最高點(diǎn)，為有記錄以來的歷史第二高點(diǎn)）下降到10.3%。CBO認(rèn)為，新冠肺炎疫情導(dǎo)致美國(guó)聯(lián)邦政府支出增加和財(cái)政收入減少，直接導(dǎo)致美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)率（聯(lián)邦政府負(fù)債/GDP） 在2021財(cái)年底到102%的水平，并且不久的將來將逐步接近第二次世界大戰(zhàn)107%的水平。CBO預(yù)計(jì)，隨著赤字的不斷增長(zhǎng)，未來30年公眾持有的美國(guó)債務(wù)將達(dá)到史無前例的水平，債務(wù)率將在2051年達(dá)到200%以上。

與此同時(shí)，根據(jù)CBO的預(yù)測(cè)，未來隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及利率水平上升，2021—2025年期間美國(guó)10年國(guó)債利率平均為1.6%，2026—2031年期間為3.0%；相應(yīng)地，2021—2025年美國(guó)支付的利息凈額及占GDP比重年均為2900億美元和1.21%，2026—2030年這兩個(gè)數(shù)字分別為5200億美元和1.75%。從這一預(yù)測(cè)看，如果結(jié)合耶倫有關(guān)政府償債支付的國(guó)債付息占比不超過2007年的高點(diǎn)，則美國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)的觀點(diǎn)，那么，美國(guó)政府債務(wù)問題短期無憂。

這是因?yàn)?，按照CBO的測(cè)算，未來十年美國(guó)支付的凈利息支出占GDP的比重大約在2027年左右才能超越2007年的高點(diǎn)1.72%，中短期（3—5年內(nèi)）美國(guó)政府的付息壓力逐漸走低（見圖6）。且從中長(zhǎng)期國(guó)債的付息壓力看，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)政府新增發(fā)的中長(zhǎng)期美債的主要持有人，每年上繳利息收益，美國(guó)財(cái)政部可能承擔(dān)的債務(wù)壓力有限。

圖6 美債凈利息支出及在GDP中的占比

不過，盡管短期來看美國(guó)債務(wù)問題無憂，但債務(wù)高企的問題仍然具有長(zhǎng)期隱患，將對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成影響。美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比重較高且不斷上升，將擠壓聯(lián)邦和私人的借貸成本，減緩經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)，使得利息支出增加。日益增長(zhǎng)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，將加劇市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政危機(jī)的擔(dān)憂和通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，削弱人們對(duì)美元的信心，使得美國(guó)的公共和私人活動(dòng)在國(guó)際市場(chǎng)上籌集資金的成本有所提高。