李 婷，湯繼強

(西南財經(jīng)大學 中國金融研究中心 ，成都 611130)

一、引言

中國加入世界貿(mào)易組織(WTO)已有21年，經(jīng)過不懈努力與發(fā)展，已成為世界第二大經(jīng)濟體并開啟從貿(mào)易大國到貿(mào)易強國的新征程。隨著全球經(jīng)濟聯(lián)系愈加緊密，中國實施高質(zhì)量“引進來”與“走出去”的國際化戰(zhàn)略路徑以推動國家整體創(chuàng)新和經(jīng)濟結構的優(yōu)化調(diào)整，黨的十九屆五中全會明確指出“加快構建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”,以促進國內(nèi)國際循環(huán)良性互動和動態(tài)優(yōu)化。在此期間中國對外直接投資(1)OFDI表示對外直接投資。穩(wěn)步攀升， 2021年，中國對外投資持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，全行業(yè)OFDI達到9366.9億元人民幣，同比增長2.2%，依舊是全球最大的OFDI流出國。中國OFDI呈現(xiàn)出對“一帶一路”沿線國家投資增長較快的特點，其中，對“一帶一路”沿線國家非金融類直接投資203億美元，同比增長14.1%，為促進東道國經(jīng)濟發(fā)展做出了積極貢獻。從區(qū)域角度出發(fā)，“一帶一路”沿線國家和地區(qū)無疑是中國OFDI的主要增長點,并且隨著RCEP協(xié)議的正式實施，對參與該協(xié)議的經(jīng)濟體投資也將成為重要增長點。并且隨著“一帶一路”理念不斷深化，區(qū)域一體化進程促使各國經(jīng)濟合作連接加深，OFDI增加的同時各國也受到東道國投資環(huán)境的影響與挑戰(zhàn)。受新冠肺炎疫情影響，2020年全球OFDI總額下降35%，2021年下降趨勢依舊沒有緩解，各國供應鏈、生產(chǎn)鏈、價值鏈均受波及，基于地緣政治和經(jīng)濟需要，雙邊和多邊經(jīng)貿(mào)關系亦更加敏感，貿(mào)易保護主義盛行，全球范圍與區(qū)域內(nèi)經(jīng)貿(mào)競爭、合作博弈并存，這對國際資本流動和資源分配而言是新的要求和挑戰(zhàn)。面對全球貿(mào)易保護主義沖擊，金融風險不斷顯化且對OFDI的影響日漸突出，“一帶一路”沿線國家金融風險也對中國OFDI具有顯著影響(付韶軍、陳思佳，2021)[1]，雖然東道國金融環(huán)境不確定性在不斷攀升，但中國企業(yè)“走出去”的目標企業(yè)更多還是在區(qū)域內(nèi)國家。21世紀以來，多哈回合談判陷入僵局，貿(mào)易自由化由全球化向區(qū)域化轉型，區(qū)域貿(mào)易協(xié)定(2)RTA表示區(qū)域貿(mào)易協(xié)定。激增，2020年WTO累計報備RTA條款已有494個，區(qū)域貿(mào)易自由化能有效降低貿(mào)易保護的負面效應，營造良好投資環(huán)境(崔慶波，2021)[2]。立足于全球價值鏈重塑的客觀機遇，減少和避免金融風險對中國OFDI的影響，對提高中國企業(yè)“走出去”的效率，建設高質(zhì)量“一帶一路”共贏合作至關重要，明晰RTA在其中起到的作用，是當前中國參與國際產(chǎn)業(yè)分工和完善自由貿(mào)易區(qū)建設面臨的重要課題(李跟強、潘文卿，2016)[3]。“一帶一路”沿線多為發(fā)展中國家，自身金融體系不完善，金融風險處理能力不強，往往一些初級金融壓力或小規(guī)模金融風險會因為風險傳導而愈演愈烈(貴麗娟等，2015)[4]。沿線國家經(jīng)濟、社會發(fā)展水平不盡相同，不同經(jīng)濟水平國家的金融環(huán)境和貿(mào)易自由化水平對中國OFDI的影響不同，伴隨區(qū)域一體化趨勢日益明顯，沿線各國金融與貿(mào)易活動易對鄰國造成影響，這使得影響機制具有空間溢出效應。

因此，本文在前人研究的基礎上選取2005—2015年“一帶一路”沿線58個國家的數(shù)據(jù)，運用空間計量模型實證檢驗金融風險對中國OFDI的影響機制和空間效應，并進一步引入調(diào)節(jié)效應分析RTA在二者之間的影響作用，而后再對不同經(jīng)濟發(fā)展水平的國家進行異質(zhì)性分析。創(chuàng)新之處與現(xiàn)實意義在于：首先，根據(jù)空間相關性原理，運用空間計量模型研究“一帶一路”沿線國家金融風險與各國RTA條款對中國OFDI的影響，為以往分析中國OFDI的投資偏好悖論提供新視角與新依據(jù)，探討空間效應下區(qū)域一體化進程中有限資源的競爭和分享機制，為實現(xiàn) “一帶一路”高質(zhì)量建設提供重要依據(jù)；其次，創(chuàng)新性地選取RTA作為調(diào)節(jié)變量加入空間模型，證實了區(qū)域貿(mào)易協(xié)定對中國OFDI的促進作用和對金融風險的調(diào)節(jié)作用，對穩(wěn)外貿(mào)、促增長和完善自由貿(mào)易區(qū)具有重要意義。

二、文獻綜述與研究假設

日益緊密的經(jīng)濟合作關系加速區(qū)域經(jīng)濟一體化進程，中國與“一帶一路”沿線國家互利合作取得重要成果，尤其是新冠肺炎疫情以來，面對全球經(jīng)濟形勢蕭條，“一帶一路”合作卻依舊保持上升趨勢，獨具優(yōu)勢，使各國依舊互惠互利，但投資環(huán)境深刻影響吸引投資的數(shù)量與質(zhì)量，由于東道國投資環(huán)境的復雜性，“一帶一路”沿線金融環(huán)境日漸復雜提升了投資風險(陶平生，2020)[5]，不僅東道國金融風險會影響本國引進中國OFDI(陸岷峰、徐博歡，2020)[6]，沿線其他國家也會受到波及，呈現(xiàn)空間溢出效應。現(xiàn)有文獻從三個方面與本文研究密切相關，其一是中國OFDI受到“一帶一路”沿線國家投資環(huán)境的影響且具有空間效應；其二是“一帶一路”沿線國家金融風險對國家間金融合作具有顯著影響，尤其是對OFDI的影響研究；其三是區(qū)域貿(mào)易自由化對投資環(huán)境及效益的影響。

第一類文獻著重關注投資環(huán)境，研究多論證東道國自身政治、文化、經(jīng)濟、社會發(fā)展等各方面的狀況與發(fā)展?jié)摿ν顿Y國OFDI的影響，早期學者(Barnhill、Litvak和Banting,1969; Buckley等，2007；Corcoran和Gillanders，2015；Mumtaz和Smith， 2018)[7～10]運用上述投資環(huán)境特征對東道國投資市場進行分類、評級，認為優(yōu)質(zhì)的營商環(huán)境，即經(jīng)濟規(guī)模、市場機會、成本優(yōu)勢、經(jīng)商便利、國家風險和地理位置是導致中國OFDI在發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟體中不斷擴張的重要原因，以此加強東道國與投資國的投資吸引力，并將東道國的投資吸引力分為熱、中、冷三種，以便檢驗投資環(huán)境對國家間OFDI的影響?！耙粠б宦贰毖鼐€國家投資環(huán)境對中國OFDI及經(jīng)濟合作具有重要影響，沿線國家經(jīng)濟發(fā)展水平相差較大，各國發(fā)展需求和政策目標大不相同，工業(yè)化進程具有明顯差異(黃群慧，2016)[11]，但因為地理范圍覆蓋廣博，沿線各國政治與經(jīng)濟發(fā)展及策略制定具有“密度、距離、分割”的地域特征，地緣關系、經(jīng)濟距離和資源稟賦的復雜性增加了中國在“一帶一路”沿線國家的投資風險。由于空間效應的存在，OFDI不僅受到東道國環(huán)境因素影響，還受到鄰國影響(Du和Zhang，2018)[12]，雖然學者們(馬述忠、劉夢恒，2016)[13]對東道國和鄰國影響OFDI競爭或合作帶來損益的效應機制并沒有達成一致，但第三方國家的主觀策略和客觀環(huán)境等因素會增加或減少“一帶一路”沿線東道國獲得的中國OFDI已是不爭的事實(熊彬、王夢姣，2018)[14]。

第二類文獻研究以金融風險的傳導機制和空間效應為重點，著重討論金融風險產(chǎn)生和擴散對OFDI產(chǎn)生的影響。Jinjarak(2007)[15]研究美國公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，東道國經(jīng)濟風險會影響投資國OFDI，尤其是垂直投資產(chǎn)業(yè)，金融發(fā)展水平也是影響OFDI的關鍵因素，但既有正面影響也有負面影響，且具有門檻閥值，投資方往往會通過判斷風險狀況而修正投資策略(Dutta和Roy，2011)[16]。中國學者根據(jù)東道國經(jīng)濟發(fā)展水平、債務內(nèi)部架構、投融資流動方向、金融風險類型等方面建立國家金融風險指標，得到其指標越大，中國越傾向于減少對其投資的結論(鄒宗森等，2018；楊嬌輝等，2015)[17～18]，但就中國OFDI是風險規(guī)避還是風險偏好并未達成共識，反對的聲音多來源于投資偏好悖論的擁護者，方慧和宋玉潔(2019)[19]認為中國OFDI往往傾向于流入金融環(huán)境較差、系統(tǒng)性金融風險較高的發(fā)展中國家或地區(qū)，而王貞力和林建宇(2019)[20]認為金融風險影響中國OFDI的作用機制并不明確。本文在已有研究的基礎上提出一個空間溢出的新視角解釋中國OFDI的風險規(guī)避性。綜合以上文獻不難發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”沿線國家金融風險與中國OFDI投資環(huán)境均有大量研究且成果非凡，但針對投資環(huán)境影響的研究較多關注國家政治風險和經(jīng)濟風險，較少涉及金融風險，涉及的文獻中對金融風險與中國OFDI之間的關系也是爭議不斷，因此本文首先將研究集中于驗證金融風險與中國OFDI的關系上。“一帶一路”沿線國家金融合作頻繁，金融風險蔓延具有客觀條件。一方面，由于區(qū)域歷史因素和“一帶一路”倡議的不斷推進，一體化進程逐漸加大金融風險的空間效應，僅考慮單個國家金融風險對中國OFDI的影響已不能全面反映客觀現(xiàn)狀；另一方面，因為區(qū)域內(nèi)發(fā)展中國家居多，各國金融發(fā)展水平相差較大，比較優(yōu)勢并不顯著，地理位置相近的國家之間同質(zhì)化競爭和差異化競爭并存，中國對“一帶一路”沿線國家秉持“共同合作、互利共贏、開放包容與互學互鑒”理念，更是希望通過技術互助、貿(mào)易互助、產(chǎn)業(yè)互助、投資互助等方式實現(xiàn)區(qū)域內(nèi)知識與技術溢出，帶動各國經(jīng)濟水平共同提高，但這必將伴隨著金融風險的空間溢出。

據(jù)此，本文提出假設1：“一帶一路”沿線國家金融風險影響中國OFDI且具有空間溢出效應，中國OFDI依然具有風險規(guī)避性。

第三類文獻集中于對RTA與OFDI關系的討論，學者們認為RTA簽訂促進了區(qū)域一體化進程，營造出良好的投資環(huán)境(Raff.H，2004)[21]，促進中國OFDI增長(楊宏恩等，2016)[22]，RTA中有助于實現(xiàn)區(qū)域貿(mào)易自由化的條款不僅對雙邊OFDI具有正向影響(張中元、沈銘輝，2018)[23]，對經(jīng)濟、金融風險的負面影響也起到了緩解作用(鄒宗森等，2019)[24]。由以上文獻不難看出RTA與OFDI、金融風險均具有密不可分的關系，但在這二者之間是否起到調(diào)節(jié)作用，機制如何均未被人們研究。

據(jù)此，本文提出假設2：“一帶一路”沿線國家簽訂區(qū)域貿(mào)易協(xié)定對中國OFDI起到促進作用，且具有空間效應。

假設3：區(qū)域貿(mào)易協(xié)定在“一帶一路”沿線國家金融風險與中國OFDI之間起到調(diào)節(jié)作用，且具有空間效應。

三、研究設計

(一)變量說明與數(shù)據(jù)來源

為了更好地研究影響機制和空間效應，本文將指標體系分為三類，即被解釋變量中國OFDI，解釋變量金融風險，調(diào)節(jié)變量區(qū)域貿(mào)易協(xié)定。

被解釋變量: 中國OFDI。本文選取中國對外投資存量代表OFDI水平。

調(diào)節(jié)變量：區(qū)域貿(mào)易協(xié)定。本文依據(jù)世界銀行深度貿(mào)易協(xié)定數(shù)據(jù)庫，參考Hofmann等(2017)[26]的做法，先根據(jù)“WTO+”和 “WTO-X”條款進行分類，再識別RTA中是否含有該條款，若含有賦值為1，反之賦值為0，在此基礎上進行加總得到區(qū)域貿(mào)易協(xié)議深度指數(shù)。

控制變量：根據(jù)現(xiàn)有研究，本文引入市場化水平、資源稟賦、對外開放、經(jīng)濟發(fā)展、勞動力水平作為控制變量以降低內(nèi)生性偏差的可能性。國家市場化水平越高，與他國金融合作和經(jīng)濟往來就越密切(劉一賀，2018)[27]；各種資源稟賦，尤其是自然資源稟賦是中國選擇投資國家的重要依據(jù) (王曉穎,2018)[28]；進出口等國際貿(mào)易活動越頻繁，市場環(huán)境就越有利于東道國吸引他國投資(宋維佳、許宏偉,2012)[29]；經(jīng)濟發(fā)展水平同時影響投資國和東道國雙方的經(jīng)濟金融合作方式(段杰、況穎,2018)[30].；東道國勞動力水平對企業(yè)跨國生產(chǎn)和投資都具有顯著影響(楊連星等，2016)[31]。

本文數(shù)據(jù)來源于國家商務部《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》、世界銀行深度貿(mào)易協(xié)定數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫、CEIC宏觀數(shù)據(jù)庫。指標符號、含義及描述性統(tǒng)計如表1。

表1 描述性統(tǒng)計

表1(續(xù))

(二)模型設計

根據(jù)前文的理論分析和研究假設，本文實證部分先驗證“一帶一路”沿線國家金融風險對中國OFDI的影響機制和溢出效應，所以設計如下基準模型：

ofdi=α0+α1risk+α2Xit+φit

(1)

引入調(diào)節(jié)變量區(qū)域貿(mào)易協(xié)議后模型變?yōu)椋?/p>

ofdi=δ0+δ1risk+δ2risk×rta+δ3rta+δ4Xit+τit

(2)

ofdi=β0+β1risk+β2risk×prta+β3prta+β4Xit+εit

(3)

(4)

其中ofdi代表被解釋變量中國OFDI水平，risk代表解釋變量“一帶一路”沿線國家金融風險綜合指標，rta代表調(diào)節(jié)變量區(qū)域貿(mào)易協(xié)定，且為衡量區(qū)域貿(mào)易協(xié)定的虛擬變量，若某國簽訂了區(qū)域貿(mào)易協(xié)定，則取1，反之取0。式(1)代表“一帶一路”沿線國家金融風險對中國OFDI的影響機制，式(2)引入調(diào)節(jié)效應，驗證影響機制。但 (2)式中RTA作為虛擬變量無法在深度上分析條款效應的異質(zhì)性，故而將已分類的“WTO+”與“WTO-X”引入模型衡量調(diào)節(jié)效應，指標替代后得到式(3)、式(4)，prta與erta分表表示“WTO+”與“WTO-X”類型的RTA深度指標。Xit代表控制變量的集合，α、δ、β、η表示待估參數(shù)，φit、τit、εit、it為隨機擾動項。

考慮到變量的影響不是相互獨立的，可能存在空間相關性，所以在以上模型的基礎上構建空間計量模型，驗證各變量之間的影響機制和空間溢出效應。構建以下空間計量模型：

(5)

(6)

(7)

(8)

式(5)至式(8)中,Wij為空間權重矩陣，代表了不同國家之間的空間聯(lián)系，反映了不同空間單元在某些屬性上的相互依賴程度，例如地理屬性或經(jīng)濟屬性。ρ、θ、γ、ω表示待估參數(shù)，μi與?t分別代表個體效應和時間效應，其余同上。

四、實證分析

(一)空間相關性檢驗

在進行實證分析之前，首先驗證中國對“一帶一路”沿線國家OFDI是否存在空間相關性，全局相關性體現(xiàn)的是變量在空間上的整體關聯(lián)程度，通常采取Anselin(1988)[32]的做法構建Moran’s I指數(shù)進行測度，具體計算如式(9):

目前，液空中國總部的運營團隊可通過DPC遠程操控數(shù)家工廠的日常運營。今后，該中心的目標是遠程操控公司所有在華的大型工廠，并基于相關數(shù)據(jù)與工具所提供的所有信息做出前瞻性決策。

(9)

表2 空間相關性

(二)回歸分析

在進行回歸之前進行模型選擇，一般情況下空間效應分析采用SAR(空間自回歸模型)、SEM(空間誤差模型)和SDM(空間杜賓模型)三種形式，本文參考Elhorst(2015)[33]的做法進行選擇。

首先，在LM檢驗中，SAR和SEM模型中三個統(tǒng)計量通過1%的顯著性水平檢驗，一個統(tǒng)計量通過5%的顯著性水平檢驗，如表3所示；其次，在LR檢驗中, LR(1)為SAR與SDM的LR檢驗，LR(2)為SEM與SDM的LR檢驗，結果均顯著地拒絕原假設，SDM模型不會退化為SAR和SEM模型；最后，對于空間面板的固定效應和隨機效應選擇，通過霍斯曼檢驗，統(tǒng)計量在5%的水平下顯著，判斷隨機效應模型更符合研究假設，也更具有研究意義，故而最終選用隨機效應SDM模型進行實證分析。

表3 模型選擇檢驗結果

表4為“一帶一路”沿線國家金融風險對中國OFDI產(chǎn)生作用的實證分析結果。第1列為普通OLS回歸結果，第2至4列分別代表不同空間權重矩陣下的回歸結果，綜合考慮了直接效果和空間效應。第1列結果顯示“一帶一路”國家金融風險確實對中國OFDI有影響，且影響為正；第2、3、4列的回歸系數(shù)符號相同且系數(shù)差異不大，說明結果具有較好的穩(wěn)健性。首先，從第2、3、4列結果可以看出，金融風險的系數(shù)為負，引入空間因素后，系數(shù)由負轉為正，且顯著性較強，說明東道國金融風險對中國OFDI存在負面影響，這為進一步證實RTA在金融風險與中國OFDI之間的調(diào)節(jié)效應提供了研究基礎。因為OFDI對東道國金融與投資環(huán)境十分敏感，風險的增加必然伴隨著投資的減少，這也有效地證實良好的投資環(huán)境對招商引資的重要性。其次，考慮到OFDI與金融風險的空間溢出效應，加入空間權重矩陣后，金融風險對OFDI的影響在1%的顯著水平下均為正，這說明沿線國家金融風險具有空間溢出效應，同樣影響鄰國引進投資，且呈現(xiàn)風險越大鄰國接收OFDI越多的特征。對比可發(fā)現(xiàn)，相對于金融風險的直接效果，風險傳導形成的空間溢出效應更大，說明以往認為中國OFDI具有風險偏好性的研究，極可能是因為沒有考慮空間溢出效應而低估了溢出路徑對OFDI影響的總體效應。金融環(huán)境可以通過規(guī)范金融活動、優(yōu)化金融工具、穩(wěn)定金融市場等形式促進投資，也會因為惡性競爭、市場混亂、監(jiān)管缺失等原因阻礙投資，這些金融活動都會通過空間擴散的方式作用于其他地區(qū)或國家，引導投資走向，并且擴散效果比直接作用更加明顯。區(qū)域內(nèi)整體投資向好的勢頭并沒有因為單個國家金融風險對本國引進中國OFDI的抑制而消減，僅因為風險規(guī)避而產(chǎn)生了投資的區(qū)位變動。綜上所述，實證結果證實了“一帶一路”沿線國家金融風險影響中國OFDI，且具有空間溢出效應，假設1得證。從控制變量來看，“一帶一路”沿線國家資源稟賦、對外開放的空間溢出效應使中國對他國OFDI整體存在負面影響 ，這在一定程度上說明“一帶一路”沿線各國市場和貿(mào)易方面存在競爭機制，各國角逐、博弈依舊明顯，資源導向型產(chǎn)業(yè)居多不利于區(qū)域內(nèi)合作，表現(xiàn)出明顯的負外部性。市場化水平、經(jīng)濟發(fā)展、勞動力水平的空間溢出使中國對鄰國OFDI整體產(chǎn)生正向影響，后兩者在1%的水平上顯著，說明沿線各國的經(jīng)濟發(fā)展和勞動力水平不僅能夠促進中國對其進行直接投資，還能惠及他國，實現(xiàn)區(qū)域整體發(fā)展。

表4 全樣本回歸結果

表4(續(xù))

為了驗證金融風險對OFDI的空間滯后影響，將全樣本回歸結果進行偏微分效應分解，其中直接效應代表東道國金融風險對本國引進中國OFDI的影響，間接效應代表東道國金融風險對鄰國引進中國OFDI的影響，總效應為直接效應與間接效應之和，代表整個區(qū)域內(nèi)金融風險變化對中國OFDI的整體影響。如表5所示，金融風險的直接效應為負，間接效應為正，并且間接效應均大于直接效應，且在1%的水平下顯著，故而總效應為正，這表明“一帶一路”區(qū)域內(nèi)金融風險的存在和蔓延并沒有降低中國OFDI的意愿，結果顯示金融風險的產(chǎn)生會減少本國引進的投資，但因為“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟、貿(mào)易、金融合作頻繁，風險傳染的空間效應并沒有加劇其負面影響，反而借助區(qū)域一體化進程拉動各國共同發(fā)展的契機，消減了金融風險造成的投資環(huán)境壓力，促使中國OFDI在區(qū)域內(nèi)整體呈現(xiàn)出不斷上升的態(tài)勢，整體來看東道國金融風險對鄰國引進OFDI的正向促進效應大于對本國引進OFDI的抑制作用。金融風險產(chǎn)生空間溢出主要是因為“一帶一路”沿線國家經(jīng)濟互動密切，伴隨著金融合作、貿(mào)易往來以及資本流動的進一步交叉，周邊國家不可避免地會受到金融風險壓力的影響，雖然各國政治、經(jīng)濟策略不同，但其都會維護本國利益，進而會在控制本國金融風險影響投資的同時共同打造區(qū)域內(nèi)良好的投資環(huán)境。從間接效應在總效應中的占比較大可以看出，溢出效應作用更大,金融風險反向促進了鄰國OFDI，一方面是由于鄰近的地理距離和相似的資源稟賦在金融風險擴散時，促使中國OFDI選擇金融環(huán)境相對和諧、投資市場相對穩(wěn)定的鄰國進行投資，既節(jié)約成本，又滿足需求(5)地理學第一定律。，另一方面是鄰國會積極出臺政策措施，營造更加優(yōu)質(zhì)的營商環(huán)境招商引資，以實現(xiàn)自身發(fā)展目標并降低金融風險對其的負面影響?！耙粠б宦贰背h的實施讓沿線國家經(jīng)濟活動聯(lián)系更加緊密，各國會根據(jù)金融風險狀況調(diào)整策略以促使投資環(huán)境優(yōu)化，所以區(qū)域內(nèi)中國OFDI的整體增加趨勢不會改變。

表5 空間效應分解

表5(續(xù))

(三)調(diào)節(jié)效應分析

以往研究已證實在國際經(jīng)濟活動中區(qū)域貿(mào)易協(xié)定既對OFDI有促進作用，又對經(jīng)濟、金融風險的負面影響起到緩解作用，下面對三者之間的影響機制和調(diào)節(jié)效應進行分析。

如表6所示，前4列(6)第1、5列為OLS回歸結果，第2至4、6至8列分別為鄰接矩陣、地理距離矩陣、經(jīng)濟地理矩陣回歸結果。為“WTO+”深度指數(shù)作為調(diào)節(jié)變量的回歸結果，后4列為“WTO-X”深度指數(shù)作為調(diào)節(jié)變量的回歸結果。由第1列和第5列可以看出，在不考慮空間效應的情況下，金融風險、貿(mào)易協(xié)定均對中國OFDI具有正向影響，金融風險與貿(mào)易協(xié)定的交互項對中國OFDI的影響顯著為正，存在調(diào)節(jié)效應。加入空間效應后，可以看出金融風險對中國OFDI的影響與上文一致，對本國產(chǎn)生抑制但具有正的外部性，即促進鄰國引進中國OFDI。無論是“WTO+”深度指數(shù)還是“WTO-X”深度指數(shù)，均對中國OFDI產(chǎn)生正向影響，這與已有研究結論一致，并且這種正向影響具有空間溢出效應，對鄰國也有正外部性，假設2得證。交互項均為正，可以看出，東道國簽署的RTA條款在本國金融風險導致中國OFDI減少時能夠起到緩解作用，同時也對改善區(qū)域內(nèi)整體投資環(huán)境具有良性支持，對金融風險的調(diào)節(jié)作用均是正向的，假設3得證。雖然“WTO+”深度指數(shù)和“WTO-X”深度指數(shù)包含的條款側重點和實施層次存在差異，但結果顯示不同深度的RTA指數(shù)對OFDI的影響均是積極的，且整體差異不大。

表6 調(diào)節(jié)效應分析

表6 調(diào)節(jié)效應分析

五、異質(zhì)性分析與穩(wěn)健性檢驗

(一)異質(zhì)性分析

隨著經(jīng)濟區(qū)域一體化趨勢的加強，“一帶一路”倡議也加速推進沿線國家區(qū)域一體化，金融風險往往能夠打破空間的限制，對不同地區(qū)和國家產(chǎn)生連鎖反應，尤其是作為經(jīng)濟風險一部分的金融風險仍然與實體經(jīng)濟相關聯(lián)，不同經(jīng)濟發(fā)展水平、資源稟賦和社會環(huán)境下的“一帶一路”沿線各國的金融發(fā)展水平存在異質(zhì)性，現(xiàn)將全部樣本劃分為低收入國家、中低收入國家、中高收入國家和高收入國家(7)依據(jù)世界銀行標準劃分。四個類型進行異質(zhì)性分析，結果如表7。

表7 異質(zhì)性分析

表7為分組后的回歸結果(8)三種矩陣的實證結果差異較小，篇幅原因僅匯報空間矩陣為經(jīng)濟地理嵌套矩陣的結果，后文亦同。，可以看出低收入國家與中低收入國家的金融風險不僅對本國引進的中國OFDI造成負面影響，而且通過溢出效應對鄰國引進投資也有負面影響，不過這些國家簽訂的RTA對中國OFDI具有促進作用，不僅通過RTA條款有效緩解了金融風險對本國引進中國OFDI的沖擊，還通過空間溢出效應在區(qū)域內(nèi)營造良好投資環(huán)境，緩解了風險對鄰國造成的負面影響。中高收入國家和高收入國家的金融風險對本國引進中國OFDI產(chǎn)生了抑制，但空間溢出效應為正，促使中國OFDI切換區(qū)位選擇，導致鄰國受益，這些國家簽訂的RTA條款對本國和鄰國引進OFDI均具有積極作用，通過交互項可以看出，RTA緩解了本國金融風險對引進OFDI的抑制作用，促進鄰國招商引資，具有正向調(diào)節(jié)作用。從影響和傳導效應的顯著性來看，低收入國家和高收入國家比中低收入國家和中高收入國家更加顯著。

(二)穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗

前面已證實 “一帶一路”沿線國家的金融風險會對中國OFDI產(chǎn)生影響，各國簽訂的區(qū)域貿(mào)易協(xié)定對中國OFDI具有促進作用，并且RTA在金融風險與中國OFDI之間起到正向的調(diào)節(jié)作用，以上影響均具有空間效應。前文已使用三種不同的空間權重矩陣進行了回歸，以確保結果的有效性，為了進一步驗證穩(wěn)健性，將被解釋變量OFDI存量替換為流量進行穩(wěn)健性檢驗，結果如表8第1、2列所示，與前文基本一致，只是金融風險的空間溢出系數(shù)有所降低，但影響方向相同，表明結果是穩(wěn)健的。

對模型內(nèi)生性問題進行兩種處理。其一，因為金融風險的產(chǎn)生與擴散和RTA的簽訂對OFDI的影響可能存在反向因果，所以為了避免反向因果導致的內(nèi)生性問題，將金融風險和RTA變量滯后一期再進行回歸，結果如表8第3、4列所示，回歸系數(shù)方向與前文一致，系數(shù)大小差異不大，表明結果是穩(wěn)健的。其二，運用工具變量法檢驗內(nèi)生性問題，參考戴翔等(2020)[34]的做法，選擇解釋變量金融風險的滯后一期作為工具變量，通過弱工具變量檢測后(9)F統(tǒng)計量為2325.53，大于10%的臨界值16.38，故認為不存在弱工具變量問題。，使用兩階段最小二乘法估計模型，如表8的第5、6列所示，結果與前文基本一致，從而再一次驗證了上述結論。

表8 穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗

六、結論

本文以2005—2015年“一帶一路”沿線國家的金融風險、區(qū)域貿(mào)易協(xié)定和中國OFDI為研究樣本，對沿線國家宏觀金融風險進行考察，檢驗金融風險對中國OFDI的影響機制及空間效應，以便引入RTA作為調(diào)節(jié)變量，驗證其在前兩者之間的調(diào)節(jié)作用。在實證分析的基礎上得到以下結論：首先，“一帶一路”沿線國家金融風險對中國OFDI影響顯著且伴隨著空間效應，即金融風險負面影響東道國引進中國OFDI的同時促使投資流入鄰國；其次，區(qū)域貿(mào)易協(xié)定不僅對本國招商引資有顯著的正面影響，對鄰國引進OFDI也具有正外部性；再次，簽訂區(qū)域貿(mào)易協(xié)定能夠有效緩解東道國金融風險對中國OFDI的沖擊，在金融風險將投資更多地擠入鄰國時也起到了正向調(diào)節(jié)作用；最后，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，中高收入、高收入國家的影響機制與全樣本大致相同，但低收入、中低收入國家金融風險在對本國引進OFDI造成負面影響的同時也對鄰國存在負的空間溢出效應，不過區(qū)域貿(mào)易協(xié)定的正向調(diào)節(jié)作用不存在異質(zhì)性。

據(jù)此，有以下政策啟示：第一，明晰金融風險的影響和空間效應，完善“一帶一路”沿線國家風險防范和預警機制，提高各國區(qū)域協(xié)作意識，強化金融合作的同時重視區(qū)域內(nèi)整體金融風險的產(chǎn)生和空間傳染，最大化互聯(lián)互通產(chǎn)生的互惠互利，增強區(qū)域內(nèi)部整體抗風險能力，而不是進行風險轉移和資源競爭。第二，營造良好的投資環(huán)境，優(yōu)化“一帶一路”國家金融環(huán)境，提升自由貿(mào)易水平，打造合作便捷程度高、貿(mào)易自由度高的良性競爭市場，為區(qū)域內(nèi)各國招商引資創(chuàng)造優(yōu)越條件，打破區(qū)域內(nèi)投資進入、投資經(jīng)營和投資退出等各項資本流動壁壘，為拉動區(qū)域經(jīng)濟提供投資環(huán)境支持。第三，不僅要增加區(qū)域貿(mào)易協(xié)定的數(shù)量，更要提升區(qū)域貿(mào)易協(xié)定的質(zhì)量，為簽署國家或地區(qū)提供更多的市場準入，優(yōu)化區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈布局，惠及電子、汽車、紡織品、服裝、農(nóng)業(yè)等各個領域，提高“一帶一路”沿線國家在全球供應鏈中的地位。出臺和實施高水平制度型開放配套政策，為中國企業(yè)在區(qū)域貿(mào)易協(xié)定的影響下創(chuàng)造更多、更大的發(fā)展機遇，以此為平臺，帶動中國企業(yè)“高質(zhì)量”走出去，為區(qū)域乃至全球貿(mào)易投資增長、經(jīng)濟復蘇和繁榮發(fā)展作出重要貢獻。