聶珍珍

（江蘇海洋大學(xué)）

一、引言

在全球經(jīng)濟一體化以及金融開放程度不斷加深的背景下，跨境資本流動作為國際經(jīng)濟聯(lián)系的重要組成部分，相對于全球GDP的比重大幅增加。1990年，全球跨境資本流動規(guī)模相對于全球GDP比例達7.10%左右；這個數(shù)字在2008年金融危機之前達到了最高水平50.81%。在金融危機之后，全球跨境資本流動活躍程度和規(guī)模遠低于危機之前，跨境資本流動陷入一個低谷時期。但是，隨著世界主要經(jīng)濟體的逐步復(fù)蘇，導(dǎo)致跨境資本流動規(guī)模持續(xù)增長，2019年高達16%，超越2010年創(chuàng)下的危機后跨境資本流動規(guī)模的高點。

跨境資本流動在全球經(jīng)濟中扮演著重要角色，如何充分利用跨境資本流入，應(yīng)對大規(guī)模資本流動對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的影響，對所有國家的經(jīng)濟發(fā)展都極為重要。然而過于頻繁的跨境資本流動必然引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，嚴重威脅一國的經(jīng)濟金融穩(wěn)定（嚴佳佳和曾金明，2019）。因此，各國如何應(yīng)對跨境資本流動帶來的風(fēng)險成為學(xué)界關(guān)注的焦點問題。

就我國而言，2015年11月人民幣加入SDR是中國推進人民幣國際化的重要標(biāo)志，也顯示了人民幣國際化是中國戰(zhàn)略性推進的一個重要領(lǐng)域。但是，各方就人民幣匯率形成機制如何改革的觀點存在分歧。而這些爭論在很大程度上都和跨境資本流動密切相關(guān)（唐國強和王彬，2017）。且人民幣匯率經(jīng)過2005年和2015年兩次匯改，再加上中國經(jīng)濟的發(fā)展和轉(zhuǎn)型以及“一帶一路”倡議等重要經(jīng)濟事件的影響，跨境資本流動具有了新的且不斷變化的特征。在此背景下，本文將研究人民幣匯率變動對中國跨境資本流動的影響。

二、文獻綜述

（一）影響跨境資本流動的外部因素

1.利率因素

19世紀初，經(jīng)濟學(xué)家們將利率視為影響跨境資本流動的唯一因素。Calvo et al.（1993）利用結(jié)構(gòu)性VAR方法和主成分方法來解釋拉美國家 1988—1992年跨境資本流動情形，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)發(fā)達國家的利率降低且經(jīng)濟增長稍變緩慢時，將導(dǎo)致大量資本跨境流入利率相對較高的發(fā)展中國家?？梢钥闯?，利率是影響短期跨境資本流動的重要因素（Kumhof，2004）。梅陽（2020）利用實證分析得出利差會對我國的短期跨境資本流動產(chǎn)生正向影響。但是，也有部分學(xué)者認為利率對跨境資本流動的影響較小或不明顯。如呂光明等（2012）發(fā)現(xiàn)，在中國利率差對跨境資本的吸引力相對較弱。

2.匯率因素

Kim（2001）和Sohrabji（2011）的研究證實了匯率與一國的跨境資本流動有關(guān)，他們發(fā)現(xiàn)一國貨幣的升值預(yù)期是導(dǎo)致國際資本流入的重要因素。我國學(xué)者在此方面的研究結(jié)論與國外學(xué)者基本一致，他們認為匯率對于跨境資本流動影響顯著。朱孟楠和劉林（2010）采用VAR模型對短期跨境資本流動與匯率進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)，跨境資本流入導(dǎo)致匯率升值，并提高市場對未來匯率升值的預(yù)期。李婧和吳遠遠（2017）利用VAR模型實證分析中國跨境資本流動的影響因素，結(jié)果表明我國跨境資本流動受匯率影響顯著。

3.資產(chǎn)價格因素

部分學(xué)者以資產(chǎn)價格和資產(chǎn)組合為切入點，進行跨境資本流動影響因素的研究。Jansen（2003）研究了亞洲金融危機前泰國的跨境資本流動與股市、房地產(chǎn)市場的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)跨境資本流動與股票價格的相關(guān)性較低，但與房地產(chǎn)市場價格的相關(guān)性較高。我國學(xué)者也對此問題進行了研究，但持有兩種不同的觀點。一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格對短期跨境資本流動有重要影響，如朱孟楠和閆帥（2017）通過構(gòu)建異質(zhì)性的資產(chǎn)價格模型研究資產(chǎn)價格與短期資本流動的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場價格的上升會抑制短期跨境資本的流動規(guī)模。但有些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價格和短期跨境資本之間的關(guān)系并不明顯（張誼浩和沈曉華，2008）。

（二）影響跨境資本流動的內(nèi)部因素

1.政治環(huán)境因素

在影響跨境資本流動的內(nèi)部因素方面，政治環(huán)境是最重要的因素。只有當(dāng)一個國家的政治環(huán)境相對穩(wěn)定，經(jīng)濟發(fā)展趨勢良好，才能對跨境資本流動起到積極影響。Iverson（1936）對現(xiàn)有理論進行了梳理總結(jié)。他認為，利率差異會對跨境資本流動的方向產(chǎn)生影響，但同時也需要將資本流動的成本考慮在內(nèi)。而一個國家的經(jīng)濟和政治穩(wěn)定可以降低這種成本。中國一直保持著社會的穩(wěn)定和經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，不斷加大改革開放力度，并且采取了多種優(yōu)惠政策吸引外資。丁晶（2015）表示穩(wěn)定的政治環(huán)境能夠為資本流入打開閘門，而政策和制度性因素則進一步吸引了跨境資本的流入。完善的金融制度會在一定程度上緩解信息不對稱性，且能降低不確定性，從而影響跨境資本流動（趙新泉和劉文革，2016）。

2.經(jīng)濟增長因素

Schertler and Tykvova（2012）通過研究歐洲和北美國家2001—2008年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增長較快和市場環(huán)境良好以及政策限制更少等因素都在很大程度上吸引境外資本的流入。黃濟生和羅海波（2008）在探究影響中國隱性資本流入的因素后發(fā)現(xiàn)，中國GDP的增長率會影響隱性資本流動，此外，發(fā)達國家GDP增長率也會對其產(chǎn)生影響。李沂和王錚（2010）選用中國1982—2008年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，建立VEC模型研究發(fā)現(xiàn)中國跨境資本流動與經(jīng)濟增長成顯著地規(guī)律性變化。郭娟娟和楊?。?019）研究發(fā)現(xiàn)較高的經(jīng)濟發(fā)展水平能夠確保投資者獲得投融資信息，讓企業(yè)易于吸引外商直接投資。

3.通貨膨脹因素

通貨膨脹率的提高會使居民的實際生產(chǎn)和生活成本增加，導(dǎo)致居民財富的實際價值減少，影響外部經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)定，造成國內(nèi)資本外逃。1992—2017年，中國宏觀經(jīng)濟經(jīng)歷了嚴重的通貨膨脹，主要是由于央行貨幣的超發(fā)以及國內(nèi)固定資產(chǎn)投資大幅上漲，導(dǎo)致中國經(jīng)濟出現(xiàn)了嚴重的通貨膨脹。在國內(nèi)通脹極為嚴重的背景下，這可能會導(dǎo)致國內(nèi)跨境資本的流動。周忠元（2015）研究發(fā)現(xiàn)CPI與短期跨境資本流動負相關(guān)。但是，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)CPI對短期跨境資本流動的影響不顯著（歐陽正杰，2016）。

三、實證分析

（一）VAR模型的概述

Christopher Sims在1980年提出了向量自回歸模型（Vector Autoregressive，簡稱VAR）。向量自回歸的原理是根據(jù)系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值對每個內(nèi)生變量進行建模，從而避免了結(jié)構(gòu)化建模方法的問題，該方法需要對系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值進行建模。

一個p階向量自回歸模型記作VAR（p），可以寫成：

其中：Y表示n維列向量，是常數(shù)向量，A為自回歸系數(shù)的一個n階矩陣，ε是誤差向量。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)說明

基于以上學(xué)者觀點和理論基礎(chǔ)，本文選取匯率、利率、資產(chǎn)價格三大因素作為跨境資本流動的影響因素參與實證研究。此外，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文將選取2007年第1季度—2018年第4季度的季度數(shù)據(jù)，運用Eviews軟件進行實證分析。中國跨境資本流動、人民幣匯率、中外利差和資產(chǎn)價格這四個變量的來源及說明如下：

1.跨境資本流動（）。跨境資本流動主要是指國際收支中直接投資、證券投資和其他投資在金融賬戶中的價值變化。所以，本文選取了中國國際收支金融賬戶中直接投資、證券投資和其他投資凈流入總量的季度數(shù)據(jù)來代表中國跨境資本流動。該數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

2.人民幣匯率（）。雖然2005年以來我國實施了有管理的浮動匯率制，但在實際中人民幣兌美元匯率仍然是市場上最受關(guān)注的匯率，因此本文選取直接標(biāo)價法下人民幣兌美元匯率季度平均數(shù)表示人民幣匯率季度數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

3.中外利差（）。在有關(guān)解釋跨境資本流動影響因素的文獻中，認為利差是引起跨境資本流動的重要因素。所以本文選取上海間同業(yè)拆借利率（）表示國內(nèi)利率，倫敦銀行同業(yè)拆借利率（）表示國外利率，取其兩者的差值來代表國內(nèi)外的利率差異，即中外利差。該數(shù)據(jù)均來源于同花順數(shù)據(jù)庫。

4.資產(chǎn)價格（）。滬深300指數(shù)記錄了滬深交易所中流動性強且規(guī)模大的300支有代表性的成份股，具有能夠大致反映出市場整體變化情況的能力。因此本文選擇滬深300指數(shù)的季度數(shù)據(jù)來代表中國的資產(chǎn)價格。該數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（三）構(gòu)建VAR模型

為了能夠準(zhǔn)確反映人民幣匯率等因素對中國跨境資本流動的影響和情況，本文通過構(gòu)建VAR模型進行實證分析，VAR理論模型如下，其中Y表示多維內(nèi)生變量（，，，），A是系數(shù)矩陣，p是內(nèi)生變量的滯后階數(shù)。

（四）VAR模型實證分析

1.描述性分析

表1是跨境資本流動（）、人民幣匯率（）、中外利差（）和資產(chǎn)價格（）四個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表1可知，中國跨境資本流動額和資產(chǎn)價格的標(biāo)準(zhǔn)差都較大，即它們在所選取的數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi)波動較大。相對而言，人民幣匯率和中外利差的標(biāo)準(zhǔn)差較小，即該值在2007—2018年期間波動較小。

表1 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

2.平穩(wěn)性檢驗

本文選取的中國跨境資本流動（）、人民幣匯率（）、中外利差（）和資產(chǎn)價格（）的數(shù)據(jù)序列均為時間序列，時間序列數(shù)據(jù)一般是非平穩(wěn)的。而利用VAR模型對變量關(guān)系進行研究時，需要變量序列是平穩(wěn)的或者協(xié)整的。為了防止直接回歸可能造成的偽回歸現(xiàn)象，我們必須首先檢驗時間序列的平穩(wěn)性。本文采用ADF單位根檢驗對、、、四個變量進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。從表2可知，4個變量、△、△和△分別在1%、5%、5%和1%的顯著性水平下保持平穩(wěn)，因此可以建立一個VAR模型來分析。

表2 ADF單位根檢驗結(jié)果

3. VAR模型的滯后階數(shù)

在建立VAR模型之前，我們首先需要選擇該模型的滯后階數(shù)p。這個滯后階數(shù)不僅要足夠大，能夠充分表現(xiàn)模型的特征，而且會考慮到模型的自由度將隨p的增加而降低。滯后階數(shù)p的選取如表3所示。

表3 VAR模型滯后階數(shù)結(jié)果

由表3中五個指標(biāo)顯示的結(jié)果可以看出，2階是本模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。因此，本文選用的滯后階數(shù)為2階。

4. VAR模型穩(wěn)定性檢驗

VAR模型的穩(wěn)定性檢驗結(jié)果如圖1所示。從圖1可以看出，VAR（2）模型的所有特征根都落在單位圓內(nèi)，因此該序列具有平穩(wěn)性，即建立VAR（2）模型是可行的。

圖1 VAR模型的穩(wěn)定性檢驗結(jié)果

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

以上文所建立的VAR模型為基礎(chǔ)進行研究，通過引入脈沖響應(yīng)函數(shù)分別計算得到對于、和的脈沖響應(yīng)路徑，其結(jié)果如圖2、圖3和圖4所示。其中橫軸代表的是滯后期數(shù)，本文的滯后期數(shù)為48期；縱軸代表的是被解釋變量對解釋變量沖擊的響應(yīng)程度，實線部分為計算值，虛線部分為響應(yīng)函數(shù)值加減四倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間。

圖2 跨境資本流動對人民幣匯率沖擊的脈沖響應(yīng)圖

由圖2可知，在對人民幣匯率（）施加一個正向沖擊后，跨境資本流動在第2期達到正向最大值，第10期響應(yīng)值轉(zhuǎn)為負值，響應(yīng)值也變得比較微弱，第15期又轉(zhuǎn)為正值，且長時間不能趨于零。這說明人民幣匯率對于中國跨境資本流動影響具有持續(xù)性。從圖3中可以發(fā)現(xiàn)，來自中外利差（）的一個正向沖擊后，跨境資本流動在第5期達到正向極大值，第8～12期為負，第15期再次為正響應(yīng)，之后時而為正時而轉(zhuǎn)為負，且長時間內(nèi)不能趨于零。表明中外利差對于中國跨境資本流動影響具有波動性和長期性。從圖4中可得，對于資產(chǎn)價格（）的沖擊，跨境資本流動在第2期達到正向極大值，第4期時沖擊效應(yīng)開始為負，并在第5期達到負向最大值，之后緩慢趨向零。可以看出資產(chǎn)價格對于跨境資本流動的影響存在時變性和雙向性。

圖3 跨境資本流動對中外利差沖擊的脈沖響應(yīng)圖

圖4 跨境資本流動對資產(chǎn)價格沖擊的脈沖響應(yīng)圖

四、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文在充分考慮人民幣匯率（）、中外利差（）和資產(chǎn)價格（）的情況下，利用2007—2018年的季度數(shù)據(jù)對中國跨境資本流動（）的影響因素進行實證研究，結(jié)果表明人民幣匯率、中外利差和資產(chǎn)價格是中國跨境資本流動的主要影響因素。

其中，人民幣匯率對跨境資本流動的影響在不同的時期有不同的表現(xiàn)?？傮w而言，人民幣升值匯率上升，短期內(nèi)跨境資本流入增加，中期則表現(xiàn)出跨境資本流出增加，長期效應(yīng)弱化。人民幣匯率對于跨境資本流動的影響具有一定的滯后性。

（二）政策建議

1.推動人民幣匯率進行市場化改革。將人民幣匯率進行市場化改革是實現(xiàn)人民幣國際化必須經(jīng)歷的發(fā)展階段，堅持推動匯率制度的改革，將市場因素引入到匯率決定機制中，但必須保持其漸進性與可控性的原則。而且在彈性匯率制下，匯率變動可以抵消資本流動對于儲備貨幣的影響，從而有助于進一步維持中央銀行的獨立性。

2.完善利率形成機制。中外利差是影響中國跨境資本流動的重要因素，但自2008年金融危機以來，各國貨幣政策開始分化，中外利差發(fā)生變動。因此為避免跨境資本流動異常，必須使中外利差波動處于合理范圍內(nèi)。目前我國利率市場化雖已取得一定成果，但利率的形成機制仍需要進一步完善。

3.控制資產(chǎn)價格的膨脹。我國資產(chǎn)價格雖然不是影響跨境資本流動的主要因素，但資本賬戶開放過快帶來的大規(guī)模資本流入，會對我國經(jīng)濟造成嚴重損害。通過采取多種宏觀調(diào)控措施進行資本管制可以有效限制跨境資本大規(guī)模流動，有利于維持我國金融市場的穩(wěn)定。