殷西杰

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學）

一、引言

2000年，召開業(yè)績說明會的上市公司數(shù)量很少，而且都是自愿的。2004年，《深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司誠信建設指引》出臺，上市公司被要求披露當年年報之后召開年報說明會，信息披露質(zhì)量與及時性得到加強，強化了企業(yè)與投資者之間的聯(lián)系，拉開了我國上市公司業(yè)績說明會大批量召開的帷幕。上交所也緊隨其后，鼓勵業(yè)績說明會的召開，而且通告當公司沒有達到現(xiàn)金分紅要求時要重點說明。另外，證監(jiān)會的一系列政策規(guī)定也對業(yè)績說明會提出了相應要求。

信息化時代全球研發(fā)創(chuàng)新進入新階段，各種科技更新速度加快，產(chǎn)業(yè)換代升級周期逐漸縮短，為不落下風,增強競爭力企業(yè)紛紛增加研發(fā)投入。研發(fā)投入也是衡量企業(yè)自主研發(fā)創(chuàng)新能力的重要指標。

本文主要通過分析信息技術(shù)業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)，探究其業(yè)績說明會管理層凈正面語調(diào)的企業(yè)的研發(fā)投入之間的關系。將企業(yè)研發(fā)投入用兩個相對值指標進行衡量，分別是企業(yè)的研發(fā)資金投入強度和研發(fā)人員投入力度。而且已有研究表明企業(yè)地區(qū)的分布也會對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生影響，所以本文也對不同地區(qū)的信息技術(shù)業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入受業(yè)績說明會凈正面語調(diào)影響的程度進行了研究。

二、文獻綜述

（一）關于業(yè)績說明會的文獻綜述

學術(shù)界對上市公司業(yè)績說明會的研究文獻數(shù)量并不多。謝德仁和林樂兩位學者在2015—2017年共發(fā)表了三篇利用業(yè)績說明會的管理層語調(diào)數(shù)據(jù)進行文本分析或?qū)嵶C研究的文章，分別從對公司未來業(yè)績的預示作用、投資者反映以及分析師薦股三個角度進行研究，得出了以下結(jié)論：業(yè)績說明會管理層語調(diào)提供了增量信息，積極語調(diào)揭示了企業(yè)未來的業(yè)績增長；投資者能夠識別出管理層的業(yè)績說明會語調(diào)并通過股價作出反映；正向的業(yè)績說明會語調(diào)也能夠被分析師捕捉進而提高被推薦的概率。同樣基于分析師的視角，鐘凱等（2019）從分析師預測角度得出了類似的結(jié)論：正向的業(yè)績說明會語調(diào)有助于分析師更準確地進行預測，原因在于其提供的增量信息。

而甘麗凝等（2019）發(fā)現(xiàn)管理層語調(diào)能夠影響企業(yè)價值：管理層凈正面語調(diào)越高越能降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，在會計信息質(zhì)量越高的企業(yè)該促進作用越顯著。隨后，胡婧（2020）提出業(yè)績說明會積極語調(diào)能夠緩解企業(yè)未來的融資約束，而消極語調(diào)則相反。

上述文獻從不同的角度證明了業(yè)績說明會語調(diào)是具有信息含量的，其能夠為資本市場中的信息使用者提供增量信息，這種通過對業(yè)績說明會文本這一非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)經(jīng)過文本分析方法轉(zhuǎn)換為結(jié)構(gòu)化的數(shù)據(jù)信息再進行情感分析的方法論也登上研究舞臺。

（二）關于研發(fā)支出的文獻綜述

國內(nèi)外對于研發(fā)支出的研究層出不窮，優(yōu)秀文章琳瑯滿目。關于研發(fā)支出影響企業(yè)績效的路徑，近十幾年來眾說紛紜，絕大部分學者認為研發(fā)投入能正向促進企業(yè)績效，但也有部分學者認為兩者無相關關系甚至負相關或具有“U”型等非線性關系。丁海平（2020）發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)財務績效的促進作用呈現(xiàn)“倒U型”，過低的研發(fā)投入對財務促進效能不明顯，而過高時會造成研發(fā)費用壓力，抑制財務表現(xiàn)。所以企業(yè)適中的研發(fā)投入對其財務績效可以保有最強發(fā)展動能。

對于創(chuàng)業(yè)板的信息技術(shù)企業(yè)，嚴漢民（2019）研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)資金投入強度和研發(fā)人員投入力度兩者對企業(yè)當期盈利都有積極的促進作用，但后者存在滯后效應，原因為人員投入回報相較資金直接投入需要更長的周期。

管理層采取的戰(zhàn)略或特征對研發(fā)投入的影響也有許多學者進行了論證。孫菁等（2016）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能促進企業(yè)研發(fā)投入，其中期權(quán)激勵相比股票激勵促進效果更顯著。仇榮國（2020）發(fā)現(xiàn)女性董事長由于風險規(guī)避行為會顯著抑制企業(yè)研發(fā)投入強度，企業(yè)處于成熟期時這種抑制作用最顯著。

綜上所述，企業(yè)的研發(fā)投入一般與其績效具有顯著相關關系，對于信息技術(shù)領域上市公司來說，這種相關性更加顯著。同時，研發(fā)投入也與企業(yè)管理層的某些特征顯著相關，說明管理層對于企業(yè)的研發(fā)投入具有相當程度的影響。

三、研究假設

本文主要研究對象是信息技術(shù)領域上市公司。信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)是通過信息技術(shù)手段收集、整理、儲存、傳遞信息情報，提供信息服務的產(chǎn)業(yè)。信息技術(shù)業(yè)的發(fā)展日新月異，技術(shù)及設備更新?lián)Q代速度飛快，所以相較其他行業(yè)其更需要大量的研發(fā)投入來保持競爭力，緊跟時代步伐。除需求外，上述文獻中已證實的研發(fā)投入對當期績效的促進作用也是信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)增加研發(fā)投入的主要動因。

而企業(yè)業(yè)績說明會則可以向外界傳遞具有價值的增量信息，它是對常規(guī)報表披露的補充，屬于企業(yè)管理層自愿披露的范疇。在企業(yè)召開的業(yè)績說明會上，投資者會匿名提出一些有關企業(yè)經(jīng)營、管理或其他方面的問題，這是參會者的主動行為，這些問題并不為公司管理層所預知，只能被動回答，這些回答及其內(nèi)含的語調(diào)本身都會有意無意地向市場傳遞著一定的信息。而且，年度業(yè)績說明會這一信息披露平臺具有強制或半強制性，企業(yè)在某一年開始舉行后一般后面每年都會舉行，它是一種管理層和投資者間的往復博弈，它與監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管雙管齊下，限制管理層出于利己主義在進行信息披露時的舞弊行為。

結(jié)合對業(yè)績說明會管理層語調(diào)的已有研究，對于上文提到的信息技術(shù)業(yè)的上市公司，它的業(yè)績說明會管理層凈語調(diào)越正面，說明企業(yè)向外界傳遞了諸如“企業(yè)發(fā)展良好”“企業(yè)績效將會提高”等增量信息，會增加外部信息使用者對于企業(yè)的期待，使他們對企業(yè)未來的發(fā)展更加樂觀，而企業(yè)自身也可以從中獲益，如增加投資者的投資熱情、緩解融資約束及降低權(quán)益資本成本等。企業(yè)為了回應投資者、債權(quán)人等的期待，保持他們的投資熱情，不違反虛假披露相關法律的規(guī)定，維持良好的信譽來穩(wěn)定股價，同時繼續(xù)享有外界的樂觀優(yōu)待，企業(yè)會努力提高自身的績效，盡可能達到甚至超過預期水平，而對于信息技術(shù)業(yè)的上市公司，最有效的途徑就是增加研發(fā)投入；同時也因為信息技術(shù)業(yè)增加研發(fā)投入本身就向外界傳遞了一種企業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好的信號，進而與業(yè)績說明會管理層凈正面語調(diào)相合，穩(wěn)定外部信息使用者的信心，所以提出以下研究假設：

H1：信息技術(shù)業(yè)企業(yè)的業(yè)績說明會管理層凈正面語調(diào)會促進企業(yè)的研發(fā)投入。

企業(yè)研發(fā)投入的指標主要可以細分為兩部分：研發(fā)資金投入與研發(fā)人員數(shù)量投入。故在H1的基礎上提出以下研究假設：

H1a：信息技術(shù)業(yè)企業(yè)的業(yè)績說明會管理層凈正面語調(diào)會促進企業(yè)的研發(fā)資金投入；

H1b：信息技術(shù)業(yè)企業(yè)的業(yè)績說明會管理層凈正面語調(diào)會促進企業(yè)的研發(fā)人員投入。

近年來，信息技術(shù)業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新領域的帶動作用不斷凸顯，其研發(fā)活動受到了政府和社會各界的廣泛關注，同時也為探究研發(fā)投入對企業(yè)財務行為和財務效益的影響提供了契機。研發(fā)投入和現(xiàn)金分紅同屬于公司資金分配范疇，二者資金來源具有同源性，即企業(yè)研發(fā)投入與現(xiàn)金分紅存在“現(xiàn)金流競爭”。綜上，對于信息技術(shù)領域企業(yè)，業(yè)績說明會語調(diào)積極程度高、管理者相對應地傾向于增加研發(fā)投入的情況下，未發(fā)放現(xiàn)金股利會有更多的營運資金可以進行投資；而且從另一方面來看，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利可以緩解投資者對于其高盈利的期待，使得企業(yè)可以不必通過增加研發(fā)投入來向外界傳遞高速發(fā)展的信號，存在一定程度上的替代作用。所以綜上所述提出以下研究假設：

H2：相對于發(fā)放現(xiàn)金股利的信息技術(shù)業(yè)企業(yè)，未發(fā)放現(xiàn)金股利的信息技術(shù)業(yè)企業(yè)業(yè)績說明會管理層凈正面語調(diào)促進企業(yè)研發(fā)投入的效果更加顯著。

四、研究設計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選取2014—2017年滬深A股信息技術(shù)業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，探究企業(yè)業(yè)績說明會管理層語調(diào)與研發(fā)投入之間的關系。關于業(yè)績說明會管理層語調(diào)的數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS）公司特色庫的上市公司文本信息模塊，且只有2014—2016年數(shù)據(jù)。其他財務數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）的公司研究系列財務報表數(shù)據(jù)庫。

篩選出證監(jiān)會I大類中的軟件和信息服務業(yè)，經(jīng)過1%縮尾處理，并剔除ST類企業(yè)以及數(shù)據(jù)不完整的企業(yè)，最后留下共311組觀測值，屬于短面板數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

關于研發(fā)投入的指標主要分為研發(fā)資金投入和研發(fā)人員數(shù)量投入。信息技術(shù)業(yè)上市公司由于企業(yè)規(guī)模差異較大，絕對值指標可能差異很大且說服力弱，故參考相關文獻采用了兩個相對值指標：研發(fā)資金投入強度（RDI）和研發(fā)人員投入力度（TPI），具體計算公式見表1。

關于業(yè)績說明會管理層凈正面語調(diào)的指標定義如下：=（）/（+）。

（三）模型設計

參照以前文獻，我們將或作為被解釋變量，作為被解釋變量，將、和作為控制變量構(gòu)建模（1）型驗證假設H1：

表1 變量定義

標注為t-1期的語調(diào)數(shù)據(jù)為t年度召開的針對第t-1年的業(yè)績說明會管理層語氣，即模型探究的是當年召開的業(yè)績說明會語調(diào)對該年企業(yè)研發(fā)投入的影響。

為驗證假設H2，本文在模型中引入和一個交乘項_，通過交乘項的系數(shù)來探究發(fā)放現(xiàn)金股利對信息技術(shù)業(yè)企業(yè)研發(fā)投入與業(yè)績說明會管理層凈正面語調(diào)關系的調(diào)節(jié)效應，得出模型（2）如下：

五、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2知，均值為0.569，標準差為0.127，最大值為0.831，最小值為0.241，表明該變量基本服從正態(tài)分布，業(yè)績說明會管理層語調(diào)偏向積極。

從研發(fā)投入看，的均值為0.111，最大值為0.365，最小值為0.017；的均值為0.378，最大值為0.828，最小值為0.087。表明信息技術(shù)上市企業(yè)研發(fā)投入水平存在一定差異。

的均值為0.254，最大值為0.548，最小值為0.08，表明企業(yè)之間的股權(quán)集中度存在差異。的均值為0.307，最大值為1.705，最小值為-0.369，說明不同企業(yè)之間的營業(yè)收入水平具有較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）OLS回歸結(jié)果

表3給出業(yè)績說明會管理層語調(diào)對企業(yè)研發(fā)投入的回歸結(jié)果，與在1%水平上顯著正相關，回歸系數(shù)為0.039；與TPI并不顯著相關，回歸系數(shù)為0.025。

當年召開的業(yè)績說明會的與當年的之間并沒有顯著的相關性，表明業(yè)績說明會管理層凈正面語調(diào)對隨后企業(yè)研發(fā)人員投入的影響不顯著，拒絕H1b。

當年召開的業(yè)績說明會的與當年的之間具有顯著的正相關性，在1%水平上顯著，表明業(yè)績說明會管理層凈正面語調(diào)對業(yè)績說明會之后企業(yè)的研發(fā)投入具有顯著的促進作用，假設H1a成立。

（三）現(xiàn)金股利的調(diào)節(jié)作用

表4給出現(xiàn)金股利的發(fā)放對業(yè)績說明會管理層語調(diào)與企業(yè)研發(fā)資金投入之間關系調(diào)節(jié)效應的回歸結(jié)果。

表4將現(xiàn)金股利發(fā)放作為調(diào)節(jié)變量納入模型，加入交乘項_后，對企業(yè)研發(fā)資金投入的影響仍然在1%水平顯著，_與企業(yè)發(fā)資金投入也在1%水平顯著為負，回歸系數(shù)為-0.113。表明未發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)，業(yè)績說明會管理層正面語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響更強，即現(xiàn)金股利的發(fā)放對業(yè)績說明會管理層凈正面語調(diào)與企業(yè)研發(fā)資金投入之間的負向調(diào)節(jié)效應顯著，假設H2成立。

表3 模型（1）回歸結(jié)果

六、內(nèi)生性問題檢驗和穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性問題檢驗

本文將當年的業(yè)績說明會管理層凈正面語調(diào)作為解釋變量，同時也將提前一期的被解釋變量即企業(yè)上一年的研發(fā)投入作為解釋變量與被解釋變量進行回歸分析。如企業(yè)的年報一樣，針對t-1年的業(yè)績說明會在t年召開，這就有可能造成內(nèi)生性問題。但通過表5可以觀察到，業(yè)績說明會的召開一般在3～5月份，最遲不會超過5月，大多在4月份。根據(jù)企業(yè)的運作周期，并去除年假的時間，可以推測企業(yè)的研發(fā)投入大部分發(fā)生于業(yè)績說明會舉行之后，故內(nèi)生性較弱。同時僅使用5月份前的數(shù)據(jù)進行回歸，結(jié)果仍然顯著。

表4 模型（2）回歸結(jié)果

表5 業(yè)績說明會召開月份表

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證以上結(jié)果的可靠性，本文使用另一種語調(diào)測算方法，用業(yè)績說明會管理層語調(diào)2作為自變量進行回歸。

從表6中可以看到，2與在5%水平上顯著正相關，回歸系數(shù)為0.003；與并不顯著相關，回歸系數(shù)為0.002。在（3）列，2對企業(yè)研發(fā)資金投入的影響仍然在1%水平顯著，2_與企業(yè)發(fā)資金投入也在1%水平顯著為正，回歸系數(shù)為-0.13。

結(jié)果表明，2與企業(yè)研發(fā)資金投入仍顯著正相關，現(xiàn)金股利發(fā)放仍然負向調(diào)節(jié)業(yè)績說明會管理層語調(diào)對企業(yè)研發(fā)資金投入的促進作用。此結(jié)果與上文研究結(jié)果一致。

（三）固定年度效應

對模型（1）與模型（2）進行固定年度效應回歸。

從表7中可以看到，固定年度效應之后，與在5%水平上顯著正相關，回歸系數(shù)為0.037；與并不顯著相關，回歸系數(shù)為0.033。在（3）列，對企業(yè)研發(fā)資金投入的影響仍然在1%水平顯著，Tone_與企業(yè)發(fā)資金投入也在1%水平顯著為負，回歸系數(shù)為-0.139。

結(jié)果表明，固定年度效應以后，與企業(yè)研發(fā)資金投入仍顯著正相關，現(xiàn)金股利發(fā)放負向調(diào)節(jié)業(yè)績說明會管理層語調(diào)與企業(yè)研發(fā)資金投入的關系。此結(jié)果與上文研究結(jié)果一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗

（四）去中心化處理

對模型（2）回歸進行去中心化處理。從表8中可以看到，去中心化處理之后，對企業(yè)研發(fā)資金投入的影響仍然在1%水平顯著，_Div與企業(yè)發(fā)資金投入也在1%水平顯著為負，回歸系數(shù)仍為-0.139。表明現(xiàn)金股利發(fā)放負向調(diào)節(jié)業(yè)績說明會管理層語調(diào)與企業(yè)研發(fā)資金投入的關系。此結(jié)果與上文研究結(jié)果一致。

七、結(jié)論

本文以2014—2017年滬深A股信息技術(shù)領域上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，探究業(yè)績說明會管理層凈正面語調(diào)與企業(yè)研發(fā)投入之間的關系，發(fā)現(xiàn)業(yè)績說明會中企業(yè)管理層的凈正面語調(diào)能顯著促進企業(yè)的研發(fā)資金投入，但對企業(yè)的研發(fā)人員投入的促進作用不顯著?，F(xiàn)金股利的分配顯著負向調(diào)節(jié)業(yè)績說明會凈正面語調(diào)對企業(yè)的研發(fā)資金投入的促進作用。研究結(jié)果表明業(yè)績說明會上管理層語調(diào)具有增量信息的作用。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果也支持以上結(jié)果。

表7 固定年度效應檢驗

表8 去中心化處理后回歸結(jié)果

本文聚焦于信息技術(shù)業(yè)上市公司，基于對企業(yè)業(yè)績說明會內(nèi)容的文本分析，將管理層語調(diào)與企業(yè)研發(fā)投入聯(lián)系起來，為公司發(fā)展和外部投資者對此類公司的相關預測提供一定的參考建議；并探討了現(xiàn)金股利分配在語調(diào)與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)作用。

基于本文研究結(jié)果，還可以進一步進行相關探究。本研究僅對業(yè)績說明會文本進行文本情感分

析，未來可以延伸至業(yè)績預告等公司其他文本信息，通過不同信息披露方式挖掘信息含量；目前關于語調(diào)與企業(yè)決策關系的研究并不廣泛，可以進一步探究語調(diào)信息與企業(yè)其他決策的關系，如股利政策、融資政策等；本研究只聚焦于信息技術(shù)業(yè)企業(yè)，可以擴展至更多的企業(yè)行業(yè)；本研究的現(xiàn)金股利調(diào)節(jié)作用僅研究了是否發(fā)放，可以對其數(shù)額進行進一步分析。