劉震宇/哈爾濱飛機工業(yè)集團有限責任公司
近年大批中概股回歸A 股和港股,引起廣泛關注,既然要回歸A 股或港股,當初為何要在紐交所或納斯達克上市呢。究其原因,除考慮不同市場上市條件和融資能力外,其中一個重要原因為境外上市公司可實施“雙重股權結構”。雙重股權結構(Dual-class share structure)是一種通過分離現(xiàn)金流權和投票權而對公司實施控制的有效手段[1]。以上定義或說法可概括為“同股不同權”,“同股”是指公司發(fā)行的相同普通股股份,“不同權”是指每份普通股股份有不同的表決權,結合在一起即是公司發(fā)行的相同股份卻存在不同數(shù)量的表決權。
是否顛覆我們傳統(tǒng)的認知,同股同權是我國《公司法》確立的基本原則和特質之一①《公司法》第103條規(guī)定:“股東出席股東大會會議,所持的每一股份有一表決權,但是公司持有的本公司股份沒有表決權”,第42條規(guī)定:“股東會議由股東按照出資比例行使表決權”。,雙重股權結構與此存在重大矛盾。因存在此矛盾,我國證券市場禁止公司設立雙重股權結構,導致一些優(yōu)秀的科技創(chuàng)新型企業(yè)選擇在海外上市。百度、阿里巴巴、京東等公司都因采用雙重股權結構從而在美國上市??v然A股存在明顯融資優(yōu)勢②A股公司的平均市盈率要高于紐交所和納斯達克公司,說明國內市場對公司估值要高于美國市場的估值,也就是相同股份發(fā)行量在A股融資額將高于境外融資額。A+H股上市的股票,A/H股溢價率普遍超過70%反映出對同一公司標的股份期望價格,A股遠超H股,也體現(xiàn)A股融資更容易,變現(xiàn)額度更高。,雙重股權結構仍使公司放棄更高的融資額和變現(xiàn)額而遠渡重洋去境外上市,說明其特有優(yōu)勢吸引投資者采用。為吸引優(yōu)秀科技企業(yè),促進科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展,推動經(jīng)濟高質量運行,2018 年港交所允許公司采用雙重股權結構上市,2019 年《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》中提出“表決權差異安排”涵蓋特別表決權內容,從法律層面確認雙重股權結構的治理安排,體現(xiàn)出對“同股不同權”的接受和重視。
科創(chuàng)板允許雙重股權結構企業(yè)上市,但是雙重股權結構對我國來說仍然是一種新生制度。為更好地發(fā)揮雙重股權結構的特有優(yōu)勢,進一步優(yōu)化資源配置,平衡投資者和公司雙方的利益,本文通過梳理剖析雙重股權的優(yōu)勢及存在風險,對我國規(guī)范雙重股權結構發(fā)展提出建議,規(guī)避相應風險,進一步促進經(jīng)濟高效持續(xù)發(fā)展。
雙重股權結構其最根本目的就是提高創(chuàng)始人及團隊的表決權,加強其對公司的控制[2]。
科技創(chuàng)新企業(yè)經(jīng)營發(fā)展更依賴新科技、新理念、新商業(yè)模式的有效執(zhí)行。初創(chuàng)期,企業(yè)經(jīng)營環(huán)境和發(fā)展方向不確定性較大,創(chuàng)始人及其團隊更熟悉公司及其所處行業(yè)環(huán)境,運用其前瞻性視野,專業(yè)性知識和管理才能推動公司持續(xù)發(fā)展,踐行契合實際的經(jīng)營戰(zhàn)略。創(chuàng)始人在企業(yè)發(fā)展方向、技術引領和經(jīng)營理念等方面存在不可或缺的影響,起到無法估量和不可替代的作用,例如拉里·佩奇和謝爾蓋·布林之于谷歌,馬云之于阿里巴巴,劉強東之于京東。
但是,公司為拓展市場、擴大經(jīng)營需要大量資金支出,初始資本和經(jīng)營積累不足以滿足資金需求,需要進行大量融資。為避免還本付息,公司通常采用權益融資方式籌資,權益融資將降低創(chuàng)始人和團隊的持股比例。多輪權益融資將逐步稀釋原股東的股權比例,逐步降低創(chuàng)始人的控制權。
雙重股權結構有效化解了創(chuàng)始人對公司如此重要,但權益融資又稀釋創(chuàng)始人持股比例的這對矛盾。通過賦予創(chuàng)始人及其團隊的股份多數(shù)表決權,雙重股權結構可以在獲取融資的情況下,保障創(chuàng)始人對公司的有效控制。避免由于沒有絕對控股,而導致無法實施預期的戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營決策。事實上,谷歌、臉書、領英、京東、阿里巴巴這幾個公司也都采用雙重股權結構,在保障創(chuàng)始人和團隊的有效控制下,獲得充足的融資資金,助推企業(yè)的快速發(fā)展,成為所在行業(yè)的巨無霸。
優(yōu)刻得(688158,2020 年)為首個采用雙重股權結構的在科創(chuàng)板上市的公司。其創(chuàng)始人持股比例僅為23.12%,通過特別表決權安排創(chuàng)始人季昕華、莫顯峰及華琨持有的A 類股份每股擁有的表決權數(shù)量為其他股東所持有的B 類股份每股的表決權的5 倍,表決權比率為60.06%。由公司的股權安排可以看出,創(chuàng)始人在持股比例較低的情況下,通過雙重股權結構安排可以獲得較高表決權,從而加強對公司的控制。
股票是一種有價證券,當然是一種金融產(chǎn)品,每份股票代表股份公司1單位的所有權,對應享有1單位收益權和1份重大事項表決權。股東根據(jù)所持有的股份數(shù)量行使收益權和決策事項表決權,這是傳統(tǒng)的普通股股票。
(4)職能獨立,在其位謀其責,身為中小股東在公司內的代言人,獨立董事必須擁有自主行使自我權利的能力,肩負起監(jiān)督董事會與管理層的責任,維護好中小股東的權利。
為不削弱創(chuàng)始人和管理團隊的控制權,保持創(chuàng)始人對重大事項的決策權,公司通過設定雙重股權結構創(chuàng)造出一種“新型股票”,“新型股票”的收益權和原股東一致,但是表決權僅為創(chuàng)始人和團隊所持股票的一定比率。優(yōu)刻得在科創(chuàng)板上市就是發(fā)行一種“新型股票”,此種股票擁有1 份收益權和1/5份表決權(相對于創(chuàng)始人季昕華、莫顯峰及華琨持有股份的表決權)。這種新型的金融產(chǎn)品或金融交易可以理解為創(chuàng)始人和團隊放棄公司部分所有權和表決權作為融資的交易對價,只是所有權和表決權并不是同比例放棄。
通過創(chuàng)新的金融產(chǎn)品形成新的交易模式,解決了公司融資和控制權穩(wěn)定的矛盾,進一步促進金融交易。創(chuàng)新金融交易滿足供需雙方各自利益,發(fā)行公司可以在不稀釋控制權的情況下融資,投資者可以共享企業(yè)經(jīng)營發(fā)展帶來的收益,進一步擴大社會福利。
激勵創(chuàng)始團隊長期持股的這個優(yōu)勢,需要從IPO 鎖定期①《公司法》第一百四十二條,發(fā)起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發(fā)行前已發(fā)行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。規(guī)定延展。鎖定期主要目的是保持管理層穩(wěn)定,專注公司長期經(jīng)營發(fā)展,禁止短期內進行套現(xiàn),損害公眾股東利益。但是,鎖定期時間較短,一般為12 個月②《上海證券交易所股票上市規(guī)則》發(fā)行人向本所申請其首次公開發(fā)行股票上市時,控股股東和實際控制人應當承諾:自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內,不轉讓或者委托他人管理其直接和間接持有的發(fā)行人首次公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份,也不由發(fā)行人回購該部分股份。,沒有保障原股東的長期持股,并且法規(guī)沒有鎖定期后的相應限制。
為保障廣大公眾股東的權利,上市公司對雙重股權結構的特別表決權設立一定限制,其中包含特別表決權股份不能在二級市場進行交易,但是可轉讓;若該股東向他人轉讓特別表決權的,特別表決權股份應當轉為普通股票,而不再具有復數(shù)表決權。
表1 優(yōu)刻得股權結構表
特別表決權股份不能在二級市場交易,并且一經(jīng)轉讓就會失去特別表決權對股權轉讓產(chǎn)生負向激勵,為保持對公司的控制,創(chuàng)始人和團隊不想也不愿轉讓特別表決權股份。不轉讓相應股票相當于延長限售期、長期持有股份,從理性層面激勵和制度層面保障公司的控制權穩(wěn)定,創(chuàng)始人及管理團隊更加專注公司長期經(jīng)營發(fā)展,提升整體價值。
惡意收購在上市公司之間時有發(fā)生,主要途徑為買入被收購上市公司的股票,提高對其股份占比從而達到控制。在“同股同權”的股權模式下,通過惡意收購獲得企業(yè)控制權的第一大股東就能夠輕而易舉地掌握公司的決策權,決定公司未來發(fā)展的經(jīng)營走向。
雙重股權結構可以有效防范惡意并購。惡意并購只能購買普通股,但是普通股表決權較低;創(chuàng)始人及管理團隊持有含特別表決權的股份,無法通過二級市場收購,可以有效規(guī)避惡意收購,避免實際控制權旁落。
雙重股權結構本質就是從表決權上保持創(chuàng)始人及管理團隊股權集中,能夠絕對控制。從另一個群體視角出發(fā),中小股東無法進入決策層,只享有財產(chǎn)權和收益權,對企業(yè)缺乏控制權和監(jiān)督權,導致投資收益權和控制權的背離,中小股東的控制權和其承擔的實際風險并不對等,必然存在委托代理問題的可能。
特別表決權大股東與中小股東的利益沖突,其產(chǎn)生根源就是控股股東對于公司的控制權比例大于其對于公司的收益權,權利和收益、責任不匹配。也就是通常所說的掠奪性公司治理問題,控股股東對中小股東的隧道挖掘。當創(chuàng)始人及管理團隊的利益目標和其他股東不一致時,作為理性經(jīng)濟人的大股東可能不顧其他投資者的經(jīng)濟利益,做出有利于自身的決策,使其他股東的利益受損。主要表現(xiàn)形式為濫用公司資源和占用公司資源。1.濫用公司資源不是以占有公司資源為目的,是未按照公司整體目標為行動導向的行為。2.占用公司資源是指終極股東通過各種方法將公司的利益輸送至自身的行為,即“隧道挖掘行為”,一般表現(xiàn)為直接占用資源、關聯(lián)性交易和掠奪性財務活動等。
創(chuàng)始人在科技型創(chuàng)新企業(yè)初創(chuàng)的一定時期內,對公司發(fā)揮的重要作用效果明顯,在長期中效果卻并不確定。長期中,科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛、技術變革快,企業(yè)為發(fā)展壯大和提升價值需要開拓新產(chǎn)品、新市場甚至跨行業(yè)多元化經(jīng)營,創(chuàng)始人及管理團隊可能僅對原有領域和技術相對熟悉,無法適應企業(yè)的發(fā)展需要。但是從利己角度考慮,為保持對公司的控制,創(chuàng)始人及團隊不愿轉讓對應特別表決股份,制約企業(yè)的進一步發(fā)展。
雙重股權結構的實施雖然可以維持企業(yè)創(chuàng)始人的控制權,使企業(yè)穩(wěn)定地發(fā)展,但也存在一些潛在的負面影響。在有效的控制權市場上,當管理層存在業(yè)績下滑、謀取私利等行為時,其很可能被解雇,這也是市場監(jiān)督機制發(fā)揮作用的表現(xiàn)[3]。市場監(jiān)督可以在一定程度上防止管理者做出損害其他股東利益的行為,使其致力于公司業(yè)績的提升。但如上文所述,一方面,雙重股權結構可以有效防止惡意收購行為的發(fā)生,使公司穩(wěn)定地發(fā)展;另一方面,在雙重股權結構下,公司實際控制人擁有著絕對的權力,創(chuàng)始人團隊不需要考慮來自控制權市場的壓力,對其的監(jiān)督作用幾乎完全失效,可能為個人利益而損害其他投資者利益。
從實踐來看,雙重股權結構保障創(chuàng)始人及管理團隊的穩(wěn)定,使其發(fā)揮卓越才能,創(chuàng)新金融產(chǎn)品,防治惡意并購等優(yōu)勢;但是增加委托代理成本,創(chuàng)始人能力衰減以及管理層監(jiān)督、中小股東權益保障等風險亦不能忽視。因此,建議規(guī)范管理雙重股權結構,發(fā)揮其優(yōu)勢規(guī)避相應風險,平衡投資者和公司雙方的利益,進一步促進經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展。
創(chuàng)始人及其管理團隊的戰(zhàn)略視角,技術優(yōu)勢及管理才能是其他投資者不具備的,公司實施雙重股權結構給予其特別表決權加強對公司的控制,保障公司穩(wěn)定健康發(fā)展。在涉及公司戰(zhàn)略發(fā)展方向,專業(yè)才能要求較高的領域決策時,公司需要創(chuàng)始人及管理團隊的特別表決權。
在其他方面,涉及全體股東權益的關鍵事項決策權收歸少數(shù)股東手中,其他投資者的權利將無從保障。建議應對特別表決權進行限制,對公司治理產(chǎn)生重大影響的股東大會決議事項,持有特別表決權股票的股東與持有普通表決權股票的股東以同等表決權參與表決,能夠充分保障普通股股東的公司治理權力,有效管控委托代理風險,保證公司治理結構穩(wěn)定有效。
科技創(chuàng)新型公司成長期,鑒于創(chuàng)始人團隊卓越才能對公司至關重要,公司采用雙重股權結構的優(yōu)勢較大。隨著各種條件的變化,如公司所屬行業(yè)、產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)巨大變革,或者當創(chuàng)始人團隊能力下降,不具備相關才能時,仍采取雙重股權結構可能會弊大于利。因此,雙重股權結構應存在合理的退出機制。
美國等境外國家對雙重股權結構設定日落條款,可以借鑒作為我國規(guī)范雙重股權結構的措施[4]。事實上,死亡日落、離任日落及轉讓日落在我國《上市規(guī)則》中關于特殊表決權股份轉換為普通表決權股份規(guī)定情況中均有體現(xiàn)[5]。
但是,相應規(guī)范措施仍有完善和補充之處,為規(guī)避創(chuàng)始人及管理團隊的能力衰減風險,建議引入時間日落條款。雙重股權結構隨著時間推進,公司進入平穩(wěn)發(fā)展期或者產(chǎn)業(yè)重大變革期,創(chuàng)始人及團隊對公司發(fā)展的影響才將遞減,與之相對的是委托代理成本的增加,長遠來看利大于弊。并且,時間日落在一定程度上明確公司轉為同股同權時點,強化保護中小股東權利,在雙重股權結構風險明確的情況下,更能吸引到外部投資。
為避免大股東濫用權力,加強市場監(jiān)督,我國也出臺相應法律法規(guī)保護中小投資者權益[6]。但現(xiàn)行法律規(guī)范保障措施尚有不足之處,無法給中小投資者提供有力保障。例如“一汽夏利”的控股股東關于避免同業(yè)競爭的不可撤銷承諾函未履行,給廣大中小投資者造成巨大損失。針對此類問題,現(xiàn)行法規(guī)并未對中小投資者權益提供保障,進行損失補償。
基于公司內部監(jiān)督失效的風險,為制衡雙重股權結構中特別表決股東,降低創(chuàng)始人和管理團隊損害其他股東利益風險,建議在現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎上,進一步完善對中小股東訴訟保障體系,如制定股東救濟和集體訴訟等有關法規(guī)[7][8],可以更加有效保障中小股東合法權益,強化市場監(jiān)督和補償機制。
本文通過梳理剖析雙重股權結構的特有優(yōu)勢及潛在風險,為我國規(guī)范雙重股權結構發(fā)展提出規(guī)范管理建議,規(guī)制相應表決權范圍,建立合理退出機制和中小股東訴訟保障體系等措施,可以發(fā)揮雙重股權結構優(yōu)勢,且有效控制此類結構相關治理風險,拓寬投資選擇范圍,推進企業(yè)和經(jīng)濟高效持續(xù)發(fā)展。