舒 鑫

（天津商業(yè)大學(xué)，天津 300134）

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷加深以及我國對(duì)外開放的不斷擴(kuò)大，中美資本市場(chǎng)間相互關(guān)聯(lián)、相互依存的程度逐漸加強(qiáng)；同時(shí)，根據(jù)國際貨幣政策溢出效應(yīng)理論，隨著美國貨幣政策獨(dú)立性不斷增強(qiáng)，歐洲和亞洲一些國家作為“跟隨者”，其資本市場(chǎng)價(jià)格會(huì)較多地承受美國政策調(diào)整的波動(dòng)效應(yīng)[1]。20世紀(jì)90年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了多輪加息周期，如1994年—1995年、2004年—2006年、2015年—2018年，以及2022年至今。從最近的完整加息周期來看：2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束第三輪量化寬松政策，貨幣政策預(yù)期開始發(fā)生顯著變化；2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)決定提升基準(zhǔn)利率，開啟新一輪加息周期；2017年6月加息如期而至，美元進(jìn)入趨勢(shì)性升值通道。在此背景下，我國跨境資本流動(dòng)愈加頻繁，使得維護(hù)金融穩(wěn)定、實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)和進(jìn)行流動(dòng)性管理“不可兼得”。本文基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)視角，系統(tǒng)探究美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出的影響，以期對(duì)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對(duì)美國貨幣政策沖擊提供參考。

近年來學(xué)界對(duì)美國貨幣政策經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究主要集中于美國量化寬松貨幣政策的影響方面，而關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息經(jīng)濟(jì)影響的研究較少且多為理論分析，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出效應(yīng)的實(shí)證研究則更少。然而，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國經(jīng)濟(jì)、金融的影響是具有重要研究價(jià)值的問題。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)加速分化背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息和美元走強(qiáng)會(huì)在一定程度上促使人民幣貶值和投資者情緒變動(dòng)進(jìn)而加大資本外流規(guī)模，這將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。本文擬以股票市場(chǎng)為例解答以下邏輯設(shè)問：一是中美股市之間的波動(dòng)溢出是否受美聯(lián)儲(chǔ)加息的激勵(lì)？其作用機(jī)制如何？二是激勵(lì)效應(yīng)是否存在拐點(diǎn)？即當(dāng)聯(lián)邦基金利率達(dá)到某一水平后（或某次加息后），其對(duì)我國股市波動(dòng)溢出的影響是否出現(xiàn)反轉(zhuǎn)？三是我國貨幣政策和金融監(jiān)管政策對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息影響我國股市波動(dòng)溢出的作用效果如何？

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：一是基于貨幣政策與資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的視角，分析美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中美股市波動(dòng)溢出的影響及傳導(dǎo)機(jī)制，這對(duì)目前著力強(qiáng)調(diào)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的我國而言具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。二是結(jié)合行為金融學(xué)等理論，動(dòng)態(tài)考察中美貨幣政策博弈下美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出的作用效果是否存在拐點(diǎn)，探究我國貨幣政策應(yīng)對(duì)美國“逆全球化”的有效性，可為進(jìn)一步完善我國資本市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制提供理論依據(jù)。三是從實(shí)踐視角探究我國貨幣政策制定部門與風(fēng)險(xiǎn)管控部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方向的一致性問題，提出建立跨部門協(xié)調(diào)機(jī)制的相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國經(jīng)濟(jì)影響的相關(guān)文獻(xiàn)

自2015年12月美國開啟新一輪加息周期以來，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響成為了學(xué)界的重要關(guān)注點(diǎn)。我國與全球經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)均有著緊密聯(lián)系，美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的外部性無疑會(huì)波及我國。既有研究主要從匯率、資產(chǎn)價(jià)格、資本流動(dòng)等視角對(duì)美國貨幣政策變化（美聯(lián)儲(chǔ)加息）對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響展開研究。從匯率視角來看，劉駿斌[2]認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息增大了人民幣貶值壓力，且美元加息壓力下利率對(duì)匯率的影響明顯增強(qiáng)，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)增大。從資產(chǎn)價(jià)格視角來看，賀強(qiáng)[3]認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國各行業(yè)影響最大的是具有高杠桿率的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)，其負(fù)有大量外債，在人民幣長期貶值預(yù)期下，美元加息對(duì)房地產(chǎn)業(yè)資金鏈帶來較大挑戰(zhàn)，可能對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)形成利空；洪朝偉[4]采用SVAR模型研究美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國資產(chǎn)價(jià)格的溢出效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)美元加息、人民幣貶值導(dǎo)致我國股票價(jià)格下跌。從資本流動(dòng)視角來看，彭星[5]采用MS-VAR模型分析美元周期性波動(dòng)對(duì)我國跨境資本流動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)加息后美元升值將引起大規(guī)?？缇迟Y本流出；王偉[6]基于MS-VAR模型對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息下適應(yīng)性匯率預(yù)期對(duì)短期國際資本流動(dòng)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)美國退出量化寬松政策轉(zhuǎn)向緊縮性貨幣政策后，國內(nèi)外利差收窄將促使具有高敏感性的國際游資在短期內(nèi)大量流出中國。此外，還有學(xué)者就美聯(lián)儲(chǔ)加息與金融危機(jī)、產(chǎn)出等問題進(jìn)行研究，得出美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮性貨幣政策會(huì)導(dǎo)致我國產(chǎn)出增加[7]、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中金融危機(jī)發(fā)生概率明顯增大等結(jié)論[8]。

（二）波動(dòng)溢出效應(yīng)測(cè)度方法的相關(guān)文獻(xiàn)

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷加深，國家（地區(qū)）之間的金融活動(dòng)相互影響，金融市場(chǎng)聯(lián)系日趨緊密，一國金融市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)引起另一國金融市場(chǎng)波動(dòng)，即存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。已有學(xué)者對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行了廣泛研究，在研究方法上，學(xué)者從不同角度對(duì)波動(dòng)溢出效應(yīng)的測(cè)度進(jìn)行了創(chuàng)新。早期學(xué)者多采用GARCH模型對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行測(cè)度，如Hamao[9]采用兩步法，先估計(jì)單個(gè)市場(chǎng)的單變量GARCH模型，再將所得殘差平方作為該市場(chǎng)波動(dòng)性指標(biāo)放入另一市場(chǎng)的GARCH模型中，進(jìn)而通過觀察系數(shù)的顯著性來判別是否存在波動(dòng)溢出效應(yīng)；Cheung[10]通過對(duì)單變量GARCH模型標(biāo)準(zhǔn)化殘差的樣本交叉相關(guān)函數(shù)的自相關(guān)檢驗(yàn)來判別一個(gè)市場(chǎng)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)的沖擊。隨著理論研究的不斷深入，學(xué)者嘗試借助波動(dòng)率相關(guān)指標(biāo)構(gòu)建VAR模型，并通過脈沖響應(yīng)來測(cè)度不同市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出指數(shù)[11]。其后，為順應(yīng)金融市場(chǎng)波動(dòng)溢出指數(shù)的時(shí)變特征，學(xué)者在測(cè)度波動(dòng)溢出效應(yīng)時(shí)較常采用滾動(dòng)VAR方法[12]和遞歸VAR方法[13]。

通過文獻(xiàn)梳理不難看出，既有關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出影響的研究尚存在一些不足：一是關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出的影響研究較少，且多從股市價(jià)格視角探討美元加息的經(jīng)濟(jì)影響。二是在股市波動(dòng)溢出指標(biāo)衡量方面，雖然滾動(dòng)VAR方法能夠計(jì)算時(shí)變波動(dòng)溢出指數(shù)，但該方法對(duì)窗寬依賴性較強(qiáng)，窗寬太短會(huì)使估計(jì)結(jié)果中的異常值和突變情況較多，窗寬太長又會(huì)使估計(jì)結(jié)果較為平滑，從而無法準(zhǔn)確掌握突變信息，且滾動(dòng)方法本身也會(huì)消耗一些樣本，無法計(jì)算前一時(shí)期的結(jié)果。三是鮮有文獻(xiàn)探究美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出的傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息頻率的分階段研究更少?；谝陨峡紤]，本研究采用遞歸VAR方法分階段考察美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)，并從匯率渠道和投資者情緒渠道對(duì)其傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、理論分析與研究假說

（一）美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出的影響

為有效對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，相關(guān)政策制定者應(yīng)考慮外部政策溢出性[14]。有學(xué)者指出宏觀流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有顯著影響，無論一國是貨幣擴(kuò)張還是信用擴(kuò)張，均會(huì)對(duì)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響[15]。Conover[16]認(rèn)為在寬松貨幣政策下股票收益率通常比在緊縮貨幣政策下高，并且外國股市收益率與美國政策環(huán)境的聯(lián)系比與該國政策環(huán)境聯(lián)系的程度更為密切。Bauer[17]引入不對(duì)稱信息，發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策變化等宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊會(huì)對(duì)國際股市產(chǎn)生顯著影響?；谝陨嫌^點(diǎn)，本文認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息將會(huì)影響我國股市波動(dòng)溢出。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出的影響機(jī)制大致可分為兩種，即匯率渠道和投資者情緒渠道。匯率渠道的傳導(dǎo)機(jī)制主要表現(xiàn)為：美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策后進(jìn)入加息通道，人民幣對(duì)美元貶值，熱錢大量流出，國內(nèi)流動(dòng)性趨緊，導(dǎo)致部分資金流出股市、債市，進(jìn)而造成資產(chǎn)價(jià)格下降[18]。投資者情緒渠道的傳導(dǎo)機(jī)制主要表現(xiàn)為：美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策后，國際投資者對(duì)處在下行周期的中國經(jīng)濟(jì)缺乏信心，且加息伴隨著強(qiáng)烈的市場(chǎng)預(yù)期，給新興經(jīng)濟(jì)體帶來猛烈沖擊[2]。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息使得投資者對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性預(yù)期有所降低，投資者出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和資本保值增值等考慮，會(huì)將資金轉(zhuǎn)移至相對(duì)安全的國家，這在一定程度上會(huì)加劇跨境資本流出，促使投資者在全球資產(chǎn)組合中通過地區(qū)轉(zhuǎn)移和不同類型資產(chǎn)的配置實(shí)現(xiàn)再平衡[19]。綜上可知，從理論上說，美聯(lián)儲(chǔ)加息可加劇我國股市波動(dòng)溢出，其作用機(jī)制如圖1所示。

圖1 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出傳導(dǎo)機(jī)制框架

基于此，本文提出研究假說1，即美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出存在正向激勵(lì)效應(yīng)。美元加息，大量資本流出我國從而對(duì)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進(jìn)而加劇我國資本市場(chǎng)波動(dòng)溢出。進(jìn)一步地，還可提出研究假說1A和研究假說1B。研究假說1A即美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出的影響可以通過匯率渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。美元走強(qiáng)，人民幣貶值，跨境資本反向流動(dòng)引發(fā)流動(dòng)性緊張進(jìn)而導(dǎo)致我國股市波動(dòng)加劇。研究假說1B即美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出的影響可以通過投資者情緒渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。美聯(lián)儲(chǔ)加息是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好的確認(rèn)，投資者會(huì)加大對(duì)美國金融資產(chǎn)的配置，資金分流效應(yīng)下會(huì)引發(fā)美國股市波動(dòng)并導(dǎo)致波動(dòng)溢出，進(jìn)而加劇我國股市波動(dòng)溢出。

然而，還有一個(gè)問題值得深入思考。2015年—2018年美聯(lián)儲(chǔ)多次加息，并在2017年頻繁加息，那么，基于有限關(guān)注理論，美元加息的沖擊效果在不同的加息周期下投資者關(guān)注程度會(huì)有差異，投資者面對(duì)相似的信息沖擊，其反應(yīng)程度逐漸降低，該類信息的敏感性可能會(huì)減弱[20]。因此，本文還需驗(yàn)證在不同加息階段美元加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出的影響是否存在拐點(diǎn)。基于此，本文提出研究假說2，即美聯(lián)儲(chǔ)多次加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出的正向激勵(lì)效應(yīng)逐漸減弱，甚至?xí)霈F(xiàn)反向變化。

（二）我國應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的相關(guān)政策實(shí)施效果

就我國貨幣政策實(shí)施效果而言，在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，大量國內(nèi)資本外流，不僅導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性趨緊，金融資產(chǎn)價(jià)格下降，還加劇了人民幣貶值壓力，因此，我國央行傾向于采取緊縮性貨幣政策。我國央行既可適當(dāng)提高短端政策利率以引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率上行，又可收縮長端市場(chǎng)流動(dòng)性以引導(dǎo)長端金融市場(chǎng)利率上行。然而，就現(xiàn)實(shí)觀察而言，雖然利率上升有助于緩解美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的資本外流壓力，但資金成本上升反過來也會(huì)壓制實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長、打壓市場(chǎng)信心，加劇我國市場(chǎng)脆弱性，進(jìn)而加劇美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的資本市場(chǎng)情緒波動(dòng)及情緒溢出對(duì)我國股市的沖擊效應(yīng)。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，我國央行拉升長端利差雖然有助于對(duì)沖長期資本外流帶來的波動(dòng)沖擊，但會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓，打壓市場(chǎng)信心，加劇金融系統(tǒng)自身的脆弱性，從而放大外部情緒沖擊的影響?；诖耍疚奶岢鲅芯考僬f3，即長端利差的拉升會(huì)放大外部情緒沖擊的影響。

就金融監(jiān)管政策實(shí)施效果而言，在金融周期轉(zhuǎn)換中，過度杠桿化所導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格上漲將造成嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)后果[10]。從政策效果來看，實(shí)施宏觀審慎政策可有效維護(hù)金融穩(wěn)定，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自我約束與管理。我國央行于2017年一季度評(píng)估時(shí)正式將表外理財(cái)納入宏觀審慎評(píng)估（MPA）的廣義信貸范圍，以合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理，此舉可加速金融去杠桿進(jìn)程，但去杠桿又會(huì)產(chǎn)生不同的政策效果。良性去杠桿可保持適度流動(dòng)性，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長；惡性去杠桿可能由去杠桿過程中資金流動(dòng)性過度緊縮而引發(fā)，其中政策、市場(chǎng)、情緒等因素?cái)_動(dòng)極易誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至實(shí)體部門，最終可能導(dǎo)致長期的經(jīng)濟(jì)衰退。隨著金融強(qiáng)監(jiān)管政策的持續(xù)出臺(tái)，尤其是“資管新規(guī)”下對(duì)影子銀行的打壓，收縮了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道，進(jìn)而拉升了資產(chǎn)價(jià)格。由此，從某種意義上說，金融強(qiáng)監(jiān)管會(huì)顯著影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金循環(huán)能力和資金可得性，加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)脆弱性和市場(chǎng)恐慌，進(jìn)而增加跨市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出?；诖?，本文提出研究假說4，即金融強(qiáng)監(jiān)管會(huì)加大跨市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度。

四、我國股市波動(dòng)溢出指數(shù)的構(gòu)建

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇。本文選取2014年11月1日—2018年3月22日的日度數(shù)據(jù)。樣本區(qū)間的選擇主要基于以下考慮：一是日度數(shù)據(jù)包含了更多的樣本信息，有助于提高模型估計(jì)精準(zhǔn)度；二是美聯(lián)儲(chǔ)于2014年10月宣布退出量化寬松政策，盡管在2015年12月才開啟新一輪加息周期，但實(shí)際上從2014年退出量化寬松政策后，隨著經(jīng)濟(jì)基本面總體逐漸復(fù)蘇，市場(chǎng)會(huì)對(duì)聯(lián)邦基金利率持有上調(diào)預(yù)期，即預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)加息舉措即將到來。因此，本研究以2014年11月為起始點(diǎn)，能夠較好捕捉加息政策落地前的強(qiáng)預(yù)期。截止時(shí)段選為2018年3月，主要是考慮到2018年3月后中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，加劇了投資者恐慌情緒，且2020年至今受新冠肺炎疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展受不可抗力因素影響，資本市場(chǎng)價(jià)格受眾多干擾項(xiàng)影響。鑒于此，本研究將樣本周期定位于2014年11月—2018年3月，能夠較好觀測(cè)美國貨幣政策變動(dòng)對(duì)我國資產(chǎn)價(jià)格的影響。

2.指標(biāo)說明。本文主要基于國際資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性視角展開研究，因此在變量選取上，美國股票市場(chǎng)選取道瓊斯指數(shù)①之所以選擇道瓊斯指數(shù)而不選擇S&P500指數(shù)，主要是從以往文獻(xiàn)看，采用兩種指數(shù)得出的結(jié)論大多具有一致性，且道瓊斯指數(shù)對(duì)短期變動(dòng)更為敏感。對(duì)此可參閱張兵、范致鎮(zhèn)、李心丹著《中美股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性研究》。，美國債券市場(chǎng)選取VBMFX指數(shù)[21]，而中國股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)分別選取上證綜合指數(shù)[22-23]、中國債券總指數(shù)[24]。此外，根據(jù)王奇珍[25]、王廣生[26]等學(xué)者的研究，在經(jīng)濟(jì)大周期中，投資者情緒波動(dòng)不僅會(huì)沖擊我國資本市場(chǎng)，還會(huì)對(duì)國際資本市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響，因此本研究通過加入國際大宗商品價(jià)格波動(dòng)指數(shù)來考察投資者情緒對(duì)國際資本市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，原油價(jià)格選取西德克薩斯中質(zhì)原油現(xiàn)貨價(jià)格，黃金價(jià)格選取倫敦現(xiàn)貨價(jià)格。本文通過構(gòu)建包含6個(gè)變量的SVAR模型進(jìn)而進(jìn)行方差分解以求得波動(dòng)溢出函數(shù)，研究中對(duì)變量均采取自然對(duì)數(shù)的一階差分形式，即100×ln(pt/pt-1)，所用數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫和雅虎金融網(wǎng)。

3.描述性統(tǒng)計(jì)。表1是核心變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從偏度和峰度分析可知，各變量有顯著的長尾、有偏特性，且ADF檢驗(yàn)拒絕了變量包含一個(gè)單位根的原假設(shè)，表明原序列在1%水平上平穩(wěn)。

表1 核心變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）模型構(gòu)建

1.SVAR模型構(gòu)建。滯后期數(shù)為P的N變量VAR模型形式如下：

式（1）中，Xt=(x1,t,…,xN,t)′，φi是N×N階系數(shù)矩陣，誤差向量εt均值為零。假設(shè)該VAR模型具有平穩(wěn)的協(xié)方差，因此可將式（1）轉(zhuǎn)換為移動(dòng)平均形式：

式（2）中的系數(shù)矩陣Ai滿足遞歸形式，Ai=?1Ai-1+?2Ai-2+… +?pAi-p；矩陣Ai可以解釋為脈沖響應(yīng)，在t-1條件下，Xt的前H步預(yù)測(cè)誤差為：

其中，方差—協(xié)方差矩陣如下：

式（4）中，∑表示方差—協(xié)方差矩陣，將各變量的預(yù)測(cè)誤差方差分配給系統(tǒng)中各沖擊變量，可測(cè)量出沖擊對(duì)于Xt中每個(gè)元素的n階預(yù)測(cè)誤差的方差，從而量化變量間的沖擊強(qiáng)度。本文借鑒Swanson[27]的研究，采用有向無環(huán)圖（DAG）方法，以數(shù)據(jù)確定VAR殘差的同期因果關(guān)系，進(jìn)而研究多變量動(dòng)態(tài)因果關(guān)系，并用圖形表示變量間的同期因果關(guān)系。先在式（1）中運(yùn)行VAR，并使用VAR殘差的方差—協(xié)方差矩陣Σ進(jìn)行DAG分析，再根據(jù)DAG分析結(jié)果確定SVAR的約束條件，最后基于DAG的SVAR估算出預(yù)測(cè)誤差方差分解，量化波動(dòng)溢出強(qiáng)度和時(shí)間變化。

2.波動(dòng)溢出指數(shù)構(gòu)建。本文借鑒Diebold[12，28]的方法計(jì)算波動(dòng)溢出指數(shù)，既有研究中也不乏運(yùn)用這一方法測(cè)度市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)[23，29]。通過對(duì)方差—協(xié)方差矩陣∑進(jìn)行方差分解，可定義總溢出指數(shù)，即N個(gè)變量間相互的溢出效應(yīng)對(duì)總預(yù)測(cè)誤差方差分解的貢獻(xiàn)。計(jì)算公式如下：

式（5）中，ah,(i,j)為移動(dòng)平均系數(shù)矩陣A的第j列第i行元素是j市場(chǎng)沖擊導(dǎo)致i市場(chǎng)前H步的預(yù)測(cè)誤差方差的貢獻(xiàn)是前H步預(yù)測(cè)誤差變化。

此外，本文對(duì)不同變量溢出效應(yīng)的方向進(jìn)行了測(cè)度。市場(chǎng)i受到其他市場(chǎng)j沖擊的溢出指數(shù)為：

反過來，市場(chǎng)j受到其他所有市場(chǎng)i沖擊的溢出指數(shù)為：

用式（7）減去式（6），便可得到市場(chǎng)i對(duì)其他所有市場(chǎng)j的凈溢出指數(shù)：

凈溢出指數(shù)衡量的是單個(gè)市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的凈溢出。如果其他市場(chǎng)只是一個(gè)市場(chǎng)，則可計(jì)算出兩兩市場(chǎng)的凈溢出水平。假設(shè)l是某一個(gè)市場(chǎng)，則市場(chǎng)i和市場(chǎng)j的凈溢出指數(shù)為：

本文構(gòu)建的波動(dòng)溢出指數(shù)是在Diebold[12，28]研究基礎(chǔ)上采用DAG方法判定約束條件下SVAR的模型，并結(jié)合遞歸方法逐漸擴(kuò)大樣本，能更好地捕捉美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程中各市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

（三）實(shí)證分析

1.DAG和SVAR結(jié)果。在進(jìn)行SVAR模型分析前，需確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)并對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。不同準(zhǔn)則下選取的最優(yōu)滯后階數(shù)并不完全相同，本文參照AIC、SC、HQ標(biāo)準(zhǔn)確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為滯后1階。通過設(shè)定滯后1階的6個(gè)變量VAR模型探究各指標(biāo)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，得到6個(gè)市場(chǎng)收益率殘差相關(guān)系數(shù)矩陣，并采用TETRAD軟件對(duì)VAR殘差相關(guān)矩陣進(jìn)行分析，刻畫各市場(chǎng)間的同期因果關(guān)系。圖2為10%顯著性水平下各變量的DAG結(jié)果，從中可以看出各市場(chǎng)間的波動(dòng)傳導(dǎo)方向。其中，美國股市、債市同期影響中國股市、債市，原油、黃金市場(chǎng)同期影響美國債市，而在原油市場(chǎng)與美國股市的關(guān)系中，鑒于經(jīng)濟(jì)不確定性較大時(shí)投資者多會(huì)在期貨市場(chǎng)買進(jìn)原油、黃金等大宗商品，而過高的期貨原油價(jià)格會(huì)加劇投資者恐慌，進(jìn)一步打壓美國經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而反映在美國股市波動(dòng)中，因此本文假定原油市場(chǎng)同期影響美國股市。

圖2 同期因果關(guān)系圖

Swanson[27]認(rèn)為DAG可提供一個(gè)以數(shù)據(jù)為依據(jù)的解決方案以此識(shí)別同期因果相關(guān)矩陣，為SVAR模型各變量的約束條件提供確定依據(jù)，因此采用DAG識(shí)別方法是SVAR預(yù)測(cè)誤差方差分解之前的關(guān)鍵步驟?；趫D2標(biāo)識(shí)出的已識(shí)別的因果網(wǎng)絡(luò)，可以寫出相關(guān)矩陣A進(jìn)而確定SVAR，計(jì)算預(yù)測(cè)誤差方差分解。表2顯示了前30步預(yù)測(cè)誤差方差百分比，通過其可分析各變量受到自身和其他內(nèi)生變量沖擊的貢獻(xiàn)度。

表2 預(yù)測(cè)誤差方差分解結(jié)果

從表2可看出，第12期和第30期數(shù)據(jù)一致，說明第12期數(shù)據(jù)已趨平穩(wěn)，因此本文選取第12期方差分解結(jié)果進(jìn)行分析。第1期VIX方差分解為100%，意味著當(dāng)期只受自身沖擊，隨著時(shí)間推移逐漸受其他市場(chǎng)沖擊但影響甚微。VIX對(duì)MOVE、CST、OIL的方差分解占比分別為6.56%、7.48%、7.74%。從CBO方差分解結(jié)果可知，除受自身影響外，MOVE對(duì)其解釋貢獻(xiàn)率從滯后1期的1.80%逐漸上升并穩(wěn)定在4.25%左右；而在GOLD方差分解中，MOVE對(duì)其影響顯著高于VIX，約為11.91%。簡言之，美國債市、中國股市、原油市場(chǎng)主要受美國股市影響，而中國債市和黃金市場(chǎng)主要受美國債市影響。

借鑒Ahern[30]計(jì)算網(wǎng)絡(luò)中心性的方法，通過表2數(shù)據(jù)可計(jì)算各市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)中心度，結(jié)果見表3。由表3可知，VIX和MOVE網(wǎng)絡(luò)中心性最高，證明美國股市和債市在2014年—2018年間處于中美資本市場(chǎng)與國際大宗商品市場(chǎng)波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)的中心。原油、黃金的金融屬性日益增強(qiáng)，對(duì)其他資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)有重要影響，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷加深，原油市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)與股市、債市的關(guān)聯(lián)越來越密切。因此在后文研究各市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)性時(shí)，本文主要考察美國股市對(duì)其他市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。

表3 網(wǎng)絡(luò)中心度計(jì)算結(jié)果（單位：%）

2.波動(dòng)溢出指數(shù)的時(shí)間趨勢(shì)分析。為進(jìn)一步探究隨時(shí)間變化的溢出強(qiáng)度，本文將遞歸技術(shù)與DY2009、2012方法相結(jié)合，研究各市場(chǎng)間波動(dòng)溢出的動(dòng)態(tài)機(jī)制，計(jì)算中美股市、債市和國際大宗商品市場(chǎng)間的總波動(dòng)溢出指數(shù)。由圖3可見，總溢出指數(shù)在樣本期間的波動(dòng)范圍在67%～82%之間，說明整個(gè)樣本期間系統(tǒng)波動(dòng)主要來自其他變量的沖擊，波動(dòng)溢出效應(yīng)占比較大?？傄绯鲋笖?shù)在美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松政策至第一次加息階段出現(xiàn)劇烈波動(dòng)且整體呈下降態(tài)勢(shì)，可能是因市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息持有強(qiáng)烈預(yù)期，我國央行為預(yù)防資本大量外逃而向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性以減緩其對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響。從美聯(lián)儲(chǔ)多次加息對(duì)總波動(dòng)溢出指數(shù)的影響來看，短時(shí)間內(nèi)會(huì)出現(xiàn)小幅上升，但持續(xù)時(shí)間并不長。

圖3 總波動(dòng)溢出指數(shù)

總波動(dòng)溢出指數(shù)傳遞了樣本期間各市場(chǎng)的波動(dòng)溢出信息，但其只能說明溢出效應(yīng)的大小和趨勢(shì)，不能反映波動(dòng)溢出的方向，本文進(jìn)一步通過式（6）～式（9）預(yù)測(cè)波動(dòng)溢出的傳遞方向。由圖4、圖5可以看出，美國股市對(duì)中國股市的方向性波動(dòng)溢出指數(shù)在樣本期間的波動(dòng)范圍在1.18%～36.37%之間，美國債市對(duì)中國債市的方向性波動(dòng)溢出指數(shù)在樣本期間的波動(dòng)范圍在49.16%～54.98%之間。從圖中還可以看出，中國股市對(duì)美國股市的溢出效應(yīng)以及中國債市對(duì)美國債市的溢出效應(yīng)極小。VIX對(duì)CST的凈溢出指數(shù)為正且呈上升趨勢(shì)，而MOVE對(duì)CBO的凈溢出指數(shù)雖為正但呈下降趨勢(shì)。由此可見，在遞歸樣本下方向性溢出指數(shù)具有雙向性和非對(duì)稱性。

圖4 中美股市方向性波動(dòng)溢出指數(shù)

圖5 中美債市方向性波動(dòng)溢出指數(shù)

五、美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量選取

本文以美國聯(lián)邦基金利率為美聯(lián)儲(chǔ)加息的代理變量，同時(shí)控制避險(xiǎn)情緒、人民幣匯率、中美利差、泰德利差和美國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，具體變量說明如下：

1.美國聯(lián)邦基金利率（FFR）。美元加息即美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)高聯(lián)邦基金利率，本文選取的聯(lián)邦基金利率為隔夜拆借利率，該利率的變動(dòng)能夠敏感反映銀行間資金余缺，直接影響商業(yè)銀行資金成本和投資者情緒波動(dòng)，進(jìn)而影響消費(fèi)、投資和國民經(jīng)濟(jì)。此外，聯(lián)邦基金利率能夠?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)加息政策及時(shí)作出反應(yīng)，易于觀察與獲取數(shù)據(jù)。

2.中介變量。本文選取離岸人民幣對(duì)美元匯率（USC）①本研究選取離岸匯率的原因在于其更多由市場(chǎng)決定，對(duì)流動(dòng)性操作較為簡單，而在岸匯率主要受我國央行貨幣政策調(diào)控的影響，不能客觀反映市場(chǎng)供需，且緩解我國流動(dòng)性可能會(huì)犧牲外匯儲(chǔ)備。作為人民幣匯率的代理變量，來檢驗(yàn)匯率渠道的作用效果；選取美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)指數(shù)的對(duì)數(shù)（lnVIX）作為投資者情緒渠道驗(yàn)證的中介變量，該值越大表明投資者心理越不安，避險(xiǎn)情緒越高。

3.中國相關(guān)政策調(diào)控變量。本文選取中美十年期國債利差（RCA）作為中美利差的代理變量，利差越大，表明我國央行在應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)越傾向于實(shí)施緊縮性貨幣政策，推升長端利率。此外，本文加入MPA的虛擬變量（Dummy）作為我國金融監(jiān)管政策趨緊的代理變量，鑒于2017年8月同業(yè)存款余額規(guī)模明顯縮減，故將2017年8月1日之后的Dummy值設(shè)為1，之前設(shè)為0；同時(shí)加入交叉項(xiàng)（Dummy×RCA），用以檢驗(yàn)金融強(qiáng)監(jiān)管對(duì)投資者情緒和實(shí)體經(jīng)濟(jì)脆弱性的影響。

4.其他變量。為科學(xué)跟蹤美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)的影響，需合理控制美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素，本文選取泰德利差（TED）和花旗美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)變化（ΔCESEM）代表美國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。前者為3個(gè)月銀行間市場(chǎng)利率與3個(gè)月美國國債利率之差，是實(shí)時(shí)反映國際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要衡量指標(biāo)，該指標(biāo)上行，表明風(fēng)險(xiǎn)加劇，銀行借貸成本增加，信用狀況收緊。后者代表美國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，若指數(shù)為負(fù)則表明會(huì)推動(dòng)投資者避險(xiǎn)情緒上升，刺激美元賣盤，致使美國或全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化。

研究中的變量說明見表4。

表4 相關(guān)變量說明

（二）模型構(gòu)建

本文通過構(gòu)建回歸模型來考察核心解釋變量和控制變量對(duì)我國股市波動(dòng)溢出的作用方向及大小，如果解釋變量能夠預(yù)測(cè)現(xiàn)在或未來的波動(dòng)溢出指數(shù)，可將其視為波動(dòng)的Granger原因，F(xiàn)FR的估計(jì)系數(shù)β1顯著為正則前文提出的研究假說1成立?；貧w模型如下所示：

為驗(yàn)證匯率渠道、投資者情緒渠道的作用效果，即驗(yàn)證前文提出的研究假說1A和1B，本文通過中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)渠道的存在性，中介變量為人民幣匯率（USC）和投資者避險(xiǎn)情緒（lnVIX）。模型如下：

中介效應(yīng)檢驗(yàn)須滿足以下條件：模型（10）中β1顯著；模型（11）中α1和模型（12）中γ2至少有一個(gè)顯著，若只有一個(gè)顯著，則需計(jì)算SobelZ值來判別中介效應(yīng)的存在；模型（12）中若γ1不顯著而γ2顯著則意味著存在完全中介效應(yīng)，若兩個(gè)系數(shù)均顯著則表明存在部分中介效應(yīng)，同時(shí)γ1小于β1。

為驗(yàn)證我國貨幣政策以及金融監(jiān)管政策的實(shí)施效果（即前文提出的研究假說3和研究假說4），本文構(gòu)建了如下模型：

式（13）中，將重點(diǎn)觀察β1、β2以及β6、β7的正負(fù)性與顯著性。

（三）模型回歸結(jié)果

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果。本文通過式（10）來確定美國股市對(duì)中國股市凈波動(dòng)溢出的影響，回歸結(jié)果見表5。由表5模型（1）～模型（3）的回歸結(jié)果可知，從全周期看，F(xiàn)FR系數(shù)均在1%水平上顯著為正，可見美聯(lián)儲(chǔ)加息的確會(huì)加劇美國股市對(duì)中國股市的凈溢出影響。列（2）是控制RCA后的回歸結(jié)果，F(xiàn)FR系數(shù)顯著為正，RCA系數(shù)顯著為負(fù)，表明利差越大，越有助于減少資本回流，從而弱化風(fēng)險(xiǎn)溢出，這與實(shí)證結(jié)果相吻合。列（3）是引入TED和ΔCESEM的回歸結(jié)果，F(xiàn)FR系數(shù)依然顯著為正，同時(shí)利差系數(shù)未發(fā)生方向性改變，即前文結(jié)論依然成立。此外，為進(jìn)一步檢驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)的正向激勵(lì)效應(yīng)，本文以美聯(lián)儲(chǔ)超額準(zhǔn)備金率（IOER）作為美元加息的另一替代變量。由表5可知，IOER系數(shù)顯著為正，且其余變量的數(shù)值和顯著性均未發(fā)生較大變化，表明基準(zhǔn)回歸模型實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性，前文提出的研究假說1得以驗(yàn)證。

表5 美國股市對(duì)中國股市凈波動(dòng)溢出的決定因素分析結(jié)果（全周期）

2.機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。前述實(shí)證結(jié)果顯示，美聯(lián)儲(chǔ)加息確會(huì)加劇中國股市波動(dòng)。根據(jù)前文理論分析可知，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能通過匯率渠道、投資者情緒渠道影響我國股市波動(dòng)，因而本文以人民幣匯率、投資者避險(xiǎn)情緒為中介變量進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。由表6匯率渠道的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可知，F(xiàn)FR對(duì)USC的系數(shù)顯著為正，表明美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美元升值、人民幣貶值；而USC對(duì)我國股市波動(dòng)的影響顯著為正，意味著人民幣貶值，大量資本外流，加劇了中國股市波動(dòng)，該實(shí)證結(jié)果與理論預(yù)期一致。由表6投資者情緒渠道的作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果可知，F(xiàn)FR對(duì)lnVIX的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息政策的落地，全球投資者對(duì)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持樂觀態(tài)度，在一定程度上緩解了投資者避險(xiǎn)情緒；lnVIX對(duì)我國股市波動(dòng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著投資者避險(xiǎn)情緒上升和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩加劇，投資者資產(chǎn)組合配置將會(huì)出現(xiàn)一定變化，對(duì)美國金融資產(chǎn)偏好下降，而對(duì)我國金融產(chǎn)品偏好上升，由此可緩解美國股市對(duì)我國股市的波動(dòng)溢出。綜上，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出的影響會(huì)通過匯率渠道和投資者情緒渠道進(jìn)行傳導(dǎo)，前文提出的研究假說1A和1B得以驗(yàn)證。

表6 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國股市波動(dòng)影響的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

3.分階段回歸結(jié)果。為進(jìn)一步判斷美聯(lián)儲(chǔ)加息政策的分階段表現(xiàn)，本文將2014年11月1日—2018年3月22日這一研究區(qū)間分為加息預(yù)期、加息落地和加息穩(wěn)定3個(gè)階段進(jìn)行分階段回歸，結(jié)果見表7。由表7可知：在加息預(yù)期階段，F(xiàn)FR回歸系數(shù)顯著為正。可能是因此時(shí)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息政策的實(shí)施持有較強(qiáng)預(yù)期，再加上美聯(lián)儲(chǔ)通過利率對(duì)價(jià)格進(jìn)行指導(dǎo)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為聯(lián)邦基金利率上調(diào)會(huì)引發(fā)資本向美國市場(chǎng)回流，進(jìn)而加劇其他國家市場(chǎng)波動(dòng)。因此，第一次加息前FFR會(huì)對(duì)波動(dòng)溢出產(chǎn)生強(qiáng)烈的正向激勵(lì)效應(yīng)。在加息落地階段，F(xiàn)FR回歸系數(shù)為正但不顯著?？赡苁且蜻@一階段投資者情緒波動(dòng)減弱，F(xiàn)FR的正向影響雖然存在但已極大減弱并變?yōu)椴伙@著。這與現(xiàn)有研究認(rèn)為同質(zhì)性政策的效果通常存在邊際遞減的特征相吻合。在加息穩(wěn)定階段，F(xiàn)FR回歸系數(shù)顯著為負(fù)?？赡苁且蜻@一階段美聯(lián)儲(chǔ)正式宣告進(jìn)入加息通道，意味著未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策發(fā)生方向性轉(zhuǎn)變的概率大大降低，投資者情緒受后續(xù)政策變化而波動(dòng)的概率顯著降低，情緒波動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)溢出在未來大幅減弱。與此同時(shí)，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期隨著加息進(jìn)程的推進(jìn)會(huì)不斷強(qiáng)化，這有助于穩(wěn)定投資者信心，降低恐慌情緒溢出并增加樂觀情緒溢出。綜上可知，美元加息對(duì)中國股市波動(dòng)溢出具有顯著的正向激勵(lì)效應(yīng)，但這種正向激勵(lì)效應(yīng)并非長期存在。根據(jù)有限關(guān)注理論，隨著加息政策的不斷實(shí)施，美元加息對(duì)我國股市波動(dòng)的正向溢出效應(yīng)在第二次加息落地后轉(zhuǎn)為負(fù)向溢出，前文提出的研究假說2得以驗(yàn)證。

表7 加息三階段凈溢出水平的決定因素分析結(jié)果

4.我國貨幣政策、金融監(jiān)管的調(diào)控效應(yīng)分析。下文進(jìn)一步分析我國貨幣政策、金融監(jiān)管的調(diào)控效應(yīng)。由表7可知：其一，RCA在加息預(yù)期階段系數(shù)顯著為負(fù)，表明長端收益率落差越大越有利于減少資本回流，從而弱化風(fēng)險(xiǎn)溢出。其二，RCA在加息落地階段系數(shù)顯著為正。RCA系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵在于，RCA在第一區(qū)間系數(shù)為負(fù)是由于此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)尚未加息，美國十年期國債收益率依然在寬松格局下維持下行態(tài)勢(shì)，這意味著國內(nèi)無需提高長端利率便可擴(kuò)大利差。由于長端利率并未提高，此時(shí)利差擴(kuò)大并不會(huì)加劇資金空轉(zhuǎn)、打壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息進(jìn)程后，美國長端利率經(jīng)短期傳導(dǎo)后隨之上升，此時(shí)我國央行被動(dòng)擴(kuò)大利差以減少資本外流。但長端利率提高增大了國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的阻力，減弱了投資者信心。此時(shí)國內(nèi)長端利率上升帶來的負(fù)效應(yīng)大于正效應(yīng)，RCA系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，長端利差擴(kuò)大不僅不會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)溢出，還會(huì)因壓制實(shí)體經(jīng)濟(jì)而強(qiáng)化市場(chǎng)恐慌、加劇風(fēng)險(xiǎn)溢出。由此，研究假說3得以驗(yàn)證。其三，RCA在加息穩(wěn)定階段系數(shù)依然為正但數(shù)值有所下降。原因在于，雖然國內(nèi)長端利率上升會(huì)打壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，但由于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)政策效果的判斷出現(xiàn)分化，更多投資者會(huì)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持悲觀預(yù)期，進(jìn)而對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策選擇持懷疑態(tài)度，這將在長期動(dòng)搖國際資本向美國回流。

從長端利差分析結(jié)果可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，若加息頻率過快，則美國長端利率水平提高，RCA下降越快，并由此減緩風(fēng)險(xiǎn)溢出，對(duì)其貨幣政策調(diào)節(jié)起反向作用。因此，從博弈角度看，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)考慮緩慢加息，這也可解釋為何美聯(lián)儲(chǔ)在第一次加息后在長達(dá)1年的時(shí)間里未進(jìn)行加息操作。在加息穩(wěn)定階段，由于快速加息會(huì)傷及美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，選擇快速加息雖然可以較快降低利差，但也會(huì)導(dǎo)致RCA溢出系數(shù)大幅下降，從博弈角度看此舉雖事倍功半，但從共贏角度看，快速加息很可能是一種正確的選擇，即在風(fēng)險(xiǎn)溢出程度更低的條件下實(shí)現(xiàn)快速加息，既可降低對(duì)他國風(fēng)險(xiǎn)水平的沖擊，又可通過快速加息為今后刺激經(jīng)濟(jì)（減息）提供更充裕的操作空間。

此外，我國央行在對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)加息、防范本國資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上存在操作困境，中美貨幣政策博弈呈兩難格局。本文認(rèn)為，在追求內(nèi)外平衡時(shí)，我國央行貨幣政策選擇應(yīng)以內(nèi)部優(yōu)化為主導(dǎo)，繼續(xù)堅(jiān)持以降低市場(chǎng)利率、鼓勵(lì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、穩(wěn)定市場(chǎng)信心為政策導(dǎo)向，考慮通過提高市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)沖前期實(shí)體經(jīng)濟(jì)大規(guī)模去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定及金融安全的影響。為驗(yàn)證金融強(qiáng)監(jiān)管政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢出的激勵(lì)效應(yīng)，本文對(duì)我國金融強(qiáng)監(jiān)管的調(diào)控效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果見表8。由表8可知：Dummy系數(shù)顯著為正，可能的原因在于隨著2017年宏觀審慎評(píng)估的逐步實(shí)施，過嚴(yán)的金融監(jiān)管政策阻礙了實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得融資的渠道，且去杠桿政策打壓了市場(chǎng)的融資需求。由此，前文提出的研究假說4得以驗(yàn)證。始于2017年的金融監(jiān)管風(fēng)暴在防控金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其負(fù)效應(yīng)也在逐漸顯現(xiàn)。綜合來看，MPA的實(shí)施會(huì)顯著抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模和需求，加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)脆弱性，進(jìn)而加劇投資者恐慌情緒，增大跨市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出程度。同時(shí)，交叉項(xiàng)Dummy×RCA系數(shù)顯著為負(fù)，意味著風(fēng)險(xiǎn)管理部門從防范風(fēng)險(xiǎn)溢出角度出發(fā)收緊流動(dòng)性，將會(huì)抑制寬松性貨幣政策在收窄利差、緩解風(fēng)險(xiǎn)溢出方面的效果。

表8 金融強(qiáng)監(jiān)管調(diào)控效應(yīng)回歸結(jié)果

表8的結(jié)果表明金融強(qiáng)監(jiān)管“一刀切”式的打壓會(huì)加劇市場(chǎng)恐慌情緒，對(duì)市場(chǎng)有負(fù)面影響。實(shí)踐中，應(yīng)通過構(gòu)建跨部門協(xié)調(diào)機(jī)制提高資本市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)溢出的能力，增強(qiáng)貨幣政策監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管在監(jiān)管方向上的協(xié)調(diào)性，避免錯(cuò)位監(jiān)管下的一致性失調(diào)；同時(shí)，在推進(jìn)金融強(qiáng)監(jiān)管和金融部門去杠桿進(jìn)程中，應(yīng)注意政策節(jié)奏，兼顧金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)演變，充分平衡金融市場(chǎng)波動(dòng)溢出風(fēng)險(xiǎn)后再謹(jǐn)慎推進(jìn)。

六、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用2014年11月1日—2018年3月22日的日度數(shù)據(jù)，選取中美股市、債市、原油市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)收益率6個(gè)變量，基于DAG-SVAR模型的遞歸溢出指數(shù)測(cè)度中美股市波動(dòng)溢出指數(shù)，探究美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出的動(dòng)態(tài)影響。研究主要得到以下結(jié)論：其一，從美聯(lián)儲(chǔ)加息的全周期看，美元加息對(duì)我國股市波動(dòng)溢出存在顯著的正向激勵(lì)效應(yīng)，主要通過匯率渠道和投資者情緒渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。其二，分階段看，美元加息的正向激勵(lì)效應(yīng)并非長期存在，在第二次加息后，這種激勵(lì)效應(yīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，出現(xiàn)拐點(diǎn)。其三，從我國貨幣政策和金融監(jiān)管政策調(diào)控效應(yīng)來看，我國提高長端利率水平會(huì)在一定程度上增大國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展阻力，加劇資本市場(chǎng)波動(dòng)溢出；金融強(qiáng)監(jiān)管下，快節(jié)奏去杠桿政策和“一刀切”式的金融監(jiān)管不利于我國經(jīng)濟(jì)抵御外部新信息沖擊。

為更好地應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國股市波動(dòng)的影響，本文提出如下政策建議：一是增強(qiáng)貨幣政策的國際協(xié)調(diào)性。本文實(shí)證結(jié)果表明美元加息會(huì)加劇我國股市波動(dòng)溢出，且當(dāng)我國貨幣政策同向調(diào)控時(shí)會(huì)造成金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。因此，央行應(yīng)充分考慮美國貨幣政策的溢出效應(yīng)，準(zhǔn)確把握我國政策調(diào)控的時(shí)機(jī)，以防金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇。二是央行應(yīng)以內(nèi)部優(yōu)化為主，將重心移至實(shí)體經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展上，向市場(chǎng)提供充裕的流動(dòng)性，提振市場(chǎng)信心進(jìn)而增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)對(duì)外部沖擊的免疫力。同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)管控上，應(yīng)充分平衡我國金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，謹(jǐn)慎推行去杠桿策略，強(qiáng)調(diào)政策實(shí)施節(jié)奏。三是對(duì)投資者而言，美元加息對(duì)我國股市而言是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件，加劇了我國股市波動(dòng)，因此，投資者需對(duì)美國貨幣政策沖擊風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估與管理，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期合理調(diào)整投資組合，有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)。