張曉添

美國創(chuàng)紀(jì)錄的通脹，引發(fā)美聯(lián)儲“激進(jìn)式”加息，并帶動美股市場的大幅震蕩。有關(guān)美國的“衰退交易”也因此成了熱門話題，美國經(jīng)濟(jì)是否處在衰退當(dāng)中？對此，瑞信亞太區(qū)財富管理部副主席陶冬向《紅周刊》表示，他認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的概率已經(jīng)達(dá)到90%，而通脹可能從9%回落后，將會在4%、5%左右徘徊相當(dāng)長一段時間，也即美國確定的2%通脹目標(biāo)基本無法實現(xiàn)。陶冬指出，美國通脹由四大因素導(dǎo)致，而這其中的三個因素是美聯(lián)儲“無能為力”的。

對于資產(chǎn)配置型投資者，陶冬建議其“一定要分清未來將面臨的是衰退局面還是‘滯脹’局面。如果是衰退的話，一般幾個季度就可以過去。那么當(dāng)資產(chǎn)價格回落到比較合理的水平時，可能就是重新布局的時候。”

：最近，海外市場波動持續(xù)加劇，“衰退交易”漸漸成了熱點話題。在您看來，美國經(jīng)濟(jì)衰退是否已經(jīng)不可避免？

經(jīng)濟(jì)衰退有兩種不同的含義。一個是讓人感受到整個經(jīng)濟(jì)處在停滯狀態(tài)，就業(yè)市場、消費等領(lǐng)域明顯感受到經(jīng)濟(jì)活動停滯。第二種含義是經(jīng)濟(jì)學(xué)慣用的，如果經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個季度負(fù)增長，就稱為技術(shù)性經(jīng)濟(jì)衰退。

美國經(jīng)濟(jì)今年一季度實際上已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長，從一些高頻數(shù)據(jù)來看，我們相信二季度也可能負(fù)增長。亞特蘭大聯(lián)儲編制的GDPNow——一個實時衡量經(jīng)濟(jì)運行狀態(tài)的——指標(biāo)，已經(jīng)顯示美國經(jīng)濟(jì)二季度增速大概會是負(fù)的2.1%。可以說，美國經(jīng)濟(jì)實際上已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)性衰退。

但對市場而言，重要的不是過去兩個季度發(fā)生了什么，而是大家對整個經(jīng)濟(jì)感受如何。美國經(jīng)濟(jì)近來表現(xiàn)出一大特點：一方面增長受到許多因素的影響，尤其是供應(yīng)鏈斷裂問題;但另一方面消費非常強(qiáng)勁，消費信心也非常充足。這是因為過去兩年美國政府發(fā)了許多救濟(jì)補(bǔ)貼，疫情居家期間也沒有被消費掉，多數(shù)的錢仍然留在儲蓄賬戶里。但從4月開始，美國的儲蓄流量從正值變成負(fù)值，人們開始把錢從銀行里面取出來消費了。

美國的消費實際上是“一好遮百丑”。盡管經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)許許多多問題、盡管通脹上升蠶食了消費信心和購買力，但由于過去的儲蓄尚可提供一些消費資金，大家對目前的情況還不太悲觀。事實上，如果你看酒店房價或餐廳漲價，都顯示消費很熾熱。市場所討論的美國經(jīng)濟(jì)會不會進(jìn)入衰退，實際上是指今年下半年消費到底還能不能撐得住。

金融市場之所以高度關(guān)注衰退可能性，很大程度上是在預(yù)期美聯(lián)儲的政策動向。一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲會改變目前激進(jìn)的政策進(jìn)程嗎？加息或縮表會暫停嗎？

我相信，明年這個時候，不管他們明講、暗講還是不講，但財政部長和美聯(lián)儲主席都會認(rèn)識到今年對美國經(jīng)濟(jì)形勢可能也出現(xiàn)錯判——把美國經(jīng)濟(jì)中的消費底蘊可能看得太重了。

一些人認(rèn)為不會衰退，理由是美國消費者資產(chǎn)負(fù)債表非常強(qiáng)勁。過去兩年，美國家庭的凈財富增長了33%，這主要是由于房價暴漲以及政府發(fā)放疫情救濟(jì)補(bǔ)貼。如果你看美國家庭的負(fù)債程度和承受債務(wù)能力，是過去三十年來最強(qiáng)的。

但是，資產(chǎn)負(fù)債表實際上是靜態(tài)概念。我們需要問的是，從現(xiàn)在開始未來12個月動態(tài)來看，資產(chǎn)負(fù)債表是不是還會進(jìn)一步改善？工資是不是還繼續(xù)上漲？房價是不是繼續(xù)上漲？政府還不會不斷地“直升機(jī)撒錢”？

市場除了對工資會不會上漲還有一些爭論外，其他問題的討論都消失了。所以，我覺得到今年年底前后美國的消費也會下行，這是一個核心的判斷。靜態(tài)資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)勢，并不能掩蓋動態(tài)負(fù)債情況的弱化——尤其是按揭利率上漲使得美國人債務(wù)利息支出增加，也不能掩蓋通脹導(dǎo)致的消費者實際購買力縮水。

今天看來，我認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)明年進(jìn)入衰退的概率是90%。為什么不是100%？如果美聯(lián)儲立即停止激進(jìn)式加息、甚至明天開始降息的話，有可能避免一場全面的衰退。但是目前看來，考慮到通脹和政治因素，美聯(lián)儲激進(jìn)式加息政策還會繼續(xù)一段時間。改變政策的可能性的確無法排除，但恐怕要等到11月中期選舉之后。

美聯(lián)儲的加息和縮表動作真的激進(jìn)嗎？

美聯(lián)儲雖然加息很勇猛，但縮表上就雷聲大雨點小。聯(lián)儲公布的計劃是每月縮表900億，前三個月每月先縮減475億美元，但是實際上6月縮表不到15億。我覺得可以用“烏龜爬行”來形容。目前來看，美聯(lián)儲的確“投鼠忌器”，生怕過度激進(jìn)的政策把金融市場徹底擊垮，制造出更大的麻煩。

也就是說市場暫時還不用太擔(dān)心美元流動性的迅速收緊。

我們也不能輕易得出這一結(jié)論。我們知道貨幣發(fā)行涉及到基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)。美聯(lián)儲政策對于基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)至關(guān)重要，但乘數(shù)更多取決于商業(yè)銀行和市場的資金周轉(zhuǎn)速度和杠桿水平。如果市場對未來前景不看好，大家都把杠桿往下壓，周轉(zhuǎn)速度就會放慢，這也會導(dǎo)致整體貨幣供應(yīng)變小。

這種“金融抑制”現(xiàn)象實際上正在發(fā)生。眼下市場動蕩，與其說是美聯(lián)儲提供的流動性減少，不如說是政策導(dǎo)致市場對流動性的預(yù)期發(fā)生改變。

同樣重要的是資金成本在上升，美國國債收益率大幅度上升。這種情況下，海外的美元資金開始回流美國。這體現(xiàn)在日元和歐元匯率暴跌當(dāng)中。美國本身并沒有受到太大的沖擊，但是通過匯率傳導(dǎo)機(jī)制，其他發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)前景和資金成本都遭受直接沖擊。

我們特別要關(guān)注新興市場。當(dāng)美元出現(xiàn)比較大升值的時候，新興市場往往會有一輪債務(wù)危機(jī)和匯率危機(jī)。因此，我們還不能輕言美聯(lián)儲政策對流動性影響究竟有多大。很多其他因素正在慢慢發(fā)酵之中，只是需要一些時間。

美國的6月CPI通脹率達(dá)到了9.1%，核心CPI達(dá)到5.9%，都是41年來的峰值?？紤]到最近幾個月美國平均時薪環(huán)比僅僅增長0.3%，很多人認(rèn)為高通脹的起因更多在供應(yīng)端，您怎么看？

我不同意這個看法。美國現(xiàn)在的通脹是復(fù)合型通脹。供應(yīng)鏈問題只是其中一個因素，比如它導(dǎo)致了汽車等價格上漲。

需求端的通脹也很明顯，這也是我們傳統(tǒng)意義上所說的通貨膨脹。工資上漲現(xiàn)象在餐廳、休閑等行業(yè)非常突出。時薪環(huán)比上漲不明顯，但同比漲幅高達(dá)5%以上。我一個在芝加哥做連鎖餐廳的朋友，他的15名員工一個月里面辭職了10位，剩下的五位他只好給加薪30%。然后還要跟留下的員工說，如果干滿三個月每人送一部iPad，加班則送球賽門票?，F(xiàn)在是美國的旅游旺季，找一間像樣的酒店房，分分鐘每晚要花400-500美元。

美國就業(yè)市場基本上回到了疫情前的水平，現(xiàn)在平均每一個勞動者對應(yīng)1.9個就業(yè)機(jī)會，這個數(shù)字也是歷史新高。為什么會這樣？一些人疫情期間離職，出現(xiàn)了求職空檔期。很多人空檔期加在一起，就導(dǎo)致了明顯的缺人現(xiàn)象，工資水平被哄抬起來。美聯(lián)儲堅持加息，一個最大的原因就是就業(yè)市場過熱。

第三種通貨膨脹，是貨幣因素導(dǎo)致的通脹。貨幣發(fā)行量大幅增加，每一種商品所對應(yīng)的貨幣量一定上升，這就是物價上漲。美聯(lián)儲要解決這個問題，不是縮表1萬億，而是要把9萬億資產(chǎn)負(fù)債表縮回到之前的8000億——這實際上是做不到的。

第四類通脹是人為因素導(dǎo)致的。比如油價、糧價上漲，不僅與俄烏沖突有關(guān)系，也與幾年來各國過度激進(jìn)的“碳中和”政策有關(guān)系，還與氣候變化有關(guān)系。

如果把這幾大因素放在一起，美聯(lián)儲貨幣政策能夠改變的只有需求類的通脹。解決這個問題，要先把工資壓下來，但是這會影響收入增長預(yù)期，抑制消費。至于其他的三類通貨膨脹，實際上目前美聯(lián)儲的政策都無法觸動。

所以，我覺得美國通脹可能從9%回落后，會在4%、5%左右徘徊相當(dāng)長一段時間。我最擔(dān)心的是，美聯(lián)儲可能把美國經(jīng)濟(jì)拉進(jìn)衰退，但通脹還是大幅高于2%目標(biāo)，從而出現(xiàn)“滯脹”局面。

如果通脹會持續(xù)在比過去更高的水平，那么利率水平是否也會比過去一個階段要高呢？您也曾在研報中提到，美國國債利率打破了35年的下行通道。那么，我們現(xiàn)在是否可以徹底擺脫過去10多年的超低利率時代？

我做過一個比喻“QE（量化寬松）不死但會打盹”，我們現(xiàn)在就處在“打盹時間”。

為什么說QE不死？實際上貨幣政策與財政政策是同一枚硬幣的兩面，財政政策不做出大的改變，貨幣政策收縮程度就非常有限。一個國家有大量的赤字、需要大量發(fā)債，而目前資金成本對于私人資本吸引力不大，大部分還是需要央行來背書、買入。現(xiàn)在普遍是各家央行把流動性傳導(dǎo)到銀行，然后銀行再買這些債。

為什么會打盹？通脹起來了，央行們不得不有所作為、給選民一些交代。于是出現(xiàn)了我們現(xiàn)在看到的貨幣政策變化。但這些都是短期性的——一旦經(jīng)濟(jì)下行或者市場崩潰，下一輪更大規(guī)模的QE就又堂而皇之地登場了。

我們要想徹底擺脫極端貨幣政策，必須解決過度的財政政策。這不僅需要經(jīng)濟(jì)上的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，還需要政治家們?yōu)榱碎L治久安而忍受短期痛苦的決心。這兩點暫時還看不到。

現(xiàn)在大家最好的止痛藥就是“現(xiàn)代貨幣理論”。長遠(yuǎn)來看它不可能永遠(yuǎn)走下去的，但短期的確能夠穩(wěn)定市場信心、舒緩經(jīng)濟(jì)衰退的壓力。這些做法在2008年發(fā)生了、2012年發(fā)生了、2020年又發(fā)生了。我認(rèn)為下一次還會用同樣政策處方來處理。我認(rèn)為，美國最快明年降息。

也就是說我們實際上仍然很難走出長期低利率的時代。

在沒有出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改革之前，靠各家央行來解決極度寬松的貨幣政策其實是“緣木求魚”。央行們本身政治意愿就不強(qiáng)，他們有著雙重目標(biāo)：一方面要抑制通脹，另外一方面需要維持經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的穩(wěn)定。

從政治決策機(jī)制來看，短期政治利益和中長期人民利益之間存在錯位。目前美歐政壇彌漫著這么一股政治風(fēng)氣：大家都吃止痛藥處理任期內(nèi)問題，等下臺后管它洪水滔天。

看起來，持續(xù)的“低利率、高債務(wù)”的市場環(huán)境已經(jīng)影響了整整一代投資人。近來當(dāng)人們談?wù)摳咄洉r，往往會提及上世紀(jì)七八十年代的“沃克爾時代”。時任美聯(lián)儲主席保羅·沃克爾將政策利率提升至22%以上，制服了高達(dá)約15%的通脹。您如何看待人們把當(dāng)前環(huán)境與那個時代做對比？“沃克爾時代”對當(dāng)今市場有哪些啟示？

的確，如今我們整整一代的投資者、交易員都沒有見識過那種通脹以及當(dāng)時雷霆萬鈞般的貨幣政策。

在我看來，對于通脹預(yù)期以及工資-物價螺旋式上漲估計不足，是去年美聯(lián)儲政策失誤的原因。而預(yù)期改變帶來的工資上漲，只是新一輪滯脹的開始。未來還會出現(xiàn)許許多多出乎意料的情況，因為我們真的沒有經(jīng)歷過“沃克爾時代”那種環(huán)境。

歷史學(xué)家把上世紀(jì)70年代美國的“滯脹”稱作“戰(zhàn)后至暗時代”，我很認(rèn)同。那個時候大家的日子真難過，失業(yè)率是雙位數(shù)的、通脹也是雙位數(shù)的。那種環(huán)境下，美聯(lián)儲在通脹和失業(yè)率兩個政策相反目標(biāo)之間左右為難，出現(xiàn)了很多失誤。直到沃克爾1979年上臺。

當(dāng)時全球最終擺脫“滯脹”，大家歸功于沃克爾，但實際上最重要的恐怕是里根、撒切爾推行的結(jié)構(gòu)性改革。這重新將市場主導(dǎo)資源分配變成了經(jīng)濟(jì)運作的主旋律。同樣也因為上世紀(jì)70年代末期之后中國的改革開放，促使中國重新融入了全世界的大循環(huán)之中。尤其是上世紀(jì)90年代、本世紀(jì)00年代，中國先是成為世界加工廠，接著成為世界的消費者。這些對于全球的經(jīng)濟(jì)運行、全球化運動也是極其重要的。

最后，您對關(guān)注資產(chǎn)配置的投資者有何忠告？

作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我有兩點提示。第一，我們一定要分清未來將面臨的是經(jīng)濟(jì)衰退局面還是“滯脹”局面。如果是衰退的話，一般幾個季度就可以過去。那么當(dāng)資產(chǎn)價格回落到比較合理的水平時，可能就是重新布局的時候。

如果世界進(jìn)入“滯脹”，不妨等一等、看一看。如同我們回顧“沃克爾時代”所見，“滯脹”環(huán)境中由于央行的兩個政策目標(biāo)難以同時達(dá)成，所以政策難度極高、出錯機(jī)會極大。最好等看清楚新的變化之后再做打算。這種新的變化要么是結(jié)構(gòu)性改革，要么就是新一輪大規(guī)模QE。

第二，目前主要央行貨幣政策在做一些收縮，短期內(nèi)流動性還會變得更緊張。在貨幣政策高度不確定、政策制造的流動性不能順利流到實體經(jīng)濟(jì)的時候，做實體經(jīng)濟(jì)的一定要保持適當(dāng)流動性和適度杠桿?，F(xiàn)在杠桿越低越好。千萬不要用繁榮時候的風(fēng)險意識來應(yīng)對流動性收縮時候的經(jīng)濟(jì)下行。