王 熹，陳 雪

一、引 言

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)入向第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)邁進(jìn)的新階段，企業(yè)面臨的不確定性因素日益增多，經(jīng)營決策面臨著更大的挑戰(zhàn)。風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨著收益的不確定性或成本、代價(jià)的不確定性。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主要刻畫了組織為獲取更高利潤而擔(dān)負(fù)成本及代價(jià)的意愿(張敏 等，2015；周澤將 等，2019)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是增進(jìn)企業(yè)績效及股東利益的重要因素(John et al，2008；Boubakri et al，2013；余明桂 等，2013)，宏觀層面亦可提升社會(huì)資源配置效率，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)增長(John et al，2008；馬永強(qiáng) 等，2019)。在理想的完全有效市場中，“理性”企業(yè)組織為了最大化企業(yè)價(jià)值及股東利益，應(yīng)該選擇承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而投資于預(yù)期凈現(xiàn)值(NPV)為正的項(xiàng)目(Fama et al，1972)。然而，現(xiàn)實(shí)中相對(duì)于確定性收入，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型企業(yè)往往會(huì)放棄具有相同甚至更大期望值的風(fēng)險(xiǎn)收入。因此，如何進(jìn)行政策設(shè)計(jì)，鼓勵(lì)企業(yè)合理承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，是關(guān)系到我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要議題。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在經(jīng)營實(shí)踐中表現(xiàn)為企業(yè)在投資決策過程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇(張敏 等，2015)?！吨腥A人民共和國公司法》規(guī)定董事會(huì)對(duì)股東會(huì)負(fù)責(zé)，行使職權(quán)包括決定公司的經(jīng)營計(jì)劃和投資方案等；經(jīng)理對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)，行使職權(quán)包括組織實(shí)施公司年度經(jīng)營計(jì)劃和投資方案等；監(jiān)事會(huì)、不設(shè)監(jiān)事會(huì)的公司的監(jiān)事行使職權(quán)包括對(duì)董事、高級(jí)管理人員執(zhí)行公司職務(wù)的行為進(jìn)行監(jiān)督?？梢姽芾韺訉?duì)企業(yè)投資決策擁有控制權(quán)(路軍偉 等，2021)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)極大程度上取決于由董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員組成的企業(yè)高層管理者(簡稱高管)團(tuán)隊(duì)。因此，探究高管激勵(lì)與約束機(jī)制，引導(dǎo)其選擇適度的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，對(duì)于促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有重要作用。

薪酬管制是“次貸”危機(jī)后西方政府經(jīng)濟(jì)治理的政策選擇，也是中國政府促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)公平的一項(xiàng)制度安排。2014年8月29日，中共中央政治局審議通過《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》(以下簡稱《薪酬制度改革方案》)、《關(guān)于合理確定并嚴(yán)格規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人履職待遇、業(yè)務(wù)支出的意見》，在加強(qiáng)監(jiān)督的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加大對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬的調(diào)控力度。隨后，各省(市、自治區(qū))國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員參照中央改革精神，陸續(xù)制定了本省(市、自治區(qū))國有企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案(以下將中央企業(yè)和地方國有企業(yè)統(tǒng)稱為國有企業(yè))。薪酬管制政策內(nèi)在經(jīng)濟(jì)機(jī)理著眼于效率問題，是特定治理環(huán)境下國有企業(yè)降低代理成本、提升治理效率的一項(xiàng)制度安排。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是增進(jìn)企業(yè)績效及股東利益的重要因素，薪酬管制政策是否以及如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，能否降低代理成本，關(guān)系到治理效率。特別是當(dāng)前雙循環(huán)發(fā)展格局日益深入的背景下，研究政府調(diào)控的薪酬管制政策對(duì)探討國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文將探索性地分析和檢驗(yàn)2015年實(shí)施的《薪酬制度改革方案》對(duì)國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的可能影響及其內(nèi)在機(jī)制。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)：第一，豐富企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的相關(guān)研究。以往從政策視角研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)效果問題多見諸宏觀貨幣、財(cái)政政策，本文基于2015年薪酬管制這一政策性因素現(xiàn)實(shí)背景，系統(tǒng)評(píng)估薪酬管制對(duì)國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的因果效應(yīng)，豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究。第二，拓展薪酬管制政策效果評(píng)估的研究范疇，揭示其對(duì)國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響及其內(nèi)在作用機(jī)理。已有研究從薪酬水平、在職消費(fèi)、主動(dòng)離職、公司創(chuàng)新等方面探析薪酬管制政策效果(張楠 等，2017；楊伽倫 等，2020)，而從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度考察政策經(jīng)濟(jì)效果的研究寥寥無幾。兩權(quán)分離下，委托人和代理人的目標(biāo)不一致性引發(fā)了代理問題。薪酬管制作為一種調(diào)控制度，不僅旨在公平，其內(nèi)在經(jīng)濟(jì)機(jī)理首先是在特定治理環(huán)境下國有企業(yè)降低代理成本的一種制度安排，即提高效率?；谖小砝碚?，學(xué)者們從高管激勵(lì)機(jī)制視角開展研究以期提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但成果相對(duì)集中于股權(quán)激勵(lì)和股票期權(quán)的激勵(lì)效果探索(Rajgopal et al，2002)，對(duì)貨幣薪酬激勵(lì)作用關(guān)注不足。本文基于委托—代理理論、前景理論及考慮社會(huì)偏好的委托—代理理論，從貨幣薪酬構(gòu)成與薪酬水平層面探索薪酬管制政策的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)效果，拓展了薪酬管制政策效果評(píng)估的研究領(lǐng)域。第三，探索薪酬管制對(duì)國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制。本文在評(píng)估2015年薪酬管制政策效果的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建模型進(jìn)行作用機(jī)制分析，發(fā)現(xiàn)高管行業(yè)薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)是薪酬管制促進(jìn)國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要影響渠道，深化了薪酬管制與國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的理解，也為企業(yè)優(yōu)化高管薪酬激勵(lì)機(jī)制提供了參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)薪酬管制政策

Burgess(1995)認(rèn)為，政府管制是政府采取的干預(yù)行動(dòng)。本文將薪酬管制(compensation regulation)界定為國家為實(shí)現(xiàn)公平與效率的目標(biāo)依靠其政治權(quán)力直接干預(yù)企業(yè)高層管理者薪酬的一種制度安排。主要的薪酬管制形式包括薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整、限薪或減薪及實(shí)施股權(quán)、期權(quán)等長期激勵(lì)機(jī)制等。2015年實(shí)施的《薪酬制度改革方案》包括“完善制度、調(diào)整結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)監(jiān)管、調(diào)節(jié)水平、規(guī)范待遇”五方面內(nèi)容。其最核心的內(nèi)容是對(duì)中央管理企業(yè)高管薪酬進(jìn)行差異化管控，綜合考慮高管當(dāng)期和中長期業(yè)績持續(xù)發(fā)展，重點(diǎn)對(duì)部分壟斷性高收入行業(yè)以及行政任命的中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬進(jìn)行限高，以抑制畸高薪酬。改革后的中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬由基本年薪、績效年薪和任期激勵(lì)收入三部分組成，總收入不超過在職員工平均工資的7～8倍。

(二)薪酬管制對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，如何設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)機(jī)制促進(jìn)代理人采取行動(dòng)最大限度地增加委托人效用、緩解代理問題成為理論和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。薪酬契約(compensation contract)是最為常見的激勵(lì)機(jī)制，然而薪酬契約在實(shí)踐中并不能夠完全避免目標(biāo)不一致和信息分散化帶來的效率損失，并可能導(dǎo)致代理人從事盈余管理(earnings management)及代理人間的合謀(collusion)等負(fù)效應(yīng)。當(dāng)薪酬激勵(lì)機(jī)制本身引發(fā)的代理成本高于其節(jié)約的由兩權(quán)分離和信息不對(duì)稱引發(fā)的代理成本時(shí)，則應(yīng)約束薪酬激勵(lì)的強(qiáng)度，減少效率損失。約束薪酬激勵(lì)強(qiáng)度的最直接形式就是薪酬管制。2015年實(shí)施的薪酬管制政策主要表現(xiàn)為貨幣薪酬激勵(lì)改革，可以通過薪酬構(gòu)成及薪酬水平調(diào)控，進(jìn)而對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響。

貨幣薪酬的構(gòu)成形式主要包括固定薪酬及與當(dāng)期業(yè)績相關(guān)的浮動(dòng)薪酬這一短期激勵(lì)形式?，F(xiàn)有關(guān)于貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的研究并未形成一致性的結(jié)論。一方面，部分研究發(fā)現(xiàn)貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，Narayanan(1985)證明代理人選擇只包括短期激勵(lì)或者固定薪酬的激勵(lì)合同，將導(dǎo)致他們?cè)陂L期項(xiàng)目上投資不足。Wright等(2007)指出貨幣報(bào)酬收入流導(dǎo)致經(jīng)理人的注意力集中于減少業(yè)績下滑的風(fēng)險(xiǎn)。Jin(2002)研究發(fā)現(xiàn)，薪酬績效敏感性與特殊風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，而與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)基本沒有關(guān)系。Aggarwal等(1999)認(rèn)為在控制公司規(guī)模等變量后，不同類型高管的薪酬績效敏感性與公司風(fēng)險(xiǎn)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。另一方面，部分研究主張貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。Hagendorff等(2011)基于美國銀行樣本，分析銀行業(yè)高管薪酬結(jié)構(gòu)對(duì)CEO風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響，發(fā)現(xiàn)薪酬風(fēng)險(xiǎn)敏感度越高，CEO增加風(fēng)險(xiǎn)交易的可能性越大。另有學(xué)者指出兩者之間存在非線性相關(guān)關(guān)系(Haq et al，2010)。

此外，貨幣薪酬還包括基于任期績效考核的長期激勵(lì)機(jī)制，如貨幣形式的任期激勵(lì)。長期激勵(lì)機(jī)制通過將管理層決策導(dǎo)向長期績效，更好地統(tǒng)一股東與管理層的利益。關(guān)于長期激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間關(guān)系的研究多見于股權(quán)激勵(lì)以及股票期權(quán)激勵(lì)。然而，學(xué)者們并不普遍認(rèn)為股權(quán)或者股票期權(quán)有利于緩解管理層與股東之間在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題上的代理沖突(Core et al，2003)。主張長期激勵(lì)計(jì)劃無效的學(xué)者指出，股權(quán)或者股票期權(quán)加劇了經(jīng)理人財(cái)富對(duì)于公司的依賴，從而降低了他們對(duì)額外風(fēng)險(xiǎn)的容忍度(Lambert，1986；Wiseman et al，1998)。為數(shù)不多的有關(guān)貨幣形式的長期激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間關(guān)系的研究認(rèn)為，相較于股權(quán)激勵(lì)以及股票期權(quán)激勵(lì)，現(xiàn)金形式的長期激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)無顯著影響(Gao et al，2005)。

有關(guān)貨幣薪酬水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間關(guān)系的研究結(jié)論亦莫衷一是。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)高水平的固定薪酬誘導(dǎo)代理人規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)以確保維持現(xiàn)有收入(Gao et al，2005)，另有研究指出貨幣薪酬激勵(lì)水平的提高能夠增進(jìn)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(張瑞君 等，2013)。

貨幣薪酬構(gòu)成方面，2015年《薪酬制度改革方案》對(duì)中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬構(gòu)成進(jìn)行了調(diào)整，增加了任期激勵(lì)部分。作為績效年薪短期激勵(lì)模式的補(bǔ)充，任期激勵(lì)從中長期協(xié)調(diào)了代理人與股東利益的一致性，有助于減少代理成本，加大代理人進(jìn)行研發(fā)、創(chuàng)新等長期投資的可能，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另一方面，任期激勵(lì)相較于股權(quán)或股票期權(quán)長期激勵(lì)形式，降低了高管財(cái)富對(duì)公司業(yè)績的依賴程度，進(jìn)而減少長期激勵(lì)誘發(fā)高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度增大的可能。此外，改革前雖也存在與國有企業(yè)負(fù)責(zé)人任期經(jīng)營業(yè)績考核相掛鉤的浮動(dòng)薪酬激勵(lì)，但其具體形式為績效年薪的延期兌現(xiàn)部分。由企業(yè)一次性提取、分期兌現(xiàn)的延期兌付薪酬導(dǎo)致代理人早已將其視為近乎確定性的收益預(yù)期。根據(jù)前景理論(prospect theory)，個(gè)體在面臨收益時(shí)大多數(shù)選擇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，為了降低預(yù)期收益無法實(shí)現(xiàn)的“損失”，代理人往往傾向于選擇“不求有功，但求無過”的穩(wěn)健型低風(fēng)險(xiǎn)投資方案。任期激勵(lì)形式的改革，緩解了保證投資成功以獲取績效年薪延期兌現(xiàn)部分“預(yù)期收益”的底線框架對(duì)代理人風(fēng)險(xiǎn)決策的約束，從而降低了其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的敏感性，促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

貨幣薪酬水平方面，2015年《薪酬制度改革方案》的限高措施，使得中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人總收入與職工平均收入的差距從不超過12倍調(diào)整至7～8倍。鑒于《薪酬制度改革方案》全文沒有對(duì)外公開，從各省(市、自治區(qū))已公布的方案來看，省管企業(yè)負(fù)責(zé)人基本年薪按照上年度省屬企業(yè)在崗職工年平均工資的2倍確定。改革前，企業(yè)負(fù)責(zé)人的基本年薪基數(shù)為上年度中央管理企業(yè)在崗職工平均工資的5倍，同時(shí)結(jié)合薪酬調(diào)節(jié)系數(shù)確定，且薪酬調(diào)節(jié)系數(shù)限高，暫定最高不超過1.5。這意味著，一方面基本年薪固定薪酬水平的下降，使得代理人規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)以確保維持現(xiàn)有高水平收入的現(xiàn)象得以緩解；另一方面，改革后代理人面臨風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目決策時(shí)，如果選擇高風(fēng)險(xiǎn)性的投資方案，若不幸失敗而遭遇職業(yè)生涯危機(jī)導(dǎo)致的潛在薪酬損失變小(即風(fēng)險(xiǎn)決策擔(dān)負(fù)的成本變小)，有利于增強(qiáng)高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。

綜上，2015年實(shí)施的薪酬管制將主要通過薪酬激勵(lì)機(jī)制兩方面的調(diào)整影響國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：第一，調(diào)整薪酬構(gòu)成、增加任期激勵(lì)。任期激勵(lì)有利于克服短期激勵(lì)形式在長期導(dǎo)向方面的不足，將管理層決策引向長期績效，增強(qiáng)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。與此同時(shí)，亦可能避免股權(quán)或股票期權(quán)形式長期激勵(lì)導(dǎo)致的高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度增大；第二，調(diào)節(jié)薪酬水平、限高以抑制畸高薪酬?；灸晷交鶖?shù)下調(diào)，減弱了高管規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)以確保維持現(xiàn)有收入的動(dòng)機(jī)。因此，提出研究假設(shè)：

H1：薪酬管制政策的實(shí)施有利于提高國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

(三)薪酬管制政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制

傳統(tǒng)委托—代理理論以“理性經(jīng)濟(jì)人”為基礎(chǔ)假設(shè)展開研究，只關(guān)注代理人絕對(duì)收入水平對(duì)其行為的影響，而忽視了他人收入水平的作用。部分實(shí)證研究與高管激勵(lì)實(shí)踐表明，高管薪酬契約設(shè)計(jì)中普遍存在參照依賴現(xiàn)象，并可能對(duì)薪酬契約本身的演化和高管經(jīng)營決策產(chǎn)生重要影響(Jensen et al，2004；李維安 等，2010)，即高管薪酬的參照點(diǎn)效應(yīng)。當(dāng)高管薪酬契約向下偏離外部參照基準(zhǔn)時(shí)，高管會(huì)產(chǎn)生自我利益被侵蝕的消極心理感知，進(jìn)而影響其后續(xù)行為決策(陳信元 等，2009)。考慮社會(huì)偏好的委托—代理理論在傳統(tǒng)委托代理分析范式的基礎(chǔ)上植入博弈參與人公平、利他等社會(huì)偏好。關(guān)注動(dòng)機(jī)公平的委托—代理模型以Rabin(1993)互惠意圖(intention based reciprocity)理論為代表，強(qiáng)調(diào)行為背后的動(dòng)機(jī)和意圖的公平性，并將“公平性”(fairness)視為“當(dāng)別人對(duì)你友善時(shí)你也對(duì)別人友善，當(dāng)別人對(duì)你不善時(shí)你也對(duì)別人不善”。Rabin(1993)更進(jìn)一步指出參與者判斷對(duì)方意圖的依據(jù)是自己的二階信念結(jié)構(gòu)，結(jié)果將影響其后續(xù)采取的反應(yīng)策略。中國改革開放后，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，人民生活顯著改善，實(shí)現(xiàn)了從溫飽向小康的跨越，特別是自2003年薪酬改革以來高管日益成為高收入群體的重要組成部分；加之長期受到“不患寡而患不均”傳統(tǒng)思想的影響，現(xiàn)階段高管關(guān)注的薪酬焦點(diǎn)并不單純?cè)谟诮^對(duì)收入的高低，同時(shí)也取決于其薪酬水平與外部參照標(biāo)準(zhǔn)的差異。2015年實(shí)施的薪酬改革普遍降低了高管薪酬預(yù)期，但當(dāng)其實(shí)際所得薪酬水平依舊高于參照標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，會(huì)獲得相對(duì)較高的薪酬獲益感。根據(jù)互惠理論，高管將對(duì)委托人的善意動(dòng)機(jī)以德報(bào)德，進(jìn)而采取更有益于委托人利益的行動(dòng)，降低放棄具有更大期望收益風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的意愿，減少代理成本。

此外，錦標(biāo)賽理論主張委托人根據(jù)代理人產(chǎn)出排序結(jié)果，給予產(chǎn)出較多者晉升獎(jiǎng)金，激勵(lì)代理人提高努力水平贏得競賽，以緩解代理人道德風(fēng)險(xiǎn)。Lazear等(1981)證明，如果代理人的業(yè)績是相關(guān)的，錦標(biāo)賽制度可以更多剔除風(fēng)險(xiǎn)等不確定因素對(duì)代理人業(yè)績的影響，使得委托人更準(zhǔn)確地判斷代理人的努力水平。由此可見，錦標(biāo)賽制度有利于緩解高管對(duì)項(xiàng)目投資失敗引致后果的憂慮，提升高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度。部分研究發(fā)現(xiàn)，組織內(nèi)部的錦標(biāo)賽激勵(lì)能夠增進(jìn)高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Kini et al，2012)。根據(jù)錦標(biāo)賽理論，與薪酬參照標(biāo)準(zhǔn)比較的相對(duì)薪酬發(fā)揮類似晉升獎(jiǎng)金的作用，高管薪酬相對(duì)于參照標(biāo)準(zhǔn)越高，激勵(lì)效果越明顯。同行業(yè)、同地區(qū)、同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)外部錦標(biāo)賽制度有助于排除政策環(huán)境、技術(shù)環(huán)境等不確定因素對(duì)高管業(yè)績的影響，一定程度上降低高管因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而遭受業(yè)績沖擊的擔(dān)憂，促進(jìn)其客觀選擇承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而投資于預(yù)期凈現(xiàn)值(NPV)為正的項(xiàng)目，最大化股東利益與企業(yè)價(jià)值。高管薪酬相對(duì)于外部參照標(biāo)準(zhǔn)的水平越高，其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以贏得競賽的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。

因此，薪酬改革背景下，高管薪酬相對(duì)于外部參照標(biāo)準(zhǔn)的水平越高，越能激發(fā)其選擇最大化委托人收益的行動(dòng)，促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。綜上，提出研究假設(shè):

H2：薪酬管制通過高管薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)發(fā)揮正向作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)與來源

本文選取2011—2019年中國A股上市公司數(shù)據(jù)。由于被解釋變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)需3年窗口期數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，因此實(shí)際使用2009—2019年數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上依據(jù)以下原則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：(1)剔除含S、ST、PT標(biāo)識(shí)的公司數(shù)據(jù)；(2)剔除金融證券行業(yè)公司數(shù)據(jù)；(3)剔除不屬于國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)范疇的其他公司數(shù)據(jù)；(4)剔除財(cái)務(wù)狀況異常的公司數(shù)據(jù)(資產(chǎn)負(fù)債率≥1、營業(yè)收入或資產(chǎn)≤0的公司)；(5)剔除僅包含2011—2014年或2015—2019年的公司數(shù)據(jù)；(6)剔除信息不完備的公司數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata16，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理以規(guī)避極端值的影響，最終得到九個(gè)年度2028家上市公司共15535個(gè)樣本觀測數(shù)據(jù)，其中包括國有企業(yè)上市公司971家。

(二)指標(biāo)構(gòu)建

1.被解釋變量：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Risk)。參考已有文獻(xiàn)(Boubakri et al，2013；何瑛 等，2019)的測度方法，本文采用觀測時(shí)段內(nèi)企業(yè)盈利波動(dòng)率Roa的波動(dòng)程度來度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。其中Roa使用息稅前利潤除以年末總資產(chǎn)衡量。首先用公司Roa減去年度行業(yè)均值得到Adj_Roa，因制造業(yè)企業(yè)數(shù)量較多，對(duì)制造業(yè)企業(yè)的行業(yè)分類細(xì)化至兩位代碼，然后以每三年(t-2年至t年)作為一個(gè)觀測時(shí)段，分別滾動(dòng)計(jì)算Adj_Roa的標(biāo)準(zhǔn)差Risk1和極差Risk2。具體計(jì)算方法如下，其中，i表示企業(yè)，t表示年份：

(1)

Risk2i,t=Max(Adj_Roai,t-2,Adj_Roai,t-1,Adj_Roai,t)-Min(Adj_Roai,t-2,Adj_Roai,t-1,Adj_Roai,t)

(2)

2.解釋變量：薪酬管制政策的實(shí)施(DID)。DID為Post與Treat的交乘項(xiàng)，表示政策實(shí)施對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。其中，Treat表示實(shí)驗(yàn)組虛擬變量，當(dāng)為國有企業(yè)時(shí)取1，當(dāng)為非國有企業(yè)時(shí)取0；Post表示實(shí)驗(yàn)期虛擬變量，政策實(shí)施當(dāng)期及以后年份取1，政策實(shí)施前取0，各省份政策實(shí)施年份見表1。

表1 各省(市、自治區(qū))薪酬管制政策實(shí)施時(shí)間

3.控制變量：參考現(xiàn)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)文獻(xiàn)(余明桂 等，2013)，本文控制以下變量對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響：財(cái)務(wù)杠桿、董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)規(guī)模、高管絕對(duì)薪酬、企業(yè)規(guī)模、CEO兩職兼任、高管持股比例、國有股比例、股權(quán)集中度、營業(yè)收入增長率、營業(yè)利潤率、托賓Q值、資本密集度、利潤總額比總資產(chǎn)。變量具體定義見表2。

表2 控制變量及其定義

(三)模型設(shè)計(jì)

1.DID模型設(shè)計(jì)

本文采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法(DID)估計(jì)薪酬管制政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。采用雙重差分法能更好地排除干擾因素，檢驗(yàn)薪酬管制政策實(shí)施對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。2015年國家對(duì)中央管理企業(yè)正式實(shí)施薪酬管制政策，隨后各省(市、自治區(qū))國資委據(jù)此制定本省(市、自治區(qū))的薪酬管制政策。因各省(市、自治區(qū))薪酬管制政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)不同，由此建立多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型：

Risk1i,t=α0+α1DIDi,t+α2Treati+α3Postt+α4Controlsi,t+ui+ηt+εi,t

(3)

其中，i表示企業(yè)，t表示年份，Risk1為被解釋變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，Treat是分組虛擬變量，Post是分期虛擬變量，DID為Post與Treat的交乘項(xiàng)，α1為本文最關(guān)心的系數(shù)，Controls為控制變量，ui、ηt、εi,t分別代表個(gè)體固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和誤差項(xiàng)。

2.PSM樣本選擇

為保證實(shí)驗(yàn)組與控制組樣本數(shù)據(jù)的平衡，本文采用傾向得分匹配法(PSM)對(duì)樣本進(jìn)行處理。本文選取控制變量作為匹配變量，識(shí)別具有相似特征的控制組個(gè)體，采用Logit模型估計(jì)傾向得分值，只對(duì)傾向得分值共同取值范圍內(nèi)的樣本進(jìn)行匹配，使用核匹配方法對(duì)實(shí)驗(yàn)組和控制組樣本進(jìn)行處理。

在PSM-DID前，首先檢驗(yàn)共同支撐假設(shè)是否成立，即匹配后各變量實(shí)驗(yàn)組和控制組是否平衡。若平衡，則共同支撐假設(shè)成立，可以應(yīng)用PSM-DID。表3是各協(xié)變量平衡性檢驗(yàn)的結(jié)果。所有協(xié)變量匹配后%標(biāo)準(zhǔn)偏差明顯小于未匹配前的%標(biāo)準(zhǔn)偏差，且匹配后回歸結(jié)果中的偽R2明顯變小，說明匹配后實(shí)驗(yàn)組與控制組的協(xié)變量不存在系統(tǒng)性差異，匹配效果好。通過核密度圖也可看出匹配后實(shí)驗(yàn)組與控制組核密度圖較匹配前更為接近(未在文中列示)，即通過平衡性檢驗(yàn)。

表3 平衡性檢驗(yàn)

續(xù)表3

四、結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表4報(bào)告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。Risk1與Risk2的標(biāo)準(zhǔn)差均大于均值，說明不同公司之間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異較大。LEV的最小值和最大值分別為0.056、0.875，表明不同企業(yè)間財(cái)務(wù)杠桿差異顯著。IDP和BOD的均值分別為0.374、8.718，表明董事會(huì)規(guī)模均值接近9人且大多數(shù)企業(yè)符合獨(dú)立董事所占比例不低于1/3的標(biāo)準(zhǔn)。lnTPAY的最小值和最大值分別為12.737、16.400，lnN的最小值和最大值分別為20.056、26.244，說明企業(yè)間高管薪酬水平差距明顯且企業(yè)規(guī)模大小存在差異。DUAL的均值為0.229，說明董事長兼任總經(jīng)理的上市公司占比約為22.9%，即兩職合一的現(xiàn)象較為普遍。MHolder的最小值和最大值分別為0.000和0.559，反映出不同上市公司間高管持股比例存在較大差異，部分公司存在股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度較弱的情況。PSS的均值為0.034，反映出上市公司國有股占比較小。TOP10的均值為40.168，意味著多數(shù)股權(quán)掌握在少數(shù)股東手中的現(xiàn)象仍存在。Growth的最小值和最大值分別為-0.518、2.708，Q的最小值和最大值分別為0.871、7.760，反映出公司間成長性差異。YY、Cap和PERF的最小值與最大值均差異較大，表明不同企業(yè)間的盈利水平差異顯著。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果分析

表5列示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第(1)列和第(2)列使用全樣本回歸，第(3)列使用PSM匹配成功的樣本回歸。所有回歸均控制時(shí)間固定效應(yīng)。由回歸結(jié)果可知，第(1)(2)列DID的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，第(3)列DID的系數(shù)為0.005且在5%的水平上顯著。這表明薪酬管制政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在正向效應(yīng)，H1成立。可能的原因在于，一方面通過薪酬管制政策降低國有企業(yè)高管基本年薪固定薪酬，促使代理人為確保維持現(xiàn)有收入而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)減弱，同時(shí)改革后薪酬預(yù)期水平下降使得代理人面臨風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目決策時(shí)，如果選擇高風(fēng)險(xiǎn)性的投資方案而導(dǎo)致的潛在薪酬損失變小(即風(fēng)險(xiǎn)決策擔(dān)負(fù)的成本變小)；另一方面，通過調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)、增加任期激勵(lì)部分，使得高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效間聯(lián)系更為緊密，同時(shí)改善了改革前績效年薪與年度業(yè)績掛鉤可能引致的高管短視行為，高管在任期內(nèi)為獲得盡可能高的任期激勵(lì)收益從而加大長期項(xiàng)目投資。因此，此次薪酬改革方案有利于增強(qiáng)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

表5 薪酬管制政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

控制變量中，第(1)列中LEV的系數(shù)為-0.014且在1%的水平上顯著，表明財(cái)務(wù)杠桿越大，企業(yè)負(fù)債水平相對(duì)較高，高管投資決策更傾向于保守，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平隨之降低。第(1)列和第(2)列l(wèi)nTPAY的系數(shù)分別為0.003和0.005且在1%的水平上顯著，即高管絕對(duì)薪酬水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平同方向變動(dòng)，原因可能在于改革后發(fā)揮保健作用的基本年薪降低，而具有激勵(lì)作用的績效年薪部分會(huì)激勵(lì)高管為實(shí)現(xiàn)更高的企業(yè)績效從而彌補(bǔ)基本年薪降低可能帶來的收入“損失”而承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面也說明薪酬管制對(duì)國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響主要由薪酬水平預(yù)期及薪酬結(jié)構(gòu)變動(dòng)所致。lnN顯著為負(fù)，說明企業(yè)規(guī)模越大，高管決策出于為多方利益主體考慮將更為謹(jǐn)慎，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。TOP10、Growth和Q均顯著為正，表明股權(quán)集中度越高、營業(yè)收入增長率越高、托賓Q值越大，企業(yè)的成長性水平越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。YY在1%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)營業(yè)利潤率越高，“安于現(xiàn)狀”心理導(dǎo)致高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿減弱，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢檢驗(yàn)

使用雙重差分法的有效前提是平行趨勢假設(shè)成立，即實(shí)驗(yàn)組和控制組的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平Risk1在薪酬管制政策實(shí)施前是否存在差異，如果在薪酬管制政策實(shí)施前存在差異，則無法確定Risk1的變動(dòng)完全是由政策實(shí)施帶來的，極有可能存在其他因素影響Risk1的變化。

參考李青原等(2021)的做法，本文根據(jù)各省(市、自治區(qū))薪酬管制政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)，將樣本區(qū)間分為：樣本起始年份至薪酬管制政策實(shí)施前四年、前三年、前兩年、前一年，薪酬管制政策實(shí)施當(dāng)年、實(shí)施后一年、后兩年、后三年至樣本結(jié)束年份。圖1報(bào)告了平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果。其中，垂直于橫軸的帶蓋短直線為各期數(shù)與實(shí)驗(yàn)組虛擬變量交乘項(xiàng)回歸系數(shù)的95%置信區(qū)間，圓點(diǎn)為各期數(shù)與實(shí)驗(yàn)組虛擬變量交乘項(xiàng)回歸系數(shù)。由圖1可知，政策實(shí)施前各年的95%置信區(qū)間位于0附近，即改革前實(shí)驗(yàn)組與控制組的Risk1的變動(dòng)趨勢沒有顯著差異，隨著薪酬管制政策的實(shí)施，系數(shù)顯著為正，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著提高，但在政策實(shí)施三年后，政策效果不明顯。

圖1 平行趨勢檢驗(yàn)

2.安慰劑檢驗(yàn)

為排除受其他不可觀測因素影響的可能，本文通過為每個(gè)樣本公司隨機(jī)抽取樣本期作為政策時(shí)間進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體做法為首先隨機(jī)抽取600家公司作為隨機(jī)樣本，然后在每個(gè)公司組內(nèi)的年份中隨機(jī)抽取一個(gè)年份作為政策沖擊年份，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行1000次回歸。檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示，隨機(jī)過程的系數(shù)估計(jì)值分布在0附近且極大偏離真實(shí)系數(shù)值。因此可得出，薪酬管制政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響不是由其他不可觀測因素推動(dòng)的。

圖2 安慰劑檢驗(yàn)

3.替換被解釋變量

為確?；貧w結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選取Risk2作為衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的另一指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。表6第(1)列使用全樣本回歸，第(2)列使用PSM匹配成功的樣本回歸，第(3)列使用滿足共同支撐假設(shè)的樣本回歸，DID系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著正相關(guān)，進(jìn)一步證明了2015年薪酬管制政策的實(shí)施有利于提高國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

基于前文實(shí)證分析可知，2015年薪酬管制政策的實(shí)施有效提高了國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，其內(nèi)在影響機(jī)制有待進(jìn)一步揭示。高管不僅關(guān)注自身的絕對(duì)薪酬，同時(shí)會(huì)與同行業(yè)、同地區(qū)、同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)高管薪酬作比較，以此衡量自身薪酬是否合理，并對(duì)委托人的善意動(dòng)機(jī)進(jìn)行判斷，從而決定后續(xù)采取的回應(yīng)策略，影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

參考徐細(xì)雄等(2014)的做法，本文選取同行業(yè)、同地區(qū)、同所有權(quán)性質(zhì)前三高管薪酬均值三個(gè)基準(zhǔn)參照點(diǎn)，相應(yīng)得到三個(gè)薪酬外部參照點(diǎn)(Reference)，包括：

根據(jù)Baron等(1986)兩階段法的基本步驟，本文將薪酬外部參照點(diǎn)作為機(jī)制變量進(jìn)行回歸分析。第一步，將薪酬參照點(diǎn)變量作為被解釋變量，以交互項(xiàng)(DID)為核心解釋變量，以控制變量作為解釋變量進(jìn)行回歸。據(jù)此建立模型：

Referencei,t=β0+β1DIDi,t+β2Treati+β3Postt+β4Controlsi,t+ui+ηt+εi,t

(4)

第二步，若交互項(xiàng)(DID)的系數(shù)顯著，將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Risk1)作為被解釋變量，交互項(xiàng)(DID)為核心解釋變量，以薪酬參照點(diǎn)和控制變量作為解釋變量進(jìn)行回歸。建立模型：

(5)

若機(jī)制變量(Reference)的系數(shù)顯著，則表明薪酬參照點(diǎn)在薪酬管制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間發(fā)揮了渠道作用。

由表7可知，第(1)(5)列交互項(xiàng)(DID)系數(shù)均顯著為正，意味著薪酬管制政策的實(shí)施，使得在薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)下高管薪酬相對(duì)于參照標(biāo)準(zhǔn)越高，薪酬得益感越強(qiáng)烈。第(3)列交互項(xiàng)(DID)系數(shù)為正但不顯著，表明薪酬管制政策對(duì)地區(qū)薪酬參照點(diǎn)有相同作用，但在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著。說明高管更傾向于將同行業(yè)與同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的平均薪酬作為橫向比較的參照標(biāo)準(zhǔn)。第(2)(4)(6)列參照點(diǎn)效應(yīng)(Reference)系數(shù)均為正，其中第(2)列行業(yè)參照點(diǎn)效應(yīng)(IND)系數(shù)顯著，表明高管薪酬水平相對(duì)于行業(yè)外部參照基準(zhǔn)越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高?？赡艿脑蛟谟冢?015年實(shí)施的薪酬管制強(qiáng)調(diào)對(duì)國有企業(yè)高管薪酬進(jìn)行差異化管控，根據(jù)主營業(yè)務(wù)和核心業(yè)務(wù)范圍分類管理國有企業(yè)的措施，使得高管更多地將同行業(yè)企業(yè)作為參照對(duì)象。高管薪酬水平較行業(yè)外部參照基準(zhǔn)越高，一方面其薪酬得益感越強(qiáng)烈，采取符合委托人利益行動(dòng)的可能性加大；另一方面，分類管理、差異化管控的方式有助于排除行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)業(yè)績排名的影響，降低高管對(duì)投資失敗引致后果的擔(dān)憂，從而強(qiáng)化行業(yè)錦標(biāo)賽的激勵(lì)作用，此時(shí)更高的晉升獎(jiǎng)金將在更大程度上激發(fā)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿、提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，高管行業(yè)薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)發(fā)揮了機(jī)制作用。此外，行業(yè)薪酬參照點(diǎn)在模型(4)(5)中的交互項(xiàng)(DID)系數(shù)以及模型(5)中的參照點(diǎn)效應(yīng)(Reference)系數(shù)均顯著為正，且DID系數(shù)估值減小，說明行業(yè)薪酬參照點(diǎn)發(fā)揮了部分渠道作用，基于行業(yè)參照點(diǎn)的假設(shè)H2得到驗(yàn)證：薪酬管制通過高管行業(yè)薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)發(fā)揮正向作用。

表7 影響機(jī)制分析檢驗(yàn)

六、結(jié)論與政策建議

在企業(yè)運(yùn)營中，企業(yè)高層管理者財(cái)富積累主要源自企業(yè)支付的勞動(dòng)報(bào)酬，最為常見的薪酬激勵(lì)體系是基于業(yè)績的，高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)潛在的經(jīng)營業(yè)績不確定性導(dǎo)致高管面臨更高的薪酬損失與聲譽(yù)損失風(fēng)險(xiǎn)(Acharya et al，2011)，從而削弱了其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。因此，激勵(lì)高管團(tuán)隊(duì)提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿、采取有利于股東價(jià)值最大化的投資決策方案具有重要意義。2015年實(shí)施的《薪酬制度改革方案》是中央管理企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、深化收入分配體制改革的重要組成部分，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度評(píng)價(jià)其政策效果的研究并不多見。本文選取中國A股上市公司2011—2019年數(shù)據(jù)，考察2015年薪酬管制政策對(duì)國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的因果效應(yīng)。研究結(jié)果表明：第一，2015年實(shí)施的薪酬管制政策顯著提高了國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文采用觀測時(shí)段內(nèi)企業(yè)盈利波動(dòng)率的波動(dòng)程度來度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，滾動(dòng)計(jì)算調(diào)整后企業(yè)盈利波動(dòng)率標(biāo)準(zhǔn)差和極差，此兩種企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)評(píng)價(jià)指標(biāo)均支持研究結(jié)論。第二，薪酬管制政策通過行業(yè)薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)對(duì)國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生正向影響。在薪酬管制與國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系中，基于同行業(yè)的外部薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)發(fā)揮機(jī)制作用。薪酬管制政策實(shí)施后，高管薪酬水平相對(duì)于行業(yè)平均薪酬水平越高，其薪酬得益感越強(qiáng)烈，進(jìn)一步促進(jìn)其增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿、提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

本文結(jié)論的重要發(fā)現(xiàn)是，薪酬管制作為一種調(diào)控制度，不僅旨在公平，更促進(jìn)了效率。2015年實(shí)施的薪酬管制政策提高了國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，證明本次薪酬改革對(duì)于促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展和形成合理有序的收入分配格局具有重要意義。其政策啟示是：第一，薪酬體系的設(shè)計(jì)不僅要考慮激勵(lì)作用，還要兼顧高管的損失厭惡特征，過高的固定薪酬水平與比例會(huì)導(dǎo)致其為獲取穩(wěn)定報(bào)酬收益而降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿；第二，薪酬與參照基準(zhǔn)比較后的互惠動(dòng)機(jī)心理感知是緩解高管道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)其努力提升水平的主要原因。因此，在薪酬管制背景下，企業(yè)還須關(guān)注組織外部市場薪酬水平，采取與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相匹配的薪酬策略，如企業(yè)處于發(fā)展期時(shí)，可以通過采取領(lǐng)先型薪酬策略提升高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。

本文的研究還存在一定的局限，例如，高管薪酬重點(diǎn)考慮了貨幣報(bào)酬，沒有涉及股權(quán)激勵(lì)等延期支付形式的影響，后續(xù)研究有待深化。