徐曉倩

（鴻富錦精密電子（天津）有限公司，天津 300457）

目前LIBOR是美元借款利率定價的基礎(chǔ)，而借款利率作為資金的價格決定企業(yè)的融資成本，從而決定企業(yè)資金配置的安排。深入了解美元借款利率的定價邏輯，有助于企業(yè)合理安排融資，適度降低融資成本，完善資金配置。

一、商業(yè)銀行美元貿(mào)易融資利率的構(gòu)成

本文所指的美元貿(mào)易融資是商業(yè)銀行向境內(nèi)企業(yè)法人以信用方式發(fā)放的，用于境內(nèi)企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營周轉(zhuǎn)的貨物貿(mào)易項(xiàng)下的美元貸款。為了便于企業(yè)計(jì)算貸款成本，目前美元貿(mào)易融資貸款業(yè)務(wù)一般采用到期一次還本付息的方式，貨物貿(mào)易融資項(xiàng)下“商業(yè)銀行美元借款報(bào)價利率=基準(zhǔn)利率+點(diǎn)差”。商業(yè)銀行在確定基準(zhǔn)利率時，目前一般用前瞻法選用浮動LIBOR作為報(bào)價利率中的基準(zhǔn)利率，在貿(mào)易融資起息日即可確定基準(zhǔn)利率水平。一方面，基準(zhǔn)利率的形成對商業(yè)銀行美元借款定價具有重要意義，因?yàn)樯虡I(yè)銀行在定價時需要有一個參考定價的基準(zhǔn)。另一方面，市場的流動性通過影響商業(yè)銀行美元產(chǎn)品的利差，從而影響商業(yè)銀行對融出美元資金的定價和意愿，影響美元貨幣市場的供求關(guān)系，也就影響商業(yè)銀行對美元貿(mào)易融資貸款的報(bào)價利率。通常情況下，商業(yè)銀行的報(bào)價利率會在貸款起息日按照最新公布的浮動LIBOR利率值轉(zhuǎn)換為固定利率作為基準(zhǔn)利率。同時，商業(yè)銀行也會根據(jù)市場的流動性以及拆借美元的成本轉(zhuǎn)換成固定的點(diǎn)差，再將基準(zhǔn)利率與點(diǎn)差加總起來作為發(fā)放美元貿(mào)易融資貸款的報(bào)價利率。因此，企業(yè)在貸款付息期期初即可根據(jù)固定的基準(zhǔn)利率和固定的點(diǎn)差確定一個固定的借款利率，借款利率在該筆借款起息日至到期日內(nèi)保持固定不變。

二、LIBOR改革

在19世紀(jì)80年代初，倫敦金融機(jī)構(gòu)對貸款利率基準(zhǔn)的需求不斷增加，特別需要一個基準(zhǔn)利率去計(jì)算金融產(chǎn)品的價格。在英國銀行家協(xié)會 （BBA） 的領(lǐng)導(dǎo)下，從 1984 年起采取了一系列措施，最終在 1986 年開始發(fā)布倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR），LIBOR有7 種不同期限（隔夜、1周、1個月、2個月、3個月、6個月、12個月），5 種不同貨幣LIBOR（美元USD LIBOR、英鎊GBP LIBOR、歐元EUR LIBOR、日元JPY LIBOR、瑞士法郎CHF LIBOR）。LIBOR 是在倫敦貨幣市場上相互借貸無擔(dān)保資金的平均利率，LIBOR這一利率的形成并非基于實(shí)際交易，而是由至少8家和最多16家銀行組成的每種貨幣小組，這些銀行被認(rèn)為是倫敦貨幣市場的代表。這些銀行會根據(jù)市場交易量、聲譽(yù)和對相關(guān)貨幣的假設(shè)進(jìn)行評估，在倫敦時間每個工作日的上午11點(diǎn)左右，小組銀行通知湯森路透，他們希望能夠在銀行間貨幣市場籌集大量貸款的每個到期日的利率是多少。之所以不根據(jù)實(shí)際交易進(jìn)行計(jì)量，是因?yàn)椴⒎敲考毅y行每天都會在每個到期日借入大量資金，因此LIBOR 利率在其報(bào)價方面存在固有缺陷。湯森路透從每個貨幣小組收集了利率，先剔除最高報(bào)價（25%），再剔除最低報(bào)價（25%），只保留50%的銀行報(bào)價，計(jì)算剩余 50% 的“中間值”的平均值，得出官方 LIBOR利率。隨著銀行間拆借市場的不斷發(fā)展，LIBOR在美元存貸款市場被廣泛用作參考利率并作為美元貸款的重要定價參考，是全球短期的主要基準(zhǔn)利率。就是這樣一個自身存在固有缺陷的利率被投資者、民眾視為美元貨幣市場的晴雨表。也就因?yàn)檫@樣，一些LIBOR報(bào)價銀行為了提高利潤降低損失，從而操縱報(bào)價，這在2008年金融危機(jī)期間表現(xiàn)尤為明顯。由于銀行報(bào)價中作為基準(zhǔn)利率最常使用的是1個月期、3個月期的美元LIBOR，因此回顧這兩種期限的LIBOR利率近二十年的變動情況考慮對基準(zhǔn)利率的影響。從圖1中可以看出近二十年來LIBOR出現(xiàn)兩次大幅波動，一次是在2005年至2008年金融危機(jī)期間，一次是在2018年至2019年期間，這兩次大幅波動都有一個共性，都是由于市場信用風(fēng)險上升，風(fēng)險溢價隨之上升；銀行間借貸頻率下降，貨幣市場資金流動性下降，流動性溢價隨之上升，最終導(dǎo)致LIBOR利率出現(xiàn)大幅上升。由于LIBOR作為銀行間拆借美元資金的基準(zhǔn)利率，這也就使得銀行間借貸成本上升。在金融危機(jī)期間公眾更為關(guān)注銀行美元LIBOR報(bào)價，他們認(rèn)為LIBOR報(bào)價越高，美元融資成本增加，銀行流動性變差。也就發(fā)生了像巴克萊銀行這樣一些LIBOR報(bào)價利率參與銀行為了減少市場上的負(fù)面影響，參與報(bào)價銀行通過向其報(bào)價員發(fā)出降低LIBOR利率的指令的方式來操縱報(bào)價，從而達(dá)到提高銀行產(chǎn)品利潤降低損失的目的，因此導(dǎo)致LIBOR利率的大幅下降。但在2008年10月，3個月LIBOR利率出現(xiàn)大幅跳升，原因在于受到金融危機(jī)的影響，考慮到貨幣市場長期流動性這一因素，一些美元報(bào)價銀行沒有報(bào)出更高的拆借利率，導(dǎo)致市場長期資金流動性變差，因此出現(xiàn)了3個月期LIBOR利率大幅升高的現(xiàn)象。LIBOR操縱案的不斷發(fā)生，使得LIBOR不斷遭受利率市場的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，像LIBOR這樣基于成員銀行報(bào)價而非由市場交易產(chǎn)生的利率，也就隨著LIBOR管理機(jī)構(gòu)及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)的宣布退出而即將結(jié)束其使命。英國金融行為監(jiān)管局（FCA）于2021年3月5日發(fā)布公告，美元 LIBOR 的1周和2個月這兩種期限品種將于2021年12月31日后永久終止發(fā)布，美元LIBOR的（隔夜、1個月、3個月、6個月、12個月）期限品種將于2023年6月30日之后永久終止發(fā)布。

圖1 LIBOR走勢圖

三、SOFR利率的應(yīng)用

隨著LIBOR的宣告退出，美國聯(lián)邦儲備委員會和紐約聯(lián)儲召集了替代參考利率委員會 （ARRC），以在其他參考利率改革目標(biāo)中推薦一種替代美元 LIBOR 的利率，并制定計(jì)劃以促進(jìn)該替代方案的使用。2017 年6月，ARRC選擇SOFR（Secured Overnight Financing Rate）作為美元 LIBOR 的首選替代方案，用于新發(fā)行某些美元衍生品和其他金融合約。2018年4月2日，紐約聯(lián)儲與財(cái)政部金融研究辦公室（OFR）合作開始發(fā)布隔夜SOFR。SOFR是按交易量加權(quán)中位數(shù)計(jì)算，具體來說將美國三大國債回購交易市場的交易從最低到最高進(jìn)行排序，獲取這些交易量的累計(jì)總和，并在美元交易量的第50個百分位確定與交易相關(guān)的利率，在發(fā)布時，取交易量加權(quán)中位數(shù)四舍五入后最接近的基點(diǎn)。對比Libor容易被操縱的報(bào)價機(jī)制，SOFR是基于真實(shí)交易數(shù)據(jù)，SOFR能反映金融市場真實(shí)的資金拆借供需狀況，是替代LIBOR的較好選擇。每個工作日，紐約聯(lián)儲都會在美國東部時間上午8：00 左右發(fā)布 SOFR 后不久，在紐約聯(lián)儲網(wǎng)站上發(fā)布SOFR平均值和 SOFR 指數(shù)。交易量從開始的8490億美元，一度升高至2019年的10562億美元，雖然交易量有了很大提升，但從2018年開始公布的SOFR只有隔夜利率這種單一期限利率，無法承接7種期限結(jié)構(gòu)的LIBOR，無法滿足銀行產(chǎn)品多樣性的需求。2020年3月2日紐約聯(lián)邦儲備銀行 （New York Fed） 作為擔(dān)保隔夜融資利率 （SOFR）的管理者，并與財(cái)政部金融研究辦公室 （OFR） 合作，開始發(fā)布30天、90天和180天SOFR平均值以及SOFR 指數(shù)，以支持從美元LIBOR 成功過渡。新的SOFR平均值將被稱為“30天平均 SOFR”“90天平均 SOFR”“180 天平均 SOFR”，增加這三種期限的SOFR能滿足絕大多數(shù)銀行產(chǎn)品的定價基準(zhǔn)利率。鑒于LIBOR向SOFR轉(zhuǎn)換迫在眉睫，人民銀行在2021年6月1日利率自律機(jī)制會議中指示商業(yè)銀行要在LIBOR失去代表性前盡快完成轉(zhuǎn)換，人民銀行已指導(dǎo)利率自律機(jī)制研究形成了境內(nèi)美元浮動利率貸款的推薦協(xié)議文本，文本中對利率確定日應(yīng)適用的定價基準(zhǔn)作出了相關(guān)規(guī)定，為便于提前計(jì)算美元貸款利息，便于金融機(jī)構(gòu)提前做好款項(xiàng)準(zhǔn)備工作，金融機(jī)構(gòu)通常會約定在利率確定日適用N個工作日前的利率水平（境外將此稱之為約定回溯期，N為回溯的工作日天數(shù)）。若約定按SOFR 逐日計(jì)息（大多數(shù)企業(yè)美元貿(mào)易融資均采用逐日計(jì)息），則可考慮參照ARRC 推薦，采用貸款起息日前5個工作日的SOFR利率，因此企業(yè)可提前規(guī)劃融資安排。

對于呈季節(jié)性波動的SOFR主要受到美國商業(yè)銀行的流動性管理的影響，從圖2中可以看出2019年9月SOFR出現(xiàn)大幅跳升，由2019年9月16日的2.43%跳升至9月17日的5.25%，隔夜SOFR上升近300個基點(diǎn)，原因在于美元流動性出現(xiàn)緊張的情況。鑒于此紐約聯(lián)邦儲備銀行連續(xù)五日在公開市場回購國債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，美元貨幣市場流動性才得以緩解。

圖2 1M SOFR和3M SOFR走勢圖

由于LIBOR與SOFR的構(gòu)成不同，LIBOR本身包含信用風(fēng)險，它是由無風(fēng)險利率與信用風(fēng)險溢價組成，與LIBOR不同的是SOFR為無風(fēng)險利率，因此當(dāng)SOFR作為基準(zhǔn)利率時需要根據(jù)信用風(fēng)險調(diào)整點(diǎn)差。比如2021年12月31日的1個月期LIBOR利率為0.1013%、1個月期SOFR利率為0.04967%，預(yù)估根據(jù)目前SOFR復(fù)合平均利率加上點(diǎn)差再加上信用風(fēng)險調(diào)整點(diǎn)差11.45BP之后的利率水平可能會高于同期限LIBOR利率，銀行美元貸款報(bào)價利率也可能會高于歷史水平，因此基準(zhǔn)利率從LIBOR轉(zhuǎn)換為SOFR這一重大變革可能會大幅增加實(shí)體企業(yè)美元融資成本。

四、美元流動性對借款利率定價的影響

1.貿(mào)易順差對美元流動性的影響

根據(jù)海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)，截至2021年12月我國對美國的進(jìn)出口規(guī)模為7556億美元，較上一年同期的5870億美元增長29%。其中：我國2021年對美出口5761億美元，較2020年的4517億美元增加1244億美元；我國2021年自美進(jìn)口1795億美元，較2020年的1353億美元增加442億美元，對美出口增加額是自美進(jìn)口增加額的2.8倍。中美貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，從中美貿(mào)易差額來看，美國實(shí)施的高額關(guān)稅沒有按照美國預(yù)計(jì)的“美中貿(mào)易逆差大幅改善”方向發(fā)展，中美貿(mào)易順差沒有出現(xiàn)大幅回落，反而在2021年9月創(chuàng)歷史新高（見圖3）。截至2021年12月累計(jì)對美貿(mào)易順差高達(dá)3966億美元，相較于2020年的3165億美元，同比增長約25%。由于我國對美貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致加大美元資金流入我國。根據(jù)中國人民銀行公布的外幣存貸款余額來看，截至2021年12月外幣存款余額9969億美元，同比增長12.1%，全年外幣存款增加1077億美元，外幣存款持續(xù)增加；外幣貸款余額9129億美元，同比增長5.3%；全年外幣貸款增加457億美元，外幣貸款增長緩慢；導(dǎo)致我國境內(nèi)貨幣市場流動性較為充裕。基于此也就出現(xiàn)了商業(yè)銀行壓低利潤或以成本價放出貸款的現(xiàn)象，這一情況體現(xiàn)在商業(yè)銀行美元融資報(bào)價利率中的點(diǎn)差收窄，短期貿(mào)易融資借款利率下降，使實(shí)體企業(yè)可以享受這一紅利，使得2021年企業(yè)更具有議價權(quán)，企業(yè)在合理安排美元融資的情況下可以適當(dāng)降低融資成本。

圖3 對美貿(mào)易順差

2.美聯(lián)儲寬松的貨幣政策對美元流動性的影響

美聯(lián)儲自2019年6月開始持續(xù)實(shí)施量化寬松的貨幣政策，向市場釋放流動性。2020年新冠疫情在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速甚至出現(xiàn)衰退，為應(yīng)對疫情造成的經(jīng)濟(jì)大衰退。美聯(lián)儲多次回購等公開市場操作來向市場釋放流動性，并推出量化寬松的貨幣政策，其向市場釋放的流動性遠(yuǎn)大于2008年金融危機(jī)時期。2021年年底美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模為8.76萬億美元，2020年至2021年兩年資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模共擴(kuò)張4.59萬億美元。但在金融危機(jī)后的2009年1月至2015年10月的六年中美聯(lián)儲實(shí)施三輪量化寬松的貨幣政策，累積總資產(chǎn)規(guī)模才擴(kuò)張2.39萬億美元。這也不難看出美聯(lián)儲向市場釋放流動性的規(guī)模之大，造成市場流動性泛濫的局面，目的就是降低融資成本，刺激經(jīng)濟(jì)增長。隨著美國新冠疫苗接種率的提高，疫情有所緩解，政府不斷提振經(jīng)濟(jì)等措施導(dǎo)致通貨膨脹不斷高漲。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，美國12月消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）年率為7%，較11月份的6.8%，上升約3%，同時創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來新高。在通貨膨脹不斷升高的同時，美國12月失業(yè)率大幅下降，已經(jīng)由11月份的4.2%降至3.9%，與此前市場預(yù)期12月份的失業(yè)率將跌破4%一致。市場預(yù)計(jì)2022年失業(yè)率將降低至3.5%，接近實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的目標(biāo)。在現(xiàn)階段下，美聯(lián)儲持續(xù)向市場釋放流動性，通過在岸市場傳導(dǎo)至離岸市場，商業(yè)銀行通過美元產(chǎn)品擴(kuò)大利差，從而影響美元短期利率。境內(nèi)美元市場與境外美元市場走勢密切相關(guān)，美聯(lián)儲對美元貨幣的供給情況會直接影響境內(nèi)美元貨幣市場的流動性。美聯(lián)儲超級量化寬松的貨幣政策，將導(dǎo)致持續(xù)的通脹以及通脹預(yù)期上升，但美聯(lián)儲對此三緘其口，在最新的政策會議中指出由于市場供需失衡導(dǎo)致的高通脹，目前市場預(yù)測通脹目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。

面對居高不下的通貨膨脹，拜登總統(tǒng)近日公開表示美聯(lián)儲現(xiàn)在有必要適當(dāng)?shù)卣{(diào)整其支持性政策以對抗高通脹，表明美聯(lián)儲年內(nèi)加息行動幾乎已經(jīng)板上釘釘，但是加息頻率和力度仍存在一定不確定性。美聯(lián)儲在12月議息會議中進(jìn)一步釋放較為明確的退出寬松政策信號，美國將逐步進(jìn)入政策收緊的周期。2021年12月15日，聯(lián)邦公開市場委員會 （FOMC） 決定從1月中旬開始，將每月購買美國國債的凈資產(chǎn)減少200億美元，對機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券 （MBS） 減少100億美元。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）指示紐約聯(lián)邦儲備銀行的公開市場交易臺從1月中旬開始每月將美國國債至少增加400億美元，將機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的持有量增加至少200億美元。這與市場預(yù)測縮表的預(yù)期一致，因此市場預(yù)測明年將加息2次～3次，從而開啟量化緊縮的貨幣政策，收緊美元流動性，美元融資成本也將會隨之升高。因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)隨時關(guān)注美元流動性的情況，需要重點(diǎn)考慮美聯(lián)儲何時開始加息調(diào)整現(xiàn)階段寬松的貨幣政策，未來新冠疫情的控制程度以及通脹的上漲情況均需要重點(diǎn)關(guān)注。

五、企業(yè)的應(yīng)對計(jì)劃

在央行利率自律機(jī)制會議中指出，在相應(yīng)LIBOR品種停止報(bào)價或失去代表性前，各金融機(jī)構(gòu)應(yīng)停止新簽或續(xù)簽以該LIBOR品種為定價基準(zhǔn)的合約，并最晚于相應(yīng)LIBOR品種停止報(bào)價或失去代表性后的第一個重定價日簽訂存量貸款補(bǔ)充協(xié)議。考慮到LIBOR改革的復(fù)雜性，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身情況，提前做好以下準(zhǔn)備工作。

1.梳理現(xiàn)有LIBOR定價的存量業(yè)務(wù)

企業(yè)應(yīng)關(guān)注現(xiàn)有美元貿(mào)易融資貸款的到期日，關(guān)注是否有2023年6月30日以后到期的美元貸款業(yè)務(wù)，提前掌握商業(yè)銀行對于以LIBOR為定價基準(zhǔn)的未到期貸款的融資利率轉(zhuǎn)換政策。由于SOFR相當(dāng)于無風(fēng)險利率，因此在進(jìn)行由LIBOR到SOFR定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換時，需要增加調(diào)整利差。其中以國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）選定以“五年歷史中位數(shù)”作為美元調(diào)整利差，1個月調(diào)整利差為11.45BP、3個月調(diào)整利差為26.16BP、6個月調(diào)整利差為42.83BP、12個月調(diào)整利差為71.51BP，因此，轉(zhuǎn)換后融資利率=對應(yīng)期限SOFR利率+對應(yīng)期限調(diào)整點(diǎn)差+原點(diǎn)差。假設(shè)企業(yè)現(xiàn)有一筆以LIBOR為定價基準(zhǔn)的未到期融資，假定企業(yè)2021年12月30日借入一筆3個月期的美元貿(mào)易融資，報(bào)價利率為“3個月LIBOR＋35BP”，放款日從浮動利率折算到固定利率為0.5644%。假設(shè)在2022年1月7日轉(zhuǎn)換成以SOFR為定價利率的固定利率為0.6613%，這樣看來融資利率增加9.69BP。企業(yè)美元貿(mào)易融資貸款存量轉(zhuǎn)換時，融資成本可能增加，可能降低，因此企業(yè)應(yīng)關(guān)注融資成本的變化，提前做好資金規(guī)劃，考慮是否需要提前償還借款，以及考慮因償還借款可能對企業(yè)資金流產(chǎn)生影響。

2.關(guān)注掛鉤SOFR利率的貿(mào)易融資合同的適用情況

目前商業(yè)銀行在陸續(xù)出具以SOFR為基準(zhǔn)利率的貿(mào)易融資合同范本，并根據(jù)情況隨時適用新版貿(mào)易融資合同，因此企業(yè)應(yīng)提前研究熟悉新基準(zhǔn)利率，并與商業(yè)銀行溝通，提前了解商業(yè)銀行對于貿(mào)易融資合同中關(guān)于SOFR利率的適用描述，研究商業(yè)銀行合同中的有關(guān)貿(mào)易融資貸款利率計(jì)算的相關(guān)條款，配合商業(yè)銀行完成新的合同文本的修訂，并考慮是否需要修改與供應(yīng)商約定的結(jié)算方式及應(yīng)付款賬期，是否需要將可能增加的融資成本進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁。

3.關(guān)注美元流動性對點(diǎn)差的影響

企業(yè)應(yīng)持續(xù)關(guān)注我國對美貿(mào)易順差情況以及外幣存貸款余額的變化情況，關(guān)注美國通貨膨脹率以及失業(yè)率的情況。隨著美國經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，就業(yè)情況接近全民就業(yè)，通貨膨脹繼續(xù)高漲，從2022年3月起美聯(lián)儲開啟加息周期，屆時美元流動性將會收縮，這將會提高美元貿(mào)易融資借款利率的點(diǎn)差，對美元融資成本產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，因此企業(yè)應(yīng)視情況合理安排融資期限。

六、結(jié)語

綜上可知，美元基準(zhǔn)利率的變動直接影響融資利率，因此企業(yè)在制定融資計(jì)劃和安排融資借款時，要警惕LIBOR改革對商業(yè)銀行美元貸款利率的影響，密切關(guān)注美元LIBOR以及SOFR的市場走勢，分析LIBOR向SOFR轉(zhuǎn)換帶來的可能對商業(yè)銀行美元貸款報(bào)價的不確定性的影響，關(guān)注中美貿(mào)易順差、美國貨幣政策對美元流動性波動的影響，以及研究商業(yè)銀行適用新基準(zhǔn)利率貸款合同的相關(guān)條款和定價邏輯，以便企業(yè)提前做好融資計(jì)劃。