李守偉 王 虎 劉曉星

(東南大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院,江蘇 南京 211189)

0 引言

2007-2009 年的全球性金融危機直接催生了巴塞爾協(xié)議III。巴塞爾協(xié)議III 在原有標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上對流動性監(jiān)管提出了更高的要求,第一次將監(jiān)管約束和市場約束機制納入到資本框架中,對金融系統(tǒng)的監(jiān)管逐漸從關(guān)注單一金融機構(gòu)的微觀審慎理念向整個金融系統(tǒng)的宏觀審慎理念轉(zhuǎn)變,防范系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生成為監(jiān)管的重點[1]?；诖?中國銀監(jiān)會依據(jù)巴塞爾協(xié)議III,針對我國商業(yè)銀行監(jiān)管發(fā)布了《商業(yè)銀行資本管理辦法》。黨的十九大報告和中央經(jīng)濟工作會議提出了“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線,將防范化解金融風(fēng)險和服務(wù)實體經(jīng)濟更好結(jié)合起來”的要求,并提出了“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱政策框架。通過穩(wěn)健的貨幣政策和宏觀審慎政策相結(jié)合,這能夠在保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的同時,有效地防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險。

歷次金融危機表明,銀行間市場在風(fēng)險傳染中扮演了重要角色[2]。在我國金融體系中,由于銀行部門在間接融資方面的主導(dǎo)作用,我國金融系統(tǒng)中大部分風(fēng)險都集中在銀行系統(tǒng)中[3]。近年來,我國逐漸放開衍生品市場,但我國的金融衍生品交易主要集中在銀行間。根據(jù)《銀行間市場運行報告》,利率衍生品和外匯衍生品市場交易規(guī)模分別從2010 年的1.5 萬億元和1.3 萬億美元增加到2018 年的21.6 萬億元和17.3 萬億美元。2007-2009 年金融危機的直接原因就是信用違約互換(CDS),衍生品市場的高風(fēng)險性使得其在防范銀行系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的過程中具有重要作用,忽視衍生品市場會嚴(yán)重低估銀行系統(tǒng)性風(fēng)險[4]。時間維度上,銀行系統(tǒng)和實體經(jīng)濟部門之間的加速器機制形成了風(fēng)險反饋效應(yīng);空間維度上,不同銀行間通過不同金融市場形成復(fù)雜金融關(guān)聯(lián)放大了系統(tǒng)性風(fēng)險[5]。由于銀行系統(tǒng)在時間維度和空間維度與實體經(jīng)濟和金融市場的關(guān)聯(lián)性,在宏觀審慎監(jiān)管約束下,貨幣政策工具對金融系統(tǒng)調(diào)節(jié)會產(chǎn)生溢出效應(yīng)[6]。雖然宏觀審慎政策和貨幣政策分別在穩(wěn)定經(jīng)濟系統(tǒng)和降低系統(tǒng)性風(fēng)險中具有重要作用,但兩者結(jié)合并不一定能夠起到一加一大于二的政策效果,宏觀審慎監(jiān)管政策可能會改變貨幣政策的傳導(dǎo)機制,造成“政策沖突”和“政策疊加”,降低政策效果和增加政策實施成本[7-9]?；诖?本文有必要從銀行系統(tǒng)多層金融關(guān)聯(lián)的角度分析宏觀審慎政策和貨幣政策相結(jié)合對銀行系統(tǒng)的影響。

本文在Wolski 和van de Leur 同業(yè)拆借關(guān)聯(lián)模型的基礎(chǔ)上[10],引入衍生品交易關(guān)聯(lián)和持有共同資產(chǎn)關(guān)聯(lián),構(gòu)建了銀行動態(tài)多層網(wǎng)絡(luò)模型。文獻[10]中的銀行間市場模型僅考慮銀行間的同業(yè)拆借交易關(guān)聯(lián)以及同業(yè)拆借交易的直接風(fēng)險傳染渠道。而本文構(gòu)建的銀行動態(tài)多層網(wǎng)絡(luò)模型,包括同業(yè)拆借交易形成的同業(yè)拆借關(guān)聯(lián)、衍生品交易形成的衍生品關(guān)聯(lián)以及持有相同資產(chǎn)形成的持有共同資產(chǎn)關(guān)聯(lián),并且同時考慮同業(yè)拆借和衍生品交易兩種關(guān)聯(lián)的直接風(fēng)險傳染渠道以及持有共同資產(chǎn)關(guān)聯(lián)的間接風(fēng)險傳染渠道。實際中,銀行風(fēng)險往往產(chǎn)生于少數(shù)金融機構(gòu)或者單一金融市場,風(fēng)險通過不同傳染渠道在不同金融市場間傳染,而不同傳染渠道和金融市場間的相互作用會放大最初風(fēng)險對整個金融系統(tǒng)的影響[11]。本文的研究可以較為全面準(zhǔn)確地分析風(fēng)險在不同傳染渠道和金融市場間的傳染機制以及不同監(jiān)管政策和貨幣政策工具對銀行系統(tǒng)的影響。本文的主要貢獻為:(1)現(xiàn)有對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管的研究主要集中于單層網(wǎng)絡(luò),并忽視了衍生品市場對風(fēng)險在銀行系統(tǒng)中傳染的影響,本文構(gòu)建的銀行動態(tài)多層網(wǎng)絡(luò)模型將衍生品交易網(wǎng)絡(luò)納入到整個銀行系統(tǒng)中,從多層網(wǎng)絡(luò)的角度對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險防控進行研究。(2)考慮了銀行的流動性囤積行為以及證券拋售導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌過程,包括了直接和間接兩種風(fēng)險傳染渠道。(3)分析了宏觀審慎政策和貨幣政策工具以及兩種相結(jié)合通過不同金融市場作用于整個銀行系統(tǒng)的傳染機制,以及如何綜合利用宏觀審慎政策和貨幣政策工具保證整個銀行系統(tǒng)的平穩(wěn)運行。

1 文獻綜述

金融危機后,從宏觀審慎角度對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管進行研究成為關(guān)注的熱點。如Gai 等建立了一個以無擔(dān)保債權(quán)、回購活動和抵押物折價沖擊為中心的銀行同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)模型。模型結(jié)果表明,銀行網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性和集中度可能會放大銀行系統(tǒng)的脆弱性,而更嚴(yán)格的流動性監(jiān)管、宏觀審慎政策,以及對具有系統(tǒng)重要性的銀行收取附加費,能夠增加銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性[12]。Kiema 和Jokivuolle 研究了非風(fēng)險加權(quán)杠桿率要求(LRR)對貸款策略和銀行穩(wěn)定性的影響,認(rèn)為如果非風(fēng)險加權(quán)杠桿率要求低于銀行平均的內(nèi)部評級的資本金要求,可能會降低銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性[13]。Ha?aj 和Kok 通過構(gòu)建內(nèi)生銀行網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng),分析了信用風(fēng)險評估調(diào)整(CVA)和大額風(fēng)險敞口對銀行間網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險傳染機制的影響[14]。Hugonnier 和Morellec 基于構(gòu)建的動態(tài)銀行模型,指出強制實施流動性監(jiān)管要求會降低銀行的違約損失,但是會增加違約概率,而同時實施流動性和杠桿監(jiān)管,既降低了違約概率,也降低了銀行違約損失[15]。除了通過構(gòu)建銀行網(wǎng)絡(luò)模型分析銀行系統(tǒng)性風(fēng)險外,也有一些學(xué)者從實證的角度進行了研究。如黃敏等基于2002-2014 年中國127 家商業(yè)銀行數(shù)據(jù),分析了資本監(jiān)管、信息披露質(zhì)量對銀行風(fēng)險承擔(dān)影響,認(rèn)為嚴(yán)格的資本監(jiān)管和高質(zhì)量的信息披露可以抑制銀行風(fēng)險承擔(dān)行為,并且信息披露質(zhì)量對資本充足性較低的銀行影響更加顯著[16]。王連軍利用我國120 家銀行的面板數(shù)據(jù)分析了去杠桿化對銀行穩(wěn)定性的影響。結(jié)果表明,雖然去杠桿化在短期內(nèi)會對銀行經(jīng)營穩(wěn)健性產(chǎn)生影響,但長期來說,去杠桿化降低了銀行破產(chǎn)率和提高了經(jīng)營穩(wěn)健性[17]。楊子暉和李東承通過對中國177 家銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險的研究,發(fā)現(xiàn)股份制商業(yè)銀行是銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的主要誘發(fā)者,并提出建立以資本充足率為核心,以杠桿率、風(fēng)險暴露和銀行間負(fù)債為重點的銀行業(yè)風(fēng)險監(jiān)管方法[3]。

上述研究從風(fēng)險資本監(jiān)管、杠桿水平、流動性、大額風(fēng)險暴露和市場約束等宏觀審慎監(jiān)管角度進行了分析。此外,巴塞爾協(xié)議III 增加了對衍生品資產(chǎn)信用估值調(diào)整,提出應(yīng)通過中央對手方進行衍生品交易。國內(nèi)針對衍生品市場的研究較少,國外對衍生品市場風(fēng)險監(jiān)管的研究主要集中在中央對手方的中央清算和保證金制度兩個方面。如Duffie 和Zhu 構(gòu)建了包含中央對手方(CCP)的場外衍生品交易模型,認(rèn)為對某一類衍生品進行集中清算可能會降低凈效率,通過單一中央對手方清算組合衍生品會比在多個中央對手方中清算組合衍生品更加有效[18]。Cont 和Kokholm 基于Duffie 和Zhu 的思路研究了集中清算對交易對手風(fēng)險敞口的影響,認(rèn)為中央對手方對預(yù)期交易對手風(fēng)險敞口的影響由交易商之間的多邊凈收益與資產(chǎn)類別之間的雙邊凈收益共同決定,并且當(dāng)存在利率衍生品時,增加中央對手方會降低風(fēng)險敞口[19]。也有研究認(rèn)為,極端情況下,中央對手方可能會增加銀行系統(tǒng)流動性風(fēng)險[20-21]。在保證金制度對銀行系統(tǒng)的影響方面,Gibson 和Murawski 通過構(gòu)建動態(tài)銀行均衡模型,認(rèn)為保證金增加了違約風(fēng)險,減少了衍生品的總交易量[22]。Glasserman 和Wu 基于GARCH 波動率模型,指出波動性的持續(xù)性和突發(fā)性越強,避免順周期性所需的保證金水平越高[23]。Bakoush 和Gerding認(rèn)為保證金順周期性所造成的困境會蔓延到銀行間市場,會導(dǎo)致系統(tǒng)性的流動性風(fēng)險,并且銀行間的相互聯(lián)系進一步放大了銀行間市場內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險的影響[24]。

貨幣政策不僅能決定宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定,而且會對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生影響。很多實證研究表明,貨幣政策會通過風(fēng)險承擔(dān)渠道對銀行系統(tǒng)穩(wěn)定產(chǎn)生影響。如張強等和金鵬輝等從銀行信貸行為的角度證實了貨幣承擔(dān)渠道的存在,并且貨幣政策會對銀行風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生顯著影響[25-26]。Dell′Aricci 等基于美國商業(yè)銀行數(shù)據(jù),證實了短期利率下降會增加銀行的風(fēng)險承擔(dān),進而對銀行系統(tǒng)穩(wěn)定產(chǎn)生影響[27]。項后軍等通過渠道識別分析了利率追逐機制對銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響,認(rèn)為實際利率越低于政策利率,銀行利率追逐的激勵就越大,銀行風(fēng)險承擔(dān)越高[28]。鄧向榮和張嘉明從流動性創(chuàng)造的角度分析貨幣政策通過銀行風(fēng)險承擔(dān)對銀行系統(tǒng)的影響,認(rèn)為不同類型的貨幣政策工具對銀行風(fēng)險承擔(dān)都具有顯著影響,而且通過銀行風(fēng)險承擔(dān)的中介作用,對銀行流動性創(chuàng)造產(chǎn)生顯著影響[29]。此外,也有很多基于DSGE 模型和復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論,從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)、擔(dān)保機制、互聯(lián)網(wǎng)金融和貨幣政策傳導(dǎo)機制等角度對貨幣政策對銀行系統(tǒng)穩(wěn)定的影響進行了研究[10,30-33]。

巴塞爾協(xié)議宏觀審慎的監(jiān)管理念提出后,學(xué)者從宏觀審慎政策和貨幣政策相結(jié)合的視角對銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響進行了大量的研究。很多研究證實了兩種政策結(jié)合能形成互補,有利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。如Rubio 和Carrasco-Gallegob研究巴塞爾I、II 和III 規(guī)則與貨幣政策之間的相互作用,認(rèn)為與巴塞爾I、II 相比,宏觀審慎的監(jiān)管政策和貨幣政策相結(jié)合更有利于金融穩(wěn)定[34]。Malovana 和Frait 通過對5 個歐元區(qū)國家的數(shù)據(jù)分析,發(fā)現(xiàn)寬松貨幣政策加劇了金融系統(tǒng)脆弱性的累積,推高了信貸周期,而宏觀審慎的資本監(jiān)管有助于緩解貨幣政策對金融系統(tǒng)的風(fēng)險累積[35]。Popoyan 等基于主體的模型分析,認(rèn)為貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管在增強銀行系統(tǒng)穩(wěn)定和改善經(jīng)濟表現(xiàn)是相輔相成的,并且資本充足率和反周期資本緩沖的監(jiān)管框架效果最好[36]。Garcia Revelo 等指出限制性貨幣政策增強了宏觀審慎緊縮對信貸增長的影響,并且有助于減少宏觀審慎政策行動的傳導(dǎo)延遲[37]。在國內(nèi)的研究中,文獻[9,38-40]均發(fā)現(xiàn)兩種政策結(jié)合更有利于維持金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。也有研究指出兩種政策結(jié)合可能會造成政策重疊,并且政策效果取決于兩者的協(xié)調(diào)。如馬勇和陳雨露基于內(nèi)生性金融體系的DSGE 模型框架分析了貨幣政策和宏觀監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)搭配問題,分析認(rèn)為需要避免“政策沖突”和“政策疊加”問題,前者會削弱政策效果并增加政策實施的成本,而后者則可能導(dǎo)致經(jīng)濟系統(tǒng)以一種非預(yù)期的方式進行調(diào)整[7]。Borio 和White 指出貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管會導(dǎo)致目標(biāo)沖突,造成經(jīng)濟波動,并且貨幣政策工具在防范化解金融風(fēng)險上的效果有限[8]。Angelini 等認(rèn)為宏觀審慎政策和貨幣政策由于作用目標(biāo)的不同,如果不能很好地協(xié)調(diào),宏觀審慎政策可能會降低金融系統(tǒng)穩(wěn)定[41]。李建強等認(rèn)為經(jīng)濟周期與金融周期不同步時,宏觀政策調(diào)控存在政策工具沖突和疊加隱患,當(dāng)財政部門與中央銀行缺乏協(xié)調(diào)合作時,“非預(yù)期效果”會降低社會福利水平[42]。

縱觀上述研究發(fā)現(xiàn),針對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管的研究主要通過實際數(shù)據(jù)進行實證分析和構(gòu)建銀行系統(tǒng)模型。但現(xiàn)有銀行系統(tǒng)模型主要集中在單一金融市場,并且多為單層銀行網(wǎng)絡(luò),而現(xiàn)實中銀行主體通過不同金融市場形成復(fù)雜的金融關(guān)聯(lián),風(fēng)險通過不同金融關(guān)聯(lián)在銀行系統(tǒng)中傳染?；诙嘀黧w的銀行系統(tǒng)模型可以通過模擬微觀主體行為之間的相互作用而反映出系統(tǒng)整體的宏觀特征,并且能有效地評估政策工具對銀行系統(tǒng)的影響和提高決策者對政策工具的理解[14]。因此,本文通過構(gòu)建銀行動態(tài)多層網(wǎng)絡(luò)模型分析銀行系統(tǒng)性風(fēng)險多渠道傳染機制,有效地彌補了單層銀行網(wǎng)絡(luò)模型的缺陷。

2 模型

本文基于資產(chǎn)負(fù)債表刻畫銀行行為,假設(shè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表組成如表1 所示。其中,資產(chǎn)部分包括債券資產(chǎn)①債券是指政府發(fā)行的國債,用以表示基準(zhǔn)利率。假設(shè)在債券市場中,債券供應(yīng)量為無限,與其他投資相比,債券投資風(fēng)險最低。設(shè)定初始債券利率為,利率波動范圍服從均值為零標(biāo)準(zhǔn)差為γB 的正態(tài)分布。、同業(yè)資產(chǎn)、衍生品資產(chǎn)、證券資產(chǎn)②證券資產(chǎn)表示除債券之外的股票、基金等較高風(fēng)險證券資產(chǎn)。假設(shè)證券市場中所有證券均為同質(zhì)的,證券收益遵循幾何布朗運動:,其中預(yù)期收益πt=-1 和波動σt=σmin·分別由拋售證券比例和違約銀行比例dt 決定[45],α 表示市場流動性水平,?t 服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布,σmin 和σmax 分別表示證券收益波動的最小值和最大值。、其他投資資產(chǎn)③其他投資市場可以看作是對實體經(jīng)濟投資,是由大量投資項目組成。投資項目的平均收益和風(fēng)險水平分別為在區(qū)間(0,ψ) 和區(qū)間(0,γS) 內(nèi)均勻分布,并假設(shè)收益和風(fēng)險成正比關(guān)系。在進行資產(chǎn)分配之前,每家銀行會隨機選擇投資項目,并且知道投資項目的平均收益和風(fēng)險的具體分布。和現(xiàn)金,負(fù)債部分包括儲蓄、同業(yè)負(fù)債、衍生品負(fù)債、其他負(fù)債和凈資產(chǎn)。銀行主體行為涉及債券、證券、同業(yè)拆借、衍生品和其他投資五個金融市場。通過同業(yè)拆借、衍生品交易和持有共同資產(chǎn),銀行間形成了同業(yè)拆借交易關(guān)聯(lián)、衍生品交易關(guān)聯(lián)和持有共同資產(chǎn)關(guān)聯(lián)。將銀行作為節(jié)點,銀行間關(guān)聯(lián)作為邊,則形成了銀行多層網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu),具體為同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)、衍生品網(wǎng)絡(luò)和持有共同資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)三層。而銀行主體行為在不同時刻是變化的,進而導(dǎo)致銀行間關(guān)聯(lián)是在變化的,而此形成了銀行動態(tài)多層網(wǎng)絡(luò),如圖1 所示。下面從同業(yè)拆借交易機制和衍生品交易機制刻畫銀行動態(tài)同業(yè)拆借和衍生品交易行為以及基于同業(yè)拆借和衍生品交易的直接風(fēng)險傳染渠道,證券市場投資刻畫了持有共同資產(chǎn)的間接風(fēng)險傳染渠道,中央對手方為衍生品交易提供中央清算,投資決策機制刻畫了銀行動態(tài)預(yù)測策略和資產(chǎn)分配行為,進而形成了銀行動態(tài)多層網(wǎng)絡(luò)模型。

表1 銀行資產(chǎn)負(fù)債表Table 1 Banks′ balance sheets

圖1 銀行動態(tài)多層網(wǎng)絡(luò)Figure 1 Dynamic multilayer network of banks

2.1 同業(yè)拆借交易機制

在同業(yè)拆借市場中,本文借鑒Delli Gatti 等提出的優(yōu)先交易匹配機制來刻畫銀行間同業(yè)拆借交易行為[43]。在Delli Gatti 等的研究中,銀行更換交易對手的概率取決于交易利率,而本文與此不同,本文假設(shè)銀行更換交易對手的概率同時受到之前交易次數(shù)和交易利率的影響。并假設(shè)銀行進行借款和貸款所提供的利率與其預(yù)期一致[10]。首先,借款銀行會隨機選擇一定數(shù)量潛在的貸款銀行,并觀察這些隨機選擇的貸款銀行提供的利率。一般情況下,銀行會傾向于與舊的交易對手進行交易,但由于銀行的趨利性,如果有的新的潛在交易對手提供了更低的貸款利率時,則有一定的概率與新的銀行進行交易。這個概率proI為:

其中B(i,j)表示銀行i和銀行j在同業(yè)市場的交易次數(shù),更換交易對手的概率取決于兩者之前交易次數(shù)和新的交易利率,并且滿足υ1+υ2=1。如果觀察到的潛在新交易對手設(shè)定的最低利率rnew大于或等于前交易對手的利率rold,則借款銀行將繼續(xù)與當(dāng)前貸款銀行進行交易。如果不是這種情況,則新銀行以proI的概率替換之前的交易銀行。

借款銀行根據(jù)優(yōu)先交易對手匹配機制向貸款銀行申請貸款,如果其借款需求不能得到滿足,則借款銀行繼續(xù)向其他貸款銀行申請貸款,直至其對借款需求完全得到滿足或者銀行市場無多余流動性可供分配。如果貸款銀行的貸款金額能滿足其所有的潛在的借款主體,潛在的借款主體成為其真實的借款主體。相反,如果貸款銀行的貸款金額不能滿足所有的借款主體的貸款申請。此種情況下,銀行隨機選擇借款銀行進行貸款需求分配。

銀行提供或要求的每一時期利率等于債券利率加上給定市場預(yù)期風(fēng)險溢價[10]。通過違約風(fēng)險和市場流動性風(fēng)險的折現(xiàn)數(shù)來調(diào)整對風(fēng)險溢價的預(yù)測,風(fēng)險溢價包括違約風(fēng)險溢價和流動性風(fēng)險溢價。則t時刻的折現(xiàn)數(shù)可以表示為qt=≥0,nb表示破產(chǎn)銀行數(shù)目,α表示市場流動性水平。

2.2 衍生品交易機制

Vuillemey 和Breton 與Heath 等對銀行間的一般性衍生品交易機制進行了刻畫[20,44],本文借鑒他們的思想刻畫銀行間衍生品交易。但本文的研究與他們不同之處在于以下三個方面:(1)本文中銀行間衍生品交易為以同業(yè)拆借利率為標(biāo)的物的期權(quán)交易,銀行的衍生品交易行為取決于同業(yè)拆借利率的實際變化和對同業(yè)拆借利率的預(yù)期,并隨同業(yè)拆借利率的實際變化而動態(tài)變化的。(2)銀行間的衍生品交易對手選擇遵循優(yōu)先交易匹配機制,并且更換交易對手的概率同時受到之前交易次數(shù)和交易收益的影響。(3)根據(jù)每個時期交易結(jié)束時銀行衍生品雙邊總名義頭寸矩陣,計算得到每個時期衍生品市場風(fēng)險敞口。本文中,每家銀行對衍生品交易的投資由之前時刻對同業(yè)拆借利率波動的預(yù)測決定,同業(yè)拆借利率波動越大,則銀行越傾向于通過衍生品交易來對沖同業(yè)拆借利率波動帶來的風(fēng)險。同時,衍生品交易獲利的概率越大。銀行i和銀行j之間的衍生品交易定義為{wij,pij},wij表示交易合同的名義價值,pij＞0 表示合同買方所需要支付的單位費用,wij＞0 表示銀行i賣出合同,wij＜0 表示銀行i買進合同,并且wij=-wji,pij=pji。因此,合同買方銀行i需要支付給賣方銀行j的費用為-wijpij。假設(shè)銀行i違約概率為λi。則交易{wij,pij} 的效用為:

U 為常數(shù)相對風(fēng)險厭惡(CRRA)函數(shù),并且連續(xù)可微,U(0)表示銀行i違約時獲得效用收益為0。設(shè)定風(fēng)險期為10天,初始保證金為覆蓋99%置信度條件下的風(fēng)險敞口[46]。Ei,tri,t+1表示銀行i在t時刻預(yù)測t+1 時刻的同業(yè)拆借利率,初始保證金和追加保證金在wij＜0 時均為0,表示只有合同賣方才會提交初始保證金和追加保證金,β表示初始保證金繳納比例,ζ表示99%置信度對應(yīng)均值的標(biāo)準(zhǔn)差個數(shù),表示之前同業(yè)拆借利率波動率的平均值。當(dāng)預(yù)期同業(yè)拆借利率上漲時,合同賣方需要支付追加保證金給買方。

假設(shè)任何衍生品不能被無限制的買賣,銀行i所能買賣的合同數(shù)量取決于銀行j所能提供的數(shù)量和購買的數(shù)量。任何機構(gòu)都可以根據(jù)所提供的價格作為買方或賣方。在任意交易{wij,pij} 中,目標(biāo)函數(shù)是具有同等議價能力的雙方效用收益的納什乘積。此外,兩家銀行都受到預(yù)算和參與限制。

第一個約束是銀行i作為合同買方的預(yù)算約束,表示銀行i購買合同的費用小于等于其分配給衍生品市場的資產(chǎn)。第二個約束是銀行j作為合同賣方的預(yù)算約束,表示銀行j賣出合同需要支付的初始保證金小于等于分配給衍生品市場的資產(chǎn)。第三個約束是銀行i的參與約束,第四個約束是銀行j的參與約束。衍生品價格是由所有交易的加權(quán)平均得到。每個時期交易結(jié)束后,可以得到雙邊總名義頭寸矩陣W,通過雙邊總名義頭寸矩陣與其轉(zhuǎn)置矩陣的差值得到雙邊凈名義頭寸矩陣N=W-W′[20],則衍生品市場的風(fēng)場敞口為∑i∑j|Nij|。

銀行間的衍生品交易規(guī)則與同業(yè)拆借交易類似,每家銀行會選擇一定數(shù)量的潛在交易對手,并隨機選擇一家潛在的交易對手進行交易。交易完成后,若分配給衍生品市場的資產(chǎn)仍有剩余,則繼續(xù)與其他潛在交易對手進行交易,而沒有剩余資產(chǎn)的則不再進行交易,直到?jīng)]有銀行可以進行交易為止。同時,衍生品交易的約束條件根據(jù)交易而改變。在下一個時刻,每家銀行更換新交易對手的概率proD為:

其中,C(i,j)表示銀行i和銀行j在衍生品市場的交易次數(shù),更換交易對手的概率取決于兩者之前交易次數(shù)和新的交易收益,并且滿足υ1+υ2=1。如果前交易對手的收益Rold大于或等于觀察到的潛在新交易對手Rnew的收益,則該銀行繼續(xù)與當(dāng)前銀行進行交易。如果不是這種情況,則新銀行以proD的概率替換之前的交易銀行。

2.3 中央對手方

中央對手方在衍生品市場中充當(dāng)每一個買方的賣方以及每一個賣方的買方,進而對交易對手間的衍生品合約進行干預(yù)。追加保證金是根據(jù)同業(yè)拆借利率波動而對金融機構(gòu)進行流動性資產(chǎn)的追加擔(dān)保,通常是在一天內(nèi)完成[20]。當(dāng)同業(yè)拆借利率劇烈波動時,金融機構(gòu)需要提供大量的流動性資產(chǎn)作為擔(dān)保,就有可能造成金融機構(gòu)和金融市場的流動性風(fēng)險。中央對手方通過多邊凈額結(jié)算的方式可以有效降低整個衍生品市場的風(fēng)險敞口和追加保證金數(shù)量[5]。因此,本文在衍生品市場中考慮中央對手方的作用。本文在計算追加保證金時,借鑒了Vuillemey 和Breton 的方法[44]。但不同在于:Vuillemey 和Breton 是通過風(fēng)險資產(chǎn)獲得收益的概率的變化計算追加保證金,而本文則根據(jù)同業(yè)拆借利率的實際變化計算銀行需要繳納的追加保證金。實際中,追加保證金反映了衍生品交易標(biāo)的物價格或利率變化導(dǎo)致的名義價值的變化。因此,本文的這種計算方式更加符合實際情況。中央清算存在時,銀行的追加保證金通過多邊凈額結(jié)算的方式計算。因此,中央清算存在和不存在時,銀行i對中央對手方和銀行j的追加保證金數(shù)量分別為:

遵循買入看漲,賣出看跌規(guī)則。wij為正值表示銀行i為空頭,銀行j為多頭,當(dāng)利率上漲時,銀行i則需要付給銀行j追加保證金。ρ為中央清算比例。只有賣方才會支付追加保證金,中央清算中心不向銀行支付追加保證金,銀行i支付的追加保證金為銀行i對銀行j和中央清算中心的保證金之和。此外,通過中央對手方進行衍生品交易的銀行會繳納相當(dāng)于其初始保證金一定比例的違約基金給中央對手方,設(shè)置違約基金比例為0.1。中央清算存在條件下的風(fēng)險敞口為∑i|∑jρNij|+∑i∑j |(1-ρ)Nij|。本文不考慮中央對手方違約,通常情況下,中央對手方違約概率極低,并且金融危機中政府往往作為最后貸款人,以防止中央對手方違約對整個金融系統(tǒng)產(chǎn)生沖擊。

2.4 銀行投資決策機制

2.4.1 預(yù)測策略

關(guān)于銀行對預(yù)期收益的預(yù)測,本文采用了Wolski 和van de Leur 的方法,Wolski 和van de Leur 將預(yù)期收益的預(yù)測規(guī)則分為適應(yīng)預(yù)測規(guī)則(ADA) 和趨勢預(yù)測規(guī)則(TF) 兩種[10,47]。適應(yīng)預(yù)測規(guī)則表示個體認(rèn)為市場利率會回歸到基本利率水平,對利率的預(yù)測是由過去時期所有利率的平均值和上一時期對利率的預(yù)測決定:

其中,ε2,t為服從N(0,δ2) 的誤差項,g(rt-1-rt-2) 表示下一時期的利率預(yù)測會受到之前時刻的影響,并且g∈(0,1)。在初始時刻一半個體選擇適應(yīng)預(yù)測規(guī)則,一半個體選擇趨勢預(yù)測規(guī)則。在下一周期,銀行根據(jù)預(yù)測誤差的平方在預(yù)測規(guī)則之間進行轉(zhuǎn)換。預(yù)測誤差的度量為:

其中,τ∈[0,1]表示記憶參數(shù),則改變策略的概率為:

φ＞0 表示選擇強度參數(shù),該參數(shù)決定銀行選擇性能更好的預(yù)測規(guī)則的速度。

2.4.2 資產(chǎn)分配

每個時期,每家銀行會對不同市場的收益預(yù)期進行預(yù)測,基于投資組合理論,得到在不同市場的最優(yōu)投資組合策略。對于在不同市場的具體投資額度,本文是采用Campbell和Viceira 提出的最大化改進的常數(shù)相對風(fēng)險厭惡(CRRA)效用函數(shù)計算得到的[48]。

其中,xt=表示每個市場的投資比例,分別為債券市場、同業(yè)拆借市場、衍生品市場、證券市場和其他投資市場。每個市場的分配比例滿足x∈[0,1],在同業(yè)拆借市場滿足[-1,0]≤xI≤1,表示可以通過同業(yè)交易借入資金和借出資金。此外,銀行在進行投資時,要同時滿足流動性和資本監(jiān)管要求①巴塞爾協(xié)議Ⅲ提出了流動性覆蓋率(LCR),由于LCR 不容易量化,為了體現(xiàn)流動性監(jiān)管要求,本文設(shè)置流動性資產(chǎn)比例為儲蓄、同業(yè)負(fù)債、衍生品負(fù)債和其他負(fù)債總和的一定比例,流動性資產(chǎn)為現(xiàn)金資產(chǎn)。資本監(jiān)管要求通過對不同資產(chǎn)的風(fēng)險加權(quán)計算得到:,其中,Rei 和分別表示凈資產(chǎn)和最低資本充足率。。由于同業(yè)拆借利率是債券利率加上風(fēng)險溢價得到,對同業(yè)拆借利率的預(yù)測實際上是對風(fēng)險溢價的預(yù)測。rt=表示五個市場利率或收益和同業(yè)拆借市場利率波動,圓圈表示哈達瑪乘積。η表示風(fēng)險規(guī)避程度,η=(ηs,ηl,ηl,ηl,ηl) 表示不同市場的投資周期,ηs和ηl分別表示短期投資和長期投資的風(fēng)險規(guī)避程度,ηs∈[ηmin,ηmax],ηl=ξηs/2 表示不同投資周期風(fēng)險規(guī)避程度的關(guān)系,本文中除債券市場周期為1 個時期,其他市場周期均為3 個時期?！票硎疚鍌€市場投資收益和利率波動率的方差-協(xié)方差矩陣,矩陣中的每一個元素可以表示為:

其中,θ∈(0,1) 表示記憶參數(shù)。

2.5 風(fēng)險傳染路徑和模型演化過程

2.5.1 風(fēng)險傳染路徑

銀行多層網(wǎng)絡(luò)中風(fēng)險傳染過程如圖2 所示。在同業(yè)拆借市場,通過同業(yè)拆借關(guān)聯(lián),債權(quán)銀行為了獲得流動性會進行流動性囤積,提前收回同業(yè)貸款,進而造成債務(wù)銀行的同業(yè)資產(chǎn)減少。債務(wù)銀行破產(chǎn)無法償還同業(yè)借款,也會對債權(quán)銀行的同業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生影響。在衍生品市場,通過衍生品交易關(guān)聯(lián),同業(yè)利率的波動會導(dǎo)致期權(quán)賣方向中央對手方或買方支付一定的追加保證金,進而增加了賣方銀行的衍生品負(fù)債。同時,合同到期時,如果買方行使期權(quán),則會降低賣方銀行的收益,衍生品交易對銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響隨著同業(yè)利率波動的增大而增大。在證券市場,通過持有共同資產(chǎn)關(guān)聯(lián),銀行會通過拋售證券資產(chǎn)獲得流動性,證券拋售導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌,其他持有相同證券資產(chǎn)銀行的證券價值減少。在其他投資市場的投資可能會因為虧損而導(dǎo)致其他投資資產(chǎn)減少,向中央銀行的借款則需要支付高額的利息。同業(yè)拆借交易關(guān)聯(lián)和衍生品交易關(guān)聯(lián)是直接風(fēng)險傳染渠道,持有共同資產(chǎn)關(guān)聯(lián)是間接風(fēng)險傳染渠道。銀行在不同金融市場的風(fēng)險通過不同路徑對銀行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生影響,當(dāng)銀行無法償還債務(wù)、滿足流動性和資本監(jiān)管要求以及凈資產(chǎn)為負(fù)時,則銀行破產(chǎn)。

圖2 銀行動態(tài)多層網(wǎng)絡(luò)模型風(fēng)險傳染過程Figure 2 Risk contagion process of bank dynamic multilayer network model

2.5.2 模型演化過程

在每個時期的開始,銀行觀察上一時刻不同市場的利率,根據(jù)預(yù)測誤差選擇預(yù)測策略,并進行儲蓄①為了便于資產(chǎn)負(fù)債表處理,每個時期儲蓄規(guī)模為凈資產(chǎn)的倍數(shù)Dep 加上隨機噪音N(0,σdep),儲蓄到期返還給儲戶并支付無風(fēng)險利率的利息。假設(shè)存在儲蓄保險計劃,短時間內(nèi)大量儲戶提取存款而導(dǎo)致銀行出現(xiàn)流動性短缺的概率極低。更新。債券以及部分證券和投資到期后,其中,相應(yīng)收益添加到凈資產(chǎn)中,相應(yīng)的成本和收益添加到現(xiàn)金中,資產(chǎn)負(fù)債表的凈資產(chǎn)和現(xiàn)金進行了更新。

在下一步,銀行根據(jù)同業(yè)交易和衍生品交易的收益和損失更新資產(chǎn)負(fù)債表。銀行首先用他們的現(xiàn)金來償還部分同業(yè)債務(wù)、中央借款利息、追加保證金、衍生品債務(wù)以及滿足流動性和資本監(jiān)管要求。當(dāng)現(xiàn)金不足以償還債務(wù)和滿足監(jiān)管要求時,銀行會通過流動性囤積,即提前收回同業(yè)貸款,同業(yè)貸款按比例分配給借款銀行。而同業(yè)貸款也不足以滿足上述要求時,則會通過拋售證券資產(chǎn)獲得流動性,同時拋售證券會導(dǎo)致資產(chǎn)價格變化②證券拋售會導(dǎo)致證券資產(chǎn)價格下跌,參照Cacciolietal.(2014)的研究,證券拋售數(shù)量與資產(chǎn)價格關(guān)系為:pt+1=,α=1.0536 表示證券拋售數(shù)量與價格變化近似為線性關(guān)系[49]。,如果證券被全部拋售到總資產(chǎn)等于總負(fù)債時,并且拋售數(shù)量不能超過持有的證券資產(chǎn)數(shù)量,仍不能抵扣借款和追加保證金以及滿足監(jiān)管要求,則該銀行破產(chǎn)。這時,如果該銀行從多個交易對手那里借入資金時,償還金額將按比例分配給債權(quán)銀行,相應(yīng)的債權(quán)銀行由于不能完全收回資金而遭受資產(chǎn)損失。證券拋售引起資產(chǎn)價格下跌,會導(dǎo)致其他所有持有該證券的銀行的證券資產(chǎn)價值減少。如果銀行凈資產(chǎn)為負(fù),則該銀行破產(chǎn)。同時,一家資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為0.8～1 的銀行替換該破產(chǎn)銀行。

下一階段,銀行根據(jù)預(yù)測規(guī)則對不同市場的利率和風(fēng)險溢價進行預(yù)測,在保持流動性監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上,根據(jù)最優(yōu)組合理論選擇最優(yōu)的投資組合配置。假設(shè)債券、證券和投資項目供應(yīng)量沒有限制,然后通過上述交易規(guī)則實現(xiàn)銀行在同業(yè)拆借市場和衍生品市場的交易。如果在同業(yè)交易和衍生品交易結(jié)束后一家銀行在同業(yè)拆借市場或者衍生品市場分配的資金仍有剩余,那么剩余的資金就會按比例投資于證券、債券和投資市場,這個比例為當(dāng)期確定的投資比例;如果借款銀行在同業(yè)市場上的流動性需求未得到完全滿足,會以較高的利率rC向中央銀行借錢,并作為該銀行的同業(yè)資產(chǎn),同時添加到其他負(fù)債中,實際同業(yè)拆借利率為所有同業(yè)交易的加權(quán)平均。在衍生品市場,賣出衍生品合同獲得的資金為衍生品收益,衍生品合同買方根據(jù)到期時同業(yè)拆借利率波動決定是否行使期權(quán)。一般情況下,買方為衍生品資產(chǎn)方,賣方為衍生品負(fù)債方,并對資產(chǎn)負(fù)債表進行更新,所有資產(chǎn)負(fù)債表變量將被存儲并進入下一個周期。

3 結(jié)果分析

本文構(gòu)建的經(jīng)濟系統(tǒng)包括100 家銀行,并根據(jù)我國實際經(jīng)濟情況以及參考相關(guān)文獻對模型參數(shù)初始值進行校準(zhǔn),如表2 所示。債券利率參照2002—2019 年我國十年國債收益率的平均水平,債券利率標(biāo)準(zhǔn)差設(shè)置為10 bp,表示無風(fēng)險利率水平。參照《商業(yè)銀行資本管理辦法》,銀行最低資本充足率設(shè)置為8%,同業(yè)資產(chǎn)、衍生品資產(chǎn)、證券資產(chǎn)和其他投資資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重分別為20%、100%、100%和100%。根據(jù)惠譽評級發(fā)布的《中國企業(yè)債市場藍(lán)皮書》,銀行違約概率設(shè)置為滿足貝塔分布Beta(5,1000),銀行平均違約概率與2014—2019 年中國企業(yè)違約概率平均值相一致。其他投資收益最大值設(shè)置為債券利率的兩倍,其他投資收益最大標(biāo)準(zhǔn)差設(shè)置為介于證券收益波動最小值和最大值之間,表示投資項目較高的收益和風(fēng)險水平。存款凈資產(chǎn)比率根據(jù)近五年我國主要商業(yè)銀行存款與凈資產(chǎn)比值的平均值得到。交易對手匹配權(quán)重均為0.5,表示假定之前交易次數(shù)和交易利率或交易收益對銀行更換交易對手概率的影響同樣重要。初始保證金比例為1,通過改變初始保證金比例分析保證金制度對銀行系統(tǒng)的影響。流動性水平參照文獻[49]設(shè)置為1.0536,表示證券拋售數(shù)量和價格變化近似為線性關(guān)系。證券收益波動、風(fēng)險規(guī)避程度和流動性資產(chǎn)比例分別參照文獻[45]、[50]和[51]進行設(shè)置。折扣因子、中央借款利率、方差協(xié)方差矩陣記憶參數(shù)、初始方差協(xié)方差矩陣標(biāo)準(zhǔn)差以及預(yù)測規(guī)則的相關(guān)參數(shù)與文獻[10]保持一致。初始時刻所有銀行的資產(chǎn)負(fù)債表均為1,在初始時刻一半個體選擇適應(yīng)預(yù)測規(guī)則,一半個體選擇趨勢預(yù)測規(guī)則[10]。在下一周期,銀行根據(jù)預(yù)測誤差的平方,在預(yù)測規(guī)則之間進行轉(zhuǎn)換。在初始的前三個周期內(nèi),沒有同業(yè)拆借和衍生品交易,銀行在滿足流動性監(jiān)管要求后將剩余現(xiàn)金按照最優(yōu)投資組合理論投資于債券、證券和投資三個市場。初始時刻的方差協(xié)方差矩陣的每一個元素服從均值為0 方差為h的正態(tài)分布。本文首先分析巴塞爾協(xié)議III 的流動性監(jiān)管和市場約束的宏觀審慎監(jiān)管對銀行系統(tǒng)的影響;然后結(jié)合上述監(jiān)管約束和貨幣政策,分析宏觀審慎和貨幣政策雙支柱以及單獨貨幣政策對銀行系統(tǒng)的影響;最后從衍生品市場的角度分析保證金制度和中央清算機制對銀行系統(tǒng)的影響。

表2 參數(shù)設(shè)置Table 2 Parameter setting

3.1 宏觀審慎監(jiān)管

2007—2009 年的金融危機直接催生了巴塞爾協(xié)議Ⅲ。與前兩部相比,巴塞爾協(xié)議Ⅲ提出了流動性覆蓋率的概念,以提高銀行應(yīng)對流動性風(fēng)險的能力,并通過逐年提高流動性覆蓋率的方式達到流動性覆蓋率要求[1]。同時,引入了市場約束機制,要求銀行提高資產(chǎn)信息的透明度,及時披露資本結(jié)構(gòu)、風(fēng)險敞口等,以降低信息不對稱帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。在市場約束條件下,市場信息完善,銀行能夠準(zhǔn)確知道系統(tǒng)中其他銀行的資產(chǎn)相關(guān)信息,并且通常會選擇凈資產(chǎn)較大的銀行進行交易以降低交易對手銀行違約對自身造成的資產(chǎn)損失。因此,本文將銀行的流動性資產(chǎn)比例設(shè)為15%,以反映更嚴(yán)格的流動性監(jiān)管要求,并假設(shè)銀行在進行同業(yè)和衍生品交易時,會優(yōu)先選擇資產(chǎn)凈值較大的銀行進行交易,以分析流動性監(jiān)管和市場約束機制對銀行系統(tǒng)的影響。運行周期為500,結(jié)果為運行50 次的平均值,如表3 所示。

表3 監(jiān)管前與監(jiān)管后對比Table 3 Comparison between pre-regulatory and post-regulatory

表3 結(jié)果為500 個周期的平均值。從表3 可以看出,提高流動性監(jiān)管要求使得銀行將更多的資金留作儲備,用于投資的資金減少,進而減緩了銀行擴張速度,導(dǎo)致銀行資產(chǎn)總規(guī)模降低。中央借款規(guī)模的降低反映了同業(yè)拆借市場規(guī)模的萎縮,銀行對債權(quán)方銀行和中央銀行的負(fù)債減少。流動性資產(chǎn)比例的增加使得銀行有充足的資金償還同業(yè)、追加保證金以及衍生品等負(fù)債,減少了證券的拋售比例,緩解了證券的大量拋售對銀行資產(chǎn)價值下跌的影響。在市場約束條件下,銀行優(yōu)先與風(fēng)險水平較低的銀行進行同業(yè)和衍生品交易,降低了銀行系統(tǒng)的逆向選擇風(fēng)險。同時,衍生品市場風(fēng)險敞口的減少也在一定程度上減少了違約銀行的數(shù)量。這一結(jié)果表明,對銀行系統(tǒng)更高的流動性監(jiān)管要求和市場約束要求雖然在一定程度上抑制了銀行系統(tǒng)的發(fā)展,但同時也降低了銀行系統(tǒng)的風(fēng)險水平。

3.2 宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策工具

公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率和直接注資等是當(dāng)前金融市場調(diào)節(jié)最常用的貨幣政策工具,央行通過實施貨幣政策工具來調(diào)節(jié)貨幣供給和市場流動性以達到降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險和保持金融系統(tǒng)穩(wěn)定運行的目的。由于債券利率作為基準(zhǔn)利率,債券市場的變化往往會對其他金融市場產(chǎn)生影響。本文通過改變債券利率、債券利率波動率γB和市場流動性水平α的參數(shù)值來模擬不同情境下,宏觀審慎監(jiān)管政策和貨幣政策結(jié)合以及單獨貨幣政策條件下,整個銀行系統(tǒng)的變化情況。輸出結(jié)果包括銀行平均總資產(chǎn)、破產(chǎn)銀行數(shù)量、證券拋售比例、中央借款、衍生品風(fēng)險敞口和追加保證金數(shù)量。運行周期為500,結(jié)果為運行50 次的平均值,如圖3～圖5 所示。

圖3 債券利率敏感性Figure 3 Bond interest rate sensitivity

圖4 債券利率波動率敏感性Figure 4 Bond interest rate volatility sensitivity

圖5 市場流動性水平敏感性Figure 5 Market liquidity level sensitivity

債券利率的變化對銀行系統(tǒng)產(chǎn)生了顯著的影響,圖3 中較高的債券利率增加了銀行現(xiàn)金和凈資產(chǎn)規(guī)模,同時銀行資產(chǎn)規(guī)模呈上升趨勢。較低的債券利率水平傳導(dǎo)到同業(yè)拆借市場,導(dǎo)致流動性供給降低,銀行從中央借款規(guī)模增加。因此,在較低的利率水平下,中央借款規(guī)模保持較高水平。銀行資產(chǎn)規(guī)模的增加,使得中央借款規(guī)模和衍生品風(fēng)險敞口增加。同時,較高的債券利率也會對同業(yè)拆借利率產(chǎn)生影響,進而導(dǎo)致追加保證金規(guī)模增加。中央借款和追加保證金的增加,使得很多銀行的流動性資產(chǎn)可能不足以償還負(fù)債,不得不通過拋售證券進行償還,而證券拋售又進一步惡化了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表,違約銀行數(shù)量也相應(yīng)的增加。在宏觀審慎監(jiān)管約束下,證券拋售比例、追加保證金和違約銀行數(shù)量等均小于沒有監(jiān)管約束,并且債券利率的變化對銀行系統(tǒng)的影響顯著降低。

圖4 中債券利率波動率的增加,導(dǎo)致債券市場風(fēng)險增加,銀行資產(chǎn)從債券市場向同業(yè)、證券和投資等收益更高的市場轉(zhuǎn)移,進而使得總資產(chǎn)規(guī)模增加。但當(dāng)波動率增加到一定程度時,銀行資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)下降趨勢,說明一定程度的債券利率波動有利于銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定發(fā)展,但過高的債券利率波動反而會降低銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。受債券市場利率波動的影響,同業(yè)拆借市場利率波動也隨之增加,為了對沖同業(yè)拆借利率波動帶來的風(fēng)險,銀行會增加對衍生品市場的投資,造成衍生品市場風(fēng)險敞口的增加。此外,同業(yè)拆借利率的波動也引起了追加保證金數(shù)量的大幅增加,證券拋售比例和違約銀行數(shù)量也隨之增加,進而增加了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險,導(dǎo)致銀行資產(chǎn)規(guī)模降低。通過對銀行平均資產(chǎn)規(guī)模、證券拋售比例和違約銀行數(shù)量的對比,可知宏觀審慎監(jiān)管約束降低了過高債券利率波動對銀行系統(tǒng)的負(fù)面影響。

圖5 反映了市場流動性水平變化對銀行系統(tǒng)的影響,橫坐標(biāo)為參數(shù)α值,α越大表示市場流動性水平越低?？梢钥闯?市場流動性水平的增加,能有效的降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險水平,主要體現(xiàn)在證券拋售比例和破產(chǎn)銀行數(shù)量的減小。可以理解,較高的市場流動性水平有效吸收市場中拋售的證券,抑制了證券價格的大幅下跌,降低了證券拋售對銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響。同時,較高的流動性水平也降低了流動性風(fēng)險對同業(yè)拆借市場的影響。當(dāng)市場流動性水平較低時,市場流動性水平對銀行系統(tǒng)的負(fù)面影響顯著增加,流動性水平越低,市場對拋售證券的吸收能越差,證券拋售會導(dǎo)致資產(chǎn)價格的大幅下跌。部分銀行由于凈資產(chǎn)小于零而破產(chǎn),對其債權(quán)銀行造成資產(chǎn)損失,債權(quán)銀行為了償還負(fù)債又會進一步拋售證券,違約級聯(lián)效應(yīng)導(dǎo)致證券拋售比例大幅上升。同時,破產(chǎn)銀行數(shù)目增加。

3.3 衍生品市場監(jiān)管

衍生品市場監(jiān)管主要體現(xiàn)在保證金制度和中央清算機制。通過對衍生品交易雙方設(shè)置保證金制度以降低衍生品資產(chǎn)價格波動帶來的交易對手風(fēng)險,中央清算機制則是中央對手方充當(dāng)每一個買方的賣方以及每一個賣方的買方,通過多邊凈額結(jié)算的方式降低整個衍生品市場的風(fēng)險敞口。本文分別通過改變初始保證金比例β和中央清算比例ρ的參數(shù)值來分析保證金制度和中央清算機制對整個銀行系統(tǒng)的影響,結(jié)果如圖6 和圖7 所示。

圖6 初始保證金比例敏感性Figure 6 Initial margin ratio sensitivity

圖7 中央清算比例敏感性Figure 7 Central clearing ratio sensitivity

圖6 中較高的初始保證金比例增加了衍生品交易成本,導(dǎo)致衍生品交易規(guī)模的萎縮,相應(yīng)的衍生品風(fēng)險敞口和追加保證金也降低了。同時,證券拋售比例和破產(chǎn)銀行數(shù)量呈下降趨勢。大量研究驗證了中央對手方在降低衍生品市場風(fēng)險中的作用,圖7 中的結(jié)果也表明,對衍生品交易實施中央清算能夠顯著降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。隨著中央清算比例的增加,通過對所有衍生品交易的多邊凈額結(jié)算,衍生品市場風(fēng)險敞口和追加保證金均逐漸降低。對比圖6 和圖7,可以看出,與保證金制度相比,中央清算機制在降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險中的效率更高。

4 結(jié)論

本文構(gòu)建了銀行動態(tài)多層網(wǎng)絡(luò)模型,包括同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)、衍生品交易網(wǎng)絡(luò)和持有共同資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò),同時考慮直接和間接兩種風(fēng)險傳染渠道。衍生品市場對銀行系統(tǒng)穩(wěn)定具有重要影響,以往對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管的研究往往忽視了衍生品市場在整個金融系統(tǒng)中的作用,將衍生品市場納入到整個金融系統(tǒng)中,可以較為準(zhǔn)確全面的分析不同市場間的相互作用所呈現(xiàn)出的宏觀特征。基于構(gòu)建的模型,本文通過參數(shù)設(shè)置模擬了宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策工具對整個銀行系統(tǒng)影響,研究結(jié)果如下。

更高的流動性監(jiān)管要求和市場約束要求雖然在一定程度上抑制了銀行業(yè)的發(fā)展,但同時也降低了銀行資產(chǎn)過度擴張帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險,有利于維持銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定。建立完善的信息披露機制能夠充分發(fā)揮市場約束機制的作用,減輕銀行交易的逆向選擇風(fēng)險。雖然較高的流動性資產(chǎn)比例能夠有效抵御外部沖擊,降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險,但過高的流動性資產(chǎn)比例會造成資本冗余,導(dǎo)致資本效率低下。因此,應(yīng)該有針對性的實施監(jiān)管策略。巴塞爾協(xié)議Ⅲ中也確定了系統(tǒng)重要性金融機構(gòu),這些金融機構(gòu)的違約能夠?qū)φ麄€金融系統(tǒng)產(chǎn)生嚴(yán)重影響,并對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)提出了附加資本的要求,以避免系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。

債券利率及其波動均會對銀行系統(tǒng)產(chǎn)生顯著影響。緊縮的貨幣政策導(dǎo)致市場流動性水平降低,流動性風(fēng)險增加,銀行為了獲得流動性資金通過流動性囤積、出售證券以及支付高額利息向中央銀行借款,從而進一步惡化了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表,很多銀行由于不能及時支付借款而破產(chǎn),并引發(fā)銀行系統(tǒng)的連鎖反應(yīng)。較低水平的債券利率波動有利于銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定發(fā)展,但過高的波動會對銀行系統(tǒng)帶來負(fù)面影響。債券利率波動傳導(dǎo)到同業(yè)拆借市場,銀行會通過增加衍生品投資以降低同業(yè)拆借利率波動帶來的資產(chǎn)損失,導(dǎo)致風(fēng)險敞口和追加保證金的大幅增加,降低了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性。市場流動性水平對銀行系統(tǒng)具有重要影響,央行一般會通過直接注資、公開市場操作以及準(zhǔn)備金率等來調(diào)節(jié)市場流動性水平,但貨幣政策的效果并不是針對單一市場,不同市場間會相互作用對整個金融系統(tǒng)產(chǎn)生影響。在市場流動性水平低于一定程度時,市場流動性水平對銀行系統(tǒng)的負(fù)面影響會顯著增加。過于頻繁的政策操作會降低銀行對市場前景的預(yù)期,增大了利率的波動和市場的不穩(wěn)定性,進而對銀行系統(tǒng)產(chǎn)生影響?？梢跃C合運用宏觀審慎監(jiān)管政策和貨幣政策工具,以降低不同市場間相互作用所導(dǎo)致的風(fēng)險放大效應(yīng),保持銀行系統(tǒng)的平穩(wěn)運行。

保證金制度和中央清算機制在降低衍生品市場風(fēng)險中具有重要作用。初始保證金通過增加交易成本,降低了衍生品交易規(guī)模,進而降低衍生品風(fēng)險敞口,較高的初始保證金比例也促使更多地場外衍生品交易通過中央對手方進行。中央對手方通過多邊凈額結(jié)算的方式將不同交易對手間的風(fēng)險集中到中央對手方身上。與雙邊結(jié)算方式相比,多邊凈額結(jié)算降低了對交易雙方的保證金要求,進而降低了流動性風(fēng)險,但這也增加了極端情況下中央對手方的違約風(fēng)險,可以通過適度提高初始保證金和違約基金的繳納比例以應(yīng)對極端情況。

對于銀行系統(tǒng)性風(fēng)險,本文重點研究了同業(yè)拆借交易和衍生品交易的直接風(fēng)險傳染渠道,以及持有共同資產(chǎn)拋售導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌的間接風(fēng)險傳染渠道。而銀行股價波動也是銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的重要來源之一。銀行股票價格受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策干預(yù)以及銀行自身經(jīng)營業(yè)績等多種因素影響,銀行股票價格的波動會對銀行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生影響。銀行股票價格上升會優(yōu)化銀行的資產(chǎn)負(fù)債表,有利于增強銀行風(fēng)險抵抗能力;股票價格下降會惡化銀行的資產(chǎn)負(fù)債表,會造成銀行更加脆弱。同時,銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化也會反過來對股票價格產(chǎn)生影響[52]。因此,納入股票市場研究銀行系統(tǒng)性風(fēng)險值得未來進一步深入研究。