李佳嵐 萬迪昉 陳 楠

(1.西安交通大學(xué) 管理學(xué)院,陜西 西安 710049;2.浙江樹人大學(xué) 管理學(xué)院,浙江 杭州 310015;3.卡內(nèi)基梅隆大學(xué) 泰珀商學(xué)院,賓西法尼亞州 匹茲堡 15106)

0 引言

以交易所為主體的金融創(chuàng)新主要指交易品種、技術(shù)、渠道和風(fēng)險控制機制的創(chuàng)新[1],具有知識密集性、生產(chǎn)與消費的同步性、服務(wù)過程中的持續(xù)學(xué)習(xí)性等特征[2]。早期全球交易所的代表性創(chuàng)新如芝加哥商品期貨交易所在1988 年推出的SPAN 風(fēng)險管理系統(tǒng)和1992 年推出的期貨與期權(quán)電子交易平臺CME Globex,近期如澳大利亞交易所從2016 年開始籌備并計劃于2021 年推出的區(qū)塊鏈結(jié)算平臺。我國為提高金融對實體經(jīng)濟的服務(wù)效能,也加快了交易所市場的創(chuàng)新步伐,如大商所在2020 年上市的液化石油氣期貨期權(quán)產(chǎn)品和獲批的生豬期貨產(chǎn)品,如中金所在2019 年啟動的國債期貨做市交易等。交易所的金融創(chuàng)新對提高市場信息效率、緩解暴漲暴跌有重要意義,并且,在堅持金融對外開放的過程中,加快交易品種尤其是衍生品的創(chuàng)新能避免定價權(quán)旁落,維護金融主權(quán)和經(jīng)濟安全[3]。值得注意的是,不同于發(fā)達市場交易所創(chuàng)新的原創(chuàng)性、活躍性、創(chuàng)新效益能貫穿交易所整條價值鏈的特征,我國交易所的創(chuàng)新更多表現(xiàn)為跟隨和學(xué)習(xí),創(chuàng)新結(jié)果的單一性和滯后性與市場需求的多元化快速發(fā)展格格不入。

已有部分學(xué)者試圖從金融機構(gòu)在創(chuàng)新過程中的目標(biāo)沖突出發(fā),分析當(dāng)存在信息不對稱時,偏好否定性措施的傳統(tǒng)監(jiān)管模式容易使金融創(chuàng)新陷入市場穩(wěn)定、創(chuàng)新有效和規(guī)則簡明的三難境地,最終導(dǎo)致監(jiān)管失效和創(chuàng)新失敗[4]。解決辦法是通過合理的監(jiān)管權(quán)限配置激勵交易所自發(fā)地在競爭中注重風(fēng)險防范,有效調(diào)和追求經(jīng)營目標(biāo)最大化和投入足夠監(jiān)督成本來保護投資者利益的矛盾[5]。但同時,若進一步考慮交易所作為“被治理者”①對于非金融企業(yè)的公司治理而言,金融機構(gòu)是作為公司治理重要監(jiān)督力量的“治理者”。但金融機構(gòu)自身的治理結(jié)構(gòu)問題也可能引發(fā)巨大的金融成本,因此同樣需要注意金融機構(gòu)作為“被治理者”的身份(參見:李維安.公司治理學(xué)(第三版)[M].北京:高等教育出版社,2016:173-178.)。的另一重身份,眾多且復(fù)雜的利益相關(guān)者使交易所在金融創(chuàng)新過程中需要額外處理會員間、會員與股東、會員與其他市場參與者、股東與其他市場參與者的利益沖突,這同樣對創(chuàng)新決策產(chǎn)生重大影響[6]。換言之,交易所創(chuàng)新實質(zhì)上需要面對內(nèi)外兩層治理維度上交織的雙重目標(biāo)沖突。

具體到我國,交易所的內(nèi)外部治理均存在問題。從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來看,以上交所和深交所為代表的會員制交易所由政府牽頭成立,盡管法律賦予會員制的身份,規(guī)定交易所的財產(chǎn)積累和權(quán)益由會員共同享有,但法律又同時規(guī)定了政府對市場和交易所的管理權(quán)力,交易所所有權(quán)沒有明確歸屬,高管層由國家直接任免,無法發(fā)揮會員大會對管理層的監(jiān)督和制約作用[7];以中金所為代表的公司制交易所則由于所有股東的背景都是由國家發(fā)起設(shè)立的事業(yè)法人,因此管理層的任命和經(jīng)營實踐同樣呈現(xiàn)出濃厚的行政色彩[8]。從外部監(jiān)管權(quán)限安排來看,現(xiàn)行《證券法》和《期貨交易所管理辦法》盡管明確規(guī)定交易所是實行自律管理的法人,但涉及自律管理職權(quán)的表述依舊不明朗[9]。具體到交易所創(chuàng)新的管理,更是表明交易所沒有掌握實質(zhì)的監(jiān)管權(quán)限。比如,《證券交易所管理辦法》第九條指出“證券交易所可以根據(jù)證券市場發(fā)展的需要,推動交易品種和交易方式的創(chuàng)新”,但第十條又規(guī)定涉及“上市新的證券交易品種或者對現(xiàn)有上市證券交易品種作出較大調(diào)整”“證券交易方式的重大創(chuàng)新或者對現(xiàn)有證券交易方式作出較大調(diào)整”等業(yè)務(wù)規(guī)則的制定或修改時,除應(yīng)由交易所理事會通過外,還應(yīng)報證監(jiān)會批準(zhǔn)?？梢钥吹?內(nèi)外部治理問題使我國交易所無法發(fā)揮快速處理金融市場運行過程中各類突發(fā)問題的靈活性、專業(yè)性優(yōu)勢,也無法根據(jù)行業(yè)環(huán)境和競爭地位的變化來迅速開拓創(chuàng)新業(yè)務(wù),反而對金融市場的進一步發(fā)展產(chǎn)生制約。

現(xiàn)有針對金融機構(gòu)創(chuàng)新的研究習(xí)慣于將內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響和機構(gòu)在創(chuàng)新過程中與政府監(jiān)管博弈的兩重維度進行分割,僅在單一維度下展開討論,并鮮見以交易所為創(chuàng)新主體的分析。因此,本文立足于交易所在金融創(chuàng)新過程中必須同時面對的內(nèi)外部雙重目標(biāo)沖突,在統(tǒng)一框架下系統(tǒng)分析治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管權(quán)限安排對交易所創(chuàng)新的共同作用具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

1 文獻回顧

1.1 交易所治理結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新的影響

交易所治理結(jié)構(gòu)主要分為互助制和非互助制兩大類,在我國也稱作會員制和公司制,其中,非互助制交易所還包括了上市和非上市兩種情況。交易所去互助化不僅表現(xiàn)為所有權(quán)和會員席位分離,更為重要的是打開原先封閉①交易所去互助化的主要方式是用股權(quán)交換會員席位,但Oldford 和Otchere指出部分交易所去互助化后,會員仍舊可能是交易所的所有者,并繼續(xù)掌握關(guān)鍵事項的決策權(quán),此時所有權(quán)結(jié)構(gòu)依舊是封閉狀態(tài),只有上市才是更為徹底的去互助化。的所有權(quán)結(jié)構(gòu)[10],并實現(xiàn)關(guān)鍵性資產(chǎn)的剩余控制權(quán)②Hart 和Moore 認(rèn)為交易所的關(guān)鍵性資產(chǎn)包括有形的交易場所和設(shè)備,無形的交易規(guī)則、聲譽和市場深度等。由于契約的不完全性,互助制交易所由會員掌握關(guān)鍵性資產(chǎn)的剩余控制權(quán),非互助制交易所由外部投資者掌握關(guān)鍵性資產(chǎn)的剩余控制權(quán)。部分學(xué)者認(rèn)為逐利性是非互助制交易所的主要特征,但Hart 和Moore 認(rèn)為互助制交易所同樣具有逐利性,不能以此作為區(qū)分兩者的標(biāo)志。向會員以外的投資者轉(zhuǎn)移[11]。因此,一般認(rèn)為上市是更深層次的去互助化。交易所治理結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新的影響主要包括如下兩個方面。

一方面,創(chuàng)新具有資源依賴性,交易所治理結(jié)構(gòu)影響重要資源的獲取和吸收效率[12]。創(chuàng)新活動對資金約束更為敏感,互助制下交易所封閉的所有權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致籌資渠道單一[13]。周友蘇和楊照鑫發(fā)現(xiàn)交易所去互助化后資金來源增多、規(guī)模擴大,能有效支持日常運營和組織創(chuàng)新,并凸顯了交易所融資的天然優(yōu)勢[14]。Sharif 分析巴基斯坦交易所改制的案例,進一步指出去互助化不僅解決了交易所設(shè)備和技術(shù)升級的資金缺口,更為重要的是外部股東能夠帶來其他非互助制交易所的成功經(jīng)驗,通過引入先進的人力資本激發(fā)組織創(chuàng)新活力,中小板就是巴基斯坦交易所去互助化后的新業(yè)務(wù)[15]。Slimane 和Angulo 針對倫敦證券交易所的案例研究同樣證明了這一點[16]。

另一方面,決策方式影響組織創(chuàng)新投入,不同治理結(jié)構(gòu)下交易所呈現(xiàn)出不同的決策方式[17]。當(dāng)交易所為互助制,由會員大會進行重大事項的決策,并采用“一個會員席位代表一張投票、少數(shù)服從多數(shù)”的投票原則,但這種決策方式往往由于會員的異質(zhì)性無法在實際操作中產(chǎn)出最優(yōu)決策[18-19]?；ブ平灰姿慕?jīng)營目標(biāo)為會員收益最大化,會員收益來源主要包括以金融中介的身份向投資者提供服務(wù)的收益和對交易所總收益的分享。因此,盡管創(chuàng)新能提升交易所的整體價值,但如果對一半以上會員的市場份額造成威脅,最終投票結(jié)果將放棄創(chuàng)新[11]。非互助制交易所的經(jīng)營目標(biāo)為股東收益最大化,一定程度上可解決會員異質(zhì)性導(dǎo)致的組織內(nèi)部目標(biāo)沖突,在單一目標(biāo)下使決策程序得到簡化,并可設(shè)計更為明確有效的經(jīng)理人激勵契約,提高創(chuàng)新效率[20]。

1.2 交易所監(jiān)管權(quán)限對創(chuàng)新的影響

針對交易所市場的監(jiān)管主要包括審核上市交易品種,制定交易和監(jiān)管規(guī)則,監(jiān)督各類市場參與者的交易行為(常見的如監(jiān)督證券、期貨公司等交易所會員的經(jīng)紀(jì)代理服務(wù),并對損害投資者利益的行為進行懲罰)[21]。監(jiān)管權(quán)限配置由相關(guān)法律確定,主流形式包括以政府直接監(jiān)管的方式將權(quán)力集中于政府手中,或者通過讓渡一部分權(quán)限形成交易所和政府的合作監(jiān)管,此時交易所在專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)獲得自律監(jiān)管權(quán)限[22]。

交易所監(jiān)管權(quán)限對金融創(chuàng)新的影響主要源自金融創(chuàng)新的過程性特征[5]。由于投資者缺乏對創(chuàng)新風(fēng)險的甄別和管理能力,并處于信息不對稱的劣勢方缺乏對交易過程的監(jiān)督能力,為避免引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險,金融創(chuàng)新從設(shè)計到上市需要歷經(jīng)層層審批[23]。以衍生品創(chuàng)新為例,考察合約現(xiàn)貨市場,審查合約條款,考察與宏觀經(jīng)濟目標(biāo)是否匹配等任務(wù)都對不同監(jiān)管權(quán)限安排下監(jiān)管主體的學(xué)習(xí)能力、知識傳遞速度以及決策效率提出要求,并因此產(chǎn)生不同程度的創(chuàng)新延遲[24]。

更為重要的是,由于規(guī)則的不完全契約特征,創(chuàng)新服務(wù)的具體交易和監(jiān)管規(guī)則需要在創(chuàng)新推出后做進一步的調(diào)整和修改。此時,事前確定的監(jiān)管權(quán)力歸屬將決定未來由哪一方對規(guī)則進行相機調(diào)整,從而影響對被監(jiān)管方的激勵效果和規(guī)則的改進效率[25]。Grajzl 和Murrell 將監(jiān)管權(quán)力具體化為“制定補充法規(guī)的權(quán)力”,在不完全契約的理論框架下分析指出,當(dāng)未來市場環(huán)境發(fā)展的不確定程度較高時,將監(jiān)管權(quán)力賦予受法律規(guī)制的一方,即采用自律監(jiān)管的授權(quán)方式能實現(xiàn)市場效率改進[26]。李有星和王琳則以金融科技創(chuàng)新為背景指出應(yīng)當(dāng)在多元主體共享話語權(quán)的互動博弈下形成市場化的投資者保護機制,要求金融科技創(chuàng)新主體承擔(dān)“看門人”角色,遵循簡明性披露規(guī)則進行實質(zhì)性信息披露,并在未盡職提供真實信息時承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任,強調(diào)通過責(zé)權(quán)利匹配的激勵性監(jiān)管授權(quán)機制實現(xiàn)市場參與各方的互惠共贏和市場整體效率的改進[4]。

1.3 統(tǒng)一框架:內(nèi)外部治理機制共同影響創(chuàng)新

制度嵌入下的組織治理研究認(rèn)為分析內(nèi)部治理機制能否發(fā)揮作用應(yīng)當(dāng)充分考慮外部制度環(huán)境的影響[27-29]。例如,在高經(jīng)濟管制、低經(jīng)濟自由度的政府直接干預(yù)模式下,對“合法性”③“合法性”指“在由規(guī)范、價值觀、信仰和定義構(gòu)建的某個社會體系之內(nèi),組織的行為是可取的”。對合法性的追求來源于制度壓力,能促使組織追求更有經(jīng)濟效率的資源,但同時也會迫使組織分散精力去博得更多利益相關(guān)者的認(rèn)可(參見:Suchman M C.Managing legitimacy:Strategic and institutional approaches[J].Academy of Management Review,1995,20(3):571-610.)。的追求使金融機構(gòu)經(jīng)理人的激勵更多來源于按計劃規(guī)定的路徑行事,甚至因為制度的刻板性表現(xiàn)出對創(chuàng)新風(fēng)險的抗拒和厭惡,阻礙金融機構(gòu)的學(xué)習(xí)機制從而影響創(chuàng)新效率[1]。具體到交易所行業(yè),由于金融創(chuàng)新的高風(fēng)險和過程性特征使其不可避免地受到品種審核、市場監(jiān)督、規(guī)則調(diào)整等具體事務(wù)權(quán)限安排構(gòu)成的外部監(jiān)管制度影響,這種需要同時處理內(nèi)外部雙重治理目標(biāo)沖突的特征剛好契合了制度嵌入下的組織治理理念:對外需要調(diào)和交易所創(chuàng)新收益最大化和以政府為代表的投資者風(fēng)險最小化的目標(biāo)沖突,對內(nèi)需要調(diào)和創(chuàng)新引發(fā)的會員間、會員和股東間的利益沖突。

現(xiàn)有基于雙重治理維度的交易所治理問題研究集中于運用理論分析指出不同治理結(jié)構(gòu)的交易所在處理外部目標(biāo)沖突時存在的問題。在互助制下,交易所會出于為會員牟利的目的容忍市場欺詐行為,無法投入滿足投資者要求的最低監(jiān)管努力水平[30];在非互助制下,由于履行監(jiān)管職責(zé)會產(chǎn)生相應(yīng)成本,為追求股東收益最大化,交易所會將“自我規(guī)制”變?yōu)椤安蛔鳛椤?即使通過成立第三方監(jiān)管部門將監(jiān)管職能“外包”,也可能因為交易所對“外包”對象投資不足導(dǎo)致失職[6];如果交易所在自身市場上市,更要進一步克服“又當(dāng)裁判又當(dāng)運動員”所導(dǎo)致的利益沖突[31]?？紤]到交易所失職可能引發(fā)的市場風(fēng)險,政府往往選擇集中監(jiān)管權(quán)限進行直接干預(yù)[32-33],最終將扭曲內(nèi)部治理機制的激勵作用。換句話說,受外部制度影響,即使交易所進行改制,也無法對金融創(chuàng)新產(chǎn)生實質(zhì)性的推動作用。但值得注意的是,上述理論研究主要采用比較靜態(tài)分析,隱含的假設(shè)是交易所和政府都是短視的,并未在金融創(chuàng)新背景下進行動態(tài)分析;并且,上述研究均只針對某種特定的交易所治理結(jié)構(gòu)獨立展開討論,并未比較不同治理結(jié)構(gòu)與外部制度對創(chuàng)新的共同影響。

Stefanadis 認(rèn)為,金融創(chuàng)新的過程性和動態(tài)持續(xù)性特征使政府和金融機構(gòu)之間建立的是一種無限期重復(fù)博弈關(guān)系,通過構(gòu)建無限期重復(fù)博弈模型,將監(jiān)管權(quán)力具象化為“確定創(chuàng)新產(chǎn)品價格透明度的權(quán)力”,指出政府和金融機構(gòu)可以在長期目標(biāo)約束下實現(xiàn)合作監(jiān)管均衡,此時金融機構(gòu)設(shè)置的創(chuàng)新產(chǎn)品價格透明度總是剛好滿足政府對投資者保護的要求,并能及時推出創(chuàng)新來提高機構(gòu)收入[5]。無限期重復(fù)博弈的特點是由于同一個博弈被重復(fù)無限次,因此只要有一方違約,其他參與方能在后續(xù)期對其進行懲罰和報復(fù)。例如,不再與其合作使違約方遭受長期損失。在這種無限期重復(fù)博弈關(guān)系下,政府可以將收回監(jiān)管權(quán)限作為維持后續(xù)期合作監(jiān)管均衡的威脅點,只要合作雙方足夠重視各自的長期利益,金融機構(gòu)不存在罔顧創(chuàng)新風(fēng)險損害投資者利益的動機,政府也不存在收回監(jiān)管權(quán)限的動機,從而能夠通過特定的子博弈精煉均衡實現(xiàn)滿足所有個體理性的可行支付向量?，F(xiàn)實中,由于合作監(jiān)管方式能加快金融創(chuàng)新效率[34],從長遠(yuǎn)來看這能夠提高交易所的產(chǎn)品多樣化程度,獲得更高的市場流動性。而對于政府而言,高效且專業(yè)的金融創(chuàng)新能為實體經(jīng)濟提供強有力的支持,順應(yīng)宏觀經(jīng)濟發(fā)展的長遠(yuǎn)目標(biāo),即博弈雙方存在形成合作均衡的前提。因此,我們借鑒Stefanadis 的理論模型作為本文構(gòu)建交易所金融創(chuàng)新理論模型的基礎(chǔ)。

遺憾的是,盡管Stefanadis 通過無限期重復(fù)博弈模型構(gòu)建了金融機構(gòu)在創(chuàng)新過程中處理外部目標(biāo)沖突的理論框架,但其設(shè)定的創(chuàng)新主體僅僅是籠統(tǒng)的專業(yè)性金融機構(gòu)。若將創(chuàng)新主體進一步具體化為交易所,由于互助制和非互助制是兩種不同的治理結(jié)構(gòu),如果未將內(nèi)外兩層治理機制的不同情況納入統(tǒng)一框架比較分析對金融創(chuàng)新的共同影響,則結(jié)論的現(xiàn)實意義有待商榷。Hart 和Moore 基于不完全契約理論對交易所治理結(jié)構(gòu)進行了重新定義[11],指出區(qū)分互助制和非互助制的主要標(biāo)志是關(guān)鍵性資產(chǎn)的剩余控制權(quán)歸屬方。具體到金融創(chuàng)新,互助制(非互助制)交易所由會員(外部所有者)決定創(chuàng)新與否、創(chuàng)新產(chǎn)品收費方式、創(chuàng)新產(chǎn)品交易規(guī)則等無法事前通過合同約定的事項。進一步,Hart 和Moore 通過構(gòu)建服務(wù)產(chǎn)品定價模型比較互助制和非互助制交易所在決策過程中的差異,并指出由于存在不同的利益沖突,兩種治理結(jié)構(gòu)下的定價決策都可能存在效率損失。顯然,Hart 和Moore 的分析也是在單一治理維度下展開,但我們可以借鑒其對不同治理結(jié)構(gòu)交易所在服務(wù)定價過程中的特征刻畫,作為Stefanadis 理論模型對金融機構(gòu)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)考慮不足的良好補充。

本文的核心工作之一為聚焦于交易所在金融創(chuàng)新過程中的雙重目標(biāo)沖突,在統(tǒng)一交易所內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)管授權(quán)機制兩重治理維度的框架下,采用博弈模型分析交易所的創(chuàng)新決策。模型不僅分析政府監(jiān)管和合作監(jiān)管兩種授權(quán)安排下,不同程度的監(jiān)管延遲如何影響交易所的創(chuàng)新決策,同時將交易所的內(nèi)部治理機制納入模型,充分考慮互助制和非互助制交易所在產(chǎn)品定價過程中的差異如何影響創(chuàng)新決策,從而分析內(nèi)外部治理機制對交易所金融創(chuàng)新效率的共同影響。同時,本文還利用來自全球37 個國家(地區(qū))85 家交易所2006 至2016 年間的衍生品創(chuàng)新個數(shù)作為衡量交易所金融創(chuàng)新效率的指標(biāo),對理論模型的假說進行實證檢驗,并一定程度上彌補了非銀行金融機構(gòu)創(chuàng)新影響因素在實證研究方面的空缺。

2 理論模型

2.1 基本假設(shè)

交易所每一期持續(xù)經(jīng)營的時間長度標(biāo)準(zhǔn)化為1。在持續(xù)經(jīng)營期間,交易所投入的成本主要包括兩類。一類是提供服務(wù)的日常經(jīng)營成本:當(dāng)交易所沒有提供創(chuàng)新服務(wù),邊際成本為c＞0。當(dāng)交易所創(chuàng)新服務(wù)方式,由于需要在服務(wù)過程中進一步學(xué)習(xí)相關(guān)信息,邊際成本呈現(xiàn)隨時間遞減的學(xué)習(xí)效應(yīng)。假設(shè)創(chuàng)新服務(wù)的邊際成本為g(W),其中,W為創(chuàng)新服務(wù)推出的總時長。g′(W)＜0 說明,交易所在持續(xù)經(jīng)營期間引進創(chuàng)新服務(wù)的時間越早,服務(wù)的邊際成本越小。g(W=1)=c′＜c說明,如果交易所在整個經(jīng)營期間都提供創(chuàng)新服務(wù),則邊際成本小于未提供創(chuàng)新服務(wù)時的邊際成本。

交易所的另一類成本來自監(jiān)管活動。假設(shè),在持續(xù)經(jīng)營期間,交易所投入監(jiān)管努力的邊際成本為h(β),其中,β為監(jiān)管規(guī)則的嚴(yán)格程度。假定＞0,說明監(jiān)管規(guī)則越嚴(yán)格,交易所需要投入更多監(jiān)管努力,產(chǎn)生的監(jiān)管邊際成本越高。同時,β也是衡量市場風(fēng)險的反向指標(biāo)。β越大,監(jiān)管規(guī)則越嚴(yán)格,市場風(fēng)險越小;β越小,監(jiān)管規(guī)則越寬松,需要政府動用更多公共資源S(β)來清理市場風(fēng)險,即＜0。為簡化,令=+∞且S(β*)=0[35]。

假設(shè)交易所共有(2N-1) 家會員(i=1,2,…,2N-1)。交易所向所有會員出售同質(zhì)且可按標(biāo)準(zhǔn)單位分割的服務(wù),并針對每單位服務(wù)統(tǒng)一收取費用p。在價格水平p上,會員i根據(jù)自身市場規(guī)模確定對交易所服務(wù)的需求Di(p)。假設(shè)v為會員統(tǒng)一的期望效用,≤p≤v(β)(＞0 為外生變量)。＜0 表明監(jiān)管規(guī)則越寬松,會員侵占投資者利益的機會越大,有機會獲得更高的收益[21]。當(dāng)p=,所有會員的需求都不再隨著p的下降而上升,此時多購買一單位交易所服務(wù)增加的邊際效用為零。那么,根據(jù)p=時會員i的最大需求qi,將所有會員按遞增方式排序,并編號:q1＜q2＜…＜qN＜…q2N-1。交易所的市場總需求為Q=。

2.2 監(jiān)管權(quán)限安排

假設(shè)監(jiān)管權(quán)限指決定監(jiān)管規(guī)則嚴(yán)格程度β的權(quán)力。在初始階段,政府首先進行市場監(jiān)管的授權(quán)安排:一種是政府直接監(jiān)管,即交易所只能依照行政指令來提供創(chuàng)新服務(wù)和調(diào)整監(jiān)管規(guī)則,并在此基礎(chǔ)上管理交易過程和市場參與者的交易行為,此時β由政府決定;另一種是合作監(jiān)管,即政府讓渡部分監(jiān)管權(quán)限,允許交易所在專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)、在遵守法律和行業(yè)規(guī)范準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上,相機提供創(chuàng)新服務(wù)、調(diào)整監(jiān)管規(guī)則,并運用市場手段監(jiān)管交易過程和市場參與者,此時β由交易所決定。

當(dāng)政府選擇直接監(jiān)管,如果交易所不提供創(chuàng)新服務(wù),由于舊服務(wù)的相關(guān)信息均為公共知識,政府監(jiān)管者可以立即確定β;如果交易所要推出創(chuàng)新服務(wù),由于政府在審核創(chuàng)新時需要投入更多的時間和信息成本,同時,交易所為追求合規(guī)性也需要在創(chuàng)新成果落地前投入更多時間成本[36],導(dǎo)致β只能在時滯T后決定,創(chuàng)新服務(wù)也只能在時滯T后引入,在時滯期內(nèi)只能提供舊服務(wù)。根據(jù)g′(W)＜0,假設(shè)時滯T使交易所提供創(chuàng)新服務(wù)的邊際成本增加L,即g(1-T)=c′+L。但如果政府選擇合作監(jiān)管,由于交易所的專業(yè)水平相對更高,為簡化,假設(shè)交易所能立即確定β并推出創(chuàng)新服務(wù)。

2.3 單期博弈時序

首先針對單期的基礎(chǔ)博弈模型進行分析。在單期的交易所創(chuàng)新決策過程中,政府監(jiān)管者與交易所的博弈順序如下:

階段1,政府決定監(jiān)管權(quán)限安排。

階段2,交易所決定是否推出創(chuàng)新服務(wù):如果政府在階段1 決定進行合作監(jiān)管,則β由交易所決定;如果政府在階段1決定直接監(jiān)管,則β由政府決定,并且,交易所如果創(chuàng)新只能在時滯T后推出。

階段3,政府動用公共資源S(β) 清理市場風(fēng)險。

對上述單期博弈均衡的求解主要采用逆向歸納法。

2.4 單期博弈下治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管權(quán)限對交易所金融創(chuàng)新的影響

2.4.1 非互助制①非互助制交易所的情況有上市和非上市兩種。為便于討論,我們參考Hart 和Moore,令模型中非互助制交易所的設(shè)定更接近現(xiàn)實中的上市交易所,即關(guān)鍵性資產(chǎn)的剩余控制權(quán)完全向外部投資者轉(zhuǎn)移,通過比較治理結(jié)構(gòu)的兩種極端情況來分析交易所的去互助化程度對金融創(chuàng)新的影響。交易所創(chuàng)新決策(階段2)

(1) 政府直接監(jiān)管

如果政府在階段1 決定進行直接監(jiān)管,交易所只能根據(jù)政府確定的β=β*及此情境下的邊際服務(wù)成本進行創(chuàng)新決策。假設(shè)交易所面對的總需求曲線為D(p)=[v(β*)-p]bQ,其中b為大于零的常數(shù)。當(dāng)交易所為非互助制,經(jīng)營目標(biāo)為股東收益最大化,目標(biāo)函數(shù)為:

其中,下標(biāo)D表示交易所為非互助制。變量C為邊際服務(wù)成本,當(dāng)交易所提供舊服務(wù),C=c;當(dāng)交易所引進新服務(wù),C=c′+L。顯然,其他因素不變,如果c＜c′+L,說明時滯T導(dǎo)致創(chuàng)新服務(wù)邊際成本高于舊服務(wù)邊際成本,為維持收益,交易所將繼續(xù)提供舊服務(wù);如果c≥c′+L,說明推出創(chuàng)新能降低服務(wù)成本,交易所將選擇引入創(chuàng)新服務(wù)。

為最大化股東收益,對公式(1)用p求導(dǎo),得到非互助制交易所提供一單位服務(wù)的均衡價格:

(2) 合作監(jiān)管

如果政府在階段1 決定將部分監(jiān)管權(quán)限讓渡給交易所,此時,非互助制交易所的目標(biāo)函數(shù)和提供一單位服務(wù)的均衡價格分別為:

在合作監(jiān)管的情境下,由于c′＜c,為最小化邊際成本,交易所總是在一開始就引入創(chuàng)新服務(wù)。

同時,交易所需要決定監(jiān)管規(guī)則嚴(yán)格程度β。對公式(3) 用β求導(dǎo),得到:

那么,在合作監(jiān)管時,非互助制交易所選擇創(chuàng)新,提供一單位服務(wù)的均衡價格為:

2.4.2 互助制交易所創(chuàng)新決策(階段2)

(1) 政府直接監(jiān)管

互助制交易所采用“一席一票、少數(shù)服從多數(shù)”的民主投票方式進行決策,因此決定最終投票結(jié)果的是位于中位數(shù)、編號為N的會員。互助制交易所的經(jīng)營目標(biāo)為會員收益最大化,實質(zhì)上等同于最大化關(guān)鍵投票會員N的收益。

當(dāng)交易所提供一單位服務(wù)定價為p時,會員N產(chǎn)生需求DN(p)=[v-p]bqN,其中v是會員N購買一單位服務(wù)所能獲得的邊際效用。那么,會員N的消費者剩余為。同時,由于會員共享交易所的經(jīng)營收益并進行等額分配,每位會員額外獲得。那么,當(dāng)政府直接監(jiān)管,會員N的收益函數(shù)為:

對公式(7)用p求導(dǎo),得到會員N收益最大化時的均衡價格:

其中,θN=。公式(8)說明,使會員N收益最大化的均衡價格是對成本和期望效用的加權(quán)求和。值得注意的是,θN關(guān)于qN遞增。說明,隨著會員N的市場規(guī)模擴大,會偏好更接近成本的服務(wù)價格。尤其,當(dāng)qN＞,即會員N的需求高于全體會員總需求的均值時,θN＞1,(1-θN)＜0,此時會員N偏好的均衡價格甚至低于成本。然而,當(dāng)qN＜,即會員N的需求低于平均需求時,隨著市場規(guī)模的進一步縮小,會員N會偏好更高的均衡價格。直觀的解釋是:會員確定交易所服務(wù)的定價時需要綜合考慮兩方面情況。一方面,會員作為交易所服務(wù)的購買者,希望降低價格從而減少經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本;另一方面,會員能夠共享交易所的經(jīng)營收益,希望通過提高服務(wù)售價攫取其他會員的利益?？傊?當(dāng)會員的市場規(guī)模較大、對交易所服務(wù)的需求較大時,會偏好降低服務(wù)價格;當(dāng)會員的市場規(guī)模較小、收益主要來自共享交易所經(jīng)營收益時,會偏好抬高服務(wù)價格。

因此,當(dāng)政府直接監(jiān)管,互助制交易所的創(chuàng)新決策將由會員需求的分布情況決定。如果一半以上會員偏好降低服務(wù)價格,那么,當(dāng)c′+L≤c,互助制交易所推出創(chuàng)新服務(wù),降低經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本;當(dāng)c′+L＞c,交易所繼續(xù)提供舊服務(wù)。如果一半以上會員的市場規(guī)模較小,即使c′+L≤c也將放棄創(chuàng)新,通過保持更高的服務(wù)價格來獲取共享收益。

(2) 合作監(jiān)管

如果政府在階段1 選擇合作監(jiān)管,會員N的收益函數(shù)和提供一單位服務(wù)的均衡價格分別為:

根據(jù)公式(10),如果會員N的需求高于平均需求,顯然最小化服務(wù)邊際成本C更能滿足大多數(shù)會員對低價的偏好。

同時,合作監(jiān)管時交易所自行選擇β。對公式(9) 用β求導(dǎo),得到:

而當(dāng)會員N的需求低于平均需求,一半以上會員偏好定高價,因此放棄創(chuàng)新。即在合作監(jiān)管時,當(dāng)qN＜,互助制交易所放棄創(chuàng)新,提供一單位服務(wù)的均衡價格為:

2.4.3 政府監(jiān)管授權(quán)決策(階段1)

假設(shè)政府的目標(biāo)是最大化社會總體福利。不考慮交易所的治理結(jié)構(gòu),當(dāng)交易所決定推行創(chuàng)新服務(wù),如果直接監(jiān)管,政府目標(biāo)函數(shù)為:

其中,公式(14)右邊第三項是全體會員消費者剩余的加總。

如果合作監(jiān)管,政府目標(biāo)函數(shù)為:

當(dāng)交易所不提供創(chuàng)新服務(wù),如果政府直接監(jiān)管,目標(biāo)函數(shù)為:

如果合作監(jiān)管,政府目標(biāo)函數(shù)為:

引理1在金融創(chuàng)新的單期博弈過程中,政府選擇直接監(jiān)管并確定監(jiān)管嚴(yán)格程度為β*,此時交易所只有在c′+L≤c時選擇創(chuàng)新,并且,受會員需求分布影響,非互助制交易所選擇創(chuàng)新的概率高于互助制交易所。

由引理1 可知,由于參與雙方短視,單期博弈的均衡結(jié)果只能在政府直接監(jiān)管這種外部制度下實現(xiàn)。然而,盡管政府直接監(jiān)管能在一定程度上降低創(chuàng)新風(fēng)險,但審核周期過長會產(chǎn)生創(chuàng)新延遲,當(dāng)延遲成本過高,不論交易所是哪種治理結(jié)構(gòu),均可能放棄創(chuàng)新。即,不合理的外部治理機制導(dǎo)致內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新的促進作用失效。此時,控制風(fēng)險帶來的收益可能無法彌補扭曲創(chuàng)新激勵阻礙市場功能改善導(dǎo)致的損失。

現(xiàn)實中金融創(chuàng)新是一個動態(tài)連續(xù)的過程,政府和交易所均能通過提高金融創(chuàng)新效率獲得長期收益,因此有必要將單期博弈擴展至無限期,討論當(dāng)遠(yuǎn)期利益對博弈各方產(chǎn)生約束時,能否實施更科學(xué)的內(nèi)外部治理機制,從而在有效控制風(fēng)險的前提下提高創(chuàng)新效率。

2.5 無限期重復(fù)博弈下治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管權(quán)限對交易所金融創(chuàng)新的影響

2.5.1 基本假設(shè)和博弈時序

將基礎(chǔ)博弈模型擴展至無限期,博弈期t=1,2,…。假設(shè)每一期交易所持續(xù)經(jīng)營的時間長度依舊為1,但跨期之間存在貼現(xiàn)因子δ=,其中γ為利率,0＜δ＜1。交易所提供新舊服務(wù)的邊際成本、不同監(jiān)管授權(quán)安排下βt的選擇方式均同基礎(chǔ)博弈模型。交易所的創(chuàng)新僅持續(xù)一期,在該期結(jié)束后所有創(chuàng)新相關(guān)信息均成為公共知識,并在后續(xù)期不再被當(dāng)做創(chuàng)新。即創(chuàng)新服務(wù)提供過程的學(xué)習(xí)效應(yīng)無法跨期傳遞,后續(xù)期推出另外的創(chuàng)新服務(wù)將重新開始學(xué)習(xí)過程。

如果合作監(jiān)管,交易所在第t期確定的監(jiān)管嚴(yán)格程度βt也將在第t期結(jié)束時成為公共知識。因此,可以合理地將βt作為衡量交易所在第t期是否履行監(jiān)管職責(zé)的聲譽指標(biāo),并作為政府在后續(xù)期進行監(jiān)管權(quán)限安排的重要參考。

第t期,政府和交易所的決策順序如下:

階段1,政府決定是否在第t期對市場進行直接監(jiān)管。

階段2,交易所決定是否在第t期推出創(chuàng)新服務(wù)。如果政府在階段1 選擇合作監(jiān)管,βt由交易所確定;如果政府在階段1 決定直接監(jiān)管,則βt由政府決定,并且如果交易所決定創(chuàng)新,必須在時滯T后推出。

階段3,政府動用公共資源S(βt) 清理市場風(fēng)險。

階段4,第t期結(jié)束,βt成為公共知識,所有參與方將回到階段1 重新開始第(t+1) 期博弈。

為簡單起見,只考慮兩類純策略均衡:一類是政府監(jiān)管的非合作均衡,另一類是政府讓渡部分監(jiān)管權(quán)限的合作均衡。

2.5.2 政府監(jiān)管的非合作均衡

此時,無限次重復(fù)博弈均衡的結(jié)果之一和單期博弈均衡的結(jié)果一樣[37],即政府選擇直接監(jiān)管交易所的金融創(chuàng)新,并確定監(jiān)管嚴(yán)格程度為。當(dāng)交易所為非互助制,在c′+L≤c時選擇創(chuàng)新,在c′+L＞c時放棄創(chuàng)新。當(dāng)交易所為互助制,如果一半以上的會員對交易所服務(wù)的需求超過平均需求,創(chuàng)新決策同非互助制交易所;如果一半以上會員的需求小于平均需求,將放棄創(chuàng)新。

2.5.3 合作均衡

根據(jù)無名氏定理(Folk Theorem),在無限期重復(fù)博弈中,如果參與人的耐心足夠大(即δ無限接近于1),通過特定的子博弈精煉均衡能夠?qū)崿F(xiàn)所有滿足個體理性的可行支付向量。即當(dāng)各參與方都足夠重視長期利益時,能實現(xiàn)政府和交易所在金融創(chuàng)新過程中的合作均衡?？紤]以下策略組合:

(1) 政府監(jiān)管授權(quán)決策(階段1)

無限期重復(fù)博弈中,政府在第(t+1)期的階段1 如何安排監(jiān)管授權(quán),取決于交易所在合作監(jiān)管的第t期設(shè)定的βt。如果交易所設(shè)定βt≥βL(βL是政府直接監(jiān)管和合作監(jiān)管時產(chǎn)生相同社會總體福利的監(jiān)管嚴(yán)格程度),則政府認(rèn)為交易所聲譽良好,并同意在第(t+1)期繼續(xù)選擇合作監(jiān)管的授權(quán)機制;如果交易所設(shè)定βt＜βL,則政府認(rèn)為交易所違約,作為懲罰,將從第(t+1) 期起永遠(yuǎn)選擇直接監(jiān)管,并令β=β*。因此,如果交易所創(chuàng)新,則βL必須滿足:

如果交易所不創(chuàng)新,則βL必須滿足:

(2) 交易所創(chuàng)新和監(jiān)管投入決策(階段2)

①非互助制交易所

根據(jù)引理1,β=β*是非合作均衡下的監(jiān)管嚴(yán)格水平,此時提供一單位服務(wù)的均衡價格為完全競爭價格,如果進行創(chuàng)新,交易所和會員的收益均為零;如果因為監(jiān)管延遲成本過高放棄創(chuàng)新,交易所又會由于交易品種過于單一影響長期的市場流動性。因此,以政府收回監(jiān)管權(quán)限并設(shè)置βt+1=β*為威脅點,能激勵交易所在合作監(jiān)管的第t期令監(jiān)管嚴(yán)格水平不低于βL,通過維持未來每一期的合作監(jiān)管獲得長期收益。同時,交易所在第(t+1) 期設(shè)置的βt+1也取決于政府在合作監(jiān)管下的第t期是否實施過度干預(yù)。如果政府沒有過度干預(yù),那么,交易所在獲得監(jiān)管權(quán)限的第(t+1)期將繼續(xù)令監(jiān)管嚴(yán)格水平不低于βL。否則,從第(t+1) 期開始,一旦獲得監(jiān)管權(quán)限,交易所將設(shè)置β=?？梢?在無限期重復(fù)博弈中,雙方采用觸發(fā)戰(zhàn)略來維持合作均衡,一旦有一方違約偏離了合作均衡路徑,將在后續(xù)期永遠(yuǎn)轉(zhuǎn)為非合作均衡。

假設(shè),非互助制交易所始終不偏離合作均衡路徑,那么,第t期起期望收益貼現(xiàn)加總等于πD(δ)=(1+δ+δ2+…+δn)[p-c′-h(βL)][v(βL)-p]bQ。其中,1+δ+δ2+…+δn=,由于0＜δ＜1,=0,得到。因此,第t期起,非互助制交易所在合作均衡下的期望收益貼現(xiàn)加總為:

如果交易所違約,在第t期設(shè)置βt=,觸發(fā)非合作均衡,政府將從第(t+1) 期起直接監(jiān)管,并令后續(xù)各期的監(jiān)管嚴(yán)格程度永遠(yuǎn)為β*,那么,從第(t+1) 期起,由于均衡價格為完全競爭價格,交易所和會員的收益均為零。

保證合作均衡的前提是交易所偏離合作均衡路徑時無利可圖,即:

②互助制交易所

當(dāng)互助制交易所的關(guān)鍵投票會員需求qN＞,創(chuàng)新決策結(jié)果同非互助制交易所:如果政府選擇合作監(jiān)管,交易所將選擇創(chuàng)新。假設(shè)互助制交易所不偏離合作均衡路徑,從第t期起,會員N的期望收益貼現(xiàn)總和為:

那么,為激勵互助制交易所不偏離合作均衡路徑,必須滿足:

類似地,可以證明當(dāng)qN＞,只要貼現(xiàn)因子δ足夠大,互助制交易所沒有偏離合作均衡的動機。

但是,當(dāng)互助制交易所的關(guān)鍵投票會員需求qN＜時,為維持高價,投票結(jié)果將放棄創(chuàng)新。根據(jù)等式(19),如果交易所不創(chuàng)新,政府只有在交易所設(shè)置β=βL=β*時才會繼續(xù)選擇合作監(jiān)管。然而,當(dāng)監(jiān)管嚴(yán)格程度為β*時,交易所和會員的收益均為零,那么

顯然,此時不存在貼現(xiàn)因子δ激勵交易所在追求經(jīng)營目標(biāo)最大化的同時履行監(jiān)管職責(zé),合作監(jiān)管機制失效,觸發(fā)非合作均衡。由此可見,要穩(wěn)定外部授權(quán)機制的激勵效果,需要具備科學(xué)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),互助制交易所在會員利益沖突過大時將無視遠(yuǎn)期利益,導(dǎo)致最終作出無效的決策。由此得到引理2:

引理2在金融創(chuàng)新的無限期重復(fù)博弈過程中,存在唯一的δ*∈(0,1),當(dāng)δ∈[δ*,1)時,政府和交易所形成合作監(jiān)管,此時,交易所令監(jiān)管嚴(yán)格程度為βL且選擇創(chuàng)新。并且,非互助制交易所維持合作監(jiān)管的概率高于互助制交易所。

由引理2 可知,內(nèi)部治理機制的不合理也會反過來破壞外部授權(quán)機制對金融創(chuàng)新的激勵作用。當(dāng)互助制下的決策方式無法協(xié)調(diào)過高的會員間利益沖突時,合作監(jiān)管的授權(quán)機制將無法獲得預(yù)期的創(chuàng)新激勵效果,并偏離合作均衡路徑,回歸非合作均衡下的政府監(jiān)管模式,影響交易所金融創(chuàng)新的效率。

將引理1 和引理2 相結(jié)合,可以看到外部授權(quán)機制和內(nèi)部治理機制共同影響交易所的金融創(chuàng)新效率,需要兩者進行科學(xué)匹配。相對而言,將合作監(jiān)管的授權(quán)模式與較高的交易所去互助化程度相結(jié)合,即,當(dāng)會員對交易所資產(chǎn)的所有權(quán)和使用權(quán)脫鉤的程度越高,關(guān)鍵資產(chǎn)的剩余控制權(quán)向會員以外的外部投資者轉(zhuǎn)移得更多,同時,交易所對市場的監(jiān)管權(quán)限進一步上升,政府在專業(yè)領(lǐng)域向交易所讓渡的監(jiān)管權(quán)限更多時,對金融創(chuàng)新的促進作用更大。由此得到理論假說1:

假說1交易所的內(nèi)外部治理機制共同影響金融創(chuàng)新,其他條件不變,交易所的去互助化程度越高,掌握的市場監(jiān)管權(quán)限越大,交易所的金融創(chuàng)新效率越高。

接下來,本文將以全球交易所的面板數(shù)據(jù)為研究樣本對假說1 進行實證檢驗。

3 實證研究設(shè)計

3.1 變量定義

3.1.1 被解釋變量

金融創(chuàng)新數(shù)量(Inno_Nit)。我們構(gòu)建指標(biāo)Inno_Nit計算交易所i在第t年的期貨期權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)新個數(shù),作為交易所金融創(chuàng)新數(shù)量的衡量指標(biāo),編碼方式遵循Sandor[38]、Silber[39]及Su 和Si[1]。具體地,如果一項期貨或期權(quán)產(chǎn)品在第t年第一次出現(xiàn)在交易所i的產(chǎn)品列表中,則Inno_Nit加1。同時,篩查并確認(rèn)每一例創(chuàng)新是否由并購產(chǎn)生。

3.1.2 解釋變量

治理結(jié)構(gòu)虛擬變量(Str)。進一步地,構(gòu)建交易所不同治理結(jié)構(gòu)的虛擬變量。其中,“互助制”表示交易所為互助制,“非互助制”表示交易所去互助化但未上市,“上市”表示交易所已上市。

監(jiān)管權(quán)限(SP)。交易所監(jiān)管權(quán)限數(shù)據(jù)的空缺是造成該領(lǐng)域?qū)嵶C研究匱乏的主要原因,但如果直接根據(jù)各國證券法規(guī)定的權(quán)限分配制度對其進行名義上的劃分則過于籠統(tǒng)。Grajzl 和Murrell 認(rèn)為監(jiān)管權(quán)限的配置并非0/1 分配的離散方式,而是動態(tài)、連續(xù)地在政府和自律組織之間形成分配,并且,監(jiān)管授權(quán)方式和法治水平密切相關(guān)[26]。法治水平完善的國家由于具有更高的契約履行質(zhì)量和更好的產(chǎn)權(quán)保護水平,自律監(jiān)管規(guī)則發(fā)揮作用的空間越大[40],執(zhí)法和監(jiān)管過程也更具靈活性和獨立性[41-42];而在法治水平較差的國家,為彌補制度缺陷,政府會更傾向于用直接監(jiān)管、直接持股等手段對金融市場進行干預(yù)[43-45]。因此,我們以法治水平作為交易所監(jiān)管權(quán)限的代理變量。法治水平高,代表監(jiān)管制度偏向于合作監(jiān)管,交易所掌握的監(jiān)管權(quán)限越多;法治水平低,代表監(jiān)管制度偏向于政府監(jiān)管,監(jiān)管權(quán)限更多集中于政府手中。

根據(jù)假說1,我們主要關(guān)注兩個解釋變量的交互項(治理結(jié)構(gòu)虛擬變量×監(jiān)管權(quán)限)對被解釋變量的影響。

3.1.3 控制變量

我們控制了組織層面變量和國家宏觀層面變量,包括組織規(guī)模(交易所年交易量的對數(shù)值)、組織年齡(交易所成立時長)、產(chǎn)品個數(shù)、交易所集團(虛擬變量,當(dāng)交易所附屬于某一交易所集團,取值為1,否則為0)、組織成長性(交易所交易量的年增長率)、GDP 增長率(衡量宏觀經(jīng)濟增長,滯后一期)、CPI 增長率(衡量宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性,滯后一期)、匯率、利率、貨幣供應(yīng)增長、信息披露程度(該指數(shù)由世界銀行發(fā)布,用于衡量投資者受保護程度,指數(shù)范圍為0 至10,數(shù)值越大表明披露程度越高)。此外,我們控制了國家(地區(qū))效應(yīng),以緩解金融監(jiān)管制度等宏觀層面相關(guān)重要變量遺漏的問題,同時,我們控制了年度效應(yīng),進一步緩解可能隨時間變化的制度變量遺漏問題。

3.2 樣本與數(shù)據(jù)來源

我們以國際期貨業(yè)協(xié)會(FIA)的會員交易所作為研究對象。為衡量交易所的金融創(chuàng)新產(chǎn)出,使用FIA 在2006 至2016 年間根據(jù)會員交易所期貨期權(quán)產(chǎn)品合約的年度交易量匯編而成的數(shù)據(jù)庫。

為獲取交易所治理結(jié)構(gòu)的具體信息,我們主要通過三種渠道:(1)各大交易所的官方網(wǎng)站;(2)交易所對應(yīng)國家(地區(qū))的權(quán)威期貨監(jiān)管部門官方網(wǎng)站;(3)維基百科。通過手工翻閱以上渠道公開披露的交易所年報、財務(wù)報告、監(jiān)管文件、新聞報道和百科詞條,收集交易所的治理結(jié)構(gòu)、并購事件、成立年份、國別等信息。

法治水平作為交易所監(jiān)管權(quán)限的代理變量,數(shù)據(jù)出自世界銀行WGI 數(shù)據(jù)庫中的法治水平(Rule of Law)指標(biāo)報告[46],該指標(biāo)匯報了各個國家(地區(qū))自1996 年起的法治水平,并逐年補充更新。指標(biāo)取值范圍在-2.5 至2.5 之間。

我們對金融創(chuàng)新主體的篩選條件遵循Fabrizio 和Thomas[47]以及Su 和Si[1],必須是嵌入某國(地區(qū))制度情境并且保持連續(xù)經(jīng)營的組織,這種篩選方式也有助于我們考察內(nèi)外部治理機制對金融創(chuàng)新的共同影響。因此,我們界定的金融創(chuàng)新主體是處于某國(地區(qū))境內(nèi)的交易所或交易所集團的子公司,并且以“交易所-國家(地區(qū))”為分析單位。首先,我們將跨國交易所集團在不同國家(地區(qū))的分部確認(rèn)為獨立的金融創(chuàng)新主體,比如將洲際交易所集團(ICE Group)在美國、加拿大、英國以及新加坡的期貨交易所確認(rèn)為4 個獨立的創(chuàng)新單位。其次,我們將交易所集團位于同一國境內(nèi)的子交易所確認(rèn)為獨立的金融創(chuàng)新主體,比如將芝加哥商業(yè)交易所集團(CME Group)下屬的芝加哥商業(yè)交易所(CME)、芝加哥糧食交易所(CBOT)、紐約商業(yè)交易所(NYMEX)確認(rèn)為3 個獨立的創(chuàng)新單位。再次,如果兩家交易所合并但在數(shù)據(jù)庫中有獨立的產(chǎn)品列表,我們也將其分別確認(rèn)為獨立的創(chuàng)新主體,比如于1994 年與NYMEX 合并的紐約商品交易所(COMEX),也作為1 個獨立的創(chuàng)新單位加入研究樣本。最后,為區(qū)分場內(nèi)交易和場外交易,我們剔除了樣本交易所產(chǎn)品列表中含有“Forward(遠(yuǎn)期)”“Swap(掉期)”等字樣的數(shù)據(jù),因為這是典型的場外交易合約特征?；谝陨铣绦?最終我們構(gòu)建了來自全球37 個國家(地區(qū))85 家交易所689 個觀測值(創(chuàng)新產(chǎn)品個數(shù)/年)的非均衡面板數(shù)據(jù)。

3.3 模型設(shè)計

由于研究樣本同時包含橫截面信息和時間信息,我們采用面板數(shù)據(jù)的回歸分析方法。同時,由于被解釋變量為計數(shù)變量(創(chuàng)新產(chǎn)品個數(shù)),因此我們采用面板泊松回歸模型進行分析,具體形式為P(Yit=yit|xit)=,其中λit＞0 為泊松到達率,表示事件發(fā)生的平均次數(shù),由解釋變量xit決定。為保證λit為非負(fù),假設(shè)λit=exp(x′itβ+ui),那么lnλit=x′itβ+ui。由此得到基本回歸模型:

我們借助Hausman 檢驗在面板泊松回歸的固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)之間進行選擇,結(jié)果表示支持固定效應(yīng)模型。但是,固定效應(yīng)泊松回歸會剔除所有yit觀測值均為0 的個體,損失樣本個數(shù)。事實上,我們的研究樣本有多家交易所在樣本期內(nèi)沒有創(chuàng)新產(chǎn)出,但這些樣本與我們的研究主題密切相關(guān),直接剔除反而會影響結(jié)論的真實性。同時,權(quán)威計量學(xué)家和現(xiàn)有文獻對兩種模型的選擇仍持保留意見[48-50]。因此,我們最終采用隨機效應(yīng)的面板泊松回歸。

4 實證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

表1 展示了描述性統(tǒng)計分析的結(jié)果。從金融創(chuàng)新數(shù)量來看,最大值為126,最小值為0,不同交易所之間差別較大。從治理結(jié)構(gòu)來看,截至2016 年,樣本交易所中有54.1%的交易所已經(jīng)上市,30.3%去互助化但未上市,剩余15.6%的交易所則依舊保持互助制的治理結(jié)構(gòu)。從監(jiān)管權(quán)限來看,最大值為2.120,交易所的監(jiān)管權(quán)限較大,最小值為-0.905,政府干預(yù)市場的程度較高,均值0.975 說明大部分交易所都擁有一定的自律監(jiān)管權(quán)限。

表1 描述性統(tǒng)計分析Table 1 Descriptive statistical analysis

4.2 面板泊松回歸模型分析

表2 通過面板泊松回歸模型分析交易所內(nèi)外部治理機制對金融創(chuàng)新數(shù)量的共同影響。模型(1)和模型(2)是全樣本下的回歸結(jié)果。模型(1)僅針對交易所內(nèi)外部治理機制的變量分別進行回歸,并未考慮兩重治理機制的共同影響。從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來看,非互助制但未上市交易所的虛擬變量為負(fù)且不顯著,上市交易所的虛擬變量為5%顯著性水平下的負(fù)值,這與Su 和Si[1]的研究結(jié)論一致;從外部治理機制來看,交易所監(jiān)管權(quán)限為1%顯著性水平下的正值。

表2 交易所內(nèi)外部治理機制對金融創(chuàng)新個數(shù)影響的面板泊松回歸Table 2 Panel poisson regression of influence of exchange′s internal and external governance mechanisms on financial innovation numbers

模型(2)進一步引入交易所治理結(jié)構(gòu)與監(jiān)管權(quán)限的交互項后,發(fā)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)主效應(yīng)的系數(shù)絕對值和顯著性水平明顯上升,且符號方向依舊為負(fù)。但是,上市交易所與監(jiān)管權(quán)限的交互項為1%顯著性水平下的正值,普通非互助制交易所與監(jiān)管權(quán)限交互項的回歸系數(shù)也為正,但不顯著。這表明交易所的去互助化程度越高,掌握的市場監(jiān)管權(quán)限越大,金融創(chuàng)新數(shù)量就越多,支持了理論模型提出的假說1。同時,將模型(1)和模型(2)的回歸結(jié)果進行比較,證實了要通過改進交易所的治理機制來提升金融創(chuàng)新效率,不應(yīng)將內(nèi)外兩層治理維度割裂開來,應(yīng)當(dāng)在統(tǒng)一框架內(nèi)進行合理搭配才能有效發(fā)揮機制對創(chuàng)新的激勵效用。

在組織層面的控制變量方面,組織規(guī)模為1%顯著性水平下的正值,表明規(guī)模大的交易所有更高的創(chuàng)新產(chǎn)出。產(chǎn)品個數(shù)為1%顯著性水平下的正值,表明原有的產(chǎn)品規(guī)模是創(chuàng)新的良好基礎(chǔ)。交易所集團變量為1%顯著性水平下的正值,表明交易所能利用戰(zhàn)略聯(lián)盟的協(xié)同效應(yīng)促進創(chuàng)新。組織成長性為1%顯著性水平下的正值,表明成長中的交易所創(chuàng)新意愿更強。

為保證結(jié)論的穩(wěn)健性,我們根據(jù)交易所所在國家(地區(qū))的法律起源將全樣本劃分為兩個子樣本,分別進行回歸,模型(3)是針對英美法系國家(地區(qū))交易所的回歸結(jié)果,模型(4)是針對大陸法系國家(地區(qū))交易所的回歸結(jié)果。結(jié)果表明:在英美法系下,交易所治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管權(quán)限的主效應(yīng)同樣對創(chuàng)新并無促進作用,甚至抑制了創(chuàng)新,但,內(nèi)外部治理機制的交互項均為1%顯著性水平下的正值,盡管兩類去互助化交易所的系數(shù)值差異并不明顯;在大陸法系下,上市交易所和監(jiān)管權(quán)限交互項的系數(shù)值和顯著性水平均明顯高于普通的非互助制交易所。進一步比較不同監(jiān)管授權(quán)水平下去互助化程度加深對金融創(chuàng)新的邊際效應(yīng),發(fā)現(xiàn),當(dāng)監(jiān)管權(quán)限高于1.799,英美法系國家(地區(qū))上市交易所金融創(chuàng)新的預(yù)測邊際值顯著高于普通的非互助制交易所,且后者促進創(chuàng)新的邊際效應(yīng)顯著高于互助制交易所,并且,隨著合作監(jiān)管程度的進一步加深(即交易所監(jiān)管權(quán)限增加),相對于未上市的非互助制交易所,上市交易所的創(chuàng)新領(lǐng)先優(yōu)勢變得更加明顯。而在大陸法系下,只要監(jiān)管權(quán)限高于0.195,兩類去互助化交易所的創(chuàng)新預(yù)測邊際值就顯著高于互助制交易所,并且,同樣是上市交易所促進創(chuàng)新的邊際效應(yīng)更大。一方面,這與英美法系國家(地區(qū))金融市場的投資者保護水平和合作監(jiān)管授權(quán)機制原本就更加完善有關(guān)[25,51],同時也說明大陸法系國家(地區(qū))的交易所通過同時改善內(nèi)外部治理機制來提高金融創(chuàng)新效率的空間相對更大?？傊?分樣本下的回歸結(jié)果同樣支持了假說1。

此外,我們還從以下兩方面進行穩(wěn)健性檢驗。(1)對創(chuàng)新產(chǎn)品個數(shù)變量進行右側(cè)截尾,沒有發(fā)現(xiàn)影響原有結(jié)論的變化。(2)使用WGI 數(shù)據(jù)庫6 個指標(biāo)(法治水平、腐敗控制能力、民眾話語權(quán)、政治穩(wěn)定程度、公共部門效力和私人部門管制)的平均值代替法治水平指標(biāo),作為交易所監(jiān)管權(quán)限的代理變量[40],結(jié)論依舊不變。

5 結(jié)論和啟示

交易所的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)管授權(quán)安排均對金融創(chuàng)新效率產(chǎn)生影響。盡管國內(nèi)外學(xué)者從這兩方面展開了大量討論,但始終未考慮在實際的金融創(chuàng)新過程中,交易所需要同時處理內(nèi)外部的雙重治理目標(biāo)沖突,而是將兩重治理機制對創(chuàng)新的影響割裂開來進行理論分析,并且也缺少對此類問題的實證研究。本文基于金融創(chuàng)新的過程性和動態(tài)性特征,提出在統(tǒng)一框架下分析治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管權(quán)限的不同安排對金融創(chuàng)新效率的影響,并且對理論模型的分析結(jié)果進行了實證檢驗。理論研究主要發(fā)現(xiàn):交易所的內(nèi)外部治理機制需要科學(xué)配合才能對金融創(chuàng)新效率產(chǎn)生促進作用。相對于政府監(jiān)管,合作監(jiān)管能有效避免金融創(chuàng)新延遲。但是,外部監(jiān)管授權(quán)安排對創(chuàng)新發(fā)揮激勵作用的前提是交易所和政府都足夠重視創(chuàng)新效率提高后帶來的長遠(yuǎn)利益,從而自覺維護在無限期重復(fù)博弈下的合作均衡。然而,當(dāng)會員間異質(zhì)性過高,互助制交易所的治理結(jié)構(gòu)無法協(xié)調(diào)創(chuàng)新過程中產(chǎn)生的內(nèi)部利益沖突時,創(chuàng)新效率提高帶來的長遠(yuǎn)利益約束失效,交易所失去維持合作均衡的動力。為防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險,政府選擇直接監(jiān)管,導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)品引入時間增加,創(chuàng)新邊際成本上升。相對于互助制交易所,非互助制交易所的決策方式能有效避免創(chuàng)新過程中由于會員利益沖突導(dǎo)致的無效決策,從而更穩(wěn)定地維持合作均衡。因此,交易所的去互助化程度越高,同時,交易所和政府間形成合作監(jiān)管的程度越深,金融創(chuàng)新的效率越高。實證研究的結(jié)果證明了理論研究假說:其他條件不變,相對于互助制和非互助制但未上市的交易所,上市交易所獲得的市場監(jiān)管權(quán)限越多,金融創(chuàng)新產(chǎn)品數(shù)量越多。

基于研究結(jié)論,得到以下啟示:有效推動金融創(chuàng)新的治理機制要求高效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和科學(xué)的外部監(jiān)管授權(quán)機制共同作用,兩者缺一不可。一方面,在金融創(chuàng)新的過程中,要在夯實金融市場法治建設(shè)的基礎(chǔ)上明確政府和市場的邊界,強調(diào)交易所和政府間的合作監(jiān)管,以及政府的包容性監(jiān)管。結(jié)合我國金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀,新《證券法》落地和創(chuàng)業(yè)板試點注冊制顯示了我國金融市場進行深化改革的決心。新《證券法》顯著提高了證券違法違規(guī)成本,進一步強化了信息披露和發(fā)行審核透明度的要求,同時落實“放管服”取消了相關(guān)行政許可,從頂層設(shè)計出發(fā)為全面推行證券發(fā)行注冊制筑牢市場基礎(chǔ)制度。注冊制意味著發(fā)行審核權(quán)限進一步下放至交易所,從專業(yè)化和市場化的角度出發(fā),在保證依法合規(guī)、公開透明的基礎(chǔ)上簡化發(fā)行條件、提高發(fā)行效率。具體到金融創(chuàng)新,目前,自上而下的創(chuàng)新監(jiān)管路徑依舊使我國交易所市場呈現(xiàn)出交易品種單一,單邊特征明顯,對實體經(jīng)濟服務(wù)效能不足等缺陷,政府應(yīng)當(dāng)從法律上明確交易所作為重要金融創(chuàng)新主體在專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的自律監(jiān)管職能,包括對創(chuàng)新品種審核、交易規(guī)則調(diào)整等具體事務(wù)的監(jiān)管權(quán)限,緩解過于冗長和復(fù)雜的審核過程可能造成的創(chuàng)新激勵扭曲。在強調(diào)法治化和市場化結(jié)合的前提下,在牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線的基礎(chǔ)上,政府應(yīng)當(dāng)對交易所的金融創(chuàng)新賦予有限度的民事責(zé)任豁免權(quán),并可形成以交易所聲譽為信號的監(jiān)管權(quán)限動態(tài)差異化配置機制——在交易所履職的基礎(chǔ)上賦予其專業(yè)范圍內(nèi)的自律監(jiān)管權(quán)限,并根據(jù)交易所監(jiān)管努力投入的程度高低相機調(diào)整監(jiān)管權(quán)限范圍。就政府本身而言,應(yīng)當(dāng)回到市場“守夜人”的位置,主要發(fā)揮彌補制度缺陷、協(xié)調(diào)各方利益的作用,通過為市場提供政策支持來增強制度包容性,實現(xiàn)多元主體合作監(jiān)管創(chuàng)新的靈活性和時效性,逐步形成政府指導(dǎo)培育下的適合我國國情的市場自律監(jiān)管機制和制度。

另一方面,本文討論交易所治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)是不同類型的交易所都有明確的所有權(quán)歸屬,這也是改善我國交易所治理水平,使其不再作為行政權(quán)力附屬品的起點。對于互助制交易所,首先要從法律上明確其所有權(quán)歸屬,真正發(fā)揮會員大會和理事會在交易所經(jīng)營決策中的作用,在此基礎(chǔ)上再進一步考慮逐步去互助化。對于非互助制交易所,要改變目前單一的、純國有事業(yè)法人的所有者類型,在保證金融安全的前提下適度豐富所有者類型,構(gòu)建政府主導(dǎo)的混合所有制治理機制,發(fā)揮市場對交易所經(jīng)營管理的監(jiān)督功能。總之,要在明確責(zé)權(quán)利歸屬的基礎(chǔ)上推動交易所的治理結(jié)構(gòu)向現(xiàn)代企業(yè)制度靠攏,這樣才能與科學(xué)合理的外部監(jiān)管授權(quán)機制相結(jié)合,為金融創(chuàng)新提供源源不斷的動力。