林丹琪

（廣東外語外貿(mào)大學(xué)，廣東 廣州 510006）

一、引言

近年來，隨著銀行等金融機(jī)構(gòu)的放貸條件趨緊，股權(quán)質(zhì)押逐漸受到具有融資需求的上市公司股東的青睞。由于股權(quán)質(zhì)押只需要進(jìn)行股份質(zhì)押而無需實(shí)際過戶，能夠在保障控制權(quán)和投票權(quán)的基礎(chǔ)上將股權(quán)變現(xiàn)，因此憑借其高效快捷和低處置成本的優(yōu)點(diǎn)受到了上市公司的青睞。然而，盡管股權(quán)質(zhì)押解決了股東暫時(shí)的資金短缺，但卻增加了股價(jià)下跌情況下需提供額外擔(dān)保金的風(fēng)險(xiǎn)，更嚴(yán)重時(shí)則面臨平倉(cāng)的結(jié)局。因此，在股權(quán)質(zhì)押的情況下，控股股東會(huì)迫切地防止股價(jià)下跌。

作為資本市場(chǎng)中的熱門話題，“高送轉(zhuǎn)”備受投資者的關(guān)注，在財(cái)富效應(yīng)的作用下，“高送轉(zhuǎn)”已從“炒作題材”逐漸成為“理性選擇”，投資者仍然愿意為“高送轉(zhuǎn)”股票買單?！案咚娃D(zhuǎn)”憑借其有效的市值管理功能，獲得了上市公司內(nèi)部人的青睞（謝德仁等，2016）。本文將展開探討，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押情況的上市公司是否會(huì)通過實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”政策進(jìn)行穩(wěn)定股價(jià)從而降低風(fēng)險(xiǎn)呢？股權(quán)質(zhì)押下的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)如何影響“高送轉(zhuǎn)”政策？上述關(guān)系在不同的控股股東性質(zhì)下是否存在差異？

本文探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與“高送轉(zhuǎn)”政策實(shí)施的關(guān)系，分析控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與上市公司實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”之間的關(guān)系，具有一定的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。一方面，目前我國(guó)針對(duì)股權(quán)質(zhì)押與上市公司股利政策的研究主要集中于探討股權(quán)質(zhì)押與股票股利和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，而忽略了其與股票股利中的特殊情況“高送轉(zhuǎn)”決策背后的關(guān)聯(lián)性，而本文在一定程度上拓展了研究視角。另一方面，本文的研究具有一定的實(shí)踐意義，能夠使中小投資者了解股權(quán)質(zhì)押背后可能存在的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，了解“高送轉(zhuǎn)”股票潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)能夠引導(dǎo)監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范市場(chǎng)行為。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)

股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中，質(zhì)權(quán)人往往會(huì)在質(zhì)押合同中確定股價(jià)下跌警戒線，當(dāng)股價(jià)下跌至規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，股東需提供額外擔(dān)?；蛎媾R股權(quán)被公開拍賣的局面。李永偉等（2007）指出控股股東可能在股價(jià)下跌的時(shí)候，通過債務(wù)違約的方式將貶值的股票轉(zhuǎn)讓給質(zhì)權(quán)人，然而這一做法并不符合我國(guó)法律規(guī)定，即在股權(quán)變賣后，控股股東仍需繼續(xù)賠償質(zhì)權(quán)人產(chǎn)生的損失，因此將貶值股票轉(zhuǎn)讓給質(zhì)權(quán)人并非一項(xiàng)有效的解決措施。因此，股價(jià)下跌所致的保證金追加風(fēng)險(xiǎn)和喪失控制權(quán)收益風(fēng)險(xiǎn)使控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)穩(wěn)定股價(jià)，并且控股股東往往掌握控制股價(jià)保障自身利益的手段。一方面，基于我國(guó)股權(quán)集中度高的特點(diǎn)，控股股東具有較強(qiáng)的掌控權(quán)，能夠有效利用停牌、信息操縱和資本運(yùn)作等方式進(jìn)行市值管理；另一方面，由于控股股東掌握著管理層的任命，并且股價(jià)下跌或公司控制權(quán)變動(dòng)會(huì)對(duì)公司的發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生影響，從而影響管理層的薪酬結(jié)構(gòu)和發(fā)展前景，因此管理層往往會(huì)配合控股股東的機(jī)會(huì)主義行為。已有研究表明，控股股東通過發(fā)布并購(gòu)重組信息（蔡奕，2015）、盈余管理和信息披露操縱（Huang和Xue，2016）的方式以穩(wěn)定股價(jià)。

在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，“高送轉(zhuǎn)”是與投資者關(guān)注密切聯(lián)系的熱點(diǎn)話題之一。一方面，基于發(fā)放股票股利所帶來的利好信號(hào)的傳遞以及投資者價(jià)格幻覺，“高送轉(zhuǎn)”往往會(huì)受到投資者的偏好。盡管這些投資者的偏好并非理性，但股價(jià)上漲的事實(shí)會(huì)不斷吸引投資者的關(guān)注，財(cái)富效應(yīng)不斷加劇。另一方面，“高送轉(zhuǎn)”實(shí)質(zhì)上是資本公積、未分配利潤(rùn)與股本之間的調(diào)整，不會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債類科目，無需公司創(chuàng)造實(shí)際價(jià)值，操作方式簡(jiǎn)易且操作成本低?？梢?，對(duì)于上市公司內(nèi)部人而言，“高送轉(zhuǎn)”是進(jìn)行市值管理、防止股價(jià)下跌的高效益方式。因此，為降低股價(jià)下跌所致的控制權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)，控股股東有動(dòng)機(jī)和能力選擇“高送轉(zhuǎn)”進(jìn)行市值管理。基于此提出假設(shè)1：

H1：在存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況下，“高送轉(zhuǎn)”實(shí)施的概率更大。

2.控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與“高送轉(zhuǎn)”

與通過銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資相比，股權(quán)質(zhì)押具有受限條件少、處置成本低等優(yōu)點(diǎn)，但局限性在于有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，當(dāng)股價(jià)下跌至規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)界限時(shí)，控股股東可能會(huì)面臨提供額外保證金甚至喪失控制權(quán)的局面。目前學(xué)者研究表明，控股股東可能通過激勵(lì)約束（陳庭強(qiáng)等，2013）、信息操縱（Huang和Xue，2016）、稅收規(guī)避（范茹和夢(mèng)涵，2019）等方式降低發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性。那么進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東，為了避免觸碰警戒線導(dǎo)致控制權(quán)的喪失，則更有動(dòng)機(jī)規(guī)避股價(jià)下跌情況。因此，當(dāng)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，控股股東更有可能利用“高送轉(zhuǎn)”政策吸引投資者，避免股價(jià)大幅下跌?；诖颂岢黾僭O(shè)2：

H2：控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，“高送轉(zhuǎn)”實(shí)施的概率更大。

3.控股股東性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

余明桂和潘紅波（2008）認(rèn)為，由于銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)有政府背景的國(guó)有企業(yè)具有天然濾鏡，并且國(guó)有企業(yè)更易獲得政府給予的資金補(bǔ)助，因此相較于非國(guó)有控股股東而言，國(guó)有控股股東面臨的融資壓力較小。那么，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押的國(guó)有控股股東面臨平倉(cāng)危機(jī)時(shí)，更有機(jī)會(huì)獲得銀行貸款追加保證金或進(jìn)行提前贖回。此外，基于政府與國(guó)有企業(yè)之間的特殊聯(lián)系，國(guó)有企業(yè)往往會(huì)受到政府的特殊照顧，在融資項(xiàng)目上也有政府兜底（孔東民等，2013）?；谡曌u(yù)的擔(dān)保，即使當(dāng)質(zhì)押股權(quán)的股價(jià)跌破合同約定標(biāo)準(zhǔn)，質(zhì)權(quán)人也會(huì)考慮政府的擔(dān)保作用，并不一味地要求強(qiáng)制平倉(cāng)而是給予協(xié)商機(jī)會(huì)，而缺少銀行和政府雙重支撐的非國(guó)有控股股東，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后所面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)則要高出許多。因此，相對(duì)于受到政府支持的國(guó)有控股股東，非國(guó)有控股股東利用“高送轉(zhuǎn)”政策防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的概率更高?；诖?，提出假設(shè)3a和假設(shè)3b：

H3a：與國(guó)有控股股東相比較，非國(guó)有控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，“高送轉(zhuǎn)”實(shí)施的概率更大。

H3b：與國(guó)有控股股東相比較，非國(guó)有控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，“高送轉(zhuǎn)”政策實(shí)施的概率更大。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文將2010年～2020年年報(bào)中發(fā)布了“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案公告的A股上市公司作為分析樣本，參考以往文獻(xiàn)做法剔除了金融、保險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize處理。本文的變量數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理和模型檢驗(yàn)通過Stata15完成。

2.變量定義

被解釋變量為高送轉(zhuǎn)，定義借鑒了李心丹等（2014）、謝德仁等（2016）的研究，以上市公司年度紅利分配方案中每十股送股與轉(zhuǎn)股總計(jì)達(dá)五股以上的樣本作為“高送轉(zhuǎn)”樣本（LSD），并且在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將每10股送轉(zhuǎn)股合計(jì)10股以上作為界定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行重新衡量。

解釋變量為控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（Pledgeratio）。當(dāng)存在股權(quán)質(zhì)押行為時(shí)，Pledge為1，否則為0?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)參照胡珺等（2020）的研究，以剩余質(zhì)押股份數(shù)量與持有上市公司股份總數(shù)量之比作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

3.模型設(shè)定

本文采用logit模型進(jìn)行作為檢驗(yàn)方法，基于假設(shè)1，提出模型（1）和模型（2）：

針對(duì)假設(shè)2，在模型（1）和模型（2）基礎(chǔ)上根據(jù)控股股東性質(zhì)差異進(jìn)行區(qū)分樣本檢驗(yàn)。

表1 變量定義

4.描述性統(tǒng)計(jì)

表2為全樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在13362個(gè)觀測(cè)值中，被解釋變量（LSD）均值為0.112，即“高送轉(zhuǎn)”分配預(yù)案占上市公司紅利分配方案的11.2%，說明全樣本中有11.2%的公司進(jìn)行了“高送轉(zhuǎn)”政策。解釋變量中控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge）均值為0.357，說明35.7%的上市公司控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，意味著以股權(quán)質(zhì)押方式獲取資金受到了上市公司內(nèi)部人的青睞；控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)（Pledgeratio）的最大值為0.72，說明存在部分控股股東質(zhì)押股權(quán)數(shù)額較大，在此種情況下，一旦公司股價(jià)下跌至警戒線，控股股東將會(huì)面臨喪失控制權(quán)的局面。其余控制變量與以往研究無明顯差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)

表3第（1）列為模型1的logit回歸結(jié)果。在第（1）列中，Pledge回歸系數(shù)為0.204，t值顯示在1%水平顯著，意味著控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的概率比控股股東未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司要高出20.4%，本文H1得以驗(yàn)證。

2.控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與高送轉(zhuǎn)

表3第（2）列為模型2的logit回歸結(jié)果。在第（2）列中，Pledgeratio的回歸系數(shù)為0.674，t值顯示在1%水平顯著，意味著控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越高，越有可能推出“高送轉(zhuǎn)”進(jìn)行市值管理，本文H2得以驗(yàn)證。

表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押與“高送轉(zhuǎn)”、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與“高送轉(zhuǎn)”

3.控股股東性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

本文以控股股東性質(zhì)作為分組檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行分樣本回歸，回歸結(jié)果如表4所示。第（1）列和第（2）列結(jié)果表示，在非國(guó)有性質(zhì)樣本中，Pledge回歸系數(shù)為0.0214，t值顯示在1%水平顯著，在國(guó)有性質(zhì)樣本中，Pledge回歸系數(shù)不顯著；第（3）列和第（4）列結(jié)果表示，在非國(guó)有性質(zhì)樣本中，Pledgeratio回歸系數(shù)為0.667，t值顯示在1%水平上顯著，在國(guó)有性質(zhì)樣本中，Pledgeratio回歸系數(shù)不顯著。由上述結(jié)果可知，與國(guó)有控股股東相比較，非國(guó)有控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，“高送轉(zhuǎn)”實(shí)施的概率更大；與國(guó)有控股股東相比較，非國(guó)有控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，“高送轉(zhuǎn)”政策實(shí)施的概率更大。本文H3a、H3b得以驗(yàn)證。

表4 控股股東性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換關(guān)鍵變量。為了使研究結(jié)論更具可靠性，本文參照李心丹等（2014）、謝德仁等（2016）的研究以每10股送轉(zhuǎn)10股以上作為界定標(biāo)準(zhǔn)衡量被解釋變量，結(jié)果依然成立。（2）考慮內(nèi)生性問題。為了緩解存在高送轉(zhuǎn)與控股股東股權(quán)質(zhì)押的反向因果問題，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將被解釋變量提前一期，結(jié)果依然成立。

表5 改變高送轉(zhuǎn)定義

表6 解釋變量滯后一期

五、研究結(jié)論

本文基于2010年～2020年中國(guó)滬深A(yù)股年度利潤(rùn)分配方案中發(fā)布了 “高送轉(zhuǎn)”預(yù)案公告的上市公司進(jìn)行分析討論，分別探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與“高送轉(zhuǎn)”政策實(shí)施的關(guān)系，以及控股股東性質(zhì)在上述關(guān)系中發(fā)揮何種作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況下，“高送轉(zhuǎn)”實(shí)施的概率更大；（2）控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，“高送轉(zhuǎn)”實(shí)施的概率更大；（3）上述兩種正向關(guān)系在非國(guó)有控股股東樣本中更為明顯。

本文的研究啟示在于：第一，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押水平的關(guān)注。證券交易所應(yīng)關(guān)注上市公司股權(quán)質(zhì)押行為，警惕爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家應(yīng)完善股權(quán)質(zhì)押相關(guān)立法，規(guī)范質(zhì)押條件。第二，完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督制度。上市公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部人“高送轉(zhuǎn)”、盈余管理等行為的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，及時(shí)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，保障合法權(quán)益。第三，加強(qiáng)對(duì)“高送轉(zhuǎn)”行為的監(jiān)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)明確“高送轉(zhuǎn)”后內(nèi)部人拋售、減持等限制條件，尤其應(yīng)關(guān)注存在控股股東股權(quán)質(zhì)押情形時(shí)所公布的“高送轉(zhuǎn)”方案，降低中小股東利益受侵害的可能性。