■符 茜 朱冠平

（1.臺(tái)州科技職業(yè)學(xué)院會(huì)計(jì)與金融學(xué)院 浙江臺(tái)州 318020；2.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 江西南昌 330013）

引 言

自2004年1月支付寶誕生起，支付交易模式就由傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付開始向電子支付轉(zhuǎn)變，這是我國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展的邏輯起點(diǎn)。數(shù)字普惠金融不僅包含了傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)，而且還涉及較多新的數(shù)字金融業(yè)務(wù)。郭峰等（2020）認(rèn)為數(shù)字普惠金融相較于傳統(tǒng)金融具有便利性、低成本性和普及性等特點(diǎn)。數(shù)字普惠金融的誕生是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展的重要引擎。數(shù)字普惠金融的迅速發(fā)展在一定程度上必然引起企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)資源的再分配和融資對(duì)象的再選擇。

代理理論認(rèn)為隨著企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，高管作為負(fù)責(zé)使用、分配和控制企業(yè)資源的代理人，面對(duì)內(nèi)部公司治理存在缺陷和外部激勵(lì)監(jiān)督約束機(jī)制不足的情形，高管會(huì)傾向于追求自身利益最大化，而非股東價(jià)值最大化，如擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，過(guò)度追求在職消費(fèi)，增加閑暇時(shí)間和過(guò)度持有金融資產(chǎn)等?；诖?，產(chǎn)生了一個(gè)值得思考的問(wèn)題：當(dāng)前數(shù)字金融不斷深化的背景下，數(shù)字普惠金融發(fā)展是否會(huì)影響非金融上市公司對(duì)金融資產(chǎn)的過(guò)度增持？如果有影響，作用機(jī)理又是怎樣？對(duì)于這些問(wèn)題的解釋，不僅有助于企業(yè)了解數(shù)字普惠金融對(duì)非金融上市公司企業(yè)化的經(jīng)濟(jì)影響，而且也能夠提供股東管控企業(yè)金融泛化行為的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：一是從數(shù)字經(jīng)濟(jì)的角度分析了數(shù)字普惠金融與企業(yè)金融化的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)顯著促進(jìn)非金融上市公司增持金融資產(chǎn)；二是從異質(zhì)性角度分析了數(shù)字普惠金融與企業(yè)金融化的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)非金融上市公司金融化的影響在國(guó)有企業(yè)和注冊(cè)地為東部沿海地區(qū)的企業(yè)表現(xiàn)得更加明顯；三是從治理功能角度分析了股權(quán)制衡在數(shù)字普惠金融影響非金融企業(yè)金融化過(guò)程中扮演著調(diào)節(jié)效應(yīng)。

一、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

學(xué)者在非金融上市公司金融化的決定因素方面進(jìn)行了大量研究，部分學(xué)者分析了企業(yè)高管金融背景、組織資本和企業(yè)稅負(fù)等微觀因素對(duì)企業(yè)金融化的影響；另一部分學(xué)者分析了宏觀審慎政策、放松利率管制、政策不確定性等宏觀因素對(duì)企業(yè)金融化的影響。然而，鮮有文獻(xiàn)研究數(shù)字普惠金融是否為公司金融化的決定因素。

數(shù)字普惠金融的相關(guān)研究方面，現(xiàn)有研究探討了數(shù)字普惠金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。孫繼國(guó)等（2020）通過(guò)對(duì)我國(guó)153個(gè)地級(jí)以上城市數(shù)字金融分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融能夠顯著減緩相對(duì)貧困，且對(duì)中西部地區(qū)的減緩效應(yīng)要明顯高于東部地區(qū)。羅新雨和張林（2021）以2011～2018年我國(guó)289個(gè)地級(jí)市的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)居民創(chuàng)業(yè)具有顯著的促進(jìn)作用，且數(shù)字普惠金融覆蓋廣度的影響要明顯大于數(shù)字普惠金融使用深度和數(shù)字化程度的影響。鄒輝文和黃友（2021）基于我國(guó)2014～2018年省級(jí)面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)地區(qū)區(qū)域創(chuàng)新效率具有顯著的積極影響，但在跨門檻值后其邊際效用呈現(xiàn)遞減規(guī)律。鄭祖昀和黃瑞玲（2021）基于2011～2018年A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠顯著降低企業(yè)的融資約束，且相比于民營(yíng)企業(yè)，這種緩解效應(yīng)對(duì)國(guó)有企業(yè)更加明顯。因此，本文認(rèn)為數(shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)促進(jìn)非金融企業(yè)金融化。

首先，數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠改善上市公司的融資環(huán)境和融資成本。傳統(tǒng)金融在貸款業(yè)務(wù)上常常表現(xiàn)出嫌貧愛富偏向，導(dǎo)致銀行貸款出現(xiàn)“規(guī)模錯(cuò)配”和“領(lǐng)域錯(cuò)配”問(wèn)題，而數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠在一定程度上優(yōu)化金融市場(chǎng)環(huán)境，突破傳統(tǒng)網(wǎng)點(diǎn)融資局限，改善企業(yè)的融資狀態(tài)，使企業(yè)能夠較易獲得融資服務(wù)，在融資成本上也相較于傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)更低，表現(xiàn)在融資供給方增加導(dǎo)致融資成本的降低，體現(xiàn)在數(shù)字普惠金融能夠提供全天候和跨區(qū)域電子借貸，使得融資方節(jié)省了大量的時(shí)間成本和鞋底成本，而融資約束的降低將會(huì)使得非金融企業(yè)過(guò)度增加金融資產(chǎn)。

其次，數(shù)字普惠金融能夠促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。Durusu-Ciftci等（2016）以及唐宇等（2020）研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融與國(guó)家經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，表明較高的數(shù)字普惠金融發(fā)展水平將促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)保持可持續(xù)發(fā)展。賀健和張紅梅（2020）的研究則發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)，這不僅在于數(shù)字普惠金融能夠有效地滿足金融資源的需求側(cè)和供給側(cè)，更在于數(shù)字普惠金融能夠更好地為中小企業(yè)和三農(nóng)服務(wù)，支持小微實(shí)體企業(yè)發(fā)展。經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)將強(qiáng)化管理者的樂觀預(yù)期，為保持本公司的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，其使得管理者可能增持交易性、股權(quán)和房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)。

最后，數(shù)字普惠金融能夠帶動(dòng)居民創(chuàng)業(yè)和企業(yè)創(chuàng)新。數(shù)字金融一方面能夠?yàn)榈褪杖肴巳汉颓嗄耆巳禾峁┙鹑诳傻眯裕龠M(jìn)了居民創(chuàng)業(yè)增收和企業(yè)創(chuàng)新；另一方面，數(shù)字金融能夠促進(jìn)電子商務(wù)發(fā)展，較高的電子商務(wù)發(fā)展有助于居民進(jìn)行網(wǎng)上銷售和網(wǎng)絡(luò)融資，這將增加居民的銷售收入和降低居民的融資成本，從而引發(fā)更多的居民創(chuàng)業(yè)和企業(yè)創(chuàng)新。此外，數(shù)字普惠金融還能夠降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本、提高銷售收入和降低管理費(fèi)用，從而提高中小企業(yè)的盈利能力。

綜上所述，由于數(shù)字普惠金融在改善融資環(huán)境、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、帶動(dòng)居民創(chuàng)業(yè)和企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的正向功能，其將增加企業(yè)高管的樂觀預(yù)期和過(guò)度自信，進(jìn)而可能導(dǎo)致非金融上市公司的金融化。為此本文擬提出如下研究假設(shè)：數(shù)字普惠金融會(huì)顯著提升非金融上市公司金融化。

二、樣本選取與模型設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文的初始樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于2014～2018年滬深A(yù)股上市公司的年度觀測(cè)值。經(jīng)過(guò)如下篩選：①剔除ST、*ST上市公司；②剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失且無(wú)法補(bǔ)齊的樣本。同時(shí)，為避免極端值可能對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)上的縮尾處理，最終獲得14577個(gè)觀測(cè)值。數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)來(lái)源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心，公司金融化和控制變量數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融與非金融上市公司金融化的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型：

其中，被解釋變量Fin為非金融上市公司金融化，借鑒杜勇等（2019）和張衛(wèi)國(guó)等（2020）的做法，企業(yè)金融資產(chǎn)包含交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額和投資性房地產(chǎn)凈額六要素，同時(shí)，為避免企業(yè)規(guī)模的影響，將持有的金融資產(chǎn)除以企業(yè)總資產(chǎn)作為非金融上市公司金融化的度量指標(biāo)。

解釋變量DFI為數(shù)字普惠金融，借鑒郭峰等（2020）和喻平、豆俊霞（2020）的做法，采用數(shù)字普惠金融指數(shù)度量，該指數(shù)不僅包含了傳統(tǒng)的銀行服務(wù)，還包含了支付、貨幣基金、保險(xiǎn)、投資和征信等互聯(lián)網(wǎng)新型業(yè)務(wù)，具體包含數(shù)字金融覆蓋廣度、數(shù)字金融使用深度和普惠金融數(shù)字程度等三個(gè)一級(jí)指標(biāo)以及支付業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)等六個(gè)二級(jí)指標(biāo)。

Lev、Con、IDR、Cash、Two、Salary和IC分別為資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、獨(dú)董比例、運(yùn)營(yíng)能力、權(quán)力集中度、薪酬激勵(lì)程度和內(nèi)部控制質(zhì)量等控制變量，主要包括公司內(nèi)部和外部治理方面的變量。βi為待估計(jì)系數(shù)，μ為殘差項(xiàng)。此外，為避免時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)時(shí)間年度和行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。本文主要關(guān)注β1系數(shù)的符號(hào)：若為正，表明數(shù)字普惠金融將促進(jìn)非金融上市公司金融化；若為負(fù)，表明數(shù)字普惠金融將抑制非金融上市公司金融化。本文的相關(guān)變量說(shuō)明見表1。

表1 變量定義和說(shuō)明

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性和相關(guān)性分析

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。非金融上市公司金融化（Fin）均值為0.0419，最小值為0，最大值為0.6043，表明我國(guó)非金融上市公司企業(yè)金融化整體上不是很高，但個(gè)體間的差異性較為明顯。數(shù)字普惠金融（DFI）均值為265.19，最小值為143.91，最大值為377.73，表明我國(guó)各省際間在2014～2018年數(shù)字普惠金融發(fā)展的質(zhì)量較好，但個(gè)別省份的數(shù)字普惠金融發(fā)展質(zhì)量較差。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.4272，表明我國(guó)非金融上市公司在樣本期間整體債務(wù)率為42.72%，最大值為0.9433，說(shuō)明部分上市公司面臨較大的破產(chǎn)可能性。權(quán)力集中度（Two）均值為0.2837，表明樣本期間董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職合一的比例達(dá)到了28.37%，權(quán)力趨于較為集中程度。薪酬激勵(lì)度（Salary）均值為6.6467，表明整體上我國(guó)董事、監(jiān)事和高管年薪總額達(dá)到了百萬(wàn)以上，能夠達(dá)到一定的激勵(lì)效果。相關(guān)性結(jié)果進(jìn)一步顯示，數(shù)字普惠金融與非金融上市公司金融化的系數(shù)為0.061，且在1%水平下顯著，表明數(shù)字普惠金融可能會(huì)促進(jìn)非金融上市公司增加持有金融資產(chǎn)，更為準(zhǔn)確的研究結(jié)論需要后面的多元回歸加以證實(shí)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）主回歸結(jié)果分析

表3匯報(bào)了數(shù)字普惠金融與非金融上市公司金融化的主回歸結(jié)果，列（1）為未含控制變量的回歸結(jié)果，列（2）為含控制變量后的回歸結(jié)果。第2列結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融對(duì)非金融上市公司金融化的系數(shù)為0.0281，且在1%水平下顯著，而在引入控制變量后，數(shù)字普惠金融對(duì)非金融上市公司金融化的影響為0.0347，且在1%水平下顯著，說(shuō)明我國(guó)的數(shù)字普惠金融與非金融上市公司金融化顯著正相關(guān)，表明地方數(shù)字普惠金融發(fā)展質(zhì)量越高，越有利于非金融上市獲得融資，導(dǎo)致非金融上市公司傾向于增加持有金融資產(chǎn)。

考慮到本文可能存在反向因果內(nèi)生性問(wèn)題，即企業(yè)持有的金融資產(chǎn)越多，可能會(huì)促進(jìn)地方數(shù)字普惠金融的發(fā)展，為解決反向因果內(nèi)生性問(wèn)題，本文對(duì)數(shù)字普惠金融指數(shù)進(jìn)行滯后一期和二期處理，結(jié)果見表3的列（3）和（4）。滯后一期和滯后二期的數(shù)字普惠金融發(fā)展指標(biāo)影響系數(shù)分別為0.0387和0.0374，且均在1%水平下顯著，表明數(shù)字普惠金融與非金融上市公司金融化之間不存在反向因果關(guān)系。以上結(jié)果表明，我國(guó)的數(shù)字普惠金融發(fā)展質(zhì)量越高，越會(huì)刺激非金融上市公司增加持有交易性、長(zhǎng)期股權(quán)和房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)。

表3 主回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文結(jié)論顯示我國(guó)的數(shù)字普惠金融會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)增加持有金融資產(chǎn)，為強(qiáng)化結(jié)論的穩(wěn)健性，做如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）分位數(shù)回歸。為避免數(shù)字普惠金融對(duì)金融資產(chǎn)持有的影響僅僅在某一分位數(shù)顯著，而在其它分位數(shù)不顯著的情形，對(duì)樣本進(jìn)行Q25、Q50、Q75和Q90分位數(shù)回歸；（2）重構(gòu)變量檢驗(yàn)?？紤]到長(zhǎng)期股權(quán)投資也是金融資產(chǎn)持有的類別，借鑒扈文秀等（2021）的做法，增加該類資產(chǎn)，將金融資產(chǎn)持有界定為交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、投資性房地產(chǎn)凈額和長(zhǎng)期股權(quán)投資七大類并除以總資產(chǎn)，再次對(duì)樣本進(jìn)行回歸；（3）替換樣本檢驗(yàn)?？紤]到樣本數(shù)據(jù)有自相關(guān)問(wèn)題，將樣本期間縮小為2016～2018三年的數(shù)據(jù)，再次回歸分析，以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示我國(guó)數(shù)字普惠金融會(huì)顯著地促進(jìn)非金融上市公司增加持有金融資產(chǎn)。

四、異質(zhì)性分析

（一）從產(chǎn)權(quán)角度分析數(shù)字普惠金融與非金融上市公司金融化的關(guān)系

相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在政策支持、財(cái)政補(bǔ)貼、金融貸款和稅收優(yōu)惠等方面享有較多特權(quán)，但也存在較多明顯的缺陷。一方面，國(guó)有企業(yè)高管學(xué)歷、能力和閱歷可能較差一些，這主要在于國(guó)企高管較少面臨降薪酬、被解雇和過(guò)度加班等壓力問(wèn)題，而這些問(wèn)題的發(fā)生會(huì)促使非國(guó)有企業(yè)高管更加努力學(xué)習(xí)以提升自己；另一方面，國(guó)企的公司治理制度發(fā)展也較滯后，國(guó)企制度改革都是遵循中央文件實(shí)施，較少依據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展考慮。此外，國(guó)企的監(jiān)管約束也較弱，這使得具有高代理動(dòng)機(jī)的高管可能會(huì)更加追求自身利益最大化，如為獲得超額收益過(guò)度增持金融資產(chǎn)，從而獲得股權(quán)激勵(lì)。

綜上所述，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)引發(fā)的信貸歧視使得銀行更傾向于將信貸資源提供給國(guó)有企業(yè)而非民營(yíng)企業(yè)，這促使國(guó)有企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去持有金融資產(chǎn)，國(guó)有企業(yè)公司治理的不足和監(jiān)督約束機(jī)制的缺乏使得這種動(dòng)機(jī)表現(xiàn)更為突出，基于此，本文認(rèn)為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能對(duì)數(shù)字普惠金融與非金融上市公司金融化的關(guān)系中產(chǎn)生差異影響。

為檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融與非金融上市公司金融化的關(guān)系是否受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，將全樣本進(jìn)一步劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。表4匯總了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在數(shù)字普惠金融與非金融上市公司金融化關(guān)系中的影響。列（1）和列（2）的結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分別是0.0469和0.0287，且均在1%水平下顯著，表明數(shù)字普惠金融在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中均能對(duì)金融資產(chǎn)持有施加正影響。進(jìn)一步觀察數(shù)字普惠金融系數(shù)的似不相關(guān)差異性檢驗(yàn)結(jié)果，卡方值為10.19，表明數(shù)字普惠金融對(duì)非金融上市公司金融化的影響在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)存在顯著的差異。此外，列（3）未分組回歸結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融與企業(yè)性質(zhì)的交叉項(xiàng)系數(shù)為0.0012，且在5%水平下顯著，表明國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在數(shù)字普惠金融影響企業(yè)金融化過(guò)程中存在顯著性差異。國(guó)有企業(yè)相較于非國(guó)有企業(yè)在數(shù)字普惠金融對(duì)非金融上市公司金融化的影響中更加明顯。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度的回歸結(jié)果

（二）從企業(yè)注冊(cè)地角度分析數(shù)字普惠金融與非金融上市公司金融化的關(guān)系

自改革開放以來(lái)，東部沿海經(jīng)濟(jì)帶就一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的代表，長(zhǎng)期走在全國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前列，尤其是廣東省、浙江省、山東省、江蘇省和上海市等東部沿海區(qū)域長(zhǎng)期在全國(guó)GDP中占據(jù)前五。東部沿海省份能夠長(zhǎng)期走在全國(guó)前列，不僅是因?yàn)闁|部沿海區(qū)域具有較好的資源稟賦、對(duì)外開放度和市場(chǎng)化水平，更在于東部沿海區(qū)域一直都在抓數(shù)字普惠金融發(fā)展建設(shè)，從而導(dǎo)致東部地區(qū)相較于中西部地區(qū)在數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)方面表現(xiàn)出明顯差異。據(jù)統(tǒng)計(jì)，東部地區(qū)有67.33%的地級(jí)市處于高水平數(shù)字普惠金融發(fā)展階段，而中西部占高水平數(shù)字普惠金融發(fā)展的地級(jí)市則分別為32%和27.27%。

為檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融與非金融上市公司金融化的關(guān)系是否受到企業(yè)注冊(cè)地的影響，本文將全樣本劃為注冊(cè)地在東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩類企業(yè)，其中，東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、廣西、海南12個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，中西部地區(qū)則是其余19個(gè)省、自治區(qū)、直轄市。表5匯報(bào)了不同的企業(yè)注冊(cè)地在數(shù)字普惠金融與非金融上市公司金融化的關(guān)系中的影響。表5第1～2列的結(jié)果顯示數(shù)字普惠金融的系數(shù)在東部地區(qū)和中西部地區(qū)的企業(yè)分別是0.0441和0.0001，且前者在1%水平下顯著，而后者在10%下水平下不顯著，表明數(shù)字普惠金融對(duì)金融資產(chǎn)持有的影響在東部地區(qū)注冊(cè)的企業(yè)更加顯著。進(jìn)一步觀察數(shù)字普惠金融系數(shù)的似不相關(guān)差異性檢驗(yàn)結(jié)果，卡方值為19.43，表明數(shù)字普惠金融對(duì)非金融上市公司金融化的影響在東部地區(qū)和中西部地區(qū)的企業(yè)中存在著顯著的差異。列（3）回歸結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融與地區(qū)發(fā)展的交叉項(xiàng)系數(shù)為0.0016，且在1%水平下顯著，表明東部地區(qū)與中西部地區(qū)的企業(yè)在數(shù)字普惠金融影響企業(yè)金融化過(guò)程中存在顯著性差異。

表5 注冊(cè)地企業(yè)角度的回歸結(jié)果

（三）從股權(quán)制衡度角度分析數(shù)字普惠金融與非金融上市公司金融化的關(guān)系

股權(quán)制衡度是指企業(yè)由多個(gè)股東分享、相互制衡的股權(quán)分配模式，是公司治理的核心部分，較高的股權(quán)制衡度有助于抑制管理層的委托代理行為動(dòng)機(jī)，促使其較多為股東考慮。此外，已有研究表明，分享企業(yè)控制權(quán)具有眾多的優(yōu)點(diǎn)，如可緩解單一股東對(duì)公司利益的侵蝕、防止企業(yè)資源被掏空、減少單一股東因過(guò)度自信導(dǎo)致的錯(cuò)誤投資決策和促使企業(yè)決策更加民主科學(xué)，進(jìn)而增加企業(yè)的整體效益。因此，本文認(rèn)為股權(quán)制衡度可能在數(shù)字普惠金融對(duì)非金融上市公司金融化的過(guò)程中扮演著調(diào)節(jié)效應(yīng)。

為檢驗(yàn)股權(quán)制衡度是否在數(shù)字普惠金融對(duì)非金融上市公司金融化的過(guò)程中扮演著調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：

表6匯報(bào)了從股權(quán)制衡度角度分析數(shù)字普惠金融與非金融上市公司金融化的調(diào)節(jié)效應(yīng)。列（2）結(jié)果顯示股權(quán)制衡度的系數(shù)為-0.0006，且在1%水平下顯著，表明企業(yè)的股權(quán)制衡度能夠抑制非金融上市公司的企業(yè)金融化行為。表6列（3）顯示，數(shù)字普惠金融與股權(quán)制衡度交叉項(xiàng)的系數(shù)為-0.0057，且在5%水平下顯著，表明上市公司的股權(quán)制衡度能夠抑制數(shù)字普惠金融對(duì)非金融上市公司的企業(yè)金融化行為。本文的實(shí)證結(jié)果支持了股權(quán)制衡度在數(shù)字普惠金融影響非金融上市公司金融化的過(guò)程中扮演著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

表6 股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

五、結(jié)論與啟示

金融約束作為影響企業(yè)投資的重要外部約束條件,隨著數(shù)字普惠金融的快速發(fā)展，企業(yè)投資面臨的金融約束條件變得更小，使得非金融上市公司的高管可能具有過(guò)度金融化動(dòng)機(jī)。為探索數(shù)字普惠金融是否會(huì)促進(jìn)非金融上市公司過(guò)度金融化，通過(guò)以我國(guó)2014～2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)數(shù)字普惠金融對(duì)非金融上市公司金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)：數(shù)字普惠金融與非金融上市公司金融呈現(xiàn)顯著正相關(guān)；相較于非國(guó)有企業(yè)，數(shù)字普惠金融對(duì)國(guó)有上市公司金融化的影響更加明顯；相較于中西部地區(qū)的企業(yè)，注冊(cè)在東部地區(qū)的企業(yè)，數(shù)字普惠金融對(duì)非金融上市公司金融化的影響更為顯著；股權(quán)制衡度在數(shù)字普惠金融對(duì)非金融上市公司金融化的影響過(guò)程中扮演著負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。因此，為避免數(shù)字普惠金融導(dǎo)致非金融上市公司過(guò)度金融化，既需要關(guān)注數(shù)字普惠金融帶來(lái)的積極效應(yīng)，也需要注意數(shù)字普惠金融引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)。

第一，研究結(jié)論顯示數(shù)字普惠金融會(huì)顯著促進(jìn)非金融上市公司金融化，表明隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展，雖能帶來(lái)更好的融資環(huán)境，但可能會(huì)導(dǎo)致非金融上市公司出現(xiàn)金融泛化的現(xiàn)象，因此，企業(yè)監(jiān)管層尤其是股東要注意企業(yè)高管是否因當(dāng)?shù)財(cái)?shù)字普惠金融的影響而出現(xiàn)金融資產(chǎn)的過(guò)度持有。

第二，研究結(jié)論顯示數(shù)字普惠金融對(duì)非金融上市公司在國(guó)有企業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)的影響表現(xiàn)得更為顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)和東部地區(qū)的非金融上市公司的股東更加需要樹立高管有可能出現(xiàn)金融資產(chǎn)過(guò)度投資行為的理念，時(shí)刻需要關(guān)注公司金融資產(chǎn)持有規(guī)模的問(wèn)題。

第三，股權(quán)制衡度在數(shù)字普惠金融影響公司金融的過(guò)程中扮演著中介效應(yīng)，表明當(dāng)非金融上市公司出現(xiàn)金融資產(chǎn)過(guò)度持有時(shí)，股東可以通過(guò)強(qiáng)化股權(quán)制衡度來(lái)達(dá)到緩解公司金融泛化問(wèn)題。