楊若愚 宋夢(mèng)鑫 付承燕

（1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院 四川成都 611130；2.四川省圖書館 四川成都 610015）

隨著我國(guó)企業(yè)“走出去”，越來越多的企業(yè)選擇在B股或H股上市，外國(guó)投資者持有我國(guó)上市公司股權(quán)的現(xiàn)象越發(fā)普遍，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)、企業(yè)的影響也無疑加大。國(guó)內(nèi)外投資者在公司監(jiān)督、信息披露等方面的差異，使得外國(guó)投資者的引入能在這些方面起到較好的改善作用。從信息不對(duì)稱理論的視角來說，外國(guó)投資者的引入能夠促使公司進(jìn)行信息披露；而在委托代理理論視角下，外國(guó)投資者也有利于監(jiān)督公司管理層的不道德行為。

回顧股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，許多因素都對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)起著促進(jìn)或者抑制作用，如資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)[1]、制度環(huán)境[2]、社會(huì)其他機(jī)構(gòu)[2-3]等。在微觀層面，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素集中在該因素是否對(duì)信息含量、信息不對(duì)稱程度有促進(jìn)或抑制作用。因此選用外資持股作為研究對(duì)象是有理論依據(jù)且較為合理的。

在對(duì)外資持股和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，外資持股和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，學(xué)者們已經(jīng)有了較為一致的意見[4-6]，即外資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有直接抑制作用。有學(xué)者對(duì)外資持股進(jìn)行研究時(shí)提到，外資持股能夠提升公司的治理水平[7]。那么外資持股是否通過公司治理抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？此外，有部分學(xué)者在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究中提到了媒體關(guān)注存在調(diào)節(jié)作用，那么在外國(guó)投資者這一角色下媒體關(guān)注依然能夠起到調(diào)節(jié)作用嗎？

綜上，本文以2009—2020年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)外資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并探究外資持股是否能通過公司治理水平影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，以及媒體關(guān)注在兩條路徑下的調(diào)節(jié)作用，由此為我國(guó)企業(yè)控制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和提升公司治理水平提供參考。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一） 外資持股影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

學(xué)界對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制的研究已經(jīng)較為成熟，從市場(chǎng)層面研究的股價(jià)崩盤機(jī)制主要有波動(dòng)率反饋機(jī)制假說[8]、股價(jià)泡沫假說和異質(zhì)信念假說[9]；個(gè)股層面的信息隱藏假說[10]。這些假說關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)形成的原因可以歸納為信息不對(duì)稱。

目前我國(guó)外資持股的形式主要分為兩種：一是交叉上市，我國(guó)股票交叉上市主要是指A股股票同時(shí)在B股、H股市場(chǎng)同時(shí)上市[11]。二是通過引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII），本文實(shí)證研究部分僅考慮交叉上市情形。國(guó)內(nèi)學(xué)者周開國(guó)和周銘山[5]認(rèn)為交叉上市引起信息不對(duì)稱程度降低是由于交叉上市行為導(dǎo)致市場(chǎng)中信息更加充分，導(dǎo)致知情交易者參與減少。交叉上市情形下，外資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑是：我國(guó)上市公司赴境外資本市場(chǎng)上市，其市場(chǎng)擁有更加健全的投資者保護(hù)制度，投資者的維權(quán)意識(shí)更強(qiáng)，持有我國(guó)交叉上市公司股權(quán)的股東更加注意自身權(quán)益的維護(hù)，對(duì)公司管理層的約束力更強(qiáng)，減少了違規(guī)行為的發(fā)生；同時(shí)，境外資本市場(chǎng)更加嚴(yán)格的信息披露義務(wù)迫使企業(yè)不得不提高信息透明度，降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：外資持股能夠降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

更高的公司治理水平能夠使得公司權(quán)力進(jìn)行合理的分配和約束，防范并制約管理層的違規(guī)行為，提升信息對(duì)稱程度。內(nèi)部控制和治理水平的提高能夠有效地改善會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量[12]；機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性有利于通過改善公司治理水平而改善公司信息披露質(zhì)量[13]；合理的董事會(huì)結(jié)構(gòu)、基于財(cái)務(wù)角度的公司治理水平的提高能有效優(yōu)化信息披露質(zhì)量[14]。外資股東能夠通過影響公司治理來提升公司的信息質(zhì)量，Dahlqui等[15]認(rèn)為外資股東更希望公司的治理結(jié)構(gòu)與他們母國(guó)公司相似；Khanna和Palepu[16]指出，來自發(fā)達(dá)地區(qū)的外資股東能夠顯著提高董事會(huì)治理水平；蔡麗麗[17]提出外資持股能夠提升公司審計(jì)質(zhì)量，并且持股比例越高越有傾向選擇大規(guī)模會(huì)計(jì)師事務(wù)所。因此，外資股東能通過提升公司治理水平，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；诖颂岢黾僭O(shè)H2。

假設(shè)H2：外資持股能夠通過提升公司治理水平進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二） 媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

作為信息發(fā)布平臺(tái)，媒體具有廣泛的影響力，媒體對(duì)公司的跟蹤報(bào)道能對(duì)公司管理層產(chǎn)生監(jiān)督和約束作用。媒體會(huì)更多關(guān)注那些可能侵害外部投資者的公司[18]，因此媒體的關(guān)注有利于規(guī)范公司決策，促使其決策符合股東和社會(huì)利益。另外，內(nèi)部人隱藏壞消息的難度也會(huì)因媒體的跟蹤報(bào)道與調(diào)查大幅增加。媒體事后深度挖掘?qū)е虏坏赖滦袨楸话l(fā)現(xiàn)帶來的輿論壓力、行政力量介入、管理層聲譽(yù)受損，也使公司內(nèi)部人隱瞞壞消息的成本急劇上升，都會(huì)使得公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低。

此外，外國(guó)投資者往往具有更強(qiáng)的維權(quán)和監(jiān)督意識(shí)。更強(qiáng)的約束降低了違規(guī)行為的發(fā)生，瞞報(bào)壞消息的難度更大；也有觀點(diǎn)認(rèn)為外資持股能夠增加股價(jià)中的信息含量，進(jìn)而降低信息不對(duì)稱程度。不管是哪種情形，媒體關(guān)注都能夠起到促進(jìn)信息流通的作用：媒體收集信息并進(jìn)行整合，使得投資者能夠以更低的成本獲得信息，降低了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度。同時(shí)，因?yàn)閲?guó)家之間的差異，外國(guó)投資者面臨更大的信息不對(duì)稱程度，媒體關(guān)注在外資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制關(guān)系間應(yīng)起到更大的調(diào)節(jié)作用。由此提出假設(shè)H3。

假設(shè)H3：媒體關(guān)注在外資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的直接抑制作用中起正向調(diào)節(jié)作用。

此外，媒體關(guān)注也是重要的外部公司治理機(jī)制?；仡櫹嚓P(guān)文獻(xiàn)，媒體關(guān)注對(duì)公司治理的影響途徑可以分為三種：聲譽(yù)途徑、市場(chǎng)途徑、行政干預(yù)途徑[19]。媒體通過增加輿論壓力、影響管理層聲譽(yù)進(jìn)而影響管理層的行為[18]。市場(chǎng)壓力途徑下，媒體報(bào)道影響上市公司股價(jià)表現(xiàn)，從而影響大管理層的個(gè)人利益，進(jìn)而影響公司的治理行為[20]。在行政干預(yù)的途徑下，媒體對(duì)公司違反治理準(zhǔn)則行為的曝光更容易引入行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行介入和干涉，行政、監(jiān)督機(jī)構(gòu)介入也無疑給公司治理上了一道“緊箍咒”[21]。因此提出假設(shè)H4。

假設(shè)H4：媒體關(guān)注在外資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的公司治理中介路徑中起正向調(diào)節(jié)作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一） 數(shù)據(jù)選擇與樣本來源

本文選取2009—2020年上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。為保證實(shí)證結(jié)果的合理性，本文對(duì)實(shí)證數(shù)據(jù)預(yù)先做了如下篩選和整理：（1）剔除金融和保險(xiǎn)類的公司樣本；（2）剔除ST、ST*等非正常狀態(tài)的樣本；（3）剔除具有缺失變量的個(gè)體；（4）對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理，以控制極端值產(chǎn)生的影響。最后，本文共獲得11122個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)。

（二） 變量選擇與度量

1.被解釋變量

參考Chen等[9]有關(guān)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文章，本文采用Ncskew（負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)）和Duvol（收益上下波動(dòng)比率）兩個(gè)變量來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.解釋變量

本文的解釋變量為外資持股，即Foreign和Fhold。Foreign為虛擬變量，若公司當(dāng)年在B股或者H股上市，則該值取1，否則取0；Fhold為公司在當(dāng)年B股和H股的股東的持股比例。

3.中介變量與調(diào)節(jié)變量

本文的中介變量為公司治理水平CGI，該指標(biāo)的構(gòu)建參考周茜等[22]及顧乃康和周艷利[23]的做法。調(diào)節(jié)變量Media采用樣本年度內(nèi)報(bào)刊和網(wǎng)絡(luò)媒體兩個(gè)渠道對(duì)公司的新聞報(bào)道的標(biāo)題數(shù)量作為度量指標(biāo)。

4.控制變量

參考相關(guān)領(lǐng)域的研究，本文引入公司負(fù)債水平（Lev）、公司規(guī)模（Size）、市賬比（MB）、超額換手率（Dturn）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、公司特質(zhì)周收益率的均值（Ret）、個(gè)股特有收益波動(dòng)（Sigma）為控制變量。

（三） 實(shí)證模型設(shè)計(jì)

本文假設(shè)的核心是：外資持股能夠直接抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；公司治理水平間接抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；媒體關(guān)注能夠?qū)ν赓Y持股影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的路徑產(chǎn)生影響。

本文利用模型（1）檢驗(yàn)假設(shè)H1的外資持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)直接作用。

模型（1）中的變量解釋如下：Ncskew（Duvol）表示被解釋變量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)oreign（Fhold）為解釋變量外資持股，Control為控制變量。

外資持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方式參考溫忠麟等[24]的方法，首先檢驗(yàn)系數(shù) c，若顯著則以此檢驗(yàn)系數(shù)a、b，都顯著則檢驗(yàn)系數(shù)c′，c′顯著則為中介效應(yīng)顯著，c′不顯著則為完全中介效應(yīng)顯著（見圖1）。

檢驗(yàn)中介效應(yīng)機(jī)制的第一步必須先檢驗(yàn)X和Y的直接關(guān)系，這一步已在公式（1）體現(xiàn)，對(duì)于假設(shè)H2的外資持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)剩余步驟的檢驗(yàn)，提出如下公式：

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3和H4，參考溫忠麟和葉寶娟[25]提出的對(duì)有調(diào)節(jié)的中介模型檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)系數(shù)c1和c3，若顯著，則檢驗(yàn)系數(shù)a1和b2、a3和b1、a3和b2，若其中一組顯著，則中介效應(yīng)調(diào)節(jié)成立（見圖2）。

檢驗(yàn)假設(shè)H3、H4的公式如下：

若交互項(xiàng)為正，則調(diào)節(jié)變量加強(qiáng)主效應(yīng)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。計(jì)算出的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Ncskew、Duvol分別為?0.286、?0.190，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.682、0.470，而樣本中各公司的最大值和最小值相差也較大，這也在一定程度上說明了樣本中不同公司之間的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有比較大的差異。對(duì)于公司外資持股變量，F(xiàn)oreign的均值為0.063，標(biāo)準(zhǔn)差為0.243，F(xiàn)hold均值為0.017，標(biāo)準(zhǔn)差為0.072，最大值為0.576；結(jié)合Foreign的數(shù)據(jù)，可看出當(dāng)前我國(guó)公司外資持股比例現(xiàn)象并不普遍。中介變量公司治理水平CGI均值為?0.011，標(biāo)準(zhǔn)差為0.971；調(diào)節(jié)變量Media均值為262.9，最小值為0，最大值為11121。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1 (續(xù))

（二） 相關(guān)性分析

從表2來看，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Ncskew和Duvol相關(guān)性系數(shù)達(dá)到了0.878，說明這兩個(gè)指標(biāo)具有較強(qiáng)的一致性。外資持股指標(biāo)Foreign和Fhold兩者相關(guān)系數(shù)為0.929，同樣存在非常強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。而外資持股變量Foreign和Fhold與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Ncskew、Duvol的相關(guān)性系數(shù)均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。據(jù)此可初步判斷，外資持股在降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上起著較為明顯的作用。公司治理水平CGI與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Ncskew和Duvol的相關(guān)系數(shù)為?0.099和?0.113的負(fù)顯著關(guān)系，初步證實(shí)公司治理水平對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用；與外資持股的Foreign和Fhold呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.218和0.192。以上檢驗(yàn)初步證實(shí)了外資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的直接抑制作用和以公司治理水平為中介的間接抑制作用。

表2 相關(guān)性分析

（三） 外資持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

1.外資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的直接作用

為了驗(yàn)證假設(shè)H1，本文將被解釋變量負(fù)偏態(tài)收益系數(shù)Ncskew和收益上下波動(dòng)比率Duvol與解釋變量外資持股比例Fhold和是否外資持股Foreign帶入模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。

表3 基本回歸結(jié)果：外資持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

控制變量方面，公司規(guī)模Size與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Ncskew和Duvol的回歸系數(shù)在1%水平下顯著，系數(shù)在?0.05左右波動(dòng)，說明公司規(guī)模越大、越完善的制度更能抑制不正當(dāng)行為的發(fā)生，更有能力降低信息不對(duì)稱程度，其公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越低。而市賬MB與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量均在1%水平上正顯著相關(guān)，MB為公司凈資產(chǎn)與公司股票市值的比值，MB數(shù)值越大，意味著其賬面價(jià)值與公司股票市值的差異越大，賬面價(jià)值的微小波動(dòng)有可能引起公司市值的劇烈變化，誘發(fā)股價(jià)崩盤的產(chǎn)生。換手率是股票交易活躍的表現(xiàn)，一定程度上反應(yīng)了該股票受投資者的關(guān)注程度。月均超額換手率Dturn與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Ncskew和Duvol的回歸系數(shù)在1%水平下顯著，系數(shù)在?0.001左右波動(dòng)。因此換手率高的股票往往更容易受到市場(chǎng)關(guān)注和看好，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

綜上所述，基本回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1，即在控制其他變量的情況下，外資持股能夠顯著降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)降低和防范股價(jià)崩盤、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展有著重要意義，同時(shí)對(duì)于企業(yè)是否引進(jìn)外資持股的決策也有一定的參考意義。

（四） 外資持股影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的中介回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步探究外資持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)在作用機(jī)制，本文引入公司治理水平作為中介變量來檢驗(yàn)外資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)效應(yīng)。檢驗(yàn)參考溫忠麟[24]檢驗(yàn)中介效應(yīng)的步驟，當(dāng)前已成功檢驗(yàn)第一個(gè)步驟Y=cX+e1中的系數(shù)c顯著，即公式（1）外資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的直接效應(yīng)。

如表4，對(duì)于M=aX+e2和Y=c′X+bM+e3，若系數(shù)a、b都顯著則檢驗(yàn)系數(shù)c′，c′顯著則為中介效應(yīng)顯著，c′不顯著則為完全中介效應(yīng)顯著。

由表4可知，回歸（1）、（2）體現(xiàn)出公司治理水平中介變量CGI均受到解釋變量外資持股Foreign和Fhold的影響，該影響在1%的水平上顯著，系數(shù)a分別為0.227和0.741。初步證實(shí)外資持股對(duì)公司治理水平的提升作用。

回歸（3）至回歸（6）是中介模型公式Y(jié)=c′X+bM+e3的回歸結(jié)果，系數(shù)b為CGI對(duì)被解釋變量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)，四項(xiàng)回歸均為負(fù)，回歸系數(shù)分別為?0.031和?0.020，且在1%的水平上顯著。c′為解釋變量外資持股與被解釋變量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)，四項(xiàng)回歸系數(shù)分別為?0.158、?0.512、?0.094、?0.297，均為負(fù)，且在1%的水平上顯著。因此，公司治理的中介效應(yīng)顯著，假設(shè)H2得到檢驗(yàn)。

回歸（1）至（6）中，是否外資持股Foreign的回歸系數(shù)顯著小于外資持股比例Fhold的系數(shù)?？梢?，公司從無外資到引進(jìn)外資，對(duì)公司提升治理水平、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)確有作用，然而其影響小于外資持股比例提升帶來的影響，當(dāng)外資持股比例提升到一定水平，能夠?qū)窘?jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響時(shí)，引入外國(guó)股東才能更好地影響公司治理水平，此時(shí)外資持股帶來的好處更能顯現(xiàn)。

（五） 媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

外資持股影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的路徑中存在中介路徑，因此媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用模型屬于有調(diào)節(jié)的中介模型[25]。表5是媒體關(guān)注對(duì)外資持股影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，該回歸控制了時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)。

表5 媒體關(guān)注對(duì)外資持股影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

回歸（1）至回歸（12）為依次替換被解釋變量和解釋變量的回歸結(jié)果。第一步檢驗(yàn)公式中Y=c0+c1X+c2U+c3UX+e1對(duì)應(yīng)表5中的回歸（1）、回歸（4）、回歸（7）、回歸（10），系數(shù)c1為被解釋變量Fhold（Foreign）系數(shù)，分別為?0.162、?0.103、?0.514、?0.316，且都在1%水平上顯著；系數(shù)c3為被解釋變量與媒體關(guān)注Media交互項(xiàng)的系數(shù)，回歸系數(shù)均為正，且在10%水平上顯著。初步驗(yàn)證了媒體關(guān)注在外資持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)直接作用的途徑中調(diào)節(jié)作用顯著，且系數(shù)c3為正，意味著媒體關(guān)注能夠促進(jìn)外資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。媒體關(guān)注能夠幫助外國(guó)投資者獲得投資企業(yè)的信息，降低外國(guó)投資者的信息不對(duì)稱程度，抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

書包除了實(shí)用以外，其安全性能也應(yīng)該受到大家的關(guān)注。為了讓同學(xué)們?cè)谏蠈W(xué)放學(xué)的路上更安全，許多書包上添加了新型的多角度反光條。無論是步行還是騎車，書包上的反光條被光照射后都能反光，發(fā)出醒目的警示信號(hào)，有效地警告和提示50～100米外的過往車輛注意行人。

依照溫忠麟和葉寶娟[25]的檢驗(yàn)步驟，繼續(xù)檢驗(yàn)系數(shù)：a1和b2、a3和b1、a3和b2。結(jié)果中，系數(shù)a3為當(dāng)被解釋變量取CGI時(shí)，外資持股變量與媒體關(guān)注的交互項(xiàng)系數(shù)（回歸（2）、（8））。當(dāng)外資持股變量為Foreign時(shí)，交互項(xiàng)系數(shù)雖為正，但不顯著；當(dāng)外資持股變量為Fhold時(shí)，交互項(xiàng)系數(shù)為正，在10%水平下顯著。這一原因可能是媒體關(guān)注對(duì)外資持股和公司治理水平的正向調(diào)節(jié)作用對(duì)公司外資持股比例更加敏感，由此假設(shè)H4得到驗(yàn)證。系數(shù)b1為回歸（3）、（6）、（9）、（12）中公司治理CGI的回歸系數(shù)，四個(gè)回歸中回歸系數(shù)均在1%水平下顯著，系數(shù)分別為?0.028、?0.018、?0.028、?0.018。

綜上，媒體關(guān)注對(duì)外資持股影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑產(chǎn)生正向的調(diào)節(jié)作用：媒體關(guān)注能夠幫助面臨更大程度信息不對(duì)稱的外國(guó)投資者，其在外資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制關(guān)系間起到顯著的調(diào)節(jié)作用；另外，媒體的外部監(jiān)督作用也能夠在外國(guó)投資者影響投資公司治理水平的路徑上起到正向調(diào)節(jié)作用。

（六） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用替換被解釋變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。構(gòu)建是否發(fā)生股價(jià)崩盤的Crash變量作為被解釋變量。具體方法是，當(dāng)基于股價(jià)的公司特有收益率Wi,t取值落于正態(tài)分布0.1%的尾部區(qū)域時(shí)，則視為發(fā)生了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，Crash取值為1，否則為0。因Crash為0-1變量，進(jìn)行Probit回歸，回歸結(jié)果如表6所示。（1）、（2）列為被解釋變量取Foreign的中介效應(yīng)檢驗(yàn)；（3）、（4）列為被解釋變量取Fhold的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?？梢钥吹?，在度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量為Crash時(shí)，外資持股Foreign和Fhold系數(shù)分別為?0.181和?0.728，分別在5%和1%水平下顯著，外資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的直接抑制作用依然穩(wěn)健。因前文已驗(yàn)證公司治理水平與外資持股的關(guān)系，故不再展示?；貧w（2）和（4）為Y=c′X+bM+e3的回歸，可以看到c′分別為?0.183和?0.737，分別在5%和1%水平下顯著；系數(shù)b為?0.019，在5%水平下顯著。該結(jié)果說明外資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的直接效應(yīng)和中介效應(yīng)都是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表6 (續(xù))

（七） 內(nèi)生性分析

本文雖然認(rèn)為外資股東持股降低了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但為了排除因?yàn)槠髽I(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低，所以外資股東才選擇持股的存在。本文運(yùn)用2SLS回歸方法，將企業(yè)行業(yè)內(nèi)外資持股比例均值作為工具變量iv1；企業(yè)外資持股數(shù)量的滯后一期作為工具變量iv2，進(jìn)行2SLS回歸。在進(jìn)行回歸檢驗(yàn)前，本文先對(duì)工具變量進(jìn)行弱工具量檢驗(yàn)以確保工具變量設(shè)置的正確性。弱工具量檢驗(yàn)F值按照回歸（1）至（4）的順序，分別為327.097、218.928、327.097、218.928，P值均在1%水平上顯著，說明以上工具變量的選取是合理的。

本文在控制了與前文相同的控制變量后，回歸結(jié)果如表7所示。結(jié)果顯示，在設(shè)置工具變量進(jìn)行2SLS回歸后，二階段回歸中外資持股（Foreign/Fhold）對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Ncskew/Duvol）的2SLS回歸系數(shù)分別為?0.334、?1.575、?0.214、?0.997，且在1%水平上顯著。由此可見，外資股東能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而不是因?yàn)楣竟蓛r(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)低才選擇該公司入股，排除了內(nèi)生性問題。

表7 內(nèi)生性分析：2SLS 回歸

表7 (續(xù))

四、結(jié)論與建議

（一） 結(jié)論

外資持股在降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上起著非常重要的作用。外資股東可以通過更加主動(dòng)積極的行為，發(fā)現(xiàn)普通投資者所不容易發(fā)現(xiàn)的公司負(fù)面消息，從而有效防止經(jīng)理人隱藏公司負(fù)面信息，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文通過對(duì)H股或B股上市的A股上市公司和僅在A股上市的公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行回歸，驗(yàn)證了外資持股可以減少A股上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文的主要結(jié)論如下：

第一，A股上市公司在H股或B股市場(chǎng)上市后，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)要顯著低于僅在A股上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，證明了外資持股有助于降低A股上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

第二，外國(guó)投資者可通過持有上市公司股份，影響公司治理活動(dòng)，進(jìn)而改善公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，從而抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

第三，媒體的參與對(duì)外資持股抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有正向的調(diào)節(jié)作用，即媒體關(guān)注能夠促進(jìn)外國(guó)投資者發(fā)揮監(jiān)督作用，降低持股公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二） 建議

本文的研究結(jié)果表明，外資持股是影響上市公司治理的重要因素，我們應(yīng)積極引進(jìn)外資和鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”。在引進(jìn)外資方面，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)投資者的投資理念更加理性和成熟。在選擇股票和做出交易決策時(shí)，更加關(guān)注上市公司的基本信息和長(zhǎng)期價(jià)值，受短期影響和市場(chǎng)情緒影響較小，能夠更好地分析上市公司的真實(shí)價(jià)值；另外，他們的股東意識(shí)更加突出，可以促使上市公司積極改善信息披露和信息質(zhì)量，如提高信息透明度、減少盈余管理、加強(qiáng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等。因此，無論是積極引進(jìn)外部投資者，還是鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”，都將極大地促進(jìn)中國(guó)企業(yè)的發(fā)展。在鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”的過程中，除了監(jiān)管力度更強(qiáng)外，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和更完善、更嚴(yán)格的制度環(huán)境也是企業(yè)提高管理水平的重要保證。同時(shí)，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中有較強(qiáng)的分析師、媒體等中介力量，可以有效地將企業(yè)信息傳遞給市場(chǎng)，這也會(huì)給企業(yè)形成外部監(jiān)督壓力，使企業(yè)放棄不道德行為，避免股價(jià)暴跌。