黃大禹 謝獲寶 鄒夢(mèng)婷

(1.清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084；2.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430073；3.武漢理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

大量文獻(xiàn)探討了技術(shù)革命(工業(yè)革命、電氣革命以及信息技術(shù)革命)對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用。然而，此技術(shù)非彼技術(shù)，不同于以往的技術(shù)革命，新一輪的數(shù)智時(shí)代的技術(shù)變革是更全面的、根本性的變革，影響范圍更廣、程度更深。本文對(duì)數(shù)智時(shí)代微觀企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響因素進(jìn)行深入探究。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融合發(fā)展的微觀體現(xiàn)，其核心內(nèi)涵在于數(shù)字技術(shù)為我所用，即企業(yè)借助數(shù)字技術(shù)對(duì)已有的經(jīng)營管理體系、生產(chǎn)工藝流程等進(jìn)行全方位升級(jí)改造[1]。然而，作為一項(xiàng)涉及生產(chǎn)過程、運(yùn)營機(jī)制、管理方式、信息結(jié)構(gòu)等方面的系統(tǒng)性工程，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有資源投入多、技術(shù)門檻高、回報(bào)周期長(zhǎng)的不利因素，由此導(dǎo)致在數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)踐中頻繁出現(xiàn)企業(yè)“不會(huì)轉(zhuǎn)”“不愿轉(zhuǎn)”“不敢轉(zhuǎn)”的轉(zhuǎn)型困境，繼而迫使企業(yè)面臨“不轉(zhuǎn)型等死、轉(zhuǎn)型找死”的兩難悖論[2]。因此，如何正確理解企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的潛在價(jià)值效應(yīng)成為幫助企業(yè)科學(xué)認(rèn)識(shí)數(shù)字化轉(zhuǎn)型客觀規(guī)律、提升數(shù)字化轉(zhuǎn)型主觀能動(dòng)性的關(guān)鍵所在?？v觀數(shù)字化轉(zhuǎn)型價(jià)值效應(yīng)的相關(guān)研究，大多數(shù)學(xué)者對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)后果給予正面評(píng)價(jià)。

Bharadwaj(2013)[3]基于英國企業(yè)的研究樣本發(fā)現(xiàn)，相較于尚未實(shí)施數(shù)字化改造的企業(yè)，實(shí)施過數(shù)字化改造的企業(yè)擁有更高的生產(chǎn)率。趙宸宇等(2021)[4]則以我國制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，研究結(jié)果表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以為企業(yè)生產(chǎn)效率的提升注入強(qiáng)勁的動(dòng)力。對(duì)此需要指出的是，一方面，數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用使得企業(yè)數(shù)據(jù)搜集與分析能力顯著增強(qiáng)，從而有助于更為及時(shí)地掌握產(chǎn)品市場(chǎng)信息，并據(jù)此快速調(diào)整相應(yīng)的生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃以便于搶占更多的市場(chǎng)份額；另一方面，企業(yè)內(nèi)部控制體系經(jīng)過數(shù)字化升級(jí)改造也會(huì)更趨智能化，能夠?qū)ιa(chǎn)經(jīng)營過程中潛存的各類風(fēng)險(xiǎn)事件實(shí)現(xiàn)全天候的監(jiān)測(cè)與預(yù)警，并基于風(fēng)險(xiǎn)事件的不同狀況自動(dòng)給出相應(yīng)的解決方案，這無疑在很大程度上強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，由此降低潛在的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面沖擊[5]。但也存在一些對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型潛在價(jià)值的質(zhì)疑，Hajli 等(2015)[6]就發(fā)現(xiàn)并非所有企業(yè)都能夠從數(shù)字化轉(zhuǎn)型中獲得價(jià)值收益，也就是說只有一部分的數(shù)字化轉(zhuǎn)型企業(yè)創(chuàng)造正向的價(jià)值。上述現(xiàn)象的根源是無法適應(yīng)企業(yè)原有組織架構(gòu)大數(shù)據(jù)等前沿信息技術(shù)，導(dǎo)致推行數(shù)字化轉(zhuǎn)型失敗。戚聿東和蔡呈偉(2020)[7]則認(rèn)為企業(yè)管理能力欠缺也會(huì)導(dǎo)致數(shù)字化轉(zhuǎn)型失敗。

當(dāng)前中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨較大的發(fā)展壓力，特別是在國際產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷在所難免。第一，與金融資產(chǎn)投資較高的收益率相較，實(shí)體經(jīng)濟(jì)較低的收益率驅(qū)使企業(yè)將更多的資源配置于金融領(lǐng)域。隨著企業(yè)資源配置逐步向金融領(lǐng)域傾斜，企業(yè)金融化程度逐步加深，導(dǎo)致實(shí)體項(xiàng)目資源配置的減少[8]，不利于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。第二，基于資源配置理論可知，在企業(yè)資源邊界無法突破的情況下，企業(yè)不同資源之間毫無疑問存在一定的替代關(guān)系[9]。由此可以推論，企業(yè)金融化(金融資產(chǎn)項(xiàng)目)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目(數(shù)字化轉(zhuǎn)型)之間某種程度上是一種非此即彼的關(guān)系。換言之，如若企業(yè)偏好金融資產(chǎn)配置，那么減少流入數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目的資源就順理成章了。第三，由于企業(yè)的金融化行為主要是為了獲得金融項(xiàng)目的短期收益，那么與金融化相伴相生的是，企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略將逐漸更為重視短期性收益，以適配其金融化的經(jīng)營戰(zhàn)略。加之企業(yè)經(jīng)營者的薪酬也與短期利潤掛鉤，進(jìn)一步強(qiáng)化管理層的短視傾向。在此情境下，企業(yè)金融化將使其降低對(duì)具有長(zhǎng)期性特征的創(chuàng)新研發(fā)的支持力度[10-12]，這也不利于企業(yè)的數(shù)字化創(chuàng)新進(jìn)程，從而對(duì)其數(shù)字化轉(zhuǎn)型形成減益效果。

由此可見，在企業(yè)金融化深化的情況下，企業(yè)將更多的資源配置于金融資產(chǎn)項(xiàng)目，將擠出需要長(zhǎng)期投入的數(shù)字化創(chuàng)新投資。在這種擠出效應(yīng)潛移默化的影響下，企業(yè)的內(nèi)部決策體系也將逐漸短視化，企業(yè)數(shù)字化創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型的主觀能動(dòng)性也被縮減，從而降低企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的績(jī)效。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于，第一，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融資產(chǎn)配置經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)較為豐富，為本文開展研究提供了豐富的觀點(diǎn)啟發(fā)與經(jīng)驗(yàn)借鑒。然而，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)與智能經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等數(shù)智技術(shù)深刻沖擊與重塑微觀企業(yè)面臨的內(nèi)外部環(huán)境。較之于傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)及信息通信技術(shù)，數(shù)智技術(shù)有其獨(dú)特的技術(shù)原理，作用于企業(yè)的不同行為也會(huì)產(chǎn)生異質(zhì)性效應(yīng)。因此，基于傳統(tǒng)技術(shù)范式下所得出的企業(yè)金融化經(jīng)濟(jì)后果的研究結(jié)論是否適用于數(shù)智技術(shù)新情境還不得而知，需要嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摲治雠c大樣本檢驗(yàn)。本文立足于企業(yè)利用數(shù)智技術(shù)轉(zhuǎn)型這一切入點(diǎn)，考察企業(yè)金融化行為對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，豐富和拓展了數(shù)智變革背景下企業(yè)金融資產(chǎn)配置微觀效應(yīng)的研究。第二，囿于數(shù)字化轉(zhuǎn)型在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中出現(xiàn)的時(shí)間較短，鮮有探討數(shù)字化轉(zhuǎn)型的文獻(xiàn)。近期雖出現(xiàn)部分探討微觀企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的文獻(xiàn)，卻將研究的焦點(diǎn)落在其經(jīng)濟(jì)后果上。本文認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中企業(yè)因?yàn)榉N種原因陷入“不敢轉(zhuǎn)”、“不愿轉(zhuǎn)”、“不能轉(zhuǎn)”的轉(zhuǎn)型困境，因此厘清什么因素阻礙企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有重要意義。本文將研究視角轉(zhuǎn)向企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響因素。在脫實(shí)向虛未得到有效遏制的宏觀背景下，將“企業(yè)金融化—企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型”納入同一研究框架，論證企業(yè)金融化是否抑制企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。第三，本文深入探討了“企業(yè)金融化—數(shù)字化轉(zhuǎn)型”傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化會(huì)通過惡化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、加劇企業(yè)融資約束、降低生產(chǎn)性及研發(fā)投入和抑制企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)能等渠道路徑對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生負(fù)面抑制效應(yīng)。本研究為政策設(shè)計(jì)者明晰阻礙微觀企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型因素、制定調(diào)整有關(guān)政策提供有價(jià)值的參考。

二、文獻(xiàn)梳理與簡(jiǎn)要述評(píng)

(一)企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果

1.企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果：積極作用

(1)促進(jìn)資源的優(yōu)化配置。由于中國存在一定程度的金融抑制，金融資源的市場(chǎng)化配置程度仍有待提高，這就使得在實(shí)踐中，享有國家信譽(yù)隱性擔(dān)保的國有大中型企業(yè)享有融資優(yōu)先，其金融資源較為充裕。而與此同時(shí)，中小企業(yè)的境況則相反，盡管中小企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)中最為活躍的部門，但其較難獲得所需的貸款，從而不利于其長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。企業(yè)金融化在一定程度上有利于緩解中小企業(yè)的融資困境，因此這種市場(chǎng)化的資源配置行為使得資金從效率較低的企業(yè)和行業(yè)流向效率較高的企業(yè)和行業(yè)，從而降低資源配置的扭曲程度，對(duì)于企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展大有裨益[13]。

(2)有助于提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效。在當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不確定性加劇的情況下，實(shí)體企業(yè)運(yùn)營面臨較多的挑戰(zhàn)。在此情境下，企業(yè)通過將部分資源配置于金融項(xiàng)目，從而在一定程度上避免“將所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，有助于降低企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步地，這種多元化的資源配置不僅在經(jīng)濟(jì)上行周期為企業(yè)帶來可觀的利潤，也能夠在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候利用其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好周期積累的利潤幫助企業(yè)渡過難關(guān)，這不僅有助于提升企業(yè)面對(duì)負(fù)面沖擊時(shí)的韌性，也會(huì)促進(jìn)企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)績(jī)效的提升[11]。

2.企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果：消極作用

雖然不少學(xué)者指出企業(yè)金融化具有一定的積極作用，但同時(shí)也有很多學(xué)者指出，在實(shí)踐中企業(yè)金融化也具有消極作用，主要包括以下幾個(gè)方面。

(1)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目形成擠出效應(yīng)。Stockhammer(2004)[14]的研究就旗幟鮮明地指出，OECD國家的非金融企業(yè)在投資中存在偏好金融資產(chǎn)投資的情況，這就使得實(shí)體項(xiàng)目的投資相對(duì)呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，這一投資選擇行為在阿根廷、墨西哥等發(fā)展中國家同樣廣為存在[11]。的確，在企業(yè)資源約束邊界難以突破的情況下，企業(yè)的金融化投資將不得不以擠出實(shí)體項(xiàng)目投資為代價(jià)。長(zhǎng)此以往，將不利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高，并對(duì)整個(gè)國家的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生一定的不利影響。

(2)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。企業(yè)對(duì)于金融資產(chǎn)投資的偏好，將會(huì)使其將更多的關(guān)注傾注于金融領(lǐng)域，而隨著越來越多的企業(yè)加速金融化進(jìn)程，投放于金融產(chǎn)品的資金也隨之增加。這可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)過熱的情況，從而推升金融市場(chǎng)整體的融資成本。特別是，企業(yè)通過加杠桿等金融化行為，會(huì)在一定程度上增加企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理提出更高的要求。進(jìn)一步地，隨著企業(yè)融資規(guī)模的提升，企業(yè)的償債壓力也在同步加大，企業(yè)不得不將主要的精力投放于緩解企業(yè)財(cái)務(wù)壓力等方面，這并不利于企業(yè)主營業(yè)務(wù)效率的提升[15]。

(3)提高整體金融體系的風(fēng)險(xiǎn)水平。眾所周知，金融市場(chǎng)風(fēng)云變幻，金融投資的不確定性也相對(duì)較高，企業(yè)如果過于關(guān)注金融投資，就使得其在面臨自身運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的情況下，還進(jìn)一步疊加金融投資風(fēng)險(xiǎn)，從而使得企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)水平大幅提升[15]。進(jìn)一步地，隨著企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的不斷蘊(yùn)蓄，企業(yè)借貸違約風(fēng)險(xiǎn)逐步提升，可能對(duì)金融體系造成一定的損害。更重要的是，如若銀行風(fēng)險(xiǎn)沒有得到較好的控制，企業(yè)的過度金融化行為有可能對(duì)銀行體系造成較大的沖擊，甚至可能演變成金融危機(jī)[14]。

(二)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)文獻(xiàn)梳理

21世紀(jì)以來，隨著技術(shù)的發(fā)展，人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)(簡(jiǎn)稱“ABCD”)等數(shù)字化技術(shù)迅猛發(fā)展，第二次數(shù)字化浪潮逐步興起，已成為繼電氣化與自動(dòng)化技術(shù)革命后又一次關(guān)鍵的底層技術(shù)革命，其能否通過促進(jìn)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)而提升技術(shù)創(chuàng)新能力，對(duì)于我國企業(yè)擺脫低水平均衡競(jìng)爭(zhēng)具有十分重要的意義。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型作為人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等底層技術(shù)在企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、管理模式等方面的融合革命，具有管理信息化與運(yùn)營智能化等突出優(yōu)勢(shì)，有助于企業(yè)主體在生產(chǎn)經(jīng)營中強(qiáng)化信息獲取、提升市場(chǎng)預(yù)期并改善融資境況，進(jìn)而為其技術(shù)創(chuàng)新提供更為穩(wěn)定且長(zhǎng)期的支撐。具體而言，首先，數(shù)字化技術(shù)天然具有優(yōu)化企業(yè)信息處理流程與提高效率的技術(shù)基因，其通過借助“ABCD”技術(shù)的開拓應(yīng)用，可以充分利用企業(yè)在過去長(zhǎng)期經(jīng)營中沉淀下來的非結(jié)構(gòu)化信息，提升企業(yè)對(duì)市場(chǎng)信息的運(yùn)用效率，幫助企業(yè)降低創(chuàng)新決策的機(jī)會(huì)成本，進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新意愿。其次，數(shù)字化轉(zhuǎn)型除了能進(jìn)一步提升企業(yè)信息處理效率，同時(shí)也能優(yōu)化企業(yè)與其余市場(chǎng)主體的信息溝通與交流，有利于釋緩市場(chǎng)供給方與需求方之間的信息不對(duì)稱[16]，改善市場(chǎng)上其他主體對(duì)企業(yè)的預(yù)期，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)為了凸顯未來價(jià)值而增加技術(shù)創(chuàng)新投入。最后，企業(yè)若能實(shí)現(xiàn)數(shù)字化技術(shù)與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的充分耦合，還有助于其在我國間接融資為主的金融體系中一定程度上突破外部融資渠道的限制，提高融資渠道可得性，從而降低融資成本，為其技術(shù)創(chuàng)新提供更為穩(wěn)固的財(cái)務(wù)保障。基于上述分析，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)于企業(yè)外部環(huán)境與內(nèi)部組織等多個(gè)方面的因素都具有一定的優(yōu)化效應(yīng)，由此在各個(gè)方面對(duì)其提升自身創(chuàng)新潛能具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

無論是在供給端還是需求端，數(shù)字化轉(zhuǎn)型都極大地改變了企業(yè)從設(shè)計(jì)到生產(chǎn)再到銷售的全鏈條工作形態(tài)[17]，從根本上幫助企業(yè)聯(lián)通內(nèi)外部的信息，通過對(duì)真實(shí)生產(chǎn)和產(chǎn)品數(shù)據(jù)的采集分析，讓企業(yè)在較早的階段就能對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行優(yōu)化和升級(jí)[5]。特別是在人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等數(shù)字化底層技術(shù)的賦能下，建立了低成本、高效率的知識(shí)網(wǎng)絡(luò)體系，使得企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在一定程度上擺脫了無的放矢的高成本試錯(cuò)狀態(tài)，這無疑有益于降低企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)會(huì)成本。企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型必然有力促進(jìn)企業(yè)對(duì)存量生產(chǎn)、銷售以及客戶數(shù)據(jù)信息的開發(fā)利用效率，有助于打破企業(yè)自身在設(shè)計(jì)、制造和銷售等不同環(huán)節(jié)、橫向合作的不同模塊以及決策、管理和執(zhí)行不同部門之間長(zhǎng)期存在的“數(shù)據(jù)孤島”，促進(jìn)孤島中的靜態(tài)化數(shù)據(jù)信息更為有效地流動(dòng)和交換[18]，使得企業(yè)內(nèi)部各個(gè)組織角色更容易對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的方向和路徑形成一致共識(shí)，從而降低企業(yè)在創(chuàng)新進(jìn)程中的代理成本，促使企業(yè)能夠?qū)⒏嗟馁Y源投入到技術(shù)創(chuàng)新中。數(shù)據(jù)作為一種信息溝通媒介，在商業(yè)領(lǐng)域長(zhǎng)期存在著非標(biāo)準(zhǔn)化和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)難以有效挖掘應(yīng)用的困境；而企業(yè)基于大數(shù)據(jù)技術(shù)的應(yīng)用轉(zhuǎn)型，能夠有效拓展數(shù)據(jù)這一生產(chǎn)要素的可用性和易用性，使得企業(yè)得以通過非結(jié)構(gòu)化和非標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)獲取更多的外部的技術(shù)創(chuàng)新信息，擴(kuò)大技術(shù)創(chuàng)新路徑的可能性，在某種意義上也有益于降低搜索成本和采購成本，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供更為低廉的技術(shù)創(chuàng)新路線選擇。由此不難發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠直接降低企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新成本，因而能夠構(gòu)建一個(gè)更為優(yōu)越的技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境和路徑，使得企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的門檻進(jìn)一步降低，應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)一步豐富，從而提高企業(yè)對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新的投入意愿與成功的可能性。另一方面，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新的間接作用主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)內(nèi)外部創(chuàng)新環(huán)境的型塑上。具體來看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)組織架構(gòu)的優(yōu)化，使其與技術(shù)創(chuàng)新更為適配。其一，企業(yè)數(shù)字化技術(shù)可以通過重塑企業(yè)管理流程，重新定義企業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)模式、合作機(jī)制與管理邊界，使得其對(duì)外部市場(chǎng)因素的變化有更為敏銳的反應(yīng)；其二，數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以通過優(yōu)化企業(yè)管理組織架構(gòu)，使其更為扁平化與柔性化[19]，在應(yīng)對(duì)外部環(huán)境不確定因素尤其是技術(shù)創(chuàng)新這類市場(chǎng)需求活躍性較高的決策時(shí)，便于企業(yè)深入挖掘客戶的內(nèi)在需求以及快速接收供應(yīng)商的信息反饋，從而更好地確定新技術(shù)的可行性以及未來產(chǎn)品和服務(wù)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)[20]。

(三)文獻(xiàn)述評(píng)

第一，在現(xiàn)有的研究企業(yè)金融化的文獻(xiàn)中，大多側(cè)重于考察企業(yè)金融化對(duì)于微觀經(jīng)濟(jì)行為主體和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，所采用的企業(yè)金融化核心測(cè)度指標(biāo)也較為一致。企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)各有不同，這就使得金融化行為偏好并不相同，其存在較為明顯的期限結(jié)構(gòu)差異。

第二，國外研究指出企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)主營業(yè)務(wù)存在兩種效應(yīng)，一種是擠出效應(yīng)，即企業(yè)的過度金融化將會(huì)降低實(shí)體項(xiàng)目的投資力度，對(duì)其主營業(yè)務(wù)形成擠出。另一種則是蓄水池效應(yīng)，即由于企業(yè)金融資產(chǎn)的流動(dòng)性較強(qiáng)，企業(yè)在面臨較大沖擊時(shí)，能夠通過出售金融資產(chǎn)迅速變現(xiàn)，從而緩解實(shí)體項(xiàng)目資金不足的窘境。

第三，由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型出現(xiàn)時(shí)間較短，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多以理論定性分析為主，立足于實(shí)證研究的文獻(xiàn)并不多。而采用實(shí)證研究方法的文獻(xiàn)，對(duì)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的測(cè)度指標(biāo)雖然各有不同，但指標(biāo)選取卻稍顯稚嫩。

三、理論機(jī)制與假說提出

近年來，不少制造業(yè)上市公司加大了金融資產(chǎn)投資力度，但是企業(yè)這種脫實(shí)向虛的行為，使企業(yè)將更多的注意力放在金融投資領(lǐng)域，這不僅使得企業(yè)的經(jīng)營偏離了主業(yè)，也對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況(風(fēng)險(xiǎn))提出了更高的要求。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，如若大量企業(yè)金融化行為都在不斷增加，那么將在社會(huì)中營造一種對(duì)金融資產(chǎn)的強(qiáng)烈需求，這可能導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫。一旦價(jià)格泡沫破裂，將在很大程度上影響企業(yè)金融資產(chǎn)收益，進(jìn)而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況造成沖擊；其二，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性較大，疊加全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)等背景，這就使得金融資產(chǎn)項(xiàng)目的收益具有較大的不確定性。因此，當(dāng)企業(yè)金融資產(chǎn)投資出現(xiàn)虧損時(shí)，企業(yè)將會(huì)面臨較為緊張的財(cái)務(wù)狀況；其三，企業(yè)在金融資產(chǎn)配置方面更多地關(guān)注短期金融資產(chǎn)投資，即便能夠在短期內(nèi)給企業(yè)帶來較為可觀的經(jīng)濟(jì)收益，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這種金融化行為并不利于企業(yè)主營業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)的提升，且無助于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的塑成。因此這可能并不利于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)定，畢竟較為穩(wěn)定和可觀的主營業(yè)務(wù)利潤，才是企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的康莊大道。

由此可見，企業(yè)金融化水平的持續(xù)提升，不利于其保持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，會(huì)對(duì)企業(yè)造成一定的沖擊，并在一定程度上扭曲企業(yè)的財(cái)務(wù)行為。具體而言，在企業(yè)財(cái)務(wù)行為被扭曲的情況下，企業(yè)可能會(huì)傾向于加杠桿為企業(yè)獲得更多的金融資源。正如Caskey等(2012)[21]的研究指出，這種加杠桿行為不利于企業(yè)主營業(yè)務(wù)的開展，從而也不利于企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

這種由企業(yè)金融化所衍生出來的盈余管理方式，本身就是一種財(cái)務(wù)扭曲行為，勢(shì)必在一定程度上對(duì)企業(yè)正常的經(jīng)營和創(chuàng)新路徑造成干擾。特別是，這種盈余管理行為是一種短期行為，實(shí)質(zhì)上是通過短期的項(xiàng)目和賬目調(diào)整達(dá)至企業(yè)特定的經(jīng)營目標(biāo)，卻已然偏離了企業(yè)運(yùn)營的基本目標(biāo)——企業(yè)價(jià)值最大化，從而擠出能提升企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的實(shí)體項(xiàng)目，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看不利于企業(yè)主營業(yè)務(wù)績(jī)效的提升[22]。特別是，數(shù)字化創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型作為能為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)提質(zhì)增效的重要項(xiàng)目，也會(huì)受到企業(yè)盈余管理的干擾，這種財(cái)務(wù)行為的扭曲，勢(shì)必在一定程度上打亂企業(yè)正常的數(shù)字化創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型的路徑，從而形成對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的減益效果。綜上所述，企業(yè)金融化可能帶來杠桿率提升和盈余管理等財(cái)務(wù)扭曲行為，從而抑制數(shù)字化轉(zhuǎn)型?；诖耍疚奶岢黾僬f1。

H1企業(yè)金融化會(huì)扭曲企業(yè)的財(cái)務(wù)行為，進(jìn)而降低數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平。

正如前文所述，企業(yè)金融化會(huì)扭曲企業(yè)的財(cái)務(wù)行為，從而降低企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平。那么隨之而來的問題是，企業(yè)財(cái)務(wù)行為的扭曲，從企業(yè)資源配置的角度出發(fā)，是否必然會(huì)帶來企業(yè)對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的投入不足，從而對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型形成抑制作用？

本文認(rèn)為，隨著企業(yè)金融化水平的提升，其可能會(huì)侵蝕企業(yè)財(cái)務(wù)資源，進(jìn)而降低數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平，這主要是由于以下幾個(gè)方面原因：其一，企業(yè)金融化程度的加深，表明不少企業(yè)將更多的金融資源配置于金融資產(chǎn)項(xiàng)目；其二，從風(fēng)險(xiǎn)角度來看，企業(yè)金融化水平的提升，表明企業(yè)的運(yùn)營更大程度地受到金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。特別是在國際金融資產(chǎn)價(jià)格漲跌幅度較大的情況下，金融資產(chǎn)項(xiàng)目在獲取可觀收益的同時(shí)，也同樣面臨著較大的虧損風(fēng)險(xiǎn)。在此情境下，企業(yè)如若金融化水平較高，則意味著其同時(shí)面臨較大的金融風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)在尋求外源融資時(shí)，外部投資者為了較好地覆蓋此金融風(fēng)險(xiǎn)，往往要求企業(yè)承擔(dān)較高的融資成本。進(jìn)一步地，較高的融資成本驅(qū)使企業(yè)降低融資規(guī)模，從而縮減對(duì)實(shí)體項(xiàng)目(數(shù)字化轉(zhuǎn)型)的支持力度，進(jìn)而對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型形成減益效果；其三，基于企業(yè)自身的財(cái)務(wù)資源配置角度，財(cái)務(wù)資源同樣難以在短期內(nèi)有效突破，因此企業(yè)加大對(duì)金融資產(chǎn)的投入力度勢(shì)必減少對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的支持。這種擠出效應(yīng)，使得數(shù)字化轉(zhuǎn)型難以長(zhǎng)期獲得足夠的財(cái)務(wù)資源，進(jìn)而不足以為數(shù)字化轉(zhuǎn)型奠定堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。由此，本文提出了假說2。

H2企業(yè)金融化會(huì)侵蝕企業(yè)財(cái)務(wù)資源，進(jìn)而降低數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平。

從微觀角度來看，企業(yè)的金融化對(duì)實(shí)體項(xiàng)目(如數(shù)字化轉(zhuǎn)型)的影響，也理應(yīng)同宏觀層面脫實(shí)向虛對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)相類似。本文認(rèn)為，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目的擠出效應(yīng)可能表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，近年來，金融資產(chǎn)投資收益率呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，而實(shí)體項(xiàng)目的利潤率卻持續(xù)走低，在企業(yè)利潤最大化原則的驅(qū)使下，越來越多的企業(yè)降低在實(shí)體項(xiàng)目的投入力度，選擇將更多的資源配置于金融項(xiàng)目。換言之，實(shí)體項(xiàng)目資源投入的減少，使得實(shí)體項(xiàng)目在轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中容易面臨較強(qiáng)的資源約束，從而不利于實(shí)體項(xiàng)目(數(shù)字化轉(zhuǎn)型)進(jìn)程；其二，資源具有稀缺性的特征，這就使得企業(yè)的資源約束邊界難以突破，企業(yè)的金融資產(chǎn)投資和實(shí)物資本投資之間往往存在一定程度的替代關(guān)系，如若企業(yè)增加其在金融領(lǐng)域的投資力度，則勢(shì)必會(huì)減少實(shí)物資本投資的資源投入。這種擠出關(guān)系對(duì)資源約束狀況較為嚴(yán)重的企業(yè)表現(xiàn)得更加明顯。而實(shí)物資本投資力度的降低，并不利于企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。這是因?yàn)椋瑪?shù)字化轉(zhuǎn)型需要設(shè)備相適配，對(duì)相關(guān)設(shè)備的要求較高，需要一定的實(shí)物資本投資以支撐數(shù)字化轉(zhuǎn)型，而企業(yè)金融化擠出了實(shí)物資本投資，實(shí)物資本投資的減少又可能導(dǎo)致數(shù)字化設(shè)備無法有效適應(yīng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的需要，從而不利于數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程；其三，企業(yè)的金融化行為不僅對(duì)實(shí)物資本投資形成擠出，同樣地，可能對(duì)研發(fā)投入形成擠出效應(yīng)。這主要是因?yàn)?，一方面，企業(yè)金融化將潛移默化地改變企業(yè)原有的經(jīng)營決策體系，使得其經(jīng)營決策重心往金融領(lǐng)域偏移，從而對(duì)企業(yè)正常的(數(shù)字化)創(chuàng)新的關(guān)注程度大幅降低。另一方面，金融化程度的加深，促使企業(yè)管理層的經(jīng)營策略更為短視化，加之管理者薪酬大多與企業(yè)短期經(jīng)濟(jì)效益密切相關(guān)，這就進(jìn)一步深化了管理層的短視化經(jīng)營程度。反觀企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入，這種需要持續(xù)資源投入的項(xiàng)目難以在短期內(nèi)兌現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益，加大研發(fā)投入并不是管理層的“理性選擇”。多種因素疊加，使得企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投入形成較大程度的擠出，研發(fā)投入的減少導(dǎo)致企業(yè)難以保障數(shù)字化創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型的順利實(shí)施，從而對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型形成不利的沖擊。

綜上所述，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)的實(shí)物資本投資和研發(fā)投入等都形成明顯的擠出效應(yīng)，這種可用生產(chǎn)資源的擠出，使得企業(yè)金融化對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型造成顯著的減益效果。由此，本文提出假說3。

H3企業(yè)金融化對(duì)生產(chǎn)資源有明顯擠出效應(yīng)，進(jìn)而降低數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平。

正如前文所述，企業(yè)金融化會(huì)降低企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的支持力度，顯著擠出研發(fā)創(chuàng)新的生產(chǎn)資源，從而對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型形成不利影響。那么進(jìn)一步值得探討的問題是，從創(chuàng)新動(dòng)能的角度，企業(yè)金融化是否會(huì)不利于創(chuàng)新動(dòng)能的發(fā)揮，從而降低數(shù)字化水平？這無疑是一個(gè)非常有趣的研究議題。

本文認(rèn)為，企業(yè)金融化抑制創(chuàng)新動(dòng)能，進(jìn)而降低數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平。這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。第一，根據(jù)傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營決策理論，現(xiàn)代企業(yè)的股權(quán)—管理決策體系下，企業(yè)的日常經(jīng)營和治理的權(quán)力實(shí)際上由管理層所擁有。在此情境下，為了避免被企業(yè)所有者解雇等不利于管理者的情況發(fā)生，企業(yè)管理層往往會(huì)基于自身效用最大化的原則，選擇對(duì)于自身而言最為有效的經(jīng)營策略，這就無可避免地帶來了短視問題。這就使得企業(yè)在行動(dòng)中具有較強(qiáng)的短期偏好。換言之，企業(yè)金融化這種較為短期的金融投資行為，由于能在短期內(nèi)兌現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利潤，有助于完成較高的業(yè)績(jī)目標(biāo)，從而對(duì)管理層的短期薪酬和職位穩(wěn)固性大有裨益。因此在實(shí)踐中，隨著企業(yè)金融化水平的提升，企業(yè)管理者的短視偏好將進(jìn)一步被強(qiáng)化，企業(yè)將會(huì)愈加減弱對(duì)長(zhǎng)期性的項(xiàng)目(如數(shù)字化創(chuàng)新專利等)的關(guān)注力度[23]。第二，從企業(yè)內(nèi)部管理系統(tǒng)來看，隨著企業(yè)金融資產(chǎn)投資力度的加大，其日常經(jīng)營管理系統(tǒng)不可避免地偏向金融領(lǐng)域，某種程度上，這導(dǎo)致金融投資經(jīng)營管理體系對(duì)數(shù)字化經(jīng)營管理體系的擠出。這種內(nèi)部體制的不適配，使得企業(yè)在開展專利技術(shù)創(chuàng)新這種能較好地支持?jǐn)?shù)字化轉(zhuǎn)型的活動(dòng)時(shí)，可能處于一種力不從心的狀態(tài)，不利于數(shù)字化創(chuàng)新動(dòng)能的發(fā)揮。進(jìn)一步地，數(shù)字化創(chuàng)新動(dòng)能的不足，數(shù)字化專利創(chuàng)新乏力，使得數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中缺乏必要的技術(shù)支撐。加之企業(yè)內(nèi)部管理體制對(duì)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型的不適配，這就使得數(shù)字化轉(zhuǎn)型在實(shí)踐中可能舉步維艱。其三，從企業(yè)外部情況來看，企業(yè)金融化能夠在短期內(nèi)提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤，這無疑能較好地回應(yīng)外部的市場(chǎng)投資者的需求。而這些對(duì)短期經(jīng)濟(jì)績(jī)效要求較高的外部投資者，其對(duì)企業(yè)的要求也會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營者造成一定的壓力。如此反饋下，企業(yè)管理者可能出于迎合外部市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)短期績(jī)效的需要，而進(jìn)一步強(qiáng)化將重心轉(zhuǎn)移至金融化領(lǐng)域的動(dòng)機(jī)。Baber等(1991)[24]的研究就指出，那些需要達(dá)到較高核心效益指標(biāo)的企業(yè)，其經(jīng)營的短視傾向更為明顯。有鑒于此，在外部市場(chǎng)壓力下，隨著企業(yè)金融化所能提供的經(jīng)濟(jì)收益的提升，企業(yè)更有動(dòng)力加大金融資產(chǎn)投資，而逐步減少那些難以在短期內(nèi)迎合外部投資者的項(xiàng)目的投入。換言之，企業(yè)金融化水平越高，那么其占有的資源越多，企業(yè)為了滿足金融化的需要，有動(dòng)機(jī)削減其他經(jīng)營項(xiàng)目(如數(shù)字化創(chuàng)新等項(xiàng)目)的投入，其代價(jià)是企業(yè)數(shù)字化創(chuàng)新動(dòng)能的削弱，表現(xiàn)在數(shù)字化創(chuàng)新產(chǎn)出(專利)顯著減少，最終阻礙數(shù)字化創(chuàng)新水平的提高，從而不利于數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程的順利開展。綜上所述，企業(yè)金融化水平越高，其對(duì)于數(shù)字化創(chuàng)新動(dòng)能的抑制越顯著，從而對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型形成一定的減益效果。由此，本文提出了假說4。

H4企業(yè)金融化抑制創(chuàng)新動(dòng)能，進(jìn)而降低數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與基本處理

本文以企業(yè)金融投資行為對(duì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型影響的評(píng)估為主題，通過非傳統(tǒng)的文本大數(shù)據(jù)識(shí)別手段與傳統(tǒng)的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相結(jié)合的方式開展研究。本文的數(shù)據(jù)起始年限定在2008年，截至2019年。研究對(duì)象為滬深兩市A股上市企業(yè)，企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于WIND、CSMAR數(shù)據(jù)庫。企業(yè)的年報(bào)信息來自于巨潮資訊網(wǎng)。為提高數(shù)據(jù)質(zhì)量，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：第一，剔除ST類企業(yè)和退市企業(yè)；第二，剔除了金融類企業(yè)；第三，為避免出現(xiàn)IPO效應(yīng)，本文剔除了公開募股的樣本；第四，為提高樣本連貫性，本文將不滿三年連續(xù)的樣本刪除；第五，為減輕離群值對(duì)回歸的干擾，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量組

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(EDC)。本文借鑒易露霞等(2021)[5]以及黃大禹等(2021)[25]的研究思路，這為本文測(cè)度企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了重要參考。本文關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的變量測(cè)度過程主要分為如下三個(gè)步驟。其一，根據(jù)吳非等(2021)[26]以及黃大禹等(2021)[25]所提供的相關(guān)詞根(詳見表1)，確定相應(yīng)的詞根篩選目標(biāo)；其二，從滬深交易所官網(wǎng)獲取所有上市公司2008-2019年的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，采用了Java PDFbox來提取財(cái)務(wù)報(bào)告中的文本內(nèi)容。最后得到衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的變量指標(biāo)(EDC)。

表1 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)鍵詞分類

2.核心解釋變量

企業(yè)金融化指標(biāo)(FIN)。企業(yè)金融化指標(biāo)的研究已較為成熟，參照黃大禹等(2021)[27]、謝獲寶等(2020)[28]、彭俞超等(2018)[29]的研究，采用金融資產(chǎn)占比總資產(chǎn)的思路構(gòu)建金融化指標(biāo)。具體如下

(1)

3.中介渠道變量

(1)財(cái)務(wù)行為中介變量組。金融杠桿(FIN-Lev)。本文借鑒黃蓮琴和屈耀輝(2010)[30]的研究，重點(diǎn)突出金融類債務(wù)的核心特征，采用金融負(fù)債比率來測(cè)度金融杠桿，這種杠桿率水平越高，往往意味著金融資源流轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)依靠金融資源撬動(dòng)金融資源的特征越明顯。具體測(cè)度方法如下

(2)

真實(shí)項(xiàng)目盈余管理(REM)。借鑒Roychowdhury(2006)[31]、Cohen和Zarowin(2008)[32]的方法來刻畫。

REMi,t=-DCFOi,t-DDISEXPi,t

(3)

當(dāng)企業(yè)采用真實(shí)活動(dòng)盈余管理做大利潤時(shí)，計(jì)量指標(biāo)為正，反之為負(fù)。

(2)融資境遇中介變量組。企業(yè)融資約束(SA)。本文采用Hadlock和Pierce(2010)[33]的SA指數(shù)來刻畫企業(yè)所面臨的融資約束狀況。具體來看，SA指數(shù)的計(jì)算方式如下

SA-Index=0.737size+0.043size2-0.04age

(4)

其中，企業(yè)資產(chǎn)總額size的單位為千億元，age為企業(yè)的上市年限。由于該指標(biāo)所計(jì)算出來的指數(shù)均為負(fù)值，且絕對(duì)數(shù)值越大表示企業(yè)所面臨的融資約束困境越嚴(yán)重，因此，出于研究簡(jiǎn)便的考慮，本文對(duì)SA指數(shù)進(jìn)行了絕對(duì)值處理，即

SA=|SA-Index|

(5)

企業(yè)現(xiàn)金流強(qiáng)度(Cash)。本文采用現(xiàn)金流及其等價(jià)物與總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)現(xiàn)金流強(qiáng)度的代理變量。

融資成本(F-Cost)。借鑒張偉華等(2018)[34]的研究，采用利息支出與總負(fù)債之比來刻畫企業(yè)債務(wù)融資成本(F-Cost1)；采用凈財(cái)務(wù)費(fèi)用與總負(fù)債之比來刻畫企業(yè)債務(wù)融資成本的另一個(gè)替代指標(biāo)(F-Cost2)，其中，凈財(cái)務(wù)費(fèi)用等于利息支出、手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用的總和。

(3)生產(chǎn)投入中介變量組。研發(fā)投入(RD)。借鑒葉顯等(2019)[35]的研究，采用研發(fā)投入占主營業(yè)務(wù)收入的比值作為研發(fā)投入強(qiáng)度的代理變量。

實(shí)物資本投資(Invest)。田侃等(2016)[36]的研究認(rèn)為，企業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型需要固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)發(fā)揮基礎(chǔ)性支撐功能。本文采用實(shí)物資本投資指標(biāo)。

表2 變量定義表

(4)創(chuàng)新產(chǎn)出變量組。專利創(chuàng)新(Lnpatent、Lnpati、Lnpatud)。本文借鑒唐松等(2020)[37]的研究，采用企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量?？紤]到當(dāng)前專利數(shù)據(jù)的特有結(jié)構(gòu)，本文設(shè)置了三個(gè)口徑的創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)。

4.控制變量

為了避免回歸中出現(xiàn)嚴(yán)重遺漏變量偏誤，本文盡可能地納入一系列控制變量。具體來看，企業(yè)總資產(chǎn)(Asset)，代表的是企業(yè)自身發(fā)展的基礎(chǔ)底蘊(yùn)，無論是傳統(tǒng)生產(chǎn)業(yè)務(wù)，抑或是數(shù)字化轉(zhuǎn)型創(chuàng)新業(yè)務(wù)，都離不開基礎(chǔ)資源的支撐；企業(yè)上市年限(Age)，代表的是企業(yè)的生存年齡，企業(yè)年齡越大，意味著企業(yè)發(fā)展越成熟，但也可能意味著企業(yè)內(nèi)部的建制已經(jīng)定型，想要借助數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)內(nèi)部組織架構(gòu)、生產(chǎn)銷售模式進(jìn)行深度改造可能存在一定難度。股權(quán)集中度(Conce，第一大股東集中度)，反映的是股東與高管之間的制衡和治理狀態(tài)，該指標(biāo)越高，意味著企業(yè)大股東在決策中地位越高，能夠引導(dǎo)企業(yè)決策更偏向于股東利益，對(duì)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型而言，這類創(chuàng)新活動(dòng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看會(huì)進(jìn)一步打開企業(yè)的利益空間，有可能會(huì)產(chǎn)生一定裨益。企業(yè)營業(yè)收入(Income)表示企業(yè)的盈利能力，企業(yè)盈利能力往往和內(nèi)部業(yè)務(wù)的開展有較為密切的聯(lián)系，該指標(biāo)越高，企業(yè)獲取資源渠道越多，從而對(duì)企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展進(jìn)行資源補(bǔ)充。企業(yè)資本密集度(Capint，總資產(chǎn)上的投資額與收入額之比)，該指標(biāo)展示的是企業(yè)創(chuàng)造一單位收入需要多少資本作為支撐，往往也同企業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型活動(dòng)有關(guān)聯(lián)；企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)和基本每股收益(EPS)都代表企業(yè)的獲利能力和效益水平，控制這些因素有助于提高回歸精度。兩職合一(Dual，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任時(shí)取值為1，否則為0)，也同樣反映出企業(yè)內(nèi)部的相互制衡特征，是影響企業(yè)重要?jiǎng)?chuàng)新決策的因素。企業(yè)的年報(bào)審計(jì)狀況(Audit，審計(jì)單位出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見取1，否則為0)在很大程度上反映出企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營質(zhì)量，如若審計(jì)狀況良好，則大多意味著企業(yè)有著較好的發(fā)展基礎(chǔ)條件，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型上有著更大的發(fā)展空間，反之亦反。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(三)模型設(shè)計(jì)與研究策略

本文借鑒了溫忠麟等(2004)[38]的研究方法，設(shè)置如下遞歸方程開展機(jī)制效應(yīng)檢驗(yàn)。

EDCit+1=α+β1FINit-1+β2Assetit+β3Ageit+β4Conceit+β5Incomeit+β6Capintit+β7ROEit+β8EPSit+β9Dualit+β10Aduitit+ΣYear+ΣInd+εit

(6)

Mediatorit+1=α+β1FINit-1+β2Assetit+β3Ageit+β4Conceit+β5Incomeit+β6Capintit+β7ROEit+β8EPSit+β9Dualit+β10Aduitit+ΣYear+ΣInd+εit

(7)

EDCit+1=α+β1Mediatorit+β2FINit-1+β3Assetit+β4Ageit+β5Conceit+β6Incomeit+β7Capintit+β8ROEit+β9EPSit+β10Dualit+β11Aduitit+ΣYear+ΣInd+εit

(8)

其中，被解釋變量為EDC(企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型)，核心解釋變量為FIN(企業(yè)金融化)，其余變量為控制變量，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，其余變量設(shè)定同前文所述保持一致，Mediator為研究中的渠道機(jī)制變量。

五、實(shí)證結(jié)果與經(jīng)濟(jì)解釋

(一)企業(yè)金融化、財(cái)務(wù)行為與數(shù)字化轉(zhuǎn)型

在表4的回歸檢驗(yàn)中，本文基于“企業(yè)金融化—財(cái)務(wù)行為—數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的機(jī)制路徑進(jìn)行了識(shí)別檢驗(yàn)。具體來看，企業(yè)的財(cái)務(wù)行為包括了金融杠桿(FIN-Lev)和真實(shí)項(xiàng)目盈余管理(REM)兩種指標(biāo)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，滯后1期的企業(yè)金融化(L.FIN)對(duì)前置1期的數(shù)字化轉(zhuǎn)型(F.EDC)的回歸系數(shù)為負(fù)值且高度顯著，在采用更長(zhǎng)時(shí)間軸進(jìn)行回歸檢驗(yàn)后，原有的核心結(jié)論依舊沒有發(fā)生任何改變。

本文進(jìn)一步將研究轉(zhuǎn)向企業(yè)的真實(shí)項(xiàng)目盈余管理上來。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化程度越高，越能夠刺激真實(shí)項(xiàng)目盈余管理行為的增加；顯然，真實(shí)項(xiàng)目盈余管理行為作為一種短期性行為，本質(zhì)上即是犧牲長(zhǎng)期的發(fā)展?jié)撃軄頁Q取短期“粉飾報(bào)表”，從而不利于企業(yè)的數(shù)字化創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。

表4 企業(yè)金融化對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響：基于企業(yè)金融杠桿和盈余管理的檢驗(yàn)

(二)企業(yè)金融化、融資狀況與數(shù)字化轉(zhuǎn)型

在表5和表6的研究中，本文基于“企業(yè)金融化—融資狀況—數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的機(jī)制路徑進(jìn)行了識(shí)別檢驗(yàn)。具體來看，企業(yè)的融資狀況包括“融資約束”與“融資成本”兩類指標(biāo)。融資約束包括了SA指數(shù)和現(xiàn)金流強(qiáng)度，前者正向測(cè)度企業(yè)的融資約束問題，后者反向測(cè)度企業(yè)融資約束問題，由此進(jìn)行相互驗(yàn)證；融資成本包括利息支出和凈財(cái)務(wù)費(fèi)用占比。

表5 企業(yè)金融化對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響：基于SA指數(shù)和現(xiàn)金流強(qiáng)度的檢驗(yàn)

在表6中，本文基于融資成本視角開展檢驗(yàn)。在融資成本的測(cè)度上，本文分別基于利息支出(F-Cost1)和凈財(cái)務(wù)費(fèi)用(F-Cost2)兩個(gè)口徑刻畫融資成本。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化水平越高，越會(huì)顯著推升企業(yè)的融資成本。在研究中，兩類融資成本和費(fèi)用的指標(biāo)對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型均有著顯著的負(fù)向沖擊效果。利息支出占比(F-Cost1)的回歸系數(shù)為-1.954，凈財(cái)務(wù)費(fèi)用占比的回歸系數(shù)為-1.678，二者均通過了5%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。

表6 企業(yè)金融化對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響：基于利息支出和凈財(cái)務(wù)費(fèi)用的檢驗(yàn)

(三)企業(yè)金融化、生產(chǎn)投入與數(shù)字化轉(zhuǎn)型

在表7的回歸檢驗(yàn)中，本文基于“企業(yè)金融化—生產(chǎn)投入—數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的機(jī)制路徑進(jìn)行了識(shí)別檢驗(yàn)。在生產(chǎn)投入中，一類是專項(xiàng)的研發(fā)投入(RD)，另一類是一般性的實(shí)物資本投資(Invest)。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的金融化行為對(duì)研發(fā)投入具有顯著的擠占作用。本文認(rèn)為，企業(yè)的金融化行為和研發(fā)投入行為在企業(yè)的決策中，存在著明顯的期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的問題：金融化行為更關(guān)注短期如何獲取超額的金融利潤，而研發(fā)投入活動(dòng)基本聚焦于長(zhǎng)期的創(chuàng)新活動(dòng)和創(chuàng)新項(xiàng)目，二者之間關(guān)注的期限結(jié)構(gòu)目標(biāo)導(dǎo)向存在著非常大的差距。

本文將研究的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向?qū)嵨镔Y本投資活動(dòng)的機(jī)制檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化行為對(duì)實(shí)物資本投資同樣起到了十分顯著的抑制作用。實(shí)物資本投資(Invest)的回歸系數(shù)為0.311且通過了5%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，意味著實(shí)物資本投資作為企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展和創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的底層基礎(chǔ)支撐，也會(huì)有益于數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目的開展。企業(yè)金融化行為加劇對(duì)實(shí)物資本投資活動(dòng)的擠出，也會(huì)對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生顯著的不利影響。當(dāng)然，從表7的研究對(duì)比中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸系數(shù)(1.406)要顯著大于實(shí)物資本投資的回歸系數(shù)(0.311)。

表7 企業(yè)金融化對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響：基于生產(chǎn)投入的視角

(四)企業(yè)金融化、創(chuàng)新產(chǎn)出與數(shù)字化轉(zhuǎn)型

在表8的回歸檢驗(yàn)中，本文基于“企業(yè)金融化—?jiǎng)?chuàng)新產(chǎn)出—數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的機(jī)制路徑進(jìn)行了識(shí)別檢驗(yàn)。在企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的刻畫中，本文選取了企業(yè)的專利申請(qǐng)狀況進(jìn)行檢驗(yàn)，并將企業(yè)的專利創(chuàng)新分為三個(gè)層次。

研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的金融化行為增加，會(huì)顯著抑制企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。上述結(jié)論對(duì)于三個(gè)層次的專利創(chuàng)新而言都是成立的。企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用十分顯著：Lnpatent對(duì)F.EDC的回歸系數(shù)為0.033；Lnpati對(duì)F.EDC的回歸系數(shù)為0.042；Lnpatud對(duì)F.EDC的回歸系數(shù)為0.029，前述回歸系數(shù)均通過了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。這說明，良好的創(chuàng)新基礎(chǔ)是數(shù)字化轉(zhuǎn)型開展的必要條件。

表8 企業(yè)金融化對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響：基于創(chuàng)新產(chǎn)出的視角

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性處理

考慮到企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平滑存在互為因果的內(nèi)生性問題，本文基于工具變量法對(duì)內(nèi)生性問題予以緩解；進(jìn)一步控制企業(yè)固定效應(yīng)，以控制那些由于大國經(jīng)濟(jì)下區(qū)際尚未實(shí)現(xiàn)充分平衡發(fā)展所引起的不易觀察且不隨時(shí)間改變的個(gè)體層面固有特征；此外，本文還做了諸如變更因變量與自變量測(cè)度指標(biāo)、延長(zhǎng)因變量與自變量時(shí)間窗口以期捕捉二者間動(dòng)態(tài)效應(yīng)等9種穩(wěn)健性測(cè)試，囿于篇幅，留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、研究結(jié)論與政策啟示

通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)行為、融資狀況、生產(chǎn)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生顯著不利影響，進(jìn)而抑制數(shù)字化轉(zhuǎn)型。具體來看，其一，企業(yè)金融化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)提升金融杠桿水平，為了遮掩企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，企業(yè)還有著較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)展開盈余管理，這種短期的財(cái)務(wù)行為會(huì)進(jìn)一步擠壓創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的空間，不利于數(shù)字化轉(zhuǎn)型；其二，企業(yè)金融化會(huì)顯著提升企業(yè)的融資約束，減少企業(yè)內(nèi)部的可用現(xiàn)金資源，并提升企業(yè)的財(cái)務(wù)融資成本，這些都會(huì)進(jìn)一步侵蝕企業(yè)內(nèi)部的資源，從而不利于數(shù)字化轉(zhuǎn)型；其三，企業(yè)金融化對(duì)生產(chǎn)投入形成顯著擠出，會(huì)降低專項(xiàng)性的研發(fā)投入的強(qiáng)度和一般性的實(shí)物資本投資。缺乏這兩類重要生產(chǎn)要素的投入，企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型就成為了無本之木，由此，企業(yè)金融化對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型形成顯著的負(fù)面沖擊；其四，企業(yè)金融化會(huì)顯著降低創(chuàng)新動(dòng)能，表現(xiàn)在企業(yè)金融化程度越高，企業(yè)的各類專利創(chuàng)新產(chǎn)出越少，缺少技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)支撐，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目的開展則容易陷入困境。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，得出如下三點(diǎn)政策啟示。第一，在數(shù)智革命的歷史性機(jī)遇期，提高數(shù)智技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融合發(fā)展水平，是我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要?jiǎng)恿碓?。本文通過研究阻礙企業(yè)積極利用數(shù)智技術(shù)的影響因素(金融化)，得出明確研究結(jié)論，啟示政府部門應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)政策有效遏制“不務(wù)正業(yè)”等企業(yè)行為，從而在一定程度上為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型掃清障礙。第二，本文做了大量機(jī)制識(shí)別檢驗(yàn)工作，力圖從理論層面細(xì)致分析企業(yè)金融化行為對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)可能的路徑渠道。根據(jù)本文的分析，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)利潤剪刀差引起了微觀企業(yè)跨行業(yè)逐利的企業(yè)金融化行為，然而企業(yè)有其資源邊界約束，如若大量資源投入金融資產(chǎn)領(lǐng)域，則必然會(huì)擠出企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型所依托的生產(chǎn)性及創(chuàng)新投資。因此提請(qǐng)政策設(shè)計(jì)者在制定有關(guān)數(shù)智經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策時(shí)，應(yīng)充分考慮可能抑制政策效力發(fā)揮的影響因素。政策設(shè)計(jì)也需要關(guān)注如何幫助企業(yè)更好地克服人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算應(yīng)用過程中可能面臨的問題，以推動(dòng)數(shù)智技術(shù)應(yīng)用高效地改善企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率，助推經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。第三，時(shí)值東西方力量對(duì)比發(fā)生深刻變化、全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)之百年未有大變局的當(dāng)下，大國博弈加劇、經(jīng)濟(jì)逆全球化抬頭疊加新冠肺炎疫情大流行等諸多不穩(wěn)定因素復(fù)雜交織。與此同時(shí)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)與智能經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度、輻射范圍、影響程度前所未有，正在推動(dòng)生產(chǎn)方式、生活方式和治理方式深刻變革，成為重組全球要素資源、重塑全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、改變?nèi)蚋?jìng)爭(zhēng)格局的關(guān)鍵力量。對(duì)于中國而言，“十四五”時(shí)期數(shù)智經(jīng)濟(jì)將轉(zhuǎn)向深化應(yīng)用、規(guī)范發(fā)展、普惠共享的新階段，將成為優(yōu)化調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎。因此，在新發(fā)展階段和高質(zhì)量發(fā)展的要求下，探討數(shù)智時(shí)代技術(shù)變革下阻礙微觀企業(yè)主體數(shù)字化轉(zhuǎn)型的因素，并深入探究細(xì)致詳盡的作用渠道，對(duì)于國家、企業(yè)充分認(rèn)識(shí)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的堵點(diǎn)、難點(diǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。