孫偉業(yè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司股東及內(nèi)部權(quán)力關(guān)系，從而影響公司治理與股東利益分配情況。傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)以少數(shù)股東集中控股為主，導(dǎo)致公司權(quán)力中心上移。近年來(lái)，部分公司高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)給公司治理帶來(lái)了新思路。本文從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，分析不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理的思路，并通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析A股市場(chǎng)超過(guò)三千家個(gè)人控股的公司股權(quán)數(shù)據(jù)，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的內(nèi)生關(guān)系。

現(xiàn)代公司體系中，股東通過(guò)股東大會(huì)任命董事會(huì)并授予公司職權(quán)，董事會(huì)通過(guò)組織管理層從而實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的治理。權(quán)力的兩次下放使得公司可能出現(xiàn)所有權(quán)與控制權(quán)分離的情況，公司治理出現(xiàn)了新態(tài)勢(shì)。不同股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響股東大會(huì)的決策情況，從而使得股東大會(huì)對(duì)董事會(huì)以及管理層的控制力發(fā)生變化。

不同角色從公司獲取收益的方式不同。股東是公司的所有者，在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，分紅和股權(quán)轉(zhuǎn)讓是其獲得收益的合法途徑，因此股東往往希望公司能夠在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)保有更多的可分配利潤(rùn);董事會(huì)是所有權(quán)多數(shù)股東的意志體現(xiàn)，而所有權(quán)多數(shù)與股東多數(shù)的矛盾正是少數(shù)股東權(quán)益難以得到保證的癥結(jié)所在;管理層是公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)者，擁有對(duì)公司更直接的控制力，直接參與公司業(yè)務(wù)和運(yùn)營(yíng)。管理層通過(guò)既定的薪酬體系從公司獲得收益，其收益往往與公司規(guī)模和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，同時(shí)也會(huì)受到股東大會(huì)的約束。

從知識(shí)和信息掌握水平來(lái)看，控股股東多為公司創(chuàng)始人或?qū)嶋H控制人，對(duì)行業(yè)和公司實(shí)際情況有比較全面的了解;管理層處于公司經(jīng)營(yíng)的一線，往往擁有較高的知識(shí)和技術(shù)水平，掌握公司和行業(yè)情況更加及時(shí)準(zhǔn)確;其他少數(shù)股東在了解公司信息方面處于劣勢(shì)地位，少數(shù)股東在公司治理方面可能會(huì)產(chǎn)生消極依賴心理。

一、較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

股權(quán)高度集中（個(gè)別股東持股比例為50%以上）的情況下，控股股東擁有公司的絕對(duì)控制權(quán)，股東大會(huì)很難發(fā)揮其制度優(yōu)勢(shì)和作用。董事會(huì)的權(quán)利可能會(huì)被掌握在控股股東手中，多數(shù)掌握較少所有權(quán)的股東的意志可能難以得到體現(xiàn);由于管理層薪資由股東大會(huì)決定，因此管理層行為及公司治理模式也將反映控股股東的意志，此時(shí)公司治理的潛在目標(biāo)是控股股東利益最大化，少數(shù)股東利益以及公司發(fā)展難以得到保證。

公司治理方面，由于股東意志較為集中，利益趨同使得公司向心力增強(qiáng)，企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率較高。同時(shí)，控股股東對(duì)其他股東擁有更強(qiáng)的約束力，公司經(jīng)營(yíng)情況成為主要矛盾。公司管理層一般由職業(yè)經(jīng)理人構(gòu)成，其專業(yè)性和知識(shí)水平受市場(chǎng)檢驗(yàn)，管理層若經(jīng)營(yíng)不利而未能滿足股東要求，可能會(huì)被更換，從而使得公司治理能夠始終朝著滿足股東利益最大化的方向發(fā)展。

另一方面，公司決策易受個(gè)人影響，管理層能力優(yōu)勢(shì)可能受到一定約束?？毓晒蓶|對(duì)短期利益的索求可能會(huì)導(dǎo)致公司出現(xiàn)“短視”的情況，例如，公司研發(fā)費(fèi)用短期會(huì)侵蝕大量利潤(rùn)，控股股東個(gè)人與管理層之間可能會(huì)出現(xiàn)分歧，而能否充分聽取管理層意見(jiàn)將主要取決于控股股東傾向，科學(xué)的分析和決策機(jī)制可能會(huì)被短期利潤(rùn)或者個(gè)人喜好所掩蓋。

股權(quán)高度集中情況下，公司治理水平依賴控股股東的能力與選擇，公司決策效率較高，但少數(shù)股東權(quán)益難以得到充分保障。

二、高度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

高度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下（第一大股東持股比例低于15%），股東大會(huì)、董事會(huì)等權(quán)力機(jī)構(gòu)將更具有代表意義，投票機(jī)制將反映大多數(shù)股東的傾向，公司所有權(quán)和控制權(quán)分離更為徹底，公司治理不再反映某個(gè)人意志（暫時(shí)不討論內(nèi)部控制人問(wèn)題），而是依靠集體智慧，這避免了股東之間互相侵蝕利益的情況。

高度分散的股權(quán)意味著公司在二級(jí)市場(chǎng)流通股份比例較大，外部資金爭(zhēng)奪公司控制權(quán)成為可能，公司運(yùn)行缺乏穩(wěn)定的環(huán)境，公司治理更多依靠管理層水平。在這種情況下，部分股東會(huì)出現(xiàn)“搭便車”心理，從而使得分散股權(quán)的優(yōu)勢(shì)受損。同時(shí)，由于管理層掌握更加全面并且及時(shí)的信息，擁有更高的自由度與話語(yǔ)權(quán)，使得股東對(duì)管理層的管控力降低，因此可能會(huì)出現(xiàn)管理層為滿足自身利益而損害股東利益的情況。

監(jiān)事會(huì)及內(nèi)部控制機(jī)構(gòu)的設(shè)立在一定程度上降低了股東利益受損的風(fēng)險(xiǎn)，公司治理有可能形成股東-管理層-監(jiān)管機(jī)構(gòu)的三角形穩(wěn)定形態(tài)。股權(quán)高度分散的公司治理需要依托良好的市場(chǎng)環(huán)境，股權(quán)高度分散下科學(xué)有效的公司治理能更多關(guān)注到全體股東利益、公司長(zhǎng)期發(fā)展與社會(huì)責(zé)任。

三、基于兩者之間的分析

受資金需求影響，公司在上市過(guò)程中往往需要進(jìn)行多輪融資，引入風(fēng)險(xiǎn)或戰(zhàn)略投資者。由于風(fēng)險(xiǎn)或戰(zhàn)略投資者傾向于掌控部分甚至全部控制權(quán)，公司股權(quán)集中度會(huì)得到一定程度稀釋，控股股東往往只持有相對(duì)集中的股權(quán)，即出現(xiàn)單一股東持股不超過(guò)50%，且公司內(nèi)部仍有個(gè)別股東持股比例與控股股東持平或更多的情況。

當(dāng)股東利益訴求一致時(shí)，由于大股東內(nèi)部存在權(quán)力制衡，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，公司治理有機(jī)會(huì)保持較高水平;此時(shí)，公司治理的主要矛盾在于公司業(yè)績(jī)及收益率是否能夠滿足股東需求，股東對(duì)于管理層的控制力較高，當(dāng)公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑甚至連續(xù)虧損時(shí)，股東可以迅速統(tǒng)一意見(jiàn)并作出調(diào)整，選擇替換更高水平的職業(yè)經(jīng)理人。在這種情況下，大股東內(nèi)部能夠形成統(tǒng)合綜效的優(yōu)勢(shì)，使得公司決策更加科學(xué)，出現(xiàn)重大決策失誤的可能性降低。

而當(dāng)控股股東出現(xiàn)有損其他大股東利益或有礙于公司發(fā)展的行為時(shí)，其他大股東有機(jī)會(huì)聯(lián)合反對(duì)控股股東，從而可能引發(fā)對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪。這也是大股東股權(quán)較為分散的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，公司大股東可能會(huì)因?yàn)橐庖?jiàn)不合而在關(guān)鍵決策時(shí)出現(xiàn)相互掣肘的情況。公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪會(huì)導(dǎo)致公司不確定性風(fēng)險(xiǎn)上升，從而會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)和治理。

四、基于A股市場(chǎng)個(gè)人控股企業(yè)的實(shí)例數(shù)據(jù)分析

選取國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)3152家標(biāo)注為個(gè)人控股的上市公司2021年年報(bào)中股權(quán)數(shù)據(jù)與經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，描述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，第一股東持股比例均值為30.88%，其中最小值4.09%，最大值86.91%;計(jì)算得到大股東持股比例偏度值0.747，具有明顯的左偏分布，均值30.99%，說(shuō)明當(dāng)前A股市場(chǎng)個(gè)人控股公司股權(quán)結(jié)構(gòu)整體相對(duì)集中。前十大股東平均持股58.12%，最小值5.11%，最大值95.31%，表明股權(quán)結(jié)構(gòu)仍以相對(duì)集中控股為主流，同時(shí)也有超過(guò)330家A股上市公司第一股東持股低于15%，表示已經(jīng)有公司在進(jìn)行較為分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的嘗試。

使用2021年凈資產(chǎn)收益率與連續(xù)三年（2019～2021）凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)度量公司經(jīng)營(yíng)情況，根據(jù)數(shù)據(jù)可視化結(jié)果，隨著第一大股東持股比例增加，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率有增加的趨勢(shì)。對(duì)第一大股東持股比例和公司凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸分析，在顯著性水平α=0.05的情況下，得到第一大股東持股比例對(duì)應(yīng)的P值為0.037，表明可以確定公司凈資產(chǎn)收益率與第一大股東持股比例之間存在相關(guān)關(guān)系。

連續(xù)三年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)看，第一大股東持股比例小于50%的公司中，隨著持股比例增加，復(fù)合增長(zhǎng)率出現(xiàn)先減少再增加的趨勢(shì)，雖然這種趨勢(shì)并不顯著，但是可以觀察出，復(fù)合增長(zhǎng)率在第一大股東持股比例達(dá)到30%-35%區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)拐點(diǎn)。在第一大股東持股比例高于50%以上，即股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中時(shí)，可以觀測(cè)其凈資產(chǎn)收益率與近三年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率均出現(xiàn)了振幅放大的情況，公司經(jīng)營(yíng)情況存在較大差別，但由于該區(qū)間公司數(shù)量較少，并不能反映出有效的統(tǒng)計(jì)規(guī)律。

以上數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)個(gè)人控股企業(yè)中，股權(quán)高度分散的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況不如股權(quán)較為集中的公司。股權(quán)分散的公司，其內(nèi)部往往出現(xiàn)實(shí)際控制人，或者出現(xiàn)監(jiān)管、內(nèi)部控制職能缺失的情況，由此可能導(dǎo)致公司管理層侵蝕股東利潤(rùn)或者過(guò)于關(guān)注短期收益的現(xiàn)象。此外，持股較多的股東之間也會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部協(xié)議或一致行為人情況，股權(quán)結(jié)構(gòu)的多樣性和公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪就變得更為復(fù)雜。

五、針對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理的優(yōu)化建議

（一）構(gòu)建合理的外部治理體系

通過(guò)構(gòu)建控制權(quán)市場(chǎng)，強(qiáng)化外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司治理的促進(jìn)作用。外部治理體系的優(yōu)勢(shì)在于外部投資者能夠識(shí)別可能存在的利益空間，當(dāng)公司治理出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，股東利益遭受損失，公司估值下降，收購(gòu)人有機(jī)會(huì)通過(guò)外部收購(gòu)取得控制權(quán)從而更換管理層，促進(jìn)公司治理能力提升。治理能力優(yōu)秀的管理層能夠?qū)崿F(xiàn)更高的利潤(rùn)，從而贏得股東信任，公司估值升高，導(dǎo)致外部收購(gòu)者因潛在利益下降而放棄收購(gòu)。

相對(duì)于原始股東，外部投資者在獲得公司股權(quán)時(shí)，可能會(huì)付出更高的成本，因此他們也更加需要關(guān)注公司估值水平的變化與整體發(fā)展前景，這也正是外部治理體系的效率所在。通過(guò)構(gòu)建外部治理體系，公司會(huì)增加潛在外部投資者與管理者，他們會(huì)更加關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)情況，從而引導(dǎo)公司治理走向更高水平。

（二）建立健全監(jiān)督與內(nèi)部控制機(jī)制與管理層薪資體系

健全的監(jiān)督與內(nèi)部控制機(jī)制不僅能夠改善股權(quán)高度集中產(chǎn)生的“一言堂”問(wèn)題，也同樣能夠在股權(quán)高度分散時(shí)對(duì)管理層權(quán)力起到約束作用。股權(quán)高度集中時(shí)，決策者往往擁有一票否決權(quán)，公司重大決策時(shí)難以采納廣泛意見(jiàn)，會(huì)出現(xiàn)因?yàn)闆](méi)有權(quán)力束縛而導(dǎo)致公司決策出現(xiàn)重大失誤而不自知的情況。

股權(quán)高度分散時(shí)，權(quán)力重心下移，管理層缺乏制約與監(jiān)管，因此完善的監(jiān)督與內(nèi)部控制機(jī)制也尤為重要。建立監(jiān)督機(jī)制，達(dá)到公司內(nèi)部權(quán)力平衡，避免出現(xiàn)無(wú)約束無(wú)管轄的權(quán)力，能夠減少管理層因謀取自身利益而侵犯股東利潤(rùn)的可能，同時(shí)也能夠防止出現(xiàn)惡意的內(nèi)部控制人。

建立合理的薪酬體系，將管理層薪酬與公司治理指標(biāo)掛鉤，增強(qiáng)管理層能動(dòng)性，避免“干多干少一個(gè)樣”，從而促進(jìn)公司治理走向良性循環(huán)?？茖W(xué)的公司薪酬體系是促進(jìn)管理層以公司整體利益為重、自我革新的重要途徑。股權(quán)激勵(lì)制度是建立科學(xué)合理的公司薪酬體系的重要工具之一，通過(guò)授予高級(jí)管理者甚至普通員工公司股份，能夠提高公司治理與運(yùn)營(yíng)的能動(dòng)性與創(chuàng)造性，提升經(jīng)營(yíng)效率。

（三）構(gòu)建合適的公司文化

制度安排是公司意志的體現(xiàn)，但卻仍然是弱勢(shì)公司文化向人性劣勢(shì)妥協(xié)的產(chǎn)物。股東與管理層之間的利益爭(zhēng)奪、部門之間相互制約等因素都會(huì)使得公司治理水平下降，難以形成協(xié)同效應(yīng)。解決辦法是構(gòu)建合適的公司文化，使得公司上下能夠形成同向目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)雙贏。

公司文化是企業(yè)治理的重要組成部分，優(yōu)秀的公司文化能夠幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，也能夠給予企業(yè)源源不斷的前進(jìn)動(dòng)力。公司文化的存在使得公司治理成為一種信賴與被信賴的自覺(jué)，有助于公司股東與管理者構(gòu)建良好的關(guān)系。

結(jié) 語(yǔ)

股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的內(nèi)生關(guān)系體現(xiàn)在公司所有權(quán)與控制權(quán)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，反映了公司不同層級(jí)對(duì)利益的訴求。股權(quán)高度集中時(shí)，控制權(quán)往往同樣高度集中，公司決策與治理較多依賴控股股東意志，少數(shù)股東利益難以得到保證。同時(shí)，管理層難有足夠的話語(yǔ)權(quán)，其行動(dòng)自由度也相對(duì)較低。股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散時(shí)，股東很難形成具有決定權(quán)的一致行動(dòng)力，他們更多關(guān)注的是股票的收益而非投票權(quán)或控制權(quán)，股東的從眾心理加劇了這一傾向，導(dǎo)致管理層行為自由度更高，話語(yǔ)權(quán)增加，可能出現(xiàn)管理層攉取公司利益的情況。根據(jù)對(duì)當(dāng)前A股市場(chǎng)個(gè)人控股公司的股權(quán)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，第一大股東持股比例均值31.99%，反映A股市場(chǎng)中個(gè)人控股公司仍以相對(duì)集中控股為主。根據(jù)回歸分析，能夠確認(rèn)A股市場(chǎng)個(gè)人控股公司凈資產(chǎn)收益率與第一大股東持股比例存在相關(guān)關(guān)系，即隨著第一大股東持股比例增加，公司凈資產(chǎn)收益率存在上升趨勢(shì)。這表明，在當(dāng)前中國(guó)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，第一大股東較高比例的控股有助于企業(yè)發(fā)展。無(wú)論股權(quán)結(jié)構(gòu)是高度集中、相對(duì)集中還是高度分散，公司都需要有足夠的制度安排和措施來(lái)保證全體股東和員工的共同利益。構(gòu)建以控制權(quán)為主導(dǎo)的外部治理體系能夠幫助企業(yè)拓寬視野，督促公司管理層提高效率與競(jìng)爭(zhēng)力;建立完善的內(nèi)部監(jiān)督與控制機(jī)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)權(quán)力的合理束縛和內(nèi)部協(xié)調(diào);建立合適的公司文化能夠激發(fā)公司活力，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供決策依據(jù)。