趙 玲 ,黃 昊

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 博士后流動(dòng)站,北京 100081;2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)稅學(xué)院,四川 成都 611130)

一、引言

信息是資本市場(chǎng)的核心要素,高質(zhì)量的信息披露是推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要力量。大力完善以信息披露為中心的上市公司監(jiān)管,不斷提升市場(chǎng)的透明度,進(jìn)而更好地服務(wù)投資者決策是近年來我國(guó)資本市場(chǎng)改革的重要方向。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的2020年4 季度上市公司分類統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,我國(guó)滬深A(yù)股上市公司已逾4 300 家,涉及19 個(gè)行業(yè)門類,81個(gè)行業(yè)大類。在上市公司數(shù)量逐漸增多、所屬行業(yè)趨于多元化的背景下,滬深交易所將信息披露從地域組合轉(zhuǎn)變?yōu)樾袠I(yè)組合,即自2013 年開始陸續(xù)推出上市公司分行業(yè)信息披露指引,圍繞行業(yè)特征和經(jīng)營(yíng)要素,制定了行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)及差異化信息披露的標(biāo)準(zhǔn),以期更好地呈現(xiàn)不同行業(yè)公司經(jīng)營(yíng)的特質(zhì)性信息。那么,分行業(yè)披露政策的實(shí)施是否改善了投資者決策的信息環(huán)境,為投資者帶來了更多決策有用信息? 換句話說,分行業(yè)披露是否以及如何影響公司盈余信息含量,這是本文研究的核心問題。

盈余信息含量是針對(duì)信息使用者而言的,指公司所披露的盈余信息被投資者所吸收的程度,通常用盈余信息的市場(chǎng)反應(yīng)系數(shù)來衡量。若公司盈余信息能改變投資者對(duì)股票未來收益的預(yù)期,使得股票均衡價(jià)格發(fā)生變動(dòng),則說明盈余信息含量較高,盈余信息對(duì)投資者決策更為有用。從信息決策有用性的視角來看,盈余信息反映到投資者定價(jià)決策中依賴兩個(gè)條件:一是盈余信息是可靠的,投資者愿意信賴這一信息并據(jù)此進(jìn)行決策;二是盈余信息能為投資者所理解和認(rèn)知,透過這一信息投資者能充分理解和掌握公司的經(jīng)營(yíng)情況,并作出相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)決策。當(dāng)公司披露的信息越能被投資者所信賴,同時(shí)越能為投資者所理解和認(rèn)知時(shí),信息就越能快速、全面地反映在股價(jià)中,也即信息決策有用性更強(qiáng)、盈余信息含量更高。而分行業(yè)信息披露正是在原有一般性信息披露的基礎(chǔ)上,突出各行業(yè)間經(jīng)營(yíng)模式的異質(zhì)性,強(qiáng)化企業(yè)對(duì)行業(yè)經(jīng)營(yíng)關(guān)鍵性信息的披露,更好地為投資者呈現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)的全貌,以便于其作出決策。從理論上看,分行業(yè)披露政策的實(shí)施能從上述兩個(gè)維度改善投資者信息決策環(huán)境,提升盈余信息含量。一方面,分行業(yè)信息披露要求企業(yè)披露更多關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)模式、實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)信息等具體指標(biāo),能從源頭上降低企業(yè)盈余信息的操縱空間,提升信息披露的可靠性,增強(qiáng)投資者對(duì)盈余信息的信賴程度。另一方面,分行業(yè)信息披露強(qiáng)化對(duì)行業(yè)關(guān)鍵性指標(biāo)的披露,同時(shí)規(guī)范同行業(yè)公司的信息比較口徑,會(huì)有效降低分析師的信息挖掘和搜尋成本,吸引更多的分析師跟蹤和關(guān)注。分析師專業(yè)的整合和解讀,能有效提升投資者對(duì)公司盈余信息的理解和吸收。正是這兩個(gè)方面,使得分行業(yè)披露信息能更好地服務(wù)投資者決策。

本文可能的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:第一,利用證券交易所相繼推出分行業(yè)信息披露指引這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景,實(shí)證檢驗(yàn)分行業(yè)信息披露的政策效果。從投資者信息決策有用性的視角出發(fā)對(duì)這一問題進(jìn)行研究,很好地彌補(bǔ)以往文獻(xiàn)的研究不足。第二,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司治理環(huán)境、管理層機(jī)會(huì)主義行為、報(bào)表信息傳播與解讀等方面考察盈余信息含量的影響因素,卻較少關(guān)注信息披露組織模式變化對(duì)盈余信息含量、會(huì)計(jì)信息決策有用性等產(chǎn)生的影響。本文以分行業(yè)信息披露改革為切入點(diǎn)進(jìn)行研究,為此提供了有益的補(bǔ)充。第三,本文在梳理分行業(yè)披露政策規(guī)定的基礎(chǔ)上,結(jié)合文本分析的方法,從實(shí)質(zhì)性信息披露的角度進(jìn)行檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)分行業(yè)披露規(guī)定能顯著提升財(cái)務(wù)報(bào)告信息的可讀性,為后續(xù)關(guān)于信息披露方式、投資者認(rèn)知與盈余信息含量相關(guān)研究提供了很好的參考借鑒。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)盈余信息含量相關(guān)研究

向利益相關(guān)者傳遞公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)的信息并服務(wù)其經(jīng)濟(jì)決策,是財(cái)務(wù)報(bào)告編制的重要目標(biāo)和使命。提升財(cái)務(wù)報(bào)告的盈余信息含量,為投資者提供更多決策支持,一直也是學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)話題。Petra考察了公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)盈余信息含量的影響,發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事占比較高的公司能很好地抑制管理層盈余操縱行為,減少信息不對(duì)稱,使投資者更信賴公司的盈余信息。姜付秀等進(jìn)一步從高管職業(yè)特征的視角出發(fā)考察了盈余信息含量的影響因素,結(jié)果發(fā)現(xiàn)具有財(cái)務(wù)經(jīng)歷的董秘所在公司的盈余信息含量明顯提高。Pevzner et al.從外部信任環(huán)境的視角出發(fā),研究發(fā)現(xiàn)良好的社會(huì)信任環(huán)境能有效降低管理層的機(jī)會(huì)主義行為,向投資者傳遞出盈余信息更為可信的信號(hào),盈余反應(yīng)系數(shù)隨之提高。于忠泊等從信息中介傳播的視角進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)媒體的關(guān)注能加速信息流動(dòng),使投資者能更好地分析和理解盈余信息背后的價(jià)值內(nèi)涵,促使盈余信息更快更好地反映到股價(jià)中。同樣,葉青等研究發(fā)現(xiàn)登上“富豪榜”的公司為了避免媒體和公眾對(duì)企業(yè)家“原罪”問題的負(fù)面反饋,傾向向下操縱盈余以保持“低調(diào)”,導(dǎo)致上榜公司的盈余反應(yīng)系數(shù)顯著低于同時(shí)期其他公司。此外,分析師也是資本市場(chǎng)中信息傳遞的重要橋梁,通過挖掘、整合和解讀公司財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)信息,使投資者更好地了解公司經(jīng)營(yíng)的相關(guān)情況。DeFranco et al.指出,公司財(cái)務(wù)報(bào)告可讀性較高時(shí),會(huì)吸引更多的分析師關(guān)注,同時(shí)年報(bào)中的盈余信息也能更準(zhǔn)確地被分析師吸收并通過分析報(bào)告?zhèn)鬟f給廣大投資者,盈余信息反映在股價(jià)中的速度和程度都會(huì)顯著提高。

上述關(guān)于盈余信息含量的文獻(xiàn),主要集中于公司內(nèi)外部治理環(huán)境、管理層機(jī)會(huì)主義行為、市場(chǎng)中介信息傳播和解讀等方面,關(guān)于披露制度變遷對(duì)投資者信息決策環(huán)境影響的研究仍然較少。近年來,文獻(xiàn)結(jié)合制度實(shí)踐逐步從社會(huì)責(zé)任信息披露、關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)報(bào)告以及監(jiān)管問詢函出具等方面進(jìn)行了較好的探索,但大多基于特定信息披露內(nèi)容展開,鮮有考察信息披露組織模式變化對(duì)盈余信息含量、會(huì)計(jì)信息決策有用性等產(chǎn)生的影響。事實(shí)上,信息披露模式變遷涉及信息編制和列報(bào)的諸多方面,可能會(huì)對(duì)信息流從生成、傳遞到呈現(xiàn)的全過程產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。基于此,本文以交易所發(fā)布上市公司分行業(yè)信息披露指引為切入點(diǎn),深入研究分行業(yè)披露對(duì)企業(yè)盈余信息含量的影響,以彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足,同時(shí)為信息披露制度改革提供理論支持。

(二)分行業(yè)信息披露相關(guān)內(nèi)容

為規(guī)范分行業(yè)信息披露體系建設(shè),引導(dǎo)上市公司披露行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息,自2013 年起,深圳證券交易所(簡(jiǎn)稱“深交所”)和上海證券交易所(簡(jiǎn)稱“上交所”)陸續(xù)頒布了上市公司行業(yè)信息披露指引。其中,上交所行業(yè)信息披露指引獨(dú)成一體系;深交所的行業(yè)信息披露指引包括兩套體系,創(chuàng)業(yè)板新興行業(yè)披露指引體系和深市傳統(tǒng)行業(yè)披露指引體系。具體地,創(chuàng)業(yè)板指引體系從2013 年1 月7 日開始陸續(xù)發(fā)布,涉及廣播電影電視、藥品和生物制品、光伏產(chǎn)業(yè)鏈、節(jié)能環(huán)保服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)游戲、互聯(lián)網(wǎng)視頻、互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷、醫(yī)療器械等10 個(gè)行業(yè)。深交所傳統(tǒng)行業(yè)指引體系自2015 年12 月28 日發(fā)布以來,涉及畜牧和水產(chǎn)養(yǎng)殖、固體礦產(chǎn)資源、房地產(chǎn)、種業(yè)種植業(yè)、工程機(jī)械、裝修裝飾、土木建筑、零售、快遞服務(wù)業(yè)等9 個(gè)行業(yè)。上交所指引體系從2015 年10 月1 日開始實(shí)施,涉及房地產(chǎn)、煤炭、電力、零售、汽車制造、醫(yī)藥制造、石油和天然氣開采、鋼鐵、建筑、光伏、服裝和新聞出版、廣播電視傳輸服務(wù)、環(huán)保服務(wù)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)、化工、航空運(yùn)輸、農(nóng)林牧漁等19 個(gè)行業(yè)。

上述指引均要求上市公司在臨時(shí)報(bào)告、定期報(bào)告中結(jié)合行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式,披露行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)和差異化信息。在全面信息披露的基礎(chǔ)上,避免過多使用行業(yè)專業(yè)術(shù)語(yǔ),使報(bào)表更易于理解。同時(shí),各指引中也設(shè)置了具體的量化披露標(biāo)準(zhǔn):例如《深圳證券交易所行業(yè)信息披露指引第8 號(hào)——上市公司從事零售相關(guān)業(yè)務(wù)》文件要求,上市公司應(yīng)當(dāng)披露店效信息。具體地,應(yīng)當(dāng)披露報(bào)告期末門店的經(jīng)營(yíng)情況,包括按所在地區(qū)、經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)披露所有門店的分布情況,直營(yíng)店?duì)I業(yè)收入和加盟店收入(加盟費(fèi)、品牌使用費(fèi)、批發(fā)收入等)情況,并披露公司收入排名在前10 名的門店名稱、地址、開業(yè)日期、合同面積(建筑面積或使用面積)、經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)、經(jīng)營(yíng)模式(直營(yíng)、加盟或其他模式)、物業(yè)權(quán)屬狀態(tài)(自有物業(yè)、租賃物業(yè)或其他權(quán)屬狀態(tài))等。

(三)假設(shè)提出

分行業(yè)信息披露強(qiáng)調(diào)在原有一般性信息披露的基礎(chǔ)上,突出各行業(yè)間經(jīng)營(yíng)模式的異質(zhì)性,強(qiáng)化企業(yè)對(duì)行業(yè)經(jīng)營(yíng)關(guān)鍵性信息的披露,更好地為投資者呈現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)的全貌,以便于其作出決策。從理論上看,分行業(yè)披露主要從以下兩方面影響盈余信息含量。

一是抑制管理層機(jī)會(huì)主義操縱行為,提升信息披露的可靠性,增強(qiáng)投資者對(duì)盈余信息的信賴程度。委托代理理論指出,出于薪酬契約、職業(yè)生涯、聲譽(yù)和商業(yè)帝國(guó)構(gòu)建等個(gè)人私利目的,經(jīng)理人往往有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去操縱會(huì)計(jì)信息披露,最終導(dǎo)致信息披露質(zhì)量下降,投資者難以從中獲得更多反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的真實(shí)信息。事實(shí)上,分行業(yè)信息披露的實(shí)施能很好地緩解這一問題。一方面,分行業(yè)信息披露指引要求企業(yè)披露更多的關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)模式、實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)相關(guān)信息,這能增加信息透明度,從源頭上降低企業(yè)盈余信息的操縱空間;另一方面,分行業(yè)信息披露需要企業(yè)披露更多行業(yè)經(jīng)營(yíng)關(guān)鍵性指標(biāo),這些信息具有明顯的溢出效應(yīng),外部投資者通過同行業(yè)橫向?qū)Ρ?很容易知悉企業(yè)信息的異常變動(dòng),進(jìn)而增加企業(yè)操縱信息被發(fā)現(xiàn)的可能,能很好地抑制管理層操縱盈余信息的主觀動(dòng)機(jī)。因此,分行業(yè)披露能從減少管理層主觀操縱動(dòng)機(jī)和客觀操縱空間兩方面抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為,增強(qiáng)盈余信息的可信賴程度,使信息更全面地反映到投資者的決策中。

二是吸引分析師關(guān)注,增加信息的傳播和專業(yè)解讀,提升投資者對(duì)盈余信息的理解和認(rèn)知。充分知悉并理解信息傳遞的價(jià)值內(nèi)涵,是投資者根據(jù)信息進(jìn)行定價(jià)的前提。然而,財(cái)務(wù)報(bào)告等相關(guān)信息通常含有較多的專業(yè)術(shù)語(yǔ),對(duì)閱讀者的財(cái)務(wù)知識(shí)水平具有一定的要求。事實(shí)上,特別是在個(gè)人投資者較多的新興市場(chǎng),大部分散戶投資者都不具備理解財(cái)務(wù)報(bào)告信息的能力,往往依賴分析師等信息中介的專業(yè)解讀。分析師報(bào)告已經(jīng)成為投資者理解公司信息、進(jìn)行投資決策的判斷標(biāo)準(zhǔn)。分行業(yè)披露政策的實(shí)施,一方面促使公司根據(jù)所處行業(yè)特點(diǎn)披露更多的行業(yè)經(jīng)營(yíng)關(guān)鍵性指標(biāo)信息;另一方面能規(guī)范指標(biāo)口徑,提升公司與同行業(yè)其他公司間的信息可比性。這將會(huì)降低分析師的信息挖掘和搜尋成本,吸引更多的分析師跟蹤和關(guān)注。分析師專業(yè)的整合和解讀,能有效提升投資者對(duì)公司盈余信息的吸收和理解程度,使盈余信息更全面地反映到投資者的決策中。

基于上述兩方面,本文提出如下假設(shè):

H:分行業(yè)披露政策的實(shí)施有助于提升公司盈余信息含量。

上文的分析表明,分行業(yè)披露政策的實(shí)施有助于改善公司信息披露和傳播,提升盈余信息的決策有用性。然而,這一效果的實(shí)現(xiàn)與企業(yè)對(duì)分行業(yè)披露政策的遵循與執(zhí)行緊密相關(guān)。換句話說,在分行業(yè)信息披露政策執(zhí)行更好的公司中,盈余信息含量提升的效果可能更為明顯。分行業(yè)披露要求企業(yè)呈報(bào)更多關(guān)于行業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)質(zhì)性信息,可能涉及到諸多行業(yè)知識(shí)和職業(yè)判斷,對(duì)公司信息生成過程具有較高的要求。事實(shí)上,諸多文獻(xiàn)指出內(nèi)部控制作為企業(yè)內(nèi)部治理的一項(xiàng)重要制度安排,在規(guī)范管理層信息披露、制度遵循等方面發(fā)揮著重要的作用。高質(zhì)量的內(nèi)部控制通過科學(xué)地設(shè)計(jì)和執(zhí)行一系列約束機(jī)制,保障信息披露的真實(shí)、可靠和合規(guī)。此外,內(nèi)部控制還特別關(guān)注信息的傳遞與溝通,這些都是企業(yè)正確理解并執(zhí)行分行業(yè)披露政策的關(guān)鍵要素。簡(jiǎn)而言之,高質(zhì)量的內(nèi)部控制能通過有效的信息溝通和科學(xué)的機(jī)制設(shè)計(jì),促使企業(yè)更好地理解和執(zhí)行分行業(yè)披露政策,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)政策制定的初衷。這意味著,分行業(yè)披露政策對(duì)盈余信息含量的提升作用在內(nèi)部控制水平更高的公司中更為明顯。

值得指出的是,在理論上除了政策執(zhí)行能力的影響外,還存在企業(yè)提升空間影響的可能性。即分行業(yè)披露對(duì)盈余信息含量的提升效應(yīng),在原有盈余信息含量表現(xiàn)較差的企業(yè)中可能更為明顯。保證呈報(bào)信息的穩(wěn)健、可靠是內(nèi)部控制的核心目標(biāo)之一,高質(zhì)量的內(nèi)部控制能有效抑制管理層信息操縱行為,提升信息披露質(zhì)量,改善信息環(huán)境。事實(shí)上,已有較多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制較好的企業(yè)中,應(yīng)計(jì)盈余管理更少,會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也更高。反過來,當(dāng)公司內(nèi)部控制質(zhì)量較低時(shí),企業(yè)盈余信息含量可能更低,此時(shí)分行業(yè)披露對(duì)盈余信息含量的提升空間也更大。因而,從提升空間上看,分行業(yè)披露政策對(duì)盈余信息含量的提升效應(yīng)在內(nèi)部控制水平更低的公司中可能更為明顯。

基于上述兩方面的分析,本文分別從高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制與公司分行業(yè)披露政策的有效執(zhí)行和低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制與盈余信息含量提升空間兩個(gè)方面出發(fā),提出如下假設(shè):

H:企業(yè)內(nèi)部控制水平越高,分行業(yè)披露政策對(duì)盈余信息含量的提升作用越明顯。

H:企業(yè)內(nèi)部控制水平越低,分行業(yè)披露政策對(duì)盈余信息含量的提升作用越明顯。

除上述公司內(nèi)部治理特征外,分行業(yè)披露政策對(duì)企業(yè)盈余信息含量的影響在不同外部治理環(huán)境中也有可能表現(xiàn)出異質(zhì)性。Francis et al.研究認(rèn)為一國(guó)或地區(qū)外部治理環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)的信息披露、內(nèi)部治理風(fēng)格等產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。在外部治理環(huán)境較好、投資者保護(hù)力度較大的地區(qū),公司信息披露質(zhì)量較高、管理層舞弊的可能性較小。完善的投資者法律保護(hù)能有效約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為,促使其更好地遵守和執(zhí)行會(huì)計(jì)信息披露規(guī)則。除此之外,作為企業(yè)外部治理力量的重要組成部分——審計(jì)師,對(duì)企業(yè)信息最終的編報(bào)和發(fā)布具有直接的影響。高質(zhì)量的外部審計(jì)能有效地發(fā)現(xiàn)并糾正企業(yè)在信息呈報(bào)中的諸多差錯(cuò),促使企業(yè)更好地按照相應(yīng)披露制度列報(bào)相關(guān)信息,服務(wù)投資者決策。不僅如此,機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資者,對(duì)政策、準(zhǔn)則等規(guī)定的認(rèn)知更為清晰,較高的機(jī)構(gòu)投資者持股有助于促使企業(yè)遵照監(jiān)管要求進(jìn)行適當(dāng)披露。假設(shè)H分析認(rèn)為,分行業(yè)披露會(huì)有效增加盈余信息含量,提升信息的決策有用性。而外部監(jiān)管環(huán)境能有效地規(guī)范和促進(jìn)企業(yè)對(duì)分行業(yè)披露政策的執(zhí)行,進(jìn)而使這一政策更好地發(fā)揮其功效。換句話說,外部治理環(huán)境越好,分行業(yè)披露對(duì)盈余信息含量的提升作用效果越明顯。

此外,分行業(yè)披露政策對(duì)盈余信息含量的提升效應(yīng)可能受公司盈余信息含量自身提升空間的影響。在外部治理環(huán)境較好、監(jiān)督機(jī)制較為完善時(shí),公司披露較為規(guī)范,原有的盈余信息含量可能較高。反過來,當(dāng)公司外部治理環(huán)境較差、監(jiān)督力量不足時(shí),企業(yè)盈余信息含量可能較低,此時(shí)分行業(yè)披露政策提升盈余信息含量的空間也較大。因而,從提升空間上看,分行業(yè)披露政策對(duì)盈余信息含量的提升效應(yīng)在公司外部監(jiān)管環(huán)境較差時(shí)可能更為明顯。

基于上述兩方面的分析,本文分別從健全的外部監(jiān)督機(jī)制與公司分行業(yè)披露政策的有效執(zhí)行和較弱的外部監(jiān)管力量與盈余信息含量提升空間兩方面出發(fā),提出如下假設(shè):

H:企業(yè)外部監(jiān)管環(huán)境越好,分行業(yè)披露政策對(duì)盈余信息含量的提升作用越明顯。

H:企業(yè)外部監(jiān)管環(huán)境越差,分行業(yè)披露政策對(duì)盈余信息含量的提升作用越明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2019 年我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司作為研究樣本。其中,上市公司數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù),考慮金融行業(yè)的特殊性,剔除金融、保險(xiǎn)類公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本。分行業(yè)信息披露相關(guān)數(shù)據(jù)來自手工整理。首先,根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所官方網(wǎng)站公告,手工梳理出行業(yè)信息披露指引相關(guān)文件;其次,根據(jù)文件具體內(nèi)容,界定影響的板塊、行業(yè)以及開始的時(shí)間;最后,根據(jù)上市公司所處行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍等信息識(shí)別政策處理組和控制組樣本。

(二)實(shí)證模型與變量說明

本文旨在研究分行業(yè)披露對(duì)盈余信息含量的影響,參考姜付秀等的做法,分兩步進(jìn)行。首先,利用盈余-市場(chǎng)反應(yīng)模型檢驗(yàn)盈余指標(biāo)是否具有信息含量;其次,考察分行業(yè)披露對(duì)盈余信息含量的影響。

其中,

CAR

代表公司

i

在第

t

年度的累計(jì)超額報(bào)酬率,

NI

代表公司的盈余水平。

進(jìn)一步地,考察分行業(yè)披露對(duì)盈余信息含量的影響,加入關(guān)鍵變量與盈余水平變量的交互項(xiàng)。同時(shí),考慮公司層面的相關(guān)控制變量,將模型(1)變形為模型(2):

其中,

X

代表關(guān)注變量,

Controls

代表控制變量,

YEAR

和

FIRM

分別代表年份和公司個(gè)體固定效應(yīng)。

NI

與

X

變量交互項(xiàng)的系數(shù)

β

測(cè)度了

X

指標(biāo)對(duì)盈余信息含量的影響。分行業(yè)披露如何影響盈余信息含量是本文研究的主要問題。因此,模型(2)中的關(guān)注變量

X

為分行業(yè)披露。由上文的分析可知,滬深交易所分批交錯(cuò)實(shí)施的行業(yè)信息披露指引為本文提供了一個(gè)錯(cuò)層的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景。參考趙靜等的做法,在模型(2)的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下包含時(shí)間和公司個(gè)體固定效應(yīng)的雙重差分模型:

其中,

Treat

表示公司是否受到滬深交易所分行業(yè)披露政策的影響,受政策影響的公司取值為1,未受政策影響的取值為0;

Post

表示政策實(shí)施時(shí)間的前后,實(shí)施前取值為0,實(shí)施之后取值為1。

Controls

代表控制變量,包括公司規(guī)模(

Size

)、杠桿率(

Lev

)、賬面市值比(

MB

)、企業(yè)性質(zhì)(

Soe

)、股權(quán)集中度(

Top

1)、是否虧損(

Loss

)等變量,為消除極端值的影響,模型中的連續(xù)變量均按照1%與99%百分位進(jìn)行縮尾處理。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表1 匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?

Treat

和

Post

變量的均值分別為0.362、0.145,表明樣本期間內(nèi)共有36.2%的公司需要按照交易所發(fā)布的分行業(yè)信息披露指引規(guī)定進(jìn)行信息披露,14.5%的樣本為按照行業(yè)信息披露指引報(bào)告之后的樣本年度。累計(jì)超額收益率

CAR

的均值為0.135,中位數(shù)為-0.041,標(biāo)準(zhǔn)差為0.576,呈現(xiàn)出一定的差異。公司規(guī)模(

Size

)、杠桿率(

Lev

)等控制變量的分布結(jié)果均與以往文獻(xiàn)較為類似。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)分行業(yè)披露與盈余信息含量:基本結(jié)果

為了檢驗(yàn)分行業(yè)披露對(duì)盈余信息含量的影響,按照模型(1)～(3)進(jìn)行回歸,結(jié)果如表2 所示。其中,列(1)為盈余-市場(chǎng)反應(yīng)模型的回歸結(jié)果,列(2)進(jìn)一步加入了公司層面的控制變量,列(1)和列(2)是為了驗(yàn)證盈余信息含量的存在性。列(3)為采用固定效應(yīng)的雙重差分模型回歸結(jié)果。可以看出,列(1)和列(2)中盈余水平(

NI

)變量的系數(shù)均顯著為正,這表明企業(yè)的盈余具有信息含量,能被投資者吸收并反映到股價(jià)中。在確認(rèn)盈余信息含量存在后,列(3)進(jìn)一步采用雙重差分模型檢驗(yàn)分行業(yè)披露政策實(shí)施對(duì)盈余信息含量的影響。結(jié)果顯示,

NI

×

TreatPost

交互項(xiàng)系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為正,表明分行業(yè)披露政策的實(shí)施能顯著提升盈余反應(yīng)系數(shù),增強(qiáng)股票價(jià)格中的盈余信息含量,驗(yàn)證了本文假設(shè)H的推論。

表2 分行業(yè)披露與盈余信息含量:基本結(jié)果

表2(續(xù))

(二)內(nèi)部控制水平的異質(zhì)性影響

高質(zhì)量的內(nèi)部控制能通過有效的信息溝通和科學(xué)的機(jī)制設(shè)計(jì),促使企業(yè)更好地理解和執(zhí)行分行業(yè)披露政策,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)政策的初衷。因此,假設(shè)H預(yù)期分行業(yè)披露政策對(duì)盈余信息含量的提升作用在內(nèi)部控制水平較高的公司中更為明顯。另外,從提升空間來看,低質(zhì)量的內(nèi)部治理水平也可能意味著企業(yè)盈余信息含量本身表現(xiàn)較差,因而假設(shè)H預(yù)期內(nèi)部控制水平越低時(shí),分行業(yè)披露政策實(shí)施對(duì)盈余信息含量提升的作用越大。為了驗(yàn)證這一假設(shè),本文參考張會(huì)麗等的研究,采用迪博(DIB)內(nèi)部控制指數(shù)的對(duì)數(shù)值衡量企業(yè)內(nèi)部控制水平,根據(jù)該指數(shù)的中位數(shù)(均值)將樣本分為內(nèi)部控制水平較高和較低兩組分別進(jìn)行回歸,得到的結(jié)果報(bào)告在表3 中。列(1)～(2)為使用均值區(qū)分的回歸,列(3)～(4)為使用中位數(shù)區(qū)分的回歸?？梢园l(fā)現(xiàn),結(jié)果表3 中

NI

×

TreatPost

交互項(xiàng)系數(shù)均為正,但僅在內(nèi)部控制水平較高的組別中顯著。這表明分行業(yè)披露政策對(duì)盈余信息含量的提升作用主要體現(xiàn)在內(nèi)部控制較好的公司樣本中,也即良好的內(nèi)部治理環(huán)境為分行業(yè)披露政策實(shí)施效果的發(fā)揮提供了有力支撐,假設(shè)H得到驗(yàn)證。

表3 分行業(yè)披露與盈余信息含量:內(nèi)部控制水平

(三)外部監(jiān)督環(huán)境的異質(zhì)性影響

外部監(jiān)督環(huán)境也是規(guī)范管理層行為,促使企業(yè)遵守和執(zhí)行規(guī)則的重要力量。因此,假設(shè)H預(yù)期分行業(yè)披露政策對(duì)盈余信息含量的提升作用在外部監(jiān)管環(huán)境較好的公司中更為明顯。然而,從提升空間的視角來看,外部監(jiān)督環(huán)境較差可能意味著企業(yè)原本盈余信息含量較低,也即提升空間較大,因而假設(shè)H預(yù)期外部監(jiān)督環(huán)境越差時(shí),分行業(yè)披露政策實(shí)施對(duì)盈余信息含量提升的作用越大。為了驗(yàn)證這一假設(shè),本文從以下三個(gè)方面衡量外部監(jiān)督環(huán)境:一是參考王化成等的做法,采用樊綱等編制的法律制度環(huán)境指數(shù)進(jìn)行度量,法律環(huán)境指數(shù)越高意味著地區(qū)法制環(huán)境越好,企業(yè)對(duì)規(guī)則、制度的遵循程度越高。二是參考孟慶斌等的做法,從外部審計(jì)師的角度進(jìn)行衡量,按照中注協(xié)事務(wù)所排名前“十大”與“非十大”的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分。高質(zhì)量的外部審計(jì)能有效地發(fā)現(xiàn)并糾正企業(yè)在信息呈報(bào)中的諸多差錯(cuò),促使企業(yè)更好地按照相應(yīng)披露制度列報(bào)相關(guān)信息。三是參考梁上坤等的做法,采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例來反映外部監(jiān)管環(huán)境強(qiáng)弱。按照上述三種分組標(biāo)準(zhǔn)得到的回歸結(jié)果報(bào)告在表4中。列(1)～(2)表示法律環(huán)境指數(shù)中位數(shù)的分組回歸結(jié)果,列(3)～(4)表示“十大”與否的分組回歸結(jié)果,列(5)～(6)表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例高低的分組回歸結(jié)果?？梢钥闯?

NI

×

TreatPost

交互項(xiàng)系數(shù)均為正,但僅在法制環(huán)境較好地區(qū)、報(bào)表經(jīng)由前十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)和機(jī)構(gòu)投資者持股較多的公司中顯著。這些結(jié)果說明,分行業(yè)披露對(duì)盈余信息含量的提升作用主要體現(xiàn)在外部監(jiān)督環(huán)境較好的公司樣本中,也即假設(shè)H得到驗(yàn)證。

表4 分行業(yè)披露與盈余信息含量:外部監(jiān)督

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)假設(shè)。雙重差分模型的運(yùn)用依賴平行趨勢(shì)假設(shè)的成立,也即在政策沖擊發(fā)生之前,實(shí)驗(yàn)組和控制組的變化趨勢(shì)應(yīng)該保持一致。參考Serfling的研究,利用分時(shí)段的動(dòng)態(tài)效應(yīng)考察平行趨勢(shì)假設(shè)的合理性。結(jié)果發(fā)現(xiàn),在分行業(yè)披露政策實(shí)施之前,處理組公司和控制組公司在盈余信息含量的表現(xiàn)上并無顯著差異。這在一定程度上支持了平行趨勢(shì)假定的合理性。

2.PSM-DID 方法。滬深交易所交錯(cuò)推出分行業(yè)信息披露指引,為本文使用匹配樣本估計(jì)排除選擇性偏差帶來的干擾提供了絕佳機(jī)會(huì)。針對(duì)上海證券交易所中納入分行業(yè)信息披露范圍的公司,從深圳交易所尋找同行業(yè)、未進(jìn)入分行業(yè)披露政策范圍的公司作為匹配樣本。匹配樣本估計(jì)結(jié)果與前文保持一致。

3.安慰劑檢驗(yàn)。參考蔡春等的做法,本文將首次受到分行業(yè)披露政策影響的公司樣本年度分別向前平推2～3 年設(shè)置處理組變量,使用虛擬的調(diào)入時(shí)間進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。結(jié)果表明,在分行業(yè)披露政策正式實(shí)施之前,處理組公司和控制組公司之間的固有差異不會(huì)影響本文的基本結(jié)論。

4.滯后期回歸。為了緩解由于同期變量之間相互影響帶來的內(nèi)生性問題,對(duì)研究結(jié)果的干擾,本文進(jìn)一步將所有控制變量滯后一期,結(jié)果依然穩(wěn)健。

5.更換超額收益率的計(jì)算方法。按照日歷年度重新計(jì)算累計(jì)超額回報(bào)率。更換計(jì)算方法后的回歸結(jié)果依然保持穩(wěn)健。

6.遺漏變量問題的考慮。為了增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性,緩解潛在遺漏變量問題,本文進(jìn)一步控制獨(dú)立董事占比、董事會(huì)規(guī)模、兩職合一等公司內(nèi)部治理變量,重新進(jìn)行檢驗(yàn)。增加控制變量的回歸結(jié)果與前文保持一致。

五、影響機(jī)制分析

(一)分行業(yè)披露與管理層盈余信息操縱

盈余信息的可信賴性是投資者愿意據(jù)以決策的前提。由于代理問題的存在,為了獲得更多私有收益,公司經(jīng)理人往往有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去操縱會(huì)計(jì)信息披露,最終導(dǎo)致信息披露質(zhì)量下降,信息決策的功效難以發(fā)揮。而分行業(yè)信息披露要求企業(yè)披露更多關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)模式、實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)信息等具體指標(biāo),能從源頭上降低企業(yè)盈余信息的操縱空間,增加企業(yè)操縱信息被發(fā)現(xiàn)的可能,進(jìn)而抑制管理層盈余信息的操縱行為,增強(qiáng)投資者對(duì)盈余信息的信賴程度,使信息更全面地反映到投資者的決策中。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)這一影響機(jī)制,本文實(shí)證考察了分行業(yè)披露對(duì)企業(yè)盈余信息操控的影響。分別按照修正Jones 模型、收益匹配Jones 模型和非線性Jones 模型三種方法計(jì)算了操控性應(yīng)計(jì)指標(biāo),取其絕對(duì)值分別記作

Abs

_

Daccx

、

Abs

_

Daccr

和

Abs

_

Daccnl

?；貧w結(jié)果匯報(bào)在表5 中,可以看出,

TreatPost

交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)。意味著,隨著分行業(yè)信息披露政策的實(shí)施,企業(yè)的盈余操縱行為顯著降低,進(jìn)一步增強(qiáng)了盈余信息的可信賴程度。

表5 分行業(yè)信息披露與機(jī)會(huì)主義操縱行為

(二)分行業(yè)信息披露與分析師關(guān)注

分析師作為資本市場(chǎng)重要的信息中介,在助力信息傳播和改善信息環(huán)境等方面發(fā)揮了重要的作用。分析師專業(yè)的整合和解讀,能有效提升投資者對(duì)公司盈余信息的理解和吸收水平。本文預(yù)期分行業(yè)信息披露強(qiáng)化對(duì)行業(yè)關(guān)鍵性指標(biāo)的披露,同時(shí)規(guī)范同行業(yè)公司的信息比較口徑,能有效降低分析師的信息挖掘和搜尋成本,吸引更多的分析師關(guān)注,提高分析師預(yù)測(cè)精度以及降低分析師預(yù)測(cè)分歧度,進(jìn)而提升盈余信息含量。

為了驗(yàn)證這一機(jī)制,本文參考丘心穎等的相關(guān)研究,選取分析師跟蹤人數(shù)加1 的自然對(duì)數(shù)衡量分析師跟蹤數(shù)量(

Analyst

);利用分析師盈余預(yù)測(cè)值與真實(shí)值之差的絕對(duì)值除以真實(shí)值的絕對(duì)值衡量預(yù)測(cè)精度(

Ferr

),該指標(biāo)為負(fù)向指標(biāo),其值越小,表明預(yù)測(cè)精度越高;同時(shí)以分析師預(yù)測(cè)每股盈余的標(biāo)準(zhǔn)差衡量預(yù)測(cè)分歧度(

Fdisp

),該指標(biāo)值越大,表明預(yù)測(cè)分歧度越大?；貧w后得到的結(jié)果報(bào)告在表6中。列(1)為分析師跟蹤數(shù)量對(duì)數(shù)值的回歸結(jié)果,

TreatPost

交互項(xiàng)的系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著為正,表明分行業(yè)披露政策實(shí)施后,相比控制組的公司,受政策影響的公司分析師跟蹤數(shù)量明顯增加。列(2)和列(3)分別為分析師預(yù)測(cè)精度和分歧度的回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn),

TreatPost

交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù),表明分行業(yè)披露政策的實(shí)施提升了分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度,降低了分析師預(yù)測(cè)分歧。綜上而言,分行業(yè)信息披露通過吸引分析師關(guān)注,改善了信息傳播環(huán)境。

表6 分行業(yè)信息披露與分析師關(guān)注

六、拓展性檢驗(yàn):分行業(yè)披露與信息可讀性

在行業(yè)產(chǎn)業(yè)日趨多元化、差異化的背景下,結(jié)合行業(yè)具體特征實(shí)施分行業(yè)披露政策能有效規(guī)范管理層操縱行為,同時(shí)吸引更多分析師跟蹤和關(guān)注,進(jìn)而提升盈余信息含量,改善投資者信息決策環(huán)境。事實(shí)上,與這一過程緊密相關(guān)的一個(gè)問題是分行業(yè)披露指引下呈報(bào)信息的可讀性是否發(fā)生了變化。如果可讀性得到提升,一方面會(huì)強(qiáng)化信息溢出效應(yīng)使得管理層異常行為更容易被發(fā)現(xiàn),進(jìn)而抑制其潛在操縱行為;另一方面,伴隨可讀性提升使得信息更加清晰、明了,也有助于進(jìn)一步強(qiáng)化信息認(rèn)知,吸引更多分析師的關(guān)注和跟蹤。這意味著,厘清分行業(yè)披露對(duì)信息可讀性的影響能有效完善本文研究的邏輯鏈條,同時(shí)也能為分行業(yè)披露提升盈余信息含量這一基本結(jié)論提供增量證據(jù)。鑒于此,本部分?jǐn)M在利用文本分析方法度量信息可讀性的基礎(chǔ)上,并進(jìn)一步檢驗(yàn)分行業(yè)披露對(duì)信息可讀性的影響。

具體地,參考王克敏等的研究方法,構(gòu)建逆接成分密度(

Adverse

)、會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)密度(

ATDensity

)和次常用字密度(

UCDensity

)三個(gè)變量刻畫中文年報(bào)文本信息復(fù)雜性。這三個(gè)指標(biāo)均為負(fù)向指標(biāo),其值越高,表示年報(bào)文本信息復(fù)雜性越高,文本越不容易被理解,可讀性越差;反之,其值越低,則表示文本復(fù)雜性越低,文本越容易被理解,可讀性越高。表7 匯報(bào)了這一檢驗(yàn)結(jié)果,從交互項(xiàng)(

TreatPost

)的系數(shù)來看,各列均為負(fù),且列(2)和列(3)顯著為負(fù),說明分行業(yè)披露政策的實(shí)施顯著降低了年報(bào)文本的復(fù)雜性,提升了年報(bào)文本的可讀性。也即分行業(yè)披露政策要求企業(yè)在一般性披露的基礎(chǔ)上強(qiáng)化對(duì)行業(yè)特性內(nèi)容的呈現(xiàn),有助于改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境,促進(jìn)盈余信息更好地被吸收和傳遞。

表7 分行業(yè)披露與信息可讀性

七、結(jié)論與啟示

推進(jìn)分行業(yè)信息披露是近年來上市公司信息披露制度改革的重要舉措,然而目前卻鮮有文獻(xiàn)關(guān)注這一改革的實(shí)施效果。本文從投資者信息決策有用性的視角出發(fā),利用滬深交易所交錯(cuò)發(fā)布上市公司分行業(yè)信息披露指引這一獨(dú)特制度場(chǎng)景,實(shí)證檢驗(yàn)了分行業(yè)信息披露對(duì)資本市場(chǎng)信息環(huán)境的影響,并且進(jìn)一步探討了背后的作用機(jī)理。雙重差分模型結(jié)果顯示,分行業(yè)披露政策的實(shí)施顯著提升了公司盈余信息含量,并且這一提升效果在內(nèi)部控制水平較高、外部監(jiān)管環(huán)境較強(qiáng)的公司樣本中更為明顯。經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后上述結(jié)果仍然成立。進(jìn)一步對(duì)影響機(jī)制進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn),分行業(yè)披露政策的實(shí)施能降低企業(yè)的盈余管理行為,提升盈余信息質(zhì)量,增強(qiáng)投資者對(duì)盈余信息的信賴程度,使其更愿意依據(jù)企業(yè)發(fā)布的信息進(jìn)行決策。同時(shí),分行業(yè)披露的實(shí)施吸引了更多的分析師跟蹤,增加了信息的傳播和專業(yè)解讀,使得投資者對(duì)盈余信息的理解和認(rèn)知得以增強(qiáng),便于其更好地利用信息進(jìn)行決策。此外,本文還從文本分析的視角出發(fā)更直接地考察了分行業(yè)披露對(duì)信息傳遞的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)分行業(yè)披露能顯著提升財(cái)務(wù)報(bào)告信息可讀性,這為分行業(yè)披露政策實(shí)施正向影響盈余信息含量這一結(jié)論提供了進(jìn)一步的證據(jù)支持。

本文的研究及其結(jié)論也具有重要的政策內(nèi)涵。資本市場(chǎng)是一個(gè)信息場(chǎng),充分有效的信息披露是資本市場(chǎng)功能發(fā)揮的基礎(chǔ)和保障。本文的研究結(jié)論顯示,分行業(yè)披露政策的實(shí)施能有效提升投資者對(duì)盈余信息的認(rèn)知和反應(yīng),良好的內(nèi)外部治理環(huán)境有助于這一效果的實(shí)現(xiàn)。這表明滬深交易所現(xiàn)階段推行的分行業(yè)披露有效提升了信息的決策有用性,為資本市場(chǎng)效率提升帶來了積極的影響。后續(xù)在穩(wěn)步推進(jìn)這一工作的基礎(chǔ)上,需要重視內(nèi)外部治理環(huán)境發(fā)揮的互補(bǔ)作用,加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范的建設(shè),強(qiáng)化審計(jì)師、分析師、機(jī)構(gòu)投資者等外部監(jiān)督,形成合力促使分行業(yè)信息披露政策發(fā)揮更大的功效。