王美英，曹 源，趙愛莉

（1.北京物資學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，北京市 101149；2.國(guó)家稅務(wù)總局，北京市 100053）

一、引言

黨的十九屆五中全會(huì)提出，要深化國(guó)資國(guó)企改革、做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)，構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制。薪酬制度改革是國(guó)企市場(chǎng)化改革進(jìn)程中非常重要的內(nèi)容。改革開放以來，國(guó)有企業(yè)薪酬制度改革經(jīng)歷了兩個(gè)階段。第一個(gè)階段，將國(guó)企高管的薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤，以調(diào)動(dòng)高管的積極性；第二個(gè)階段，隨著國(guó)企高管-員工薪酬差距的急劇擴(kuò)大，社會(huì)上對(duì)分配不公的質(zhì)疑日益強(qiáng)烈，所以，2009年和2014年監(jiān)管部門先后兩次發(fā)布了對(duì)國(guó)企高管的“限薪令”。當(dāng)前，在深入推進(jìn)國(guó)企混合所有制改革的新時(shí)期，國(guó)企高管薪酬重新成為關(guān)注焦點(diǎn)。2020年6月中央全面深化改革委員會(huì)第十四次會(huì)議審議通過的《國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)方案（2020—2022年）》提出，要完善市場(chǎng)化的薪酬分配機(jī)制。有研究認(rèn)為，擴(kuò)大高管-員工薪酬差距可以抑制非效率投資[1]、促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[2]，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革能夠擴(kuò)大薪酬差距進(jìn)而改善企業(yè)績(jī)效[3]，針對(duì)國(guó)企高管特別是競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企高管薪酬的限高扭曲了市場(chǎng)激勵(lì)的作用，降低了企業(yè)價(jià)值[4]，因此應(yīng)放松限薪。經(jīng)歷了多輪改革之后，國(guó)有企業(yè)薪酬差距仍然是頗受爭(zhēng)議的問題，進(jìn)一步深入研究國(guó)有企業(yè)薪酬制度安排具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于高管-員工內(nèi)部薪酬差距的學(xué)術(shù)研究主要基于兩種理論，包括以羅森（Rosen）[5]為代表的錦標(biāo)賽理論和以亞當(dāng)斯（Adams）[6]為代表的公平理論。前者認(rèn)為薪酬差距越大，職工晉升后獲得的獎(jiǎng)勵(lì)就越高，能夠?qū)⑴c者產(chǎn)生激勵(lì)作用；后者認(rèn)為人們關(guān)注收益分配的公平性，與參照對(duì)象之間投入-收益的對(duì)比會(huì)影響員工對(duì)薪酬的滿意度，較大的薪酬差距將引起員工的不公平感，降低其對(duì)工作的投入程度。圍繞薪酬差距經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究結(jié)果也不一致，一類研究發(fā)現(xiàn)，較大的內(nèi)部薪酬差距能夠產(chǎn)生正向的激勵(lì)作用[7-10]；另一類研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部薪酬差距是管理層權(quán)力導(dǎo)致的高管私有收益最大化的反映，對(duì)組織績(jī)效等有負(fù)向影響[11]，這類研究否定了錦標(biāo)賽理論[12]，形成了薪酬差距的管理層私有收益假說。導(dǎo)致上述矛盾的原因在于，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究?jī)?nèi)部薪酬差距與績(jī)效的關(guān)系，而國(guó)企市場(chǎng)化改革背景下薪酬差距與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在較強(qiáng)的自相關(guān)關(guān)系，很難回避內(nèi)生性問題[12]，因此從其他視角研究薪酬差距問題就顯得十分有必要。

有效的薪酬契約能夠促進(jìn)管理層與股東利益趨同，緩解委托代理問題[13]，但在實(shí)踐中管理層會(huì)利用權(quán)力獲取私有收益，使薪酬契約成為代理問題的一部分[14-17]。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也反映了管理層與股東之間的代理問題[18-19]。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低的企業(yè)創(chuàng)新意愿弱，容易放棄凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目，不能把握回報(bào)率高的投資機(jī)會(huì)，容易喪失長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[20-22]，為避免風(fēng)險(xiǎn)性投資失敗給自己帶來聲譽(yù)和收益上的損失，管理層會(huì)表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向[23-24]。如果高管-員工薪酬差距的擴(kuò)大能夠?qū)Ω吖墚a(chǎn)生正向激勵(lì)作用，就能夠促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，反之，如果薪酬差距的擴(kuò)大是管理層權(quán)力導(dǎo)致的委托代理問題，則不能激勵(lì)管理層積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

本文將以2010—2017年A股國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)，利用多元線性回歸模型實(shí)證研究國(guó)有企業(yè)薪酬差距對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。本文的價(jià)值，一是豐富關(guān)于高管-員工薪酬差距經(jīng)濟(jì)后果的研究?，F(xiàn)有研究主要檢驗(yàn)薪酬差距對(duì)績(jī)效的影響[7，9-11，25]，少量研究涉及薪酬差距對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)[8，26]、高管腐敗[27]以及盈余管理[28]的影響。本文將從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角研究薪酬差距的經(jīng)濟(jì)后果，可豐富薪酬激勵(lì)相關(guān)文獻(xiàn)。二是補(bǔ)充風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究了管理層特征[19，29]、股權(quán)激勵(lì)[30]等對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，本文將從高管與員工這一內(nèi)部薪酬差距視角進(jìn)行補(bǔ)充。本文有重要現(xiàn)實(shí)意義，在國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型背景下，作為國(guó)有企業(yè)改革重要內(nèi)容的薪酬制度改革方案還在探索中，本文的研究可為此提供有價(jià)值的參考。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度背景

改革開放之前，國(guó)有企業(yè)實(shí)行等級(jí)工資制度，管理層薪酬與企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況無關(guān)，且內(nèi)部薪酬差距不明顯，缺乏對(duì)管理層的有效激勵(lì)，造成了資源配置的低效率。為打破舊薪酬體系分配上的平均主義，激勵(lì)央企高管，2003年國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，將央企高管薪酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核掛鉤，拉開了國(guó)企高管與職工的薪酬差距。但由于國(guó)企高管同時(shí)享有薪酬市場(chǎng)化和地位官員化的雙重福利[31]，加之隨后出現(xiàn)的國(guó)企高管天價(jià)薪酬引發(fā)了很大的社會(huì)爭(zhēng)議，人力資源和社會(huì)保障部等六部門于2009年出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》，對(duì)高管與職工的工資收入差距進(jìn)行了限制。然而，這一輪限薪效果甚微，國(guó)企高管的薪酬不僅沒有降低反而有顯著提高[32]。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年央企負(fù)責(zé)人的薪酬達(dá)到了上市公司高管薪酬平均水平的2~3倍，是員工薪酬的12倍多，明顯超出員工心理承受力，與央企效益走低的現(xiàn)實(shí)不符[33]。為此，2015年初開始實(shí)施的《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》嚴(yán)格規(guī)范了央企負(fù)責(zé)人的薪酬分配，將其收入限制在員工工資的7~8倍。隨后，全國(guó)各省市發(fā)布了對(duì)地方國(guó)有企業(yè)的限薪規(guī)定。有效的薪酬契約要在對(duì)高管形成激勵(lì)和使員工獲得公平感之間達(dá)到平衡，薪酬制度與國(guó)有企業(yè)委托代理問題高度相關(guān)，進(jìn)而會(huì)影響國(guó)企改革的效果。

（二）理論分析與研究假設(shè)

剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的不匹配以及信息不對(duì)稱是委托代理問題產(chǎn)生的根源。企業(yè)管理層擁有剩余控制權(quán)而無剩余索取權(quán)，這使其在企業(yè)重要決策中有實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)，會(huì)以自身利益最大化而非股東收益最大化為目標(biāo)做出決策。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要內(nèi)容之一，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為有利于促進(jìn)企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)、提升企業(yè)價(jià)值[20，34]，對(duì)企業(yè)生存[35]和高質(zhì)量發(fā)展[36]有重要影響。然而管理層承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)需要增加學(xué)習(xí)和管理成本，且一旦風(fēng)險(xiǎn)投資失敗還會(huì)給管理層帶來聲譽(yù)損失甚至解聘風(fēng)險(xiǎn)，所以在缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)和有效約束的情況下，管理層往往追求私利最大化，使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低[20，22]。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為是管理層與股東之間代理問題的體現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)中，所有者監(jiān)督事實(shí)上缺位，內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重，存在激勵(lì)不足、約束不嚴(yán)的問題，管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向嚴(yán)重[34，37]。現(xiàn)有研究主要從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素以及如何提高管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿方面展開。外部治理層面，更好的投資者保護(hù)[20]和公司治理[38]、社會(huì)關(guān)系[39-40]等有助于促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部治理層面，高管的性別、過度自信以及個(gè)人經(jīng)歷等管理層特征是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要影響因素[19，29，41-42]。此外，薪酬激勵(lì)是影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的重要內(nèi)部治理機(jī)制，有研究表明股權(quán)激勵(lì)能夠減少管理層短視行為，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[21]，但對(duì)于社會(huì)爭(zhēng)議較大的高管與員工間薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系尚未有研究涉及。

關(guān)于薪酬方面的研究，主要包括兩種觀點(diǎn)。一是根據(jù)最優(yōu)薪酬契約理論，薪酬差距可以調(diào)動(dòng)具有稀缺管理要素的高管的積極性，對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向影響[9]。尤其在小規(guī)模企業(yè)中，公司價(jià)值隨薪酬差距增大而顯著增加[7]。而高管-員工薪酬差距較小時(shí)，高管對(duì)薪酬的滿意度較低，容易誘發(fā)高管在職消費(fèi)的增加[43]、更多的職務(wù)侵占[44]和腐敗[27]等機(jī)會(huì)主義行為?；谏鲜鲅芯浚^大的高管-員工薪酬差距能夠體現(xiàn)高管的個(gè)人獨(dú)特價(jià)值，提高高管的努力程度，避免高管利益與企業(yè)目標(biāo)的不兼容，促使高管采取最大化企業(yè)價(jià)值的行為決策[5，8，44]，所以薪酬差距的增加有利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升。但薪酬方面的研究還有另外一種觀點(diǎn)，即薪酬契約的管理層權(quán)力假說，該觀點(diǎn)認(rèn)為，管理層有利用其職位權(quán)力追求私有收益（包括貨幣薪酬和非貨幣薪酬）的動(dòng)機(jī)和能力，管理層權(quán)力越大，越有能力操縱盈余[17]，拉大與員工的薪酬差距，使薪酬從激勵(lì)工具淪為高管實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的手段，難以產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)[15，45]，在這種情況下，薪酬激勵(lì)并不必然能緩解委托代理問題，反而會(huì)成為代理問題的一部分[14，17]。已有研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)企薪酬差距越大，越可能對(duì)組織未來績(jī)效有負(fù)向影響[11]，導(dǎo)致企業(yè)的盈余管理程度越高[28]。

我國(guó)國(guó)有企業(yè)中國(guó)有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象明顯，但國(guó)有股東監(jiān)督缺位，小股東缺乏監(jiān)督管理層的動(dòng)機(jī)和能力，國(guó)企管理層成為企業(yè)實(shí)際控制人[34，37]，容易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。在職消費(fèi)一度成為國(guó)企高管謀取私利的手段[43]。近年來對(duì)腐敗行為的零容忍使在職消費(fèi)形式的腐敗得到遏制，基于管理層的私有收益假說，在監(jiān)督缺位以及市場(chǎng)和法律機(jī)制不完善的情況下，國(guó)企管理層會(huì)轉(zhuǎn)向追求薪酬以及晉升激勵(lì)。國(guó)企高管的績(jī)效薪酬構(gòu)成其薪酬激勵(lì)的重要部分，績(jī)效薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)直接掛鉤，管理層有動(dòng)機(jī)操縱盈余，以使自己既可以獲得較高的貨幣薪酬，又可以因較好的業(yè)績(jī)?cè)跁x升錦標(biāo)賽中脫穎而出。已有研究發(fā)現(xiàn)，管理層既可以對(duì)會(huì)計(jì)信息直接進(jìn)行操縱，也可以通過削減可自由裁量的支出（如風(fēng)險(xiǎn)較高、收益期較長(zhǎng)的研發(fā)或投資活動(dòng)）進(jìn)行真實(shí)的盈余操縱[46]。在這種情況下，較高的管理層薪酬更多表現(xiàn)為代理問題，因而高管-員工的薪酬差距越大，說明代理問題越嚴(yán)重。有研究發(fā)現(xiàn)高管和員工之間薪酬差距的擴(kuò)大降低了企業(yè)投資效率[12]，且薪酬差距擴(kuò)大對(duì)企業(yè)發(fā)明專利的產(chǎn)出沒有影響，但對(duì)非發(fā)明專利數(shù)量的增加有一定促進(jìn)作用，薪酬差距的擴(kuò)大更可能具有消極的經(jīng)濟(jì)后果[26]。因而可以推斷，在國(guó)企治理機(jī)制不夠完善、缺乏長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)的背景下，管理層會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以獲取短期內(nèi)更高薪酬，薪酬差距的增加反映了管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：國(guó)有企業(yè)高管-員工薪酬差距越大，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。

國(guó)企改革是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)，然而國(guó)企改革在縱深發(fā)展過程中出現(xiàn)了“腸梗阻”問題，其突出矛盾在于國(guó)有企業(yè)普遍既要實(shí)現(xiàn)盈利性目標(biāo)，又要承擔(dān)彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷、服務(wù)公共政策等非經(jīng)濟(jì)性責(zé)任，致使國(guó)有企業(yè)效率低下，因此當(dāng)前的混合所有制改革突出強(qiáng)調(diào)要分類、分層實(shí)施。2013年，黨的十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，要“準(zhǔn)確界定不同國(guó)有企業(yè)功能”。2015年8月中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》根據(jù)國(guó)有企業(yè)的作用和主營(yíng)業(yè)務(wù)等，將國(guó)有企業(yè)分為商業(yè)類和公益類，其中商業(yè)類企業(yè)又分為競(jìng)爭(zhēng)類和功能類①。不同類別國(guó)有企業(yè)有不同的目標(biāo)、功能定位以及市場(chǎng)化程度。功能類國(guó)企的主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是鞏固國(guó)有經(jīng)濟(jì)在關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的絕對(duì)控制力，國(guó)有股東保持絕對(duì)控股地位，核心管理層和薪酬制度由政府直接決定，其重要決策都服務(wù)于政府宏觀決策部署[47]，所以薪酬差距對(duì)功能類國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響較小。競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)有企業(yè)以國(guó)有資產(chǎn)保值增值為主要目標(biāo)，自主經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧，管理層選聘和薪酬制度自主權(quán)較大[48]，管理層有動(dòng)機(jī)和空間為獲取高額報(bào)酬而重視短期收益大、能規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)但有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的投資活動(dòng)，因此，薪酬差距的增加反映為代理問題，難以發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：與功能類國(guó)企相比，競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

針對(duì)國(guó)企高管的兩次限薪令在央企首先推行，隨后各省份國(guó)企也相繼發(fā)布了相關(guān)限薪規(guī)定。與地方國(guó)有企業(yè)相比，政府對(duì)央企的控制力更強(qiáng)，央企上市公司中非國(guó)有股東難以獲得話語權(quán)[49]，因此，央企中外部股東約束制衡能力差，參與治理的效果不明顯[50]。在控股股東監(jiān)督實(shí)質(zhì)性缺位的情況下，央企較大的薪酬差距可能是管理層重視短期收益、通過削減可裁量型支出獲得較好業(yè)績(jī)的結(jié)果，央企中的委托代理問題更嚴(yán)重。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：與地方國(guó)企相比，央企薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2010—2017年滬深兩市A股國(guó)有上市公司為樣本。由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平指標(biāo)采用t+1 期數(shù)據(jù)，且需要使用觀測(cè)期（t+1）及前后各兩年的總資產(chǎn)收益率進(jìn)行計(jì)算，因此本文總體數(shù)據(jù)跨度為2009—2020年。刪除金融類、ST和*ST以及數(shù)據(jù)不全的公司，最后共獲得7 112個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量定義與數(shù)據(jù)來源

1.因變量

因變量為國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）。借鑒余明桂等[19]、約翰（John）等[20]的計(jì)算方法，Risk用觀測(cè)期及其前后各兩年（共五年）經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的總資產(chǎn)收益率（Roa）的標(biāo)準(zhǔn)差表示，計(jì)算方法如下：

其中，AdjRoa為經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的Roa。為了控制內(nèi)生性問題，本文采用t+1期的Risk指標(biāo)。

2.自變量

自變量為國(guó)有企業(yè)的高管-員工薪酬差距（Mewdt），計(jì)算方法為董事、監(jiān)事、高管（簡(jiǎn)稱“董監(jiān)高”）平均薪酬除以員工平均薪酬，其中，董監(jiān)高平均薪酬=董監(jiān)高薪酬總額/董監(jiān)高總?cè)藬?shù)。參考柳光強(qiáng)等[51]的方法，董監(jiān)高總?cè)藬?shù)為剔除獨(dú)立董事和未領(lǐng)取薪酬高管后的人數(shù)。借鑒張蕊等[44]的方法，員工平均薪酬=（支付給職工的現(xiàn)金+應(yīng)付職工薪酬期末數(shù)-應(yīng)付職工薪酬期初數(shù)-高管薪酬總額）/普通員工人數(shù)，其中，普通員工人數(shù)等于員工總?cè)藬?shù)減去董監(jiān)高人數(shù)。

3.控制變量

借鑒已有研究[22，24，37]的做法，本文從公司基本特征、公司治理以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等維度考慮，控制了可能影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的一系列變量。具體而言，公司基本特征變量包括：規(guī)模（Sizet）、總資產(chǎn)收益率（Roat）、資產(chǎn)負(fù)債率（Levt）、成長(zhǎng)性（Growtht）、上市年限（Aget）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cfot）；公司治理變量包括：獨(dú)立董事比例（Independt）以及董事會(huì)規(guī)模（Boardsizet）；股權(quán)結(jié)構(gòu)變量包括：管理層持股比例（Mstockt）和第一大股東持股比例（Stockpro1t）。

各個(gè)變量的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫（http：//www.gtarsc.com）。變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)高管-員工薪酬差距對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，借鑒已有研究[22，24，37]，構(gòu)建如下多元線性回歸模型（模型2）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

其中，t表示年份，Riskt+1為企業(yè)在第t+1年的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，Mewdt為企業(yè)在第t年的高管-員工薪酬差距，系數(shù)λ1的統(tǒng)計(jì)顯著性和符號(hào)可以驗(yàn)證國(guó)有企業(yè)高管-員工薪酬差距對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。根據(jù)研究假設(shè)，預(yù)期Riskt+1與Mewdt之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即λ1應(yīng)顯著為負(fù)。Sizet、Roat、Levt、Growtht、Aget、Cfot、Independt、Boardsizet、Mstockt、Stockpro1t為可能影響Riskt+1的控制變量，Industry為企業(yè)所屬行業(yè)，Year為所屬年度。λ0為常數(shù)項(xiàng)，其余λi（i=1，2，...，11）表示系數(shù)估計(jì)值，§為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量描述性分析

由表2可以看出，在樣本期間內(nèi)，國(guó)有上市公司高管薪酬平均為員工薪酬的4.324 倍，最大為21.39 倍。管理層持股比例（Mstockt）平均為0.2%，最高為9%，國(guó)有上市公司管理層持股比例總體較低，對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策影響較小，貨幣薪酬對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響會(huì)相對(duì)較大。第一大股東持股比例（Stockpro1t）均值為39.2%，最高為77.0%，這表明國(guó)有上市公司一股獨(dú)大現(xiàn)象明顯，其他股東難以發(fā)揮有效制衡作用，在國(guó)有股東監(jiān)督缺位的情況下，管理層因缺乏有效的監(jiān)督和約束，容易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。皮爾遜（Pearson）相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，控制變量Roat和Levt的相關(guān)系數(shù)最大，為-0.412，其余變量之間的相關(guān)系數(shù)都較小，變量之間不存在多重共線性問題。

表2 變量描述性分析結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

由表3列（1）可知，Mewdt系數(shù)在1%水平上與Riskt+1顯著負(fù)相關(guān)，表明高管與員工薪酬差距越大，國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，假設(shè)1 得到驗(yàn)證，即薪酬差距體現(xiàn)了代理問題，進(jìn)一步誘發(fā)了管理層的機(jī)會(huì)主義行為。規(guī)模（Sizet）、總資產(chǎn)收益率（Roat）與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率（Levt）、上市年限（Aget）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cfot）與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)。董事會(huì)規(guī)模（Boardsizet）越大，內(nèi)部越難達(dá)成一致意見，越難有效監(jiān)督管理層，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。表3列（2）的結(jié)果表明，功能類國(guó)企的薪酬差距與Riskt+1之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。由列（3）可知，競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企的薪酬差距與Riskt+1顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.000 2。由列（4）和列（5）可知，央企高管與員工薪酬差距與Riskt+1在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，地方國(guó)企薪酬差距的系數(shù)不顯著。組間差異性檢驗(yàn)結(jié)果表明，與功能類國(guó)企、地方國(guó)企相比，競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企、央企薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)相關(guān)性更為顯著，假設(shè)2和假設(shè)3分別得到驗(yàn)證。

表3 基于企業(yè)類型分組的薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

（一）生命周期、薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)像其他生命體一樣也會(huì)經(jīng)歷不同的發(fā)展階段，一般分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期[52]。處于不同生命周期階段的企業(yè)，其組織特點(diǎn)、資源狀況、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、融資約束狀態(tài)存在顯著差異，其管理層代理問題及公司治理效率也會(huì)隨生命周期動(dòng)態(tài)變化[18，53]。成長(zhǎng)期企業(yè)需要在短期內(nèi)獲得較多外部融資以實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，其管理層投資決策可能更多受限于外部投資人的要求，其本身也會(huì)在增速要求下表現(xiàn)出比較高的風(fēng)險(xiǎn)投資偏好；成熟期企業(yè)有大量自由現(xiàn)金和投資機(jī)會(huì)，管理層在投資決策中有更多自主決策權(quán)，這會(huì)加重企業(yè)委托代理問題；衰退期企業(yè)因投資機(jī)會(huì)急劇減少，管理層可能會(huì)轉(zhuǎn)向其他渠道以謀取私利[54]?？紤]到不同生命周期階段企業(yè)委托代理的差異，本文進(jìn)一步研究不同生命周期階段下薪酬差距對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。本文借鑒狄金森（Dickinson）[55]、謝佩洪等[56]的方法，根據(jù)現(xiàn)金流模式劃分企業(yè)所處的生命周期，具體劃分標(biāo)準(zhǔn)見表4。因?yàn)锳 股上市公司已經(jīng)不再處于初創(chuàng)階段，所以本文將樣本公司按成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段劃分，具體地，樣本中有3 126 個(gè)觀測(cè)值處于成長(zhǎng)期，占所有觀測(cè)值的43.95%，有2 633個(gè)觀測(cè)值處于成熟期，占37.02%，共計(jì)有80.97%的觀測(cè)值處于成長(zhǎng)期和成熟期。本文對(duì)不同生命周期階段國(guó)企薪酬差距對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響進(jìn)行分組檢驗(yàn)。由表5列（1）可知，對(duì)于成長(zhǎng)期樣本，Mewdt與Riskt+1負(fù)相關(guān)但不顯著；由列（2）可知，Mewdt與Riskt+1在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明在成熟期，薪酬差距大的國(guó)有企業(yè)會(huì)有較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；由列（3）可知，對(duì)于衰退期樣本，Mewdt與Riskt+1沒有顯著的相關(guān)性。由于在企業(yè)生命周期的不同階段存在代理問題差異，薪酬差距對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響不同。從總體看，高管-員工薪酬差距增加并沒有對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生正向激勵(lì)作用。

表4 企業(yè)生命周期劃分標(biāo)準(zhǔn)

表5 考慮企業(yè)生命周期階段的薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平回歸結(jié)果

（二）非國(guó)有大股東治理、薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

當(dāng)前，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的重心，混改的目的在于通過引入非國(guó)有資本解決產(chǎn)權(quán)不清晰以及國(guó)有企業(yè)存在的所有者監(jiān)督缺位問題。已有研究發(fā)現(xiàn)，如果非國(guó)有股東僅在混合所有制企業(yè)中擁有小部分股權(quán)，將很難有效參與治理[57]，而持股比例較高的非國(guó)有大股東是兼具治理意愿和治理能力的異質(zhì)性投資者[58]，能夠加強(qiáng)對(duì)國(guó)企管理層的監(jiān)督，抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為[48]。本文將樣本公司按照是否存在非國(guó)有大股東（持股10%以上的非國(guó)有股東）劃分為兩組。由表6列（1）和列（2）可知，在存在非國(guó)有大股東的樣本組中，薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)但不顯著；在不存在非國(guó)有大股東的樣本組中，薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。研究結(jié)果表明，非國(guó)有大股東可以對(duì)國(guó)企高管進(jìn)行監(jiān)督和約束，減少其避免風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的短視行為，從而緩解薪酬中委托代理問題。因此，要真正發(fā)揮薪酬的激勵(lì)作用，還應(yīng)完善國(guó)企的治理機(jī)制。

（三）分析師跟蹤、薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

分析師在資本市場(chǎng)中扮演著信息解讀和信息提供者的角色[59]，他們基于職業(yè)敏感性和專業(yè)性提供更多信息，增加投資者可獲得的信息，成為緩解信息不對(duì)稱和代理問題的重要機(jī)制[60]。分析師不僅關(guān)注財(cái)務(wù)信息，還會(huì)定期分析上市公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略[61]。由于分析師對(duì)上市公司的深度跟蹤，管理層的機(jī)會(huì)主義行為易被發(fā)現(xiàn)，并引起負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，因而能夠發(fā)揮對(duì)管理層的監(jiān)督作用[62-63]。分析師跟蹤人數(shù)越多，企業(yè)信息透明度越高[64]，越有利于更好地監(jiān)督管理層，因而，分析師跟蹤是企業(yè)有效的外部治理機(jī)制。本文在模型2 基礎(chǔ)上增加分析師跟蹤人數(shù)Follow t以及Mewdt與Follow t交互項(xiàng)，構(gòu)建模型3。

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，其余βj（j=1，2，...，13）表示系數(shù)估計(jì)值，§為隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型3 的回歸結(jié)果如表6列（3）所示。該數(shù)據(jù)表明，交互項(xiàng)Mewdt×Follow t的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，即分析師跟蹤人數(shù)能夠弱化薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)相關(guān)性?？梢姺治鰩煾櫽欣诩訌?qiáng)對(duì)管理層的外部監(jiān)督，降低與薪酬相關(guān)的委托代理問題。

表6 考慮內(nèi)外部治理機(jī)制的薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文分別變換因變量和自變量指標(biāo)。一是采用觀測(cè)期及前后各一年（共三年）經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的Roa的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算得到Risk2t+1。二是保持Risk t+1不變，借鑒高良謀等[25]的方法計(jì)算得到薪酬差距Mewd2t，公式為：高管平均薪酬=高管前三名薪酬總額/3。將上述替代變量用模型2重新回歸，結(jié)果如表7所示。其中，列（1）數(shù)據(jù)表明，Mewd t與Risk2t+1在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；列（2）數(shù)據(jù)表明，Riskt+1與Mewd2t在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。綜上所述，薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

七、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，薪酬差距越大，國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，且與功能類國(guó)企、地方國(guó)企相比，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在競(jìng)爭(zhēng)類國(guó)企和央企中更明顯。企業(yè)在不同的生命周期階段會(huì)表現(xiàn)出不同程度的委托代理問題，本文通過分析不同生命周期階段國(guó)有企業(yè)薪酬差距對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響發(fā)現(xiàn)，在成熟期國(guó)有企業(yè)中，薪酬差距越大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低；在成長(zhǎng)期和衰退期國(guó)有企業(yè)中，薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的相關(guān)性不顯著。進(jìn)一步，考慮對(duì)這一問題的治理機(jī)制，從內(nèi)部治理機(jī)制看，當(dāng)國(guó)有上市公司有持股比例較高的非國(guó)有股東時(shí)，有利于加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)相關(guān)性不再顯著；從外部治理機(jī)制看，分析師跟蹤有利于加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，降低薪酬差距與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)相關(guān)性?？傮w來看，在現(xiàn)階段，國(guó)企薪酬差距沒有表現(xiàn)出激勵(lì)效應(yīng)，反而表現(xiàn)出委托代理問題，降低了管理層承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，但加強(qiáng)內(nèi)外部治理，能夠抑制管理層選擇承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)的傾向，降低其獲取私有收益的動(dòng)機(jī)和能力。

（二）啟示

1.分層分類、因地制宜制定國(guó)有企業(yè)薪酬制度

國(guó)有企業(yè)高管-員工薪酬差距反映其管理層與股東之間的委托代理問題，是管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的手段，無法發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)作用，反而會(huì)抑制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。在國(guó)有企業(yè)的改革進(jìn)程中，應(yīng)當(dāng)從國(guó)有企業(yè)薪酬標(biāo)準(zhǔn)制定、事中事后監(jiān)督等方面多角度完善薪酬制度，壓縮管理層通過其職位權(quán)力獲取不合理超額薪酬收益的空間，防止管理層出于私利通過盈余操縱等手段拉大與員工的薪酬差距，要在企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)造公平合理的激勵(lì)制度。此外，薪酬差距對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的抑制作用在不同類型的國(guó)有企業(yè)中存在差異，薪酬制度的完善應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)的特殊性，因地制宜采取不同措施，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策優(yōu)化和價(jià)值提升。

2.充分發(fā)揮內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)薪酬差距的治理作用

非國(guó)有大股東作為外部投資者，在公司治理中既有能力也有意愿發(fā)揮監(jiān)督作用，能夠抑制管理層基于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)避免風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的短視行為；分析師作為信息的提供者，能夠提升企業(yè)的信息透明度，進(jìn)而借助市場(chǎng)反饋機(jī)制發(fā)揮對(duì)國(guó)有企業(yè)管理層的治理作用。應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮上述重要內(nèi)外部治理機(jī)制的監(jiān)督作用，在國(guó)有企業(yè)改革過程中積極引入非國(guó)有資本，放寬準(zhǔn)入限制，促進(jìn)股權(quán)融合，并在公司治理機(jī)制設(shè)計(jì)上為非國(guó)有資本營(yíng)造公平公正的環(huán)境，給予非國(guó)有股東充分的監(jiān)督權(quán)和決策權(quán)；同時(shí)強(qiáng)化分析師等信息中介的作用，提升國(guó)有企業(yè)信息透明度，抑制管理層通過薪酬制度謀取私利。

注釋：

①參考魏明海等[47]的分類法，將主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國(guó)有企業(yè)稱為競(jìng)爭(zhēng)類，即商業(yè)類Ⅰ類；將主業(yè)處于關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，主要承擔(dān)重大專項(xiàng)任務(wù)的商業(yè)類國(guó)有企業(yè)稱為功能類，即商業(yè)類Ⅱ類。