程利敏（博士），陳 冬（副教授），唐建新（博士生導(dǎo)師）

一、引言

資本市場開放特別是滬港通和深港通的開通吸引了大量的北上資金流入內(nèi)地資本市場，同時吸引了大量來自我國香港的機構(gòu)投資者和個人投資者的關(guān)注，證券分析師也進(jìn)行了大量的跟蹤分析，因此資本市場開放促進(jìn)了信息環(huán)境的改善、股價信息含量的提高、股價波動風(fēng)險與股價崩盤風(fēng)險的降低。在微觀企業(yè)方面，資本市場開放有助于緩解企業(yè)融資約束，提高企業(yè)的資源配置效率，降低股權(quán)資本成本。但是，目前資本市場開放對債務(wù)資本成本的關(guān)注較少。目前債務(wù)融資是我國企業(yè)的重要融資渠道，根據(jù)中國人民銀行2020年披露的數(shù)據(jù)，我國企業(yè)債務(wù)融資（包括銀行存款和企業(yè)債券）規(guī)模占社會融資規(guī)模的87.65%（其中銀行存款占75.3%，企業(yè)債券占12.35%），股票融資規(guī)模僅占2.5%。因此，研究資本市場開放對企業(yè)債務(wù)資本成本的影響有助于解決企業(yè)融資成本高的問題，為降低企業(yè)融資成本提供理論和政策建議。

由已有文獻(xiàn)可知，資本市場開放政策的逐步完善和交易量的不斷增長對降低股權(quán)資本成本起到重要作用，在投資者競爭程度高或者公開信息質(zhì)量較高的公司中該作用更顯著[1]。但是債權(quán)人和股東的風(fēng)險偏好與預(yù)期回報有著顯著的區(qū)別。股東可以獲得剩余收益，故股東偏好風(fēng)險高收益大的項目。債權(quán)人只能獲得固定的未來收益，但也面臨著較嚴(yán)重的代理問題。并且在債權(quán)人中，銀行占有特殊的地位，因為即使是對大型上市公司來說，銀行也是債務(wù)資本的重要來源，而且銀行自身在監(jiān)督借款人的活動中發(fā)揮著作用。另外，在我國公司要滿足一定的條件才可以發(fā)行債券進(jìn)行融資，具體來說：凈資產(chǎn)額不得低于3000萬元（其中有限責(zé)任公司是6000萬元），累計發(fā)行債券金額不超過凈資產(chǎn)的40%，近3年的平均可分配利潤足以支付公司債券1年的利息。因此，能夠利用債券融資的公司占比不大。相比債券持有人，銀行與借款公司保持著更緊密的聯(lián)系，并能獲得公司的專有信息。因此，本文主要考察在滬港通和深港通政策實施的背景下，資本市場開放對銀行和債券債務(wù)資本成本是否有影響以及其影響路徑。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.關(guān)于資本市場開放的研究。資本市場開放，特別是滬港通和深港通互聯(lián)互通機制獲得了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，目前有關(guān)該政策效應(yīng)的研究主要集中在資本市場層面和公司層面。資本市場層面主要包括資本市場效率和信息環(huán)境等方面，公司層面主要包括公司的投融資和創(chuàng)新等方面。具體來說，滬港通的實施使兩地行業(yè)間的雙向波動溢出程度有所提高，上證對恒生行業(yè)的溢出效應(yīng)更大[2]，滬港通提高了滬市市場的有效性。也有部分學(xué)者認(rèn)為，滬港通的開通增加了股市的波動性和風(fēng)險[3]。資本市場開放提高了股票價格信息含量，降低了股價同步性，提高了資本市場運行效率[4]。資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能能夠影響公司管理層的決策[5]，股票價格中有關(guān)公司的特定信息與國家層面的資源配置效率呈正相關(guān)關(guān)系，股票交叉上市提高了公司對價格的投資敏感性。資本市場開放提高了上市公司的信息披露質(zhì)量，特別是自愿性信息披露質(zhì)量[6]。另外，資本市場開放有效提高了企業(yè)的投資效率，緩解了企業(yè)的融資約束，提高了現(xiàn)金股利支付比例，從而促進(jìn)了企業(yè)績效的改善和企業(yè)創(chuàng)新[7，8]。有研究表明，滬港通和深港通通過提高投資者競爭和信息質(zhì)量降低了股權(quán)資本成本[1]。但是，債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本的影響機制有較大的區(qū)別，目前關(guān)于資本市場開放對企業(yè)債務(wù)資本成本的影響的研究相對較少。

2.關(guān)于公司債務(wù)資本成本的研究。已有文獻(xiàn)主要從公司特征和公司治理兩個角度研究公司債務(wù)資本成本的影響因素。有研究表明，公司的規(guī)模、盈利能力、成長性和利息保障倍數(shù)等公司特征會顯著影響債務(wù)資本成本，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)、機構(gòu)投資者、董事會規(guī)模和獨立性、第一大股東持股比例、會計穩(wěn)健性和信息披露質(zhì)量等公司治理因素也會影響債務(wù)資本成本。具體而言：規(guī)模大、財務(wù)能力強的公司可以以較低的成本獲得債務(wù)融資[9，10]；機構(gòu)投資者投資比例越高、董事會獨立性越強、董事會規(guī)模越大、公司治理越好、會計信息越穩(wěn)健、信息披露質(zhì)量越高和第一大股東持股比例越高的公司債務(wù)資本成本越低[9，11]；有政治關(guān)聯(lián)的公司和承擔(dān)更多社會責(zé)任的公司的債務(wù)資本成本較低。

雖然有研究利用跨國數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展較好的國家企業(yè)獲得貸款的利率水平較高[12]，但是很少有研究從資本市場發(fā)展的角度研究企業(yè)外部因素對債務(wù)資本成本的影響。本文旨在基于宏觀制度建設(shè)即滬港通和深港通視角考察我國公司債務(wù)資本成本的影響因素，從而為債務(wù)資本成本的影響因素提供新的理論支撐。具體來說，本文從信息披露質(zhì)量特別是自愿性信息披露質(zhì)量和債務(wù)資本成本的理論關(guān)系出發(fā)，研究資本市場開放影響債務(wù)資本成本的機制。

3.關(guān)于信息披露質(zhì)量的研究。會計信息質(zhì)量的一個重要衡量標(biāo)準(zhǔn)就是會計信息透明度，包括信息的完整性與可比性、披露的充分性和及時性等。已有研究表明，信息披露有助于降低債務(wù)資本成本，公司的信息透明度越高，債券利差就越低，自愿性信息披露水平和債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)。銀行比較重視公司的會計信息和抵押物情況[13]，但已經(jīng)披露的財務(wù)信息僅能夠反映公司過去的財務(wù)狀況，不能反映公司未來的經(jīng)營風(fēng)險和盈利狀況。銀行更加關(guān)注企業(yè)的自愿性信息披露，比如前瞻性財務(wù)信息、風(fēng)險信息、社會責(zé)任信息和內(nèi)部控制信息等。公司年報中披露的有關(guān)風(fēng)險信息提高了信息質(zhì)量，進(jìn)而降低了債務(wù)資本成本[14，15]，這主要是通過提高信息透明度，降低銀行風(fēng)險感知水平實現(xiàn)的。上市公司自愿性披露的內(nèi)部控制審計報告可以引導(dǎo)銀行對公司進(jìn)行償債能力和違約風(fēng)險的評估認(rèn)定，自愿性披露此信息的公司通常能夠獲得利率較低的長期銀行貸款[16]。

分析師是減少資本市場上信息不對稱的有效機制[17]，分析師需要更多的公司披露信息才能提供更準(zhǔn)確的研究報告，因此，分析師需要關(guān)注公司的信息披露政策。披露信息越多的公司，受到的分析師關(guān)注越多[18]，分析師的盈利預(yù)測越準(zhǔn)確，單個分析師預(yù)測的離散度越小，預(yù)測修正的波動性也越小。分析師在資本市場中扮演著信息挖掘的角色，起到監(jiān)督作用，其通過發(fā)布準(zhǔn)確的研報向投資者提供投資建議，監(jiān)督管理層的盈余管理行為、過度在職消費行為和違規(guī)行為[19]，從而提高企業(yè)的會計信息質(zhì)量和治理水平，降低企業(yè)的違約風(fēng)險，促使企業(yè)債務(wù)資本成本降低。另外，機構(gòu)投資者會關(guān)注公司的信息質(zhì)量，帶來更多、更及時、更準(zhǔn)確的管理層自愿性披露以及更多的分析師跟蹤和更高的股票流動性，從而降低估計風(fēng)險和信息不對稱，加強監(jiān)管并降低交易成本[20]。境外機構(gòu)投資者（QFII）持股通過增加公司的分析師覆蓋和管理層薪酬業(yè)績敏感性提高公司的信息披露質(zhì)量[21]，機構(gòu)投資者具備較高的監(jiān)督能力，可起到公司治理的作用，能夠有效降低公司的盈余管理水平，提高公司業(yè)績，保護(hù)投資者利益，降低公司的資本成本[22，23]。

（二）研究假設(shè)

基于對已有文獻(xiàn)的分析，本文認(rèn)為資本市場開放，即滬港通和深港通互聯(lián)互通機制，通過信息渠道影響公司債務(wù)資本成本。

滬港通和深港通開通后北上資金涌入，吸引了大量來自我國香港的投資者，其中包括個人投資者和機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者中50%以上都是歐美國家的大型機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者在公司治理中扮演著重要的角色，發(fā)揮監(jiān)督作用和信息處理作用：機構(gòu)投資者可以監(jiān)督管理層的經(jīng)營管理，降低管理層的逆向選擇，降低代理成本；機構(gòu)投資者能夠幫助公司更好地分析和處理信息，提高信息質(zhì)量，緩解管理層和債權(quán)人之間的代理問題，從而降低債務(wù)資本成本。境外機構(gòu)投資者吸引了大量證券分析師的跟蹤，而證券分析師具有較強的信息分析能力，公司管理層進(jìn)行盈余管理的機會成本增加，這促使公司降低管理層的盈余管理，代理成本降低，因此債務(wù)資本成本降低。境外機構(gòu)投資者和分析師對公司信息的需求迫使管理層提供更多的信息披露，以降低信息不對稱。

信息披露越準(zhǔn)確或信息披露質(zhì)量評級越高的公司，其發(fā)行債券的實際利差及利息成本越低，債務(wù)資本成本也越低[10，24]。金融機構(gòu)在向公司貸款時，會根據(jù)所有可獲得的信息來評估公司的違約風(fēng)險。公司隱瞞價值相關(guān)不利信息的可能性會影響違約風(fēng)險的計算，公司隱瞞價值相關(guān)不利信息的可能性越大，金融機構(gòu)向公司收取的風(fēng)險溢價就越高。為了評估公司隱瞞不利信息的可能性，金融機構(gòu)可以查看過去公司強制性披露的信息，其中重點考慮年度和季度財務(wù)報告的詳細(xì)程度、高管與分析師討論的便利性以及新聞發(fā)布的頻率。但是在公司面臨未來市場高度不確定的情況下，財務(wù)報告中的傳統(tǒng)比率（杠桿率和盈利能力）已經(jīng)不能反映太多有價值的信息，此時金融機構(gòu)會更依賴公司自愿性披露信息。信息披露及時、準(zhǔn)確的公司被認(rèn)為具有良好的信息披露聲譽，金融機構(gòu)認(rèn)為這類公司通常不會隱瞞不利的私有信息，從而會對其收取較低的風(fēng)險溢價。管理層相比外部利益相關(guān)者更了解公司的過去和未來業(yè)績，其通過多種渠道向市場發(fā)布強制性披露信息和自愿性披露信息。因此，本文提出如下假設(shè)：

H 1：資本市場開放可以降低公司債務(wù)資本成本。

在資本市場開放可以降低公司債務(wù)資本成本的前提下，進(jìn)一步分析其影響機制。資本市場開放后，我國香港的機構(gòu)投資者和個人投資者進(jìn)入內(nèi)地資本市場，此時香港投資者也能獲得內(nèi)地的公開信息，但如果信息披露質(zhì)量不高，內(nèi)地投資者就比香港投資者擁有更多的私有信息，那么信息結(jié)構(gòu)就沒有改變，債權(quán)人仍然沒有辦法獲得額外的私有信息來評估公司的違約風(fēng)險。在公司未來市場高度不確定的情況下，用于估計違約風(fēng)險的傳統(tǒng)比率（杠桿率和盈利能力）所能反映的信息量較少。此時，貸款方和承銷商在計算違約風(fēng)險時可能會更加依賴公司的自愿性信息披露。當(dāng)市場不確定性較高時，自愿性信息披露的相對重要性更高。如果自愿性信息披露的質(zhì)量提高，金融機構(gòu)就能夠通過公司自愿性披露的信息獲得更多的評估依據(jù)，從而降低風(fēng)險溢價。當(dāng)信息披露質(zhì)量提高，特別是自愿性信息披露質(zhì)量提高時，信息渠道就可以發(fā)揮有效作用。因此，資本市場開放對債務(wù)資本成本的影響主要受到信息披露質(zhì)量特別是自愿性信息披露質(zhì)量的影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：資本市場開放可以通過提高信息披露質(zhì)量，特別是自愿性信息披露質(zhì)量降低公司債務(wù)資本成本。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

鑒于2008年全球金融危機的影響，以及2014年滬港通開通、2016年深港通開通，本文選擇2011～2017年我國A股上市公司為初始樣本，并對其進(jìn)行了如下處理：①剔除入選滬港通或深港通標(biāo)的公司又被調(diào)出的公司；②剔除金融行業(yè)和ST公司；③剔除H股公司；④剔除控制變量缺失的數(shù)據(jù)；⑤為了消除極端值的影響，對連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。最終，獲得觀測值18945個。為了消除自相關(guān)的影響，本文所有回歸均進(jìn)行了公司層面的聚類分析處理，并控制年度效應(yīng)。這些處理將提高實證結(jié)果的穩(wěn)健性。本文所用數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：債務(wù)資本成本。我國現(xiàn)行披露制度并沒有區(qū)分銀行貸款、應(yīng)付債券和其他貸款的利息支出，另外，考慮到數(shù)據(jù)的完整性和可獲得性，本文借鑒Pittman和Fortin[25]以及魏志華等[26]的方法，采用以下兩個指標(biāo)來衡量債務(wù)資本成本：①債務(wù)資本成本（COC_DEBT1），為利息支出與當(dāng)年平均負(fù)債的比值；②債務(wù)資本成本（COC_DEBT2），為利息支出與當(dāng)年平均有息負(fù)債的比值。本文采用COC_DEBT1進(jìn)行主回歸，采用COC_DEBT2進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量：資本市場開放。本文將2014～2017年始終保持在滬港通和深港通名單上的公司記為1，其余公司記為0，用Treat表示；將公司列入名單當(dāng)年及以后的年份記為1，其余年份記為0，用Post表示。用二者的交乘項Treat×Post衡量滬港通和深港通的政策效應(yīng)，即資本市場開放，用Open表示。

3.中介變量。①信息披露質(zhì)量：用KV表示，本文借鑒李春濤等[21]的方法，采用KV指數(shù)的負(fù)數(shù)來度量。KV指數(shù)不僅包含強制性信息披露，還包含自愿性信息披露，KV指數(shù)的負(fù)數(shù)越大說明信息披露質(zhì)量越高。②自愿性信息披露質(zhì)量：用Preci?sion表示，本文借鑒王玉濤和王彥超[27]的方法，采用管理層業(yè)績預(yù)測寬度的負(fù)數(shù)衡量管理層業(yè)績披露的準(zhǔn)確性，該值越大表示自愿性信息披露質(zhì)量越高。

4.控制變量。本文借鑒Fan[10]、M innis[28]以及張偉華等[29]的方法，主要將以下影響債務(wù)資本成本的變量作為控制變量：①公司規(guī)模（Size）：規(guī)模越大，違約風(fēng)險越低，故財務(wù)風(fēng)險越低，債務(wù)資本成本越低。②資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司的違約風(fēng)險越高，再貸款能力受限，故債務(wù)資本成本越高。③盈利能力（Roa）：盈利能力越強，違約風(fēng)險越小，故債務(wù)資本成本越低。④成長性（Grow th）：公司的成長性越高，債務(wù)資本成本越低。⑤利息保障倍數(shù)（Intcov）：利息保障倍數(shù)越大，說明公司用于償還到期債務(wù)的現(xiàn)金流越充足，違約風(fēng)險越低，故債務(wù)資本成本越低。⑥資產(chǎn)有形性（PPE）：固定資產(chǎn)比重越大，可用于抵押或償還貸款的金額就越大，違約風(fēng)險越低，故債務(wù)資本成本越低。另外，本文還加入行業(yè)虛擬變量（Firm）和時間虛擬變量（Year），用來控制行業(yè)固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，并且在公司層面進(jìn)行聚類分析。變量的具體定義見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型設(shè)定

根據(jù)已有文獻(xiàn)[1，30]，本文構(gòu)建了如下模型來檢驗H 1：

其中：COC_DEBTi，t表示i公司在第t年的債務(wù)資本成本；Openi，t表示i公司在第t年受滬港通和深港通政策影響的狀態(tài)；ai是模型需要估計的主要參數(shù)；ε為誤差項。

根據(jù)已有文獻(xiàn)[31]，為了檢驗信息披露質(zhì)量的中介作用，本文構(gòu)建了如下模型：

如果模型（1）中的a1顯著，則表示資本市場開放對債務(wù)資本成本的影響顯著；如果模型（2）中的β1顯著，則表示資本市場開放對中介變量的影響顯著；如果模型（3）中的γ1完全不顯著、γ2顯著，則說明資本市場開放對債務(wù)資本成本的影響全部由中介變量傳導(dǎo)實現(xiàn)，如果γ1和γ2都顯著，且經(jīng)檢驗γ1顯著小于a1，則說明資本市場開放對債務(wù)資本成本的影響部分由中介變量傳導(dǎo)實現(xiàn)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性檢驗

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的債務(wù)資本成本（COC_DEBT1）均值為0.003，資本市場開放（Open）的均值為0.066，說明在所有觀測值中有6.6%的公司參與了滬港通和深港通的交易。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3是主要變量的相關(guān)性檢驗結(jié)果，其左下方為Pearson相關(guān)性檢驗，右上方為Spearman相關(guān)性檢驗。在兩種檢驗方法下資本市場開放（Open）與債務(wù)資本成本（COC_DEBT1）的系數(shù)分別是-0.14和-0.15，都在1%的水平上顯著，這初步說明滬港通和深港通政策能夠降低上市公司的債務(wù)資本成本。中介變量信息披露質(zhì)量（KV）和自愿性信息披露質(zhì)量（Precision）與都債務(wù)資本成本（COC_DEBT1）呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這初步說明中介變量對債務(wù)資本成本也有一定的影響。另外，其他控制變量與債務(wù)資本成本之間也存在顯著的相關(guān)性，除資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）之外，其他變量與債務(wù)資本成本（COC_DEBT1）之間的系數(shù)均小于0.5，說明這些控制變量都是恰當(dāng)?shù)?，也初步說明本文的模型不存在嚴(yán)重的共線性問題。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

表4為被解釋變量和中介變量的T檢驗結(jié)果。在滬港通和深港通政策實施前后，被解釋變量和中介變量都有顯著區(qū)別。相比政策實施前，政策實施后債務(wù)資本成本（COC_DEBT1）顯著降低，信息披露質(zhì)量（KV）和自愿性信息披露質(zhì)量（Precision）都顯著提高。

表4 單變量差異性檢驗

（二）主回歸分析

表5中列（1）、列（2）和列（3）分別為采用模型（1）對全樣本、滬港通分樣本和深港通分樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果。從列（1）可以看出，Open的系數(shù)為-0.005，且在1%的水平上顯著，這說明資本市場開放在總體上降低了債務(wù)資本成本。由列（2）和列（3）可知，無論是滬港通還是深港通分樣本，資本市場開放都顯著降低了債務(wù)資本成本，列（3）中Open的系數(shù)是列（2）中的兩倍，說明深港通的影響效果更明顯。上述發(fā)現(xiàn)支持了H 1。

表5 資本市場開放與債務(wù)資本成本

對于有關(guān)控制變量的檢驗結(jié)果，無論是總樣本還是滬港通和深港通分樣本，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長性（Grow th）和資產(chǎn)有形性（PPE）都與債務(wù)資本成本顯著正相關(guān)；在總樣本和深港通分樣本中，公司規(guī)模（Size）與債務(wù)資本成本顯著正相關(guān)；在滬港通分樣本中，盈利能力（Roa）與債務(wù)資本成本顯著負(fù)相關(guān)。

（三）中介效應(yīng)檢驗

主回歸分析已發(fā)現(xiàn)，資本市場開放降低了債務(wù)資本成本。根據(jù)本文的理論分析，信息披露質(zhì)量的提高會降低信息不對稱程度，提高公司的信息透明度，改善信息環(huán)境，降低違約風(fēng)險，故債權(quán)人對公司的監(jiān)督成本降低。信息披露特別是自愿性信息披露的意愿更能夠提高公司信息透明度，是對強制性信息披露的強有效補充，自愿性信息披露和債權(quán)人的監(jiān)督是可以相互替代的，自愿性信息披露有助于債權(quán)人更客觀地評價公司的風(fēng)險水平，從而降低債務(wù)資本成本。因此，本文預(yù)期信息披露質(zhì)量特別是自愿性信息披露質(zhì)量是滬港通和深港通影響公司債務(wù)資本成本的機制。

為檢驗信息披露質(zhì)量與自愿性信息披露質(zhì)量的中介作用，本文采用模型（2）和模型（3）進(jìn)行了檢驗，結(jié)果見表6。

表6 信息披露質(zhì)量與自愿性信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗

由表6中列（1）可知，Open的系數(shù)為0.016，且在10%的水平上顯著，說明資本市場開放顯著提高了信息披露質(zhì)量；由列（2）可知，Open、KV的系數(shù)分別為-0.005、-0.034，且均在1%的水平上顯著，說明信息披露質(zhì)量在資本市場開放與債務(wù)資本成本的關(guān)系中起到了部分中介作用。由表6中列（3）可知，Open的系數(shù)為0.045，且在10%的水平上顯著，說明資本市場開放顯著提升了自愿性信息披露質(zhì)量；由列（4）可知，Open的系數(shù)不顯著，Preci?sion的系數(shù)為-0.003，且在1%的水平上顯著，說明自愿性信息披露質(zhì)量是資本市場開放影響債務(wù)資本成本的完全中介變量?？傮w來說，信息披露質(zhì)量在資本市場開放降低債務(wù)資本成本的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，而自愿性信息披露質(zhì)量在資本市場開放降低債務(wù)資本成本的關(guān)系中發(fā)揮了完全中介效應(yīng)。也就是說，資本市場開放通過提高信息披露質(zhì)量，特別是自愿性信息披露質(zhì)量降低上市公司的債務(wù)資本成本。這一發(fā)現(xiàn)支持了H 2。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。雙重差分模型要符合平行趨勢假設(shè)，因此在進(jìn)行雙重差分模型估計時，首先要進(jìn)行實驗組與控制組的平行趨勢檢驗，以檢驗在資本市場開放前后實驗組和控制組是否存在變動差異，若沒有變動差異，就可以估計滬港通和深港通政策實施后的差異是由政策本身所導(dǎo)致的。具體模型如下：

其中，Yeart是年份虛擬變量，即變量pre_3、pre_2、pre_1、current、post_1、post_2、post_3分別代表政策實施前三年、前兩年、前一年、當(dāng)年、后一年、后兩年、后三年，其他變量的說明同模型（1）。本模型的年份虛擬變量（Yeart）區(qū)間為2011～2017年，以政策實施前一年（pre_1）為基準(zhǔn)組，回歸時需要去掉。由表7可知，政策實施前三年、前兩年Yeart×Treat的系數(shù)都不顯著，因此，實驗組和控制組在資本市場開放前不存在年份差異變動，即模型（4）通過了平行趨勢假設(shè)。

表7 平行趨勢檢驗

2.改變債務(wù)資本成本的測試。企業(yè)的負(fù)債不僅包括銀行長短期貸款和應(yīng)付債券，還包括商業(yè)信用等內(nèi)容，為了保證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，剔除無息負(fù)債，只保留有息負(fù)債來計算債務(wù)資本成本（COC_DEBT2）?；貧w結(jié)果如表8所示，Open的系數(shù)為-0.118，且在10%的水平上顯著，相比全部負(fù)債的資本成本，滬港通和深港通的政策效果更加顯著地降低了有息負(fù)債的資本成本。

表8 替換債務(wù)資本成本變量

3.傾向得分匹配法（PSM）。滬港通和深港通標(biāo)的公司的選擇不具有隨機性，要符合相關(guān)政策要求。滬港通標(biāo)的股票包括上證180指數(shù)成分股、上證380指數(shù)成分股和A+H股上市公司中在本所上市的A股；深港通標(biāo)的股票包括深證成分指數(shù)及深證中小創(chuàng)新指數(shù)成分股，且定期調(diào)整考察截止日前六個月A股日均市值不低于60億元、A+H股上市公司中在深交所上市的A股。這些標(biāo)的股票均具有規(guī)模大、盈利能力強、市值高和成長性好的特點。為了解決樣本選擇偏差問題，本文采用傾向得分匹配法，找到與處理組相近的控制組，解決內(nèi)生性問題。首先，在未進(jìn)入滬港通和深港通名單的控制組中找到公司j，使得公司j與滬港通和深港通標(biāo)的公司i盡可能地匹配。其次，PSM模型采用Logit回歸，得到傾向得分值，按照傾向得分值對實驗組和控制組進(jìn)行馬氏匹配，從而得出與實驗組匹配的控制組。最后，采用多期DID模型考察滬港通和深港通政策的實施對債務(wù)資本成本的影響，結(jié)果如表9所示。

由表9可知，經(jīng)過PSM調(diào)整后，在全樣本、滬港通分樣本和深港通分樣本下，Open的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明資本市場開放顯著降低了債務(wù)資本成本，與主回歸結(jié)論一致。

表9 多期DID回歸結(jié)果

4.固定效應(yīng)檢驗。為了解決不隨時間和個體而變的遺漏變量問題，本文采用雙向固定效應(yīng)模型重新對H 1進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表10所示。由表10可知，在全樣本、滬港通分樣本和深港通分樣本下，Open的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著，表明資本市場開放顯著降低了債務(wù)資本成本，與主回歸結(jié)論一致。

表10 固定效應(yīng)檢驗

五、進(jìn)一步分析

（一）所有權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

在我國資本市場上，國有企業(yè)相比非國有企業(yè)更容易獲得銀行貸款，非國有企業(yè)普遍面臨信貸歧視，受到的融資約束更大[26，32]。政府通常在稅收優(yōu)惠和政府補貼方面幫助國有企業(yè)渡過財務(wù)危機，政府成了國有企業(yè)的保護(hù)傘，因此國有企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險相對較低[33]。政治關(guān)系能夠增加公司價值，降低銀行的監(jiān)控成本和信貸風(fēng)險，進(jìn)而降低借款人的債務(wù)成本[34]。資本市場開放對不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響不同，其中對非國有企業(yè)融資環(huán)境的改善更為明顯，其有助于降低非國有企業(yè)的融資成本，從而降低調(diào)整成本。因此本文認(rèn)為，相對于國有企業(yè)，資本市場開放對非國有企業(yè)債務(wù)資本成本的降低作用更明顯。

根據(jù)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)，將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，并采用模型（1）進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表11所示。由表11可知，在不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中資本市場開放對債務(wù)資本成本的影響有明顯的區(qū)別。在非國有企業(yè)中資本市場開放能夠顯著降低債務(wù)資本成本，而在國有企業(yè)中這一關(guān)系并不顯著。

表11 所有權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性檢驗

（二）資本市場開放對公司債務(wù)規(guī)模的影響

從上文的實證結(jié)果可知，資本市場開放顯著降低了公司的債務(wù)資本成本。那么債務(wù)資本成本的下降是否會帶來負(fù)債規(guī)模或負(fù)債增速的提升呢？本文使用當(dāng)年新增銀行貸款規(guī)模（Bank）、當(dāng)年新增債券規(guī)模（Bond）和總負(fù)債增長比率（Delt）來考察資本市場開放后上市公司債務(wù)融資行為的變化。由表12可知，債務(wù)資本成本（COC_DEBT1）與新增銀行貸款規(guī)模（Bank）、新增債券規(guī)模（Bond）均顯著正相關(guān)，說明資本市場開放帶來的債務(wù)資本成本下降顯著提高了銀行貸款和公司債券的規(guī)模；債務(wù)資本成本與總負(fù)債增長比率（Delt）顯著負(fù)相關(guān)，說明債務(wù)資本成本越低，企業(yè)債務(wù)融資的速度越快。即資本市場開放后，上市公司從金融系統(tǒng)和資本市場獲得了更多的債務(wù)融資。

表12 資本市場開放與公司債務(wù)規(guī)模

六、結(jié)論

資本市場開放，特別是滬港通和深港通互聯(lián)互通機制的實施，實現(xiàn)了我國內(nèi)地與香港市場資金的雙向流動，增強了國內(nèi)外市場對我國資本市場的關(guān)注。企業(yè)的資本成本關(guān)系著企業(yè)的未來盈利狀況，影響到國內(nèi)外投資者的投資意愿，更是影響著資本市場的資源配置效率。本文首先從理論上分析資本市場開放影響債務(wù)資本成本的渠道，然后利用2011～2017年我國A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，從信息披露質(zhì)量的角度入手，實施檢驗資本市場開放對債務(wù)資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：資本市場開放降低了企業(yè)債務(wù)資本成本，無論是全樣本還是滬港通和深港通分樣本的檢驗結(jié)果，都具有經(jīng)濟學(xué)和統(tǒng)計學(xué)上的意義。通過中介效應(yīng)檢驗可知，資本市場開放通過提高自愿性信息披露的質(zhì)量降低債務(wù)資本成本。在進(jìn)一步檢驗中發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)中資本市場開放降低債務(wù)資本成本的作用更顯著，資本市場開放在降低債務(wù)資本成本的同時提高了企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模，緩解了企業(yè)融資約束。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下兩點建議：第一，有關(guān)政府部門應(yīng)繼續(xù)深化資本市場開放，結(jié)合滬港通和深港通的經(jīng)驗，完善資本市場的信息披露制度，特別是自愿性信息披露制度。以完善的制度建設(shè)為前提，進(jìn)一步加強我國資本市場和世界資本市場之間的聯(lián)系，吸引長期國際資本流入。第二，企業(yè)要進(jìn)一步完善自身的公司治理，特別是信息披露規(guī)則，提高信息披露質(zhì)量，以降低代理成本和融資成本。

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