陳智華（副教授），黃京菁，2（教授），李嘉莉

一、引言

特殊目的收購(gòu)公司（Special Purpose Aquisition Company，SPAC）屬于現(xiàn)金空殼公司，其設(shè)立的目的是通過上市籌集資金，并在上市后規(guī)定期限內(nèi)尋找實(shí)體企業(yè)與之合并。而擬上市企業(yè)與SPAC合并后可以實(shí)現(xiàn)“曲線”上市，即SPAC并購(gòu)上市。近年來，國(guó)際資本市場(chǎng)SPAC并購(gòu)上市勢(shì)頭空前高漲，特別是美國(guó)市場(chǎng)，僅2020年一年SPAC上市募資額就達(dá)到833億美元，約占全美IPO募資總額的46%，而2021年SPAC上市數(shù)量和規(guī)模更是出現(xiàn)大幅躍升，再創(chuàng)歷史新高（見圖1）。

圖1 2009～2021年美國(guó)IPO數(shù)量和SPAC融資規(guī)模

SPAC并購(gòu)上市為中小企業(yè)帶來了不同于傳統(tǒng)IPO的股權(quán)融資選項(xiàng)。全球越來越多的企業(yè)選擇通過SPAC并購(gòu)上市，僅2020年就有128家企業(yè)成功上市，是過去10年并購(gòu)數(shù)量總和的三分之一。比較而言，我國(guó)境內(nèi)企業(yè)借助SPAC并購(gòu)上市的并不多，2015～2021年期間赴美上市的中概股公司中選擇SPAC并購(gòu)上市的僅占6.39%。那么，什么企業(yè)更適合SPAC并購(gòu)上市？企業(yè)選擇SPAC并購(gòu)上市是出于何種動(dòng)因？思享無(wú)限是SPAC熱潮背景下通過SPAC成功并購(gòu)上市的中概股公司，本文選擇其作為研究對(duì)象，探尋企業(yè)選擇SPAC并購(gòu)上市的深層次動(dòng)因及運(yùn)作機(jī)制，以期為SPAC利益攸關(guān)者提供相關(guān)啟示及建議。

二、文獻(xiàn)綜述

SPAC在境外出現(xiàn)時(shí)間較早，且SPAC并購(gòu)上市主要活躍地集中在美國(guó)，故相關(guān)研究以美國(guó)為主的國(guó)外學(xué)者偏多。Davidoff[1]將SPAC的出現(xiàn)歸因于資本市場(chǎng)的供需不匹配，由于投資者無(wú)法復(fù)制私人股本和對(duì)沖基金的投資組合，因此對(duì)SPAC的興趣主要是源于投資者對(duì)其他難以獲得的私人股本投資的需求。Floros和Sapp[2]研究了94個(gè)外國(guó)反向合并樣本中的12個(gè)SPAC并購(gòu)，發(fā)現(xiàn)反向合并對(duì)于債務(wù)水平高、本國(guó)法律效率低、股東權(quán)利保護(hù)水平低的外國(guó)私營(yíng)公司來說，是一種很好的選擇。Kolb和Tylvova[3]對(duì)2003年后發(fā)起的127項(xiàng)SPAC收購(gòu)和1128項(xiàng)IPO進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)那些具有低增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、高杠桿的中小企業(yè)更傾向于使用SPAC這種上市融資工具，且現(xiàn)有股東的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)也可能推動(dòng)SPAC收購(gòu)。Berger[4]指出，SPAC緩解了2003～2007年期間IPO市場(chǎng)上的許多問題，并向私營(yíng)公司提供了傳統(tǒng)IPO無(wú)法提供的多種功能，更適合復(fù)雜的情況，由于擁有現(xiàn)成的現(xiàn)金，更易使資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳狀態(tài)，提供估值基準(zhǔn)，并為沒有戰(zhàn)略買家的公司提供退出機(jī)會(huì)。

在國(guó)內(nèi)相關(guān)研究中，許艷芳和倪艷[5]從制度視角對(duì)比了SPAC并購(gòu)上市、借殼上市、直接上市三種運(yùn)作方式，指出SPAC并購(gòu)上市具有融資能力強(qiáng)、成本低、耗時(shí)短、風(fēng)險(xiǎn)小等優(yōu)點(diǎn)。湯欣和陳思含[6]從法律和監(jiān)管視角對(duì)SPAC并購(gòu)上市在投資者保護(hù)方面的制度設(shè)計(jì)進(jìn)行了詳盡分析。謝婷和蔡原江[7]對(duì)早期SPAC并購(gòu)上市的案例奧瑞金種業(yè)進(jìn)行了分析，指出奧瑞金種業(yè)抓住了市場(chǎng)時(shí)機(jī)，通過SPAC并購(gòu)上市擺脫了融資困境，且雙方管理層都獲得了豐厚的回報(bào)。

可見，國(guó)外學(xué)者大多采用實(shí)證方法對(duì)SPAC并購(gòu)上市數(shù)據(jù)進(jìn)行量化分析，而國(guó)內(nèi)學(xué)者則側(cè)重從制度、法律和監(jiān)管層面對(duì)SPAC并購(gòu)上市進(jìn)行比較分析，案例研究相對(duì)較少，尤其是對(duì)于SPAC熱潮背景下的相關(guān)案例研究較為匱乏。本文在已有研究的基礎(chǔ)上梳理了我國(guó)企業(yè)境外上市現(xiàn)狀，以SPAC熱潮背景下并購(gòu)案例思享無(wú)限為研究對(duì)象，采用比較分析與案例研究相結(jié)合的方法，通過詳盡的路徑對(duì)比剖析我國(guó)企業(yè)選擇SPAC并購(gòu)上市的動(dòng)因，以豐富中概股SPAC并購(gòu)上市的相關(guān)研究。

三、案例背景

（一）SPAC的演進(jìn)及典型特征

SPAC最初出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代初期加拿大的多倫多證券交易所。為加強(qiáng)對(duì)空殼公司的監(jiān)管，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）于1992年根據(jù)1933年《證券法》頒布了419-A條款，從而在監(jiān)管層面促進(jìn)了SPAC在美國(guó)的興起與發(fā)展。該條款旨在最大程度保障投資者利益，規(guī)定在進(jìn)行購(gòu)買之前，收益必須保存在信托中，一旦確定目標(biāo)，必須披露其財(cái)務(wù)報(bào)表，在收購(gòu)協(xié)議中向投資者發(fā)送招股說明書，且投資者有機(jī)會(huì)退出。這一條款的重大意義在于，為防范空殼公司通過IPO向投資者募集資金及反向并購(gòu)運(yùn)作中的欺詐行為，監(jiān)管層沒有選擇一刀切禁止該項(xiàng)證券運(yùn)作，而是通過明細(xì)規(guī)則使該項(xiàng)運(yùn)作規(guī)范、安全與合法。

2008年后，此前只能在OTC市場(chǎng)登陸的SPAC，可以直接在紐約證券交易所或納斯達(dá)克證券交易所上市。2011年美國(guó)SEC又進(jìn)一步取消了SPAC并購(gòu)?fù)镀表毇@得80%以上投資者同意的強(qiáng)制性條款，允許邀約贖回，并通過吸引新投資者入股（Private Investment in Public Equity，PIPE）等方式補(bǔ)充資本金。后疫情時(shí)代寬松的貨幣環(huán)境、交易各方的參與訴求以及運(yùn)作規(guī)則的不斷完善，促成了2020～2021年SPAC在美國(guó)市場(chǎng)的空前爆發(fā)。SPAC發(fā)展演變過程見圖2。

圖2 SPAC發(fā)展演變重大事件

盡管SPAC不具有法定的固有模式，但在實(shí)踐中由于受監(jiān)管和市場(chǎng)接受程度的影響，呈現(xiàn)出一些典型特征。一個(gè)完整的SPAC并購(gòu)上市運(yùn)作流程主要包括三個(gè)步驟，如圖3所示。

圖3 SPAC的典型運(yùn)作流程

（二）中概股SPAC融資現(xiàn)狀

中概股通過SPAC并購(gòu)上市始于2005年的奧瑞金種業(yè)，融資額達(dá)到2124萬(wàn)美元。隨著SPAC的火爆，中概股也積極參與其中。2015～2021年11月期間，共有219家中概股企業(yè)赴美上市，其中14家選擇SPAC并購(gòu)上市路徑。從上市企業(yè)行業(yè)分布來看，金融、軟件及消費(fèi)服務(wù)業(yè)占比較高；從募資數(shù)額分布來看，1001萬(wàn)～5000萬(wàn)美元的企業(yè)最多，與赴美上市中概股的整體募資數(shù)額分布狀況（見圖4）吻合。

圖4 2015～2021年中概股上市募集資金數(shù)額分布

（三）案例行業(yè)背景

案例公司屬于直播行業(yè)。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展尤其是4G網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用極大地提高了網(wǎng)速，在技術(shù)層面推動(dòng)了直播行業(yè)的興盛。2016年作為我國(guó)直播行業(yè)的元年，當(dāng)年用戶達(dá)到3.44億，截至2020年年底直播用戶增至5.87億。與此同時(shí)，直播用戶占移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶比重不斷攀升（見圖5），從2016年的47.06%上升至2020年的59.35%，可見移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶成為直播用戶主力。

圖5 2016～2020年我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模及直播用戶規(guī)模

1.直播行業(yè)的價(jià)值鏈。直播行業(yè)價(jià)值鏈的上游由各種內(nèi)容源組成，包括在人才公司管理下的專業(yè)主播以及非專業(yè)主播；行業(yè)下游則主要包括平臺(tái)的個(gè)人用戶或觀眾。直播平臺(tái)位于行業(yè)中游，將行業(yè)的上下游相連接，通過多種方式吸引主播在平臺(tái)上提供內(nèi)容，以賺取觀看直播用戶的虛擬禮品費(fèi)用等。案例公司思享無(wú)限屬于直播行業(yè)中的直播平臺(tái)公司。

2.應(yīng)用場(chǎng)景現(xiàn)狀。直播行業(yè)具有多種應(yīng)用場(chǎng)景，其中秀場(chǎng)直播是最早的直播形式之一，游戲直播的出現(xiàn)也極大地豐富了直播的內(nèi)容，逐漸形成了多種直播場(chǎng)景并存的行業(yè)業(yè)態(tài)（見表1）。本文案例公司以秀場(chǎng)直播為主。

表1 我國(guó)在線直播行業(yè)主要細(xì)分應(yīng)用場(chǎng)景

（四）案例介紹：思享無(wú)限SPAC并購(gòu)上市

1.思享無(wú)限的基本信息。作為最早進(jìn)入直播行業(yè)的企業(yè)之一，思享無(wú)限公司（Scienjoy Inc.，簡(jiǎn)稱“思享無(wú)限”）自2011年成立起即專注于秀場(chǎng)直播，截至2020年12月31日，已擁有2.5億注冊(cè)用戶、19萬(wàn)活躍主播，付費(fèi)用戶達(dá)到90.46萬(wàn)人。為順利實(shí)現(xiàn)海外上市，思享無(wú)限搭建了由創(chuàng)始人共同控制的可變利益實(shí)體（VIE）架構(gòu)。

思享無(wú)限的主營(yíng)業(yè)務(wù)是運(yùn)營(yíng)直播平臺(tái)，擁有秀色直播、樂嗨直播以及嗨秀直播三大直播平臺(tái)，主要收入來源于銷售虛擬貨幣。從收入構(gòu)成看，秀色直播的收入貢獻(xiàn)超過40%，位居三大平臺(tái)之首，2018～2020年分別達(dá)到62.78%、57.96%和44.98%。隨著直播行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，主播及用戶忠誠(chéng)度的維護(hù)成本不斷上升，思享無(wú)限的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，表2顯示公司凈利潤(rùn)在2018年首次出現(xiàn)了大幅下滑，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為負(fù)值（-31.9%）。

表2 2016～2019年思享無(wú)限凈利潤(rùn) 單位：萬(wàn)元

2.財(cái)富橋的基本信息。財(cái)富橋收購(gòu)有限公司（W ealthbridge Acquisition Lim ited，簡(jiǎn)稱“財(cái)富橋”）于2018年5月2日在英屬維爾京群島成立，并于2019年2月8日在納斯達(dá)克完成IPO上市。其首次公開發(fā)行575萬(wàn)個(gè)股份單元（Unit），股份單元包括一股普通股、一份認(rèn)股權(quán)證（有權(quán)以每股11.5美元的價(jià)格購(gòu)買1/2股普通股）以及一項(xiàng)權(quán)利（完成合并后獲得1/10股普通股）。股份單元發(fā)行單價(jià)為10美元，總募資額為5750萬(wàn)美元。SPAC上市后，財(cái)富橋總資產(chǎn)由36.7萬(wàn)美元增長(zhǎng)至5860.1萬(wàn)美元①。由于財(cái)富橋發(fā)起人上市前以每股0.022美元購(gòu)買了25100美元內(nèi)部股份，發(fā)行完成后公眾投資者擁有財(cái)富橋78.36%的股權(quán)。

根據(jù)法規(guī)要求，采用SPAC上市的殼公司必須在規(guī)定期限內(nèi)完成收購(gòu)，財(cái)富橋需要在21個(gè)月內(nèi)完成并購(gòu)。從管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)來看（見表3），其中四位有航空方面的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，因此財(cái)富橋起初專注于中國(guó)航空運(yùn)輸和航空業(yè)。自上市以來，財(cái)富橋的管理團(tuán)隊(duì)先后評(píng)估了超過25家目標(biāo)公司，但出于股東背景、估值問題、上市方式及行業(yè)變化等原因，最終未能達(dá)成合并的一致意見。隨著時(shí)間推移，財(cái)富橋?qū)崿F(xiàn)合并的緊迫性也隨之增加。

表3 財(cái)富橋管理團(tuán)隊(duì)

3.SPAC并購(gòu)上市方案及股權(quán)變動(dòng)。財(cái)富橋與思享無(wú)限于2019年10月28日簽訂股權(quán)交換協(xié)議，決定采用換股方式實(shí)現(xiàn)SPAC并購(gòu)上市。通過評(píng)估，財(cái)富橋以每股10美元的價(jià)格發(fā)行1640萬(wàn)股普通股換取思享無(wú)限100%的股權(quán)，協(xié)議同時(shí)附帶業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款（見表4）。為確保思享無(wú)限原控股股東的控制權(quán)，合并采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即將現(xiàn)有的普通股重新分類為每股1票投票權(quán)的A類普通股和每股10票投票權(quán)的B類普通股。

表4 思享無(wú)限SPAC并購(gòu)上市方案

圖6顯示，合并前Lavacano控股公司及WBY娛樂控股公司分別持有思享無(wú)限公司80%及20%股權(quán)，其中Lavacano控股公司由公司創(chuàng)始人何曉武持股并擔(dān)任董事。思享無(wú)限公司是在開曼群島注冊(cè)的離岸公司，持有思享無(wú)限國(guó)際有限公司100%股權(quán)，并通過VIE架構(gòu)協(xié)議控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體思享無(wú)限（北京）科技有限公司。

圖6 SPAC并購(gòu)前合并雙方股權(quán)架構(gòu)

圖7顯示，SPAC并購(gòu)?fù)瓿珊笊鲜兄黧w名稱變更為思享無(wú)限控股公司，100%控股思享無(wú)限公司及其旗下VIE架構(gòu)。Lavacano控股公司成為思享無(wú)限控股公司的控股股東，持有54.59%股權(quán)。

圖7 SPAC并購(gòu)上市后股權(quán)架構(gòu)

四、SPAC并購(gòu)上市的路徑選擇動(dòng)因

思享無(wú)限為什么選擇SPAC并購(gòu)上市？本文從企業(yè)融資需求及融資約束入手，對(duì)比納斯達(dá)克資本市場(chǎng)IPO上市路徑的上市條件、流程、估值定價(jià)差異及后果等，剖析思享無(wú)限最終選擇SPAC并購(gòu)上市的深層次原因。

（一）融資需求與融資約束

隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，直播業(yè)務(wù)擴(kuò)張成本不斷提高，國(guó)內(nèi)直播用戶增速逐漸放緩，從2017年的22.67%下降至2019年的10.52%（見圖8）。由于思享無(wú)限收入模式單一，收入主要來源于虛擬物品銷售收入（占比高達(dá)96%），在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩的背景下，公司中長(zhǎng)期發(fā)展面臨瓶頸。

圖8 2017～2019年國(guó)內(nèi)直播用戶總量增速

如何突破瓶頸？公司須從市場(chǎng)和結(jié)構(gòu)兩方面進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張與調(diào)整，例如：進(jìn)入有著巨大增長(zhǎng)潛力的海外市場(chǎng)；建立多元化收入模式，如提高廣告收入、電商收入占比等。開拓海外市場(chǎng)有助于公司發(fā)展，但是業(yè)務(wù)擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)調(diào)整均離不開長(zhǎng)期融資。當(dāng)下思享無(wú)限面臨的融資約束主要來自兩個(gè)方面：一是債務(wù)結(jié)構(gòu)以短期負(fù)債為主。盡管思享無(wú)限2017～2019年均實(shí)現(xiàn)了上億元的凈利潤(rùn)，但其屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，難以獲得金融機(jī)構(gòu)貸款，僅有的少量金融性借款均來自于關(guān)聯(lián)方的短期無(wú)息借款。上市公告披露的數(shù)據(jù)顯示，2016～2019年企業(yè)所有負(fù)債均為流動(dòng)性負(fù)債，且絕大多數(shù)屬于經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，說明企業(yè)難以獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資。但是，依靠短期負(fù)債不僅存在期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，而且無(wú)法支撐長(zhǎng)期資本支出及權(quán)益性投資支出。二是高股利分配政策致使企業(yè)內(nèi)源性資金匱乏。思享無(wú)限2018年的股利分配率高達(dá)146%，2019年也達(dá)到了98%。

通過上述分析可知，思享無(wú)限的發(fā)展受制于長(zhǎng)期融資資金的匱乏。根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資優(yōu)先于外部融資，債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資，在內(nèi)源性資金匱乏且外部債務(wù)融資受限的現(xiàn)實(shí)背景下，采用公眾股權(quán)融資成為思享無(wú)限當(dāng)下的最優(yōu)決策。

（二）上市準(zhǔn)入條件

美國(guó)擁有全球最成熟且最大的資本市場(chǎng)，上市環(huán)境較為寬松，實(shí)行注冊(cè)制，對(duì)行業(yè)要求較低，由此吸引了全球眾多企業(yè)融資上市。作為美國(guó)資本市場(chǎng)“新經(jīng)濟(jì)搖籃”的納斯達(dá)克市場(chǎng)在SPAC業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)中顯示出明顯優(yōu)勢(shì)，僅2020年一年就有約71%的SPAC選擇在此上市。納斯達(dá)克市場(chǎng)內(nèi)部主要分為全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)三個(gè)層級(jí)，其中資本市場(chǎng)歷史最悠久，上市準(zhǔn)入條件要求也最低，是小規(guī)模企業(yè)的首選之地。本文通過對(duì)比納斯達(dá)克資本市場(chǎng)傳統(tǒng)IPO與SPAC上市的準(zhǔn)入條件，探討思享無(wú)限選擇SPAC并購(gòu)上市的動(dòng)因。

1.財(cái)務(wù)條件。在IPO上市財(cái)務(wù)條件方面，納斯達(dá)克資本市場(chǎng)共有三套上市標(biāo)準(zhǔn)（見表5），擬上市企業(yè)須至少滿足三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)之一，其中“股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)”最容易滿足，而“市值標(biāo)準(zhǔn)”難度最大?？疾焖枷頍o(wú)限上市前（2019年年末）相關(guān)指標(biāo)可以看出，無(wú)論是股東權(quán)益、凈利潤(rùn)還是市值標(biāo)準(zhǔn)，思享無(wú)限均符合納斯達(dá)克資本市場(chǎng)IPO的財(cái)務(wù)準(zhǔn)入條件。

表5 納斯達(dá)克資本市場(chǎng)IPO上市財(cái)務(wù)條件 單位：萬(wàn)美元

相較于傳統(tǒng)IPO，SPAC作為現(xiàn)金空殼公司，并非實(shí)體企業(yè)，因而上市前無(wú)須滿足上述財(cái)務(wù)條件。SPAC上市申請(qǐng)程序簡(jiǎn)單，通?？梢栽诤芏虝r(shí)間內(nèi)完成IPO（大約8周時(shí)間）。不過在后續(xù)并購(gòu)時(shí)，會(huì)對(duì)擬上市公司上市前市值提出相應(yīng)要求②，如：并購(gòu)標(biāo)的公允價(jià)值要達(dá)到SPAC信托資產(chǎn)的80%。思享無(wú)限合并時(shí)估值達(dá)到1.64億美元，是財(cái)富橋信托資產(chǎn)的2.85倍，符合要求。此外，根據(jù)納斯達(dá)克上市規(guī)則，SPAC并購(gòu)上市企業(yè)在上市后仍須滿足交易所掛牌條件。

2.公司治理?xiàng)l件。如果選擇傳統(tǒng)IPO上市，擬上市企業(yè)須滿足納斯達(dá)克IPO上市的公司治理標(biāo)準(zhǔn)。相較而言，SPAC并購(gòu)上市對(duì)標(biāo)的公司治理?xiàng)l件并沒有明確要求，但完成合并后須在一定合規(guī)期內(nèi)達(dá)到納斯達(dá)克的公司治理要求。具體而言，納斯達(dá)克的公司治理標(biāo)準(zhǔn)涵蓋12個(gè)方面：年報(bào)和中期報(bào)告的發(fā)布、獨(dú)立董事多數(shù)席位、由獨(dú)立董事組成審計(jì)委員會(huì)履職、由獨(dú)立董事組成薪酬委員會(huì)履職、獨(dú)立董事選擇或推薦提名董事、建立公司規(guī)章、定期召開年度會(huì)議、征求代理、表決法定人數(shù)、利益沖突、特殊交易股東批準(zhǔn)以及保證投票權(quán)的相關(guān)要求。

思享無(wú)限在上市前是一家私營(yíng)公司，會(huì)計(jì)人員和其他資源相對(duì)有限，核心治理團(tuán)隊(duì)及內(nèi)部控制機(jī)制不夠健全，短期內(nèi)難以滿足IPO上市治理體系、內(nèi)部控制機(jī)制等方面的要求。上述推論主要基于以下兩個(gè)原因：（1）思享無(wú)限2020年年度報(bào)告披露，公司財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制存在重大缺陷③，由此可推斷，這些缺陷在并購(gòu)上市前就已存在。（2）合并后企業(yè)董事會(huì)多數(shù)成員為重新組建，公司的審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)均是新成立的，在一定程度上意味著在合并前思享無(wú)限的公司治理團(tuán)隊(duì)及治理體系就缺乏穩(wěn)定性。

綜上所述，思享無(wú)限盡管滿足納斯達(dá)克IPO上市的財(cái)務(wù)準(zhǔn)入要求，但缺乏完善的公司治理體系，且存在內(nèi)部控制重大缺陷。如果選擇納斯達(dá)克傳統(tǒng)IPO上市路徑，則不確定性較高，且需要更多時(shí)間和資源完善治理?xiàng)l件，而選擇SPAC并購(gòu)上市路徑具有較高的確定性。

（三）上市流程及成本

1.傳統(tǒng)IPO上市流程。傳統(tǒng)IPO上市流程建立在完備的信息披露以及與多數(shù)投資者充分溝通的基礎(chǔ)之上，流程復(fù)雜，涉及較多外部部門、中介機(jī)構(gòu)及投資者。這也意味著將耗費(fèi)更多的資源與成本，以及對(duì)擬上市企業(yè)更廣泛的審核與更嚴(yán)格的要求。表6提供了境內(nèi)企業(yè)赴美通過納斯達(dá)克IPO上市的具體步驟、涉及主體及主要風(fēng)險(xiǎn)要素。其中，路演是輔助股票成功發(fā)行的重要推介手段，通過潛在投資者與證券發(fā)行人的充分交流，發(fā)現(xiàn)需求與價(jià)值定位，從而提升發(fā)行成功概率。

表6 中概股海外IPO具體步驟、涉及主體及風(fēng)險(xiǎn)因素

2.SPAC并購(gòu)上市流程。SPAC并購(gòu)上市以實(shí)現(xiàn)合并交易為主要目的，更多體現(xiàn)的是企業(yè)內(nèi)部決策。在本案例中，財(cái)富橋采用換股方式，通過發(fā)行新股換取思享無(wú)限全部股權(quán)，由于此次并購(gòu)不存在股東贖回造成的資金缺口，因而無(wú)需引入第三方投資者（PIPE），整個(gè)交易流程呈現(xiàn)出內(nèi)部化特點(diǎn)。財(cái)富橋公告顯示，2019年3月，在咨詢機(jī)構(gòu)富華香港的推薦下，財(cái)富橋首席執(zhí)行官劉永生與思享無(wú)限首席執(zhí)行官何曉武進(jìn)行了初步洽談。2019年10月28日，財(cái)富橋和思享無(wú)限正式簽署《股權(quán)交易協(xié)議》，由財(cái)富橋于次月1日向美國(guó)SEC提交8-K表格報(bào)告等資料。財(cái)富橋于2020年5月5日召開臨時(shí)股東大會(huì)，其中5485024股由代理人或股東親自投票表決，占已發(fā)行股份總數(shù)的73.55%，最終合并方案獲得全票通過。2020年5月11日，思享無(wú)限正式掛牌上市。總的來看，從雙方簽署協(xié)議到最終上市耗時(shí)8個(gè)月，如圖9所示。

圖9 思享無(wú)限SPAC并購(gòu)上市的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)

3.上市費(fèi)率比較。與赴美IPO上市的中概股同行業(yè)公司虎牙（NYSE：HUYA）和斗魚（NASDAQ：DOYU）相比，思享無(wú)限通過SPAC并購(gòu)上市的總費(fèi)率更低（見表7）。具體而言，思享無(wú)限支付了價(jià)值216.43萬(wàn)美元的普通股（40.3萬(wàn)股）作為承銷費(fèi)用，同時(shí)以現(xiàn)金形式支付106.1萬(wàn)美元上市費(fèi)用，合計(jì)322.53萬(wàn)美元，上市費(fèi)率為5.43%。而虎牙及斗魚的上市費(fèi)率分別達(dá)到10.02%與6.19%。

表7 思享無(wú)限與可比公司上市費(fèi)率對(duì)比 單位：萬(wàn)美元

從上市流程與成本來看，傳統(tǒng)IPO上市流程繁多，須經(jīng)多部門審查，尤其是對(duì)于境內(nèi)企業(yè)而言，海外上市過程中存在諸多不確定性、耗時(shí)更長(zhǎng)（通常超過一年），且上市費(fèi)率高。此外，如果市場(chǎng)波動(dòng)加劇，那么IPO窗口看似開啟，實(shí)則是關(guān)閉狀態(tài)，這主要是由于市場(chǎng)動(dòng)蕩不利于傳統(tǒng)IPO進(jìn)程推進(jìn)，擬上市企業(yè)可能需要更多等待時(shí)間。相較而言，由于SPAC并購(gòu)上市流程中多為內(nèi)部決策，上市成功與否主要取決于并購(gòu)雙方董事會(huì)及股東的合并意向，受市場(chǎng)動(dòng)蕩影響較小。由此可見，境內(nèi)企業(yè)赴美上市采用SPAC并購(gòu)路徑，流程更為簡(jiǎn)單、耗時(shí)更短（通常為5～8個(gè)月）、費(fèi)率更低，且風(fēng)險(xiǎn)更低，上市成功概率更高。

（四）定價(jià)估值差異分析

傳統(tǒng)IPO上市中新股定價(jià)是一個(gè)高度市場(chǎng)化的過程，要求更多外部投資人的參與，在信息充分披露的嚴(yán)格監(jiān)管要求及國(guó)際資本市場(chǎng)高度競(jìng)爭(zhēng)的前提下，買賣雙方最終達(dá)成公平的價(jià)格。相比較而言，SPAC并購(gòu)上市的估值與定價(jià)由并購(gòu)雙方協(xié)商決定，多數(shù)情況是參考上市時(shí)點(diǎn)的行業(yè)估值。

1.定價(jià)方法與估值對(duì)比?？杀裙痉治龇ㄊ谴_定思享無(wú)限上市估值的主要方法，通過分析同行業(yè)可比公司的市銷率和市盈率以衡量公司市值。基于主營(yíng)收入、收入增長(zhǎng)趨勢(shì)的相似性，在紐約證券交易所上市的虎牙和在納斯達(dá)克上市的斗魚兩家直播公司被選定為同行業(yè)可比公司。同案例公司相比，這兩家公司的收入模式與行業(yè)重點(diǎn)相似，地理位置覆蓋范圍相同，且都在美國(guó)上市，而主要不同之處在于上市路徑，兩家可比公司均選擇傳統(tǒng)IPO模式。

表8顯示，思享無(wú)限的公司規(guī)模顯著小于可比公司虎牙與斗魚。盡管思享無(wú)限的凈利潤(rùn)率更高，但其SPAC并購(gòu)上市的市場(chǎng)估值僅為17.39億元，市銷率為1.9。相比較而言，2019年年末斗魚市銷率為2.7，而虎牙市銷率達(dá)到4，說明思享無(wú)限對(duì)斗魚的估值存在29.63%的折價(jià)，對(duì)虎牙的折價(jià)則高達(dá)52.5%。由此可見，SPAC并購(gòu)上市在估值方面相較傳統(tǒng)IPO上市出現(xiàn)了較大幅度的折價(jià)。

表8 2019年年末思享無(wú)限與可比公司估值比較

2.定價(jià)差異原因。SPAC并購(gòu)上市企業(yè)的估值結(jié)果最終取決于雙方協(xié)商價(jià)格。與同行業(yè)IPO上市公司相比，SPAC并購(gòu)上市企業(yè)的估值為什么會(huì)出現(xiàn)大幅折價(jià)？

究其原因，主要源自以下三個(gè)因素：（1）與IPO上市公司相比，借助SPAC并購(gòu)上市的公司通常規(guī)模更小、風(fēng)險(xiǎn)更高，因而估值的折價(jià)較大。例如，財(cái)富橋在公告中指出思享無(wú)限或面臨預(yù)期增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，包括數(shù)據(jù)安全漏洞和網(wǎng)絡(luò)攻擊的風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)法吸引和留住受歡迎的主播使用其平臺(tái)進(jìn)行直播表演的風(fēng)險(xiǎn)、因競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增加研發(fā)支出而失去技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)等。（2）估值定價(jià)方法的不同也是導(dǎo)致定價(jià)差異的原因之一。思享無(wú)限SPAC并購(gòu)上市采用的是相對(duì)價(jià)值法中的可比公司法進(jìn)行估值，交易價(jià)格最終由合并雙方協(xié)商決定；而傳統(tǒng)IPO定價(jià)以承銷商為核心，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)，既需要平衡公司的融資需求與現(xiàn)有股東能接受的稀釋程度，也要預(yù)測(cè)和估計(jì)公司的融資收入等。（3）SPAC機(jī)制設(shè)定中認(rèn)股權(quán)證的存在同樣推動(dòng)了思享無(wú)限以較低的估值實(shí)現(xiàn)并購(gòu)上市。財(cái)富橋認(rèn)股權(quán)證給予股東以每股11.5美元的價(jià)格購(gòu)買1/2股普通股的權(quán)利，股價(jià)越上漲對(duì)認(rèn)股權(quán)證持有者行權(quán)越有利，因此，以盡可能低的價(jià)格與思享無(wú)限實(shí)現(xiàn)合并代表著花費(fèi)較少的代價(jià)與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)合并，拓寬了未來股價(jià)上升的空間，更加符合財(cái)富橋原股東的利益。

3.定價(jià)差異后果。估值定價(jià)差異對(duì)上市融資金額及股權(quán)份額帶來了直接后果，具體表現(xiàn)在：IPO上市時(shí)發(fā)行股份的數(shù)量往往較為確定，即原股東所擁有的股權(quán)份額下限是確定的，定價(jià)估值的高低則主要影響的是上市募資數(shù)額的多少，定價(jià)越高募集資金數(shù)額越多，反之則越少。相較而言，SPAC并購(gòu)上市所獲得的是確定的融資金額，定價(jià)估值主要會(huì)影響并購(gòu)標(biāo)的的股權(quán)價(jià)值，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)標(biāo)的原股東能夠擁有合并后新公司的股權(quán)份額產(chǎn)生影響，定價(jià)越高意味著其擁有的股權(quán)份額越多，反之則越少，這就直接導(dǎo)致了股權(quán)稀釋問題。為此，思享無(wú)限上市后采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，旨在降低估值定價(jià)偏低所帶來的股權(quán)稀釋問題。通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，思享無(wú)限創(chuàng)始人何曉武以15.57%的A類普通股持股數(shù)享有合并后公司56.25%的投票權(quán)，如表9所示。

表9 合并后思享無(wú)限雙重控股設(shè)計(jì)下的股權(quán)結(jié)構(gòu)

五、結(jié)論

當(dāng)前，我國(guó)中小企業(yè)融資難、融資成本高問題依然存在，而通過SPAC并購(gòu)上市為這些企業(yè)提供了一種快捷且低成本的直接融資方案。本文通過對(duì)案例公司上市路徑選擇動(dòng)因的剖析發(fā)現(xiàn)，盡管滿足納斯達(dá)克資本市場(chǎng)IPO上市的財(cái)務(wù)條件，但思享無(wú)限最終還是選擇通過SPAC并購(gòu)上市，以獲取更高的確定性。

通過與傳統(tǒng)IPO上市路徑對(duì)比，本文發(fā)現(xiàn)：（1）在上市財(cái)務(wù)準(zhǔn)入條件方面，SPAC并購(gòu)上市有著更為寬松的財(cái)務(wù)條件。（2）在公司治理?xiàng)l件方面，SPAC并購(gòu)上市可以規(guī)避公司治理尚不完善的短板，減少輔導(dǎo)等待時(shí)間。（3）在上市流程方面，SPAC并購(gòu)上市更多的是企業(yè)內(nèi)部決策，其換股合并的方式較少涉及其他外部主體，因而并購(gòu)上市成功與否主要取決于并購(gòu)雙方的合作意向。內(nèi)部決策的優(yōu)勢(shì)還包括免去了傳統(tǒng)IPO上市過程中的繁瑣環(huán)節(jié)及不確定性，不僅上市費(fèi)率低、周期短，而且受市場(chǎng)動(dòng)蕩影響小。（4）在估值定價(jià)方面，SPAC并購(gòu)上市的最終估值更多的是雙方洽談的結(jié)果。通常情況下，SPAC并購(gòu)上市的估值較傳統(tǒng)IPO上市更低、估值折價(jià)率更高，不過能夠獲得數(shù)額更為確定的募集資金。（5）并購(gòu)上市估值偏低所帶來的股權(quán)稀釋問題可以通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)加以控制。

在美國(guó)SPAC熱潮下，亞洲金融中心也相繼引入SPAC上市制度。新加坡證券交易所于2021年9月2日宣布正式出臺(tái)SPAC上市框架。2022年3月18日，Aquila在香港證券交易所主板上市，成為自2022年初香港SPAC上市機(jī)制生效以來的首家SPAC。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)引入SPAC上市機(jī)制的時(shí)機(jī)尚不成熟，但監(jiān)管層可以考慮適時(shí)借鑒其他SPAC上市機(jī)制，在適應(yīng)我國(guó)國(guó)情和資本市場(chǎng)制度框架的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造有利于我國(guó)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的上市融資環(huán)境。

【注 釋】

①總資產(chǎn)與募資額的差額部分為信托賬戶利息收入。

②納斯達(dá)克在IM-5101-2規(guī)則中針對(duì)SPAC上市后的并購(gòu)業(yè)務(wù)提出相關(guān)要求。

③報(bào)告披露截至2020年12月31日，公司存在美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)制定的標(biāo)準(zhǔn)所定義的財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制中的重大缺陷，包括：（1）缺乏與相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)緩解策略和系統(tǒng)的識(shí)別、記錄和實(shí)施相關(guān)的正式風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估政策和程序；（2）缺乏關(guān)于提供基于云基礎(chǔ)設(shè)施和軟件服務(wù)以及財(cái)務(wù)報(bào)告的第三方服務(wù)組織的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的正式政策和程序；（3）缺乏制定全系統(tǒng)災(zāi)后恢復(fù)和業(yè)務(wù)連續(xù)性計(jì)劃及相關(guān)數(shù)據(jù)備份異常報(bào)告的正式政策和程序；（4）會(huì)計(jì)人員缺乏足夠的資源來了解美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，尤其是在解決復(fù)雜的美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則認(rèn)定的相關(guān)會(huì)計(jì)問題、相關(guān)信息披露以及美國(guó)證券交易委員會(huì)的相關(guān)規(guī)定要求等方面。

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