張焰朝 孫光國 袁 月

一、引言

自2014年“11超日債”成為國內(nèi)首例債券違約事件以來，債券違約的數(shù)量和金額不斷增加(見圖1)，企業(yè)債務違約已經(jīng)引起社會各界的廣泛關注。黨的十九大報告提出，“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”，并將“防范化解重大風險”置于三大攻堅戰(zhàn)之首，凸顯了穩(wěn)定資本市場的迫切性和重要性。2020 年政府工作報告中也提出，“加強金融等領域重大風險防控，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線”。當企業(yè)無法償還債務時就會出現(xiàn)違約。債務違約風險(以下簡稱違約風險)是指企業(yè)無法償還所欠債務和利息的可能性(Vassalou和Xing，2004[1])。債務違約是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程當中的重大破壞性事件，不僅危及企業(yè)的生存發(fā)展，甚至對于整個實體經(jīng)濟也會產(chǎn)生巨大的破壞性作用。債權人并不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，并且他們有不同的目標函數(shù)，因而債權人與企業(yè)之間存在著較嚴重的利益沖突和代理問題(Jensen和Meckling，1976[2]；Smith和Warner，1979[3])，由此兩者通過簽訂債務契約來緩解這一問題。由于會計信息有較高的規(guī)范性和可觀測性，債務契約雙方通常根據(jù)會計信息設定契約條款(Chen和Wei，1993[4])。在債務存續(xù)期間，債權人或投資者會根據(jù)企業(yè)的會計信息對其違約風險進行評估，如果企業(yè)的財務信息、指標等出現(xiàn)異常，偏離契約條款的要求，則說明企業(yè)發(fā)生債務違約的可能性增加。但現(xiàn)有文獻在會計信息質(zhì)量是否影響違約風險這一問題上，卻鮮有關注。

圖1 歷年債券違約情況統(tǒng)計

當前對企業(yè)違約風險影響因素的研究認為，在信息不對稱環(huán)境下，企業(yè)存在的代理問題(Chiang等，2015[5]；Lundqvist和Vilhelmsson，2018[6]；王化成等，2019[7]；鄧路等，2020[8])以及融資約束(何瑛等，2020[9]；扈文秀等，2021[10])是影響企業(yè)違約風險的關鍵因素。而會計信息是緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱的重要方式，并且會計信息還是公司治理的基石。本文從會計信息質(zhì)量重要特征之一的可比性入手，考察會計信息可比性對企業(yè)違約風險的影響。從可比性為切入點進行討論，主要基于以下考慮：第一，根據(jù)Merton(1974)[11]的期權定價理論，企業(yè)權益是企業(yè)資產(chǎn)價值的看漲期權，其中行權價格等于企業(yè)債務的賬面價值，當資產(chǎn)的價值低于債務的賬面價值時，企業(yè)發(fā)生違約。這表明資產(chǎn)價值大小與資產(chǎn)價值波動性是決定企業(yè)違約風險的重要因素。較高的會計信息可比性具有良好的契約有用性和公司治理功能，能夠優(yōu)化資源配置(Kim 等，2016[12])，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。第二，可比性是保證會計信息有用性的最基本特征，它使使用者能夠識別和理解企業(yè)之間的相似性和差異性(FASB和IASB，2010)，同時較高的可比性使債權人能夠?qū)ζ髽I(yè)的財務數(shù)據(jù)進行更有效的分析。第三，關于會計信息可比性經(jīng)濟后果的研究表明較高的可比性能夠降低股東與管理層間的代理沖突、緩解企業(yè)融資約束。本文認為存在“會計信息可比性—代理沖突—違約風險”和“會計信息可比性—融資約束—違約風險”兩條影響路徑。一方面，會計信息可比性的提高降低了信息不對稱程度，改善了企業(yè)的信息環(huán)境，外部利益相關者可以更好地對管理層進行監(jiān)督，緩解代理沖突，使管理層從事提升企業(yè)價值的活動，降低違約的可能；另一方面，可比性的提高緩解了債務雙方的信息不對稱程度，降低了企業(yè)的外部融資成本，融資約束的降低提高了企業(yè)的償債能力，違約風險隨之降低?；诖耍疚膶嬓畔⒖杀刃耘c違約風險間的關系進行探討。

本文以2007—2019年A股上市公司為研究樣本，以期權定價理論為基礎估算企業(yè)違約風險，實證檢驗了會計信息可比性對企業(yè)違約風險的影響。實證結(jié)果支持本文的推論，會計信息可比性越高，企業(yè)違約風險越低。從經(jīng)濟意義上講，會計信息可比性每提高一個標準差，會使企業(yè)違約風險降低0.029 2個標準差。作用機制檢驗表明會計信息可比性能夠通過緩解代理沖突與降低融資約束程度進而抑制企業(yè)違約風險。同時本文進一步執(zhí)行了一系列異質(zhì)性檢驗。

本文的貢獻主要有以下幾個方面：首先，本文將財務理論和期權定價理論相結(jié)合，根據(jù)Bharath和Shumway(2008)[13]構建的簡化違約概率模型，從會計信息質(zhì)量的角度拓展了企業(yè)違約風險影響因素的研究。已有文獻從資本市場(Bharath和Shumway，2008[13]；Brogaard 等，2017[14])、產(chǎn)品市場(Kroll和Wright，1999[15]；Anderson和Mansi，2009[16])、企業(yè)內(nèi)部(Hsu等，2015[17]；王化成等，2019[7]；孟慶斌等，2019[18]；鄧路等，2020[8])、勞動力市場(許紅梅和李春濤，2020[19])等視角討論了企業(yè)違約風險的影響因素，本研究通過考察會計信息質(zhì)量的重要特征之一可比性對違約風險的影響，豐富了對企業(yè)違約風險的理解。其次，IASB和我國會計準則制定機構一直致力于會計信息可比性的提高，本研究從企業(yè)違約風險的角度研究了會計信息可比性的積極作用，由此更全面地認識了會計信息可比性的經(jīng)濟后果。并且本文論證了會計信息可比性在公司治理層面能夠發(fā)揮抑制違約風險的作用，為會計信息決策有用觀提供了進一步的證據(jù)。最后，本文的研究結(jié)論為監(jiān)管部門構建風險防范體系、制定相關政策提供了理論依據(jù)；在風險管理方面，管理層可以通過提高會計信息的可比性來降低違約風險，從而吸引更多投資者，更好地發(fā)揮財務報告的正向溢出效應。

二、理論分析與假設提出

當公司不能履行其債務義務或當其資產(chǎn)價值低于債務價值時，就會發(fā)生違約。已有的研究從宏觀層面(如經(jīng)濟波動、環(huán)境不確定性等)和微觀層面(如盈利/償債能力、公司治理等)對違約風險的影響因素進行了考察。良好的公司治理機制可以有效緩解企業(yè)違約風險(Chiang等，2015[5]；Brogaard 等，2017[14])，會計信息可比性可以發(fā)揮公司治理功能，那么會計信息可比性能否影響違約風險？

現(xiàn)有文獻表明管理層和股東的代理沖突是影響企業(yè)違約風險的重要因素之一。在中國臺灣地區(qū)，一些公司的管理者因為代理問題比同行更多地從事高風險和低效的投資導致公司遭受財務困境(Chen，2008[20])。中國臺灣地區(qū)的企業(yè)采用增加管理層持股的治理機制，以減少低效投資，減少管理者與所有者之間的沖突，并降低違約風險(Chiang等，2015[5])。王化成等(2019)[7]研究表明企業(yè)戰(zhàn)略定位差異能夠通過代理成本和經(jīng)營風險兩條路徑影響其違約風險。鄧路等(2020)[8]實證結(jié)果表明金融資產(chǎn)配置能夠通過緩解企業(yè)代理沖突降低違約風險。當管理者對股東的責任感降低時，他們更有可能以犧牲股東利益為代價來追求自己的個人利益，從而導致資源的低效配置和企業(yè)價值的破壞，最終引起企業(yè)價值下降而波動程度升高，此時企業(yè)違約的可能性增加。融資渠道的增多、資本成本的降低極大地緩解了企業(yè)的融資約束壓力，從而企業(yè)可以更好地進行生產(chǎn)經(jīng)營，做出有利于企業(yè)價值提升的決策，企業(yè)的業(yè)績得以提升，償債能力得到增強，違約風險隨之降低。融資約束程度越高的企業(yè)發(fā)生違約的風險越大(扈文秀等，2021[10])。具有較大權力的CFO能夠增強企業(yè)內(nèi)外部融資能力，緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)債務違約風險(何瑛等，2020[9])。據(jù)此，本文認為會計信息可比性能夠影響企業(yè)違約風險，并且存在“會計信息可比性—代理沖突—違約風險”和“會計信息可比性—融資約束—違約風險”兩條影響路徑。具體從以下進行論述：

從代理沖突的角度來看，首先，管理層與股東間的代理沖突使管理層做出次優(yōu)的投資決策，導致企業(yè)價值下降且波動程度上升，違約風險隨之上升。管理層基于自利動機有構建“商業(yè)帝國”的傾向，更可能進行過度投資，從而減少了企業(yè)的現(xiàn)金流。而當企業(yè)的現(xiàn)金流不足以支付償債成本或者現(xiàn)金流風險加大時，就會加劇企業(yè)的違約風險(Brogaard 等，2017[14])?？杀刃缘男畔⒂兄诠芾韺雍凸蓶|簽訂更為有效、合理的薪酬契約，緩解管理層和股東的代理問題，減少投資過度的現(xiàn)象(Jensen，1986[21])。袁振超和饒品貴(2018)[22]研究發(fā)現(xiàn)會計信息可比性能夠降低企業(yè)的無效投資(同時降低了投資不足和過度投資)，從而提升企業(yè)的投資效率。即由于管理層與股東之間代理問題產(chǎn)生了過度投資，會計信息可比性的提高能夠降低由于管理層自利或者構建“商業(yè)帝國”等原因產(chǎn)生的過度投資，從而一定程度上增加企業(yè)的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流的增多提高了企業(yè)償還債務以及與債權人重新談判的能力，進而降低了違約風險。其次，管理層與股東間的代理沖突還會導致管理層工作的懈怠。Bertrand和Mullainathan(2003)[23]的研究表明，活躍的帝國建設可能不是常態(tài)，管理層不愿努力工作，可能更喜歡“平靜的生活”而非努力為股東創(chuàng)造價值是管理層與股東代理沖突的一個重要體現(xiàn)。會計信息可比性較低的企業(yè)，股東缺少比較基準，不能很好地評判管理層是否盡責以及努力程度如何。隨著可比性的提高，股東可以根據(jù)企業(yè)披露的信息與同行業(yè)企業(yè)進行比較，推斷企業(yè)未披露的負面消息，約束管理層自利的行為?？杀刃缘奶岣撸蛊髽I(yè)可以更好地采用相對績效評估法，基于標桿企業(yè)的業(yè)績對管理層進行考核評價(Ozkan等，2012[24])，防止管理層懈怠，使其努力工作，做出有利于企業(yè)價值提升的決策。除此之外，已有研究表明會計信息可比性的提高改善了企業(yè)的信息環(huán)境，增加了資本市場、外部分析師及債權人等對管理層的監(jiān)管，從而有效地緩解了企業(yè)面臨的代理沖突，降低管理層從事?lián)p害企業(yè)價值的行為，進而降低了企業(yè)的違約風險。最后，會計信息可比性的提高增加了企業(yè)的股票流動性(李鵬等，2014[25])，股票流動性有助于降低代理成本(熊家財和蘇冬蔚，2016[26])、提高企業(yè)價值(Fang等，2009[27])，較高的股票流動性能夠使股東即時拋售股票退出市場，這種“用腳投票”的退出威脅可以對管理層形成有效的監(jiān)督，緩解代理沖突，使管理層減少損害企業(yè)價值的行為。Brogaard 等(2017)[14]的研究也表明股票流動性的增強可以降低企業(yè)的違約風險。綜上所述，會計信息可比性能夠緩解企業(yè)的代理沖突，減少企業(yè)管理層基于自利等原因做出對企業(yè)價值造成負面影響的決策，最終使得企業(yè)價值上升而波動程度下降，企業(yè)的違約風險隨之降低。

從融資約束的角度來看，融資約束程度越高的企業(yè)發(fā)生債務違約的風險越大(何瑛等，2020[9]；扈文秀等，2021[10])。會計信息可比性降低了債務市場參與者的信息不確定性和不對稱性(Kim等，2013[28])。Fang等(2016)[29]研究發(fā)現(xiàn)，會計信息可比性可以緩解債務雙方的信息不對稱，可比性較高的企業(yè)借款合同中約定的利率較低、要求債務人提供抵押物的可能性較低、貸款期限更長、吸引的債權人更多。即可比性高的企業(yè)降低了債權人面臨的信息不對稱風險，企業(yè)可以使債權人通過財報了解和評估自身的債務償還能力以及未來前景，從而更容易獲得資金支持，緩解企業(yè)的融資約束。其次，會計信息可比性的增強有助于通過降低市場參與者對企業(yè)未來經(jīng)營狀況感知的不確定性(De Franco等，2011[30]；DeFond等，2011[31])，降低市場參與者所要求的風險溢價(Li，2010[32])，降低公司的權益資本成本(Imhof等，2017[33])，從而降低企業(yè)的外部融資成本，使企業(yè)更容易從資本市場上獲取資金，緩解企業(yè)融資約束(江軒宇等，2017[34]；張俊民和王曉祺，2020[35])。隨著企業(yè)融資約束的緩解，企業(yè)的償債能力得到提升，進而降低了違約風險。

基于以上分析，本文提出假設1：

H1：企業(yè)會計信息可比性越高，違約風險越低。

如前文所述，由于代理沖突的存在，管理層會從事偏離企業(yè)價值最大化的決策，對企業(yè)價值造成負面影響，最終引起企業(yè)違約風險的上升。然而治理機制(如監(jiān)督)將減少管理人員和所有外部利益相關者之間的沖突所產(chǎn)生的代理成本(Ashbaugh-Skaife等，2006[36])，良好的公司治理能夠在提高信息透明度的同時降低代理成本和經(jīng)營風險(Chen，2008[20])。增加對公司的監(jiān)督可以使管理者做出更好的決策，并增加所有利益相關者的價值(Bhojraj和Sengupta，2003[37]；Ashbaugh-Skaife等，2006[36])。因此，良好的公司治理結(jié)構能夠有效地激勵和監(jiān)督管理層，使管理層與股東的動機趨于一致，督促管理層以股東利益最大化為目標，緩解管理層與股東的代理沖突。另外，Lee和Yeh(2004)[38]的研究表明治理薄弱的公司陷入財務困境的可能性也會增加。即較低的治理水平增加了企業(yè)獲取資金的難度，融資約束程度隨之提高。綜上，對于治理水平良好的公司，公司自身可以較為有效地監(jiān)督管理層，代理沖突較小且在一定程度上緩解了面臨的融資約束，此時會計信息可比性抑制違約風險的作用減弱，反之亦然。因此，本文提出假設2：

H2：公司治理水平會削弱會計信息可比性與違約風險之間的負相關關系。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文選取2007—2019年A股上市公司為初始樣本。在初始樣本的基礎上，參考已有文獻的做法，對以下樣本進行剔除：(1)金融類上市公司；(2)前16個季度凈利潤和季度股票收益率數(shù)據(jù)缺失的樣本；(3)ST上市公司樣本；(4)其他所需數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后得到20 173個公司-年度觀察值。所有數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對所有連續(xù)變量在1%水平上進行了Winsorize處理，以剔除異常值影響。

(二)變量定義

1.會計信息可比性。

參考De Franco等(2011)[30]、胥朝陽和劉睿智(2014)[39]的方法，通過下列步驟估計企業(yè)的會計信息可比性。首先，利用企業(yè)i第t年末前連續(xù)16個季度的數(shù)據(jù)，估計回歸模型(1)：

Earningsit=β0+β1Returnit+β2Negit+β3Negit×Returnit+εit

(1)

(2)

(3)

定義公司i和j的會計信息可比性如下：

-E(Earnings)ijt|

(4)

計算出企業(yè)i與同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的會計信息可比性，然后將計算出的可比性值按從大到小排序，取前4個值的均值作為企業(yè)i的會計信息可比性測度值，記為Compacc4，該值取值越大，代表企業(yè)i的會計信息可比性越高。

2.違約風險。

Merton(1974)[11]基于期權定價理論采用 Merton DD(Default distance)模型估算違約概率得到了廣泛認可。Bharath和Shumway(2008)[13]提出了簡化違約概率(naive default probability)，對Merton提出的期權定價理論進行近似估計，并且發(fā)現(xiàn)naive default probability在實際中表現(xiàn)更好。根據(jù)Bharath和Shumway(2008)[13]的方法計算簡化違約概率的過程如下：

第一，假定企業(yè)債務的市場價值等于其賬面價值：

VD=D

(5)

其中，債務賬面價值D為短期負債與0.5倍的長期負債之和。由于企業(yè)債務風險與權益風險高度相關，采用權益的波動率σE對企業(yè)債務的波動率σD進行近似估計：

σD=0.05+0.25×σE

(6)

其中，5%代表企業(yè)債務的結(jié)構性波動，25%代表與違約風險相關的波動。

第二，結(jié)合式(5)和式(6)，可以得到企業(yè)價值總波動率的近似估計：

(7)

第三，假定企業(yè)資產(chǎn)的預期回報率等于企業(yè)前一年的股票回報率，即：

μ=ri,t-1

(8)

第四，類比Merton DD模型中違約距離的計算公式，可以得到簡化的違約距離：

(9)

按照通常做法，我們將期權的到期時間(T)設定為1年。

第五，對式(9)的計算結(jié)果求累積標準正態(tài)分布，就可以得到簡化違約概率(πnaive)：

πnaive=N(-DD)

(10)

本文以Bharath和Shumway(2008)[13]計算得到的簡化違約概率(πnaive)衡量企業(yè)違約風險EDF。EDF取值范圍位于0和1之間，EDF值越大，表明企業(yè)的違約風險越大。

3.公司治理水平。

借鑒周茜等(2020)[40]、周宏等(2018)[41]的做法，選取機構持股比例、股權制衡度、獨立董事比例、董事會規(guī)模、高管薪酬、高管持股比例、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一、第一大股東持股比例、監(jiān)事會規(guī)模作為公司治理變量，基于上述指標，運用主成分分析法構建公司治理指數(shù)。將從主成分分析法中得到的第一主成分作為反映公司治理水平的綜合指標(Governance)，其值越大則表明公司治理水平越高。

4.控制變量。

借鑒孟慶斌等(2019)[18]、王化成等(2019)[7]的做法，本文的控制變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型設計

綜合考慮違約風險EDF的分布特征，EDF的取值在0到1之間，本文采用Tobit回歸模型檢驗會計信息可比性對違約風險的影響，建立如下回歸模型：

Tobit(EDFit)=λ1Compacc4it+∑Control

+∑Industry+∑Year+εit

(11)

模型(11)中還控制了年度(Year)和行業(yè)(Industry)固定效應，其中，制造業(yè)按照二級行業(yè)代碼分類，其他行業(yè)按照一級代碼分類。為了降低殘差項不服從獨立同分布假定對回歸結(jié)果的影響，在本文所有回歸模型估計中，對估計的標準誤差進行公司層面聚類(Cluster)調(diào)整。另外，本文將控制變量均滯后一期，以減少反向因果的影響。模型(11)中會計信息可比性的系數(shù)λ1是本文關注的重點，衡量了會計信息可比性對違約風險的影響。根據(jù)假設1，本文預期λ1顯著為負，即會計信息可比性越高的企業(yè)發(fā)生違約的可能性越低。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計和相關性分析

表2是變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。如表2所示，違約風險(EDF)的均值為0.037，最小值為0，最大值為0.444，說明我國企業(yè)整體的違約風險較低，但也有部分企業(yè)違約風險較高，表明不同企業(yè)之間存在著較大的差異；另外違約風險(EDF)的最小值和中位數(shù)都近似等于0，樣本分布存在一定的截尾特征，直方圖(未列示)也呈現(xiàn)相似的結(jié)果，說明本文使用Tobit回歸模型的設定較為合理。會計信息可比性(Compacc4)的均值為-0.006，標準差為0.008，與現(xiàn)在文獻報告的結(jié)果基本一致。其余變量均在合理的取值范圍以內(nèi)。表3是主要變量的Pearson相關分析結(jié)果。會計信息可比性(Compacc4)和企業(yè)違約風險(EDF)的相關系數(shù)為-0.031，且在1%的水平上顯著。即會計信息可比性與違約風險呈現(xiàn)顯著的負相關關系，初步驗證了我們的假設。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 主要變量的相關性分析

(二)會計信息可比性對企業(yè)違約風險的影響：回歸分析

本文采用式(11)檢驗會計信息可比性與企業(yè)違約風險的關系，回歸結(jié)果如表4所示。在表4列(1)中，為了檢驗會計信息可比性對違約風險的直接影響，在回歸中未添加其他控制變量，僅控制了年份和行業(yè)固定效應，會計信息可比性(Compacc4)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負；在列(2)中，在回歸中加入一系列控制變量后，會計信息可比性(Compacc4)的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負。就經(jīng)濟意義而言，以列(2)為例，會計信息可比性(Compacc4)每提高一個標準差，會使違約風險(EDF)降低0.029 2個標準差(0.008×0.34/0.093)?；貧w結(jié)果表明，會計信息可比性對企業(yè)違約風險的回歸系數(shù)無論是在統(tǒng)計意義上還是經(jīng)濟意義上均是顯著的，即企業(yè)會計信息可比性越高，違約風險越低。研究假設1得到驗證。

表4 會計信息可比性與違約風險

(三)會計信息可比性、公司治理水平與違約風險

為了檢驗本文的假設2，在模型(11)的基礎上加入會計信息可比性與公司治理水平(Governance)的交互項進行檢驗，回歸結(jié)果如表5所示。從表5我們可以看到會計信息可比性(Compacc4)與公司治理水平(Governance)交互項的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。這說明公司治理水平對會計信息可比性與企業(yè)違約風險之間的負相關關系具有抑制作用。從另一方面也反映了公司治理水平較差的公司不能有效地激勵和監(jiān)督管理層，管理層更可能做出偏離企業(yè)價值最大化的決策，此時公司陷入財務困境的可能性也會增加。會計信息可比性在這種情況下能更大程度地緩解管理層與股東的代理沖突，降低融資約束程度，促進企業(yè)價值提升并降低其波動程度，最終降低企業(yè)的違約風險，證明了本文的假設2。

表5 會計信息可比性、公司治理水平與違約風險

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗：工具變量法。

為了緩解本文的內(nèi)生性問題，借鑒江軒宇等(2017)[34]的方法，使用公司所屬行業(yè)內(nèi)其他上市公司會計信息可比性的均值(Compacc4_ind)作為工具變量。同行業(yè)間會計政策與會計估計的選擇會對某個企業(yè)的會計信息可比性造成影響，但是同行業(yè)其他企業(yè)的可比性不太可能對某一企業(yè)的違約風險造成影響。工具變量回歸結(jié)果見表6，弱工具變量檢驗的F值為52.789，大于10，拒絕了存在弱工具變量的原假設。從表6第一階段回歸中可以看到，工具變量(Compacc4_ind)與會計信息可比性的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的會計信息可比性與某一具體企業(yè)的會計信息可比性呈同方向變動，與邏輯一致。在工具變量第二階段回歸中，會計信息可比性(Compacc4)與違約風險的回歸系數(shù)為-4.097，且在5%的水平上顯著。結(jié)果表明在使用工具變量處理可能的內(nèi)生性問題之后，本文研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

表6 工具變量檢驗

2.會計信息可比性指標敏感性測試。

本文參照De Franco等(2011)[30]、李青原和王露萌(2019)[42]的方法，使用企業(yè)與行業(yè)內(nèi)其他所有企業(yè)的可比性的均值以及中位數(shù)作為會計信息可比性指標，分別記為Compacc_mn和Compacc_me。回歸結(jié)果如表7所示，研究結(jié)論不變。

表7 會計信息可比性指標敏感性測試

3.企業(yè)違約風險指標敏感性測試。

前文根據(jù)Bharath和Shumway(2008)[13]的方法計算違約風險指標時，設定發(fā)生違約最頻繁的臨界點在公司資產(chǎn)價值大于或等于短期負債與0.5倍長期負債的總和，這是根據(jù)美國的歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)，這一取值可能與我國公司的現(xiàn)實情況不相符。為保證結(jié)論的可靠性，本文借鑒馬若微等(2014)[43]的做法，將長期負債對應的參數(shù)值依次設定為0.1，0.2，…，0.9，1，重新計算違約風險指標EDF1，EDF2，…，EDF9，EDF10，然后使用新的違約風險指標重復前文的回歸。限于篇幅，結(jié)果未報告。企業(yè)違約臨界點的改變并未對本文的研究結(jié)論產(chǎn)生影響，會計信息可比性與企業(yè)違約風險之間的負相關關系依然穩(wěn)健。

4.估計方法的敏感性檢驗。

前文采用Tobit回歸模型檢驗會計信息可比性對違約風險的影響，此處首先采用普通最小二乘法(OLS)重新對模型(11)進行回歸，進行估計方法的敏感性檢驗；其次為了緩解遺漏變量等造成的影響，本文進一步控制公司固定效應?；貧w結(jié)果如表8所示，結(jié)論依然不變。

表8 估計方法敏感性檢驗

五、進一步分析

(一)作用機制檢驗

在前文的假設提出過程中，本文將會計信息可比性影響企業(yè)違約風險的機理歸結(jié)為：一方面，由于代理沖突的存在，管理層基于自利動機會從事偏離企業(yè)價值最大化的決策，對企業(yè)價值造成負面影響或者使企業(yè)價值波動程度升高，進而引起企業(yè)違約風險的上升；另一方面，融資約束程度較高的企業(yè)相對缺乏償債的能力，發(fā)生債務違約的風險較大。而會計信息可比性能夠較好地緩解管理層與股東之間的代理沖突，使管理層與股東的動機趨于一致，最終降低企業(yè)的違約風險；并且會計信息可比性的增強緩解了債務雙方的信息不對稱，使企業(yè)更容易從資本市場上獲取資金，緩解融資約束，進而降低違約風險。由此我們認為，代理成本和融資約束可能是會計信息可比性影響企業(yè)違約風險的路徑。

基于以上分析，本文第一條路徑考察會計信息可比性通過影響代理成本降低違約風險。根據(jù)現(xiàn)有文獻的做法，使用管理費用率(Manaexp)和經(jīng)營費用率(Operexp)衡量企業(yè)的第一類代理成本，管理費用率和經(jīng)營費用率越高，說明股東和管理層之間的代理沖突越大?；貧w結(jié)果如表9列(1)、列(2)所示。我們重點關注會計信息可比性與代理成本的交互項，從列(1)和列(2)可以看出，無論采用管理費用率還是經(jīng)營費用率衡量企業(yè)的代理成本，會計信息可比性與其交互項系數(shù)都在1%的水平上顯著為負。這表明代理成本加劇了會計信息可比性與違約風險之間的負相關關系，即在代理沖突較嚴重的企業(yè)，會計信息可比性抑制違約風險的作用更加明顯。說明會計信息可比性能夠通過緩解代理沖突對違約風險產(chǎn)生影響。第二條路徑考察會計信息可比性通過影響融資約束降低違約風險。本文構建KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度，借鑒魏志華等(2014)[44]、潘越等(2019)[45]的做法，對企業(yè)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量、債務水平、現(xiàn)金股利和成長性進行排序邏輯回歸，獲得的預測值即KZ指數(shù)。KZ值越大，表明企業(yè)的融資約束程度越高(1)為了消除量綱的影響，本文將其縮小了1000倍，對于量綱的處理能夠使結(jié)果更加直觀，并不影響其顯著性水平。。回歸結(jié)果如表9列(3)所示，會計信息可比性與KZ指數(shù)的交互項系數(shù)在1%的水平上顯著為負。這表明融資約束程度越高的企業(yè)，會計信息可比性抑制違約風險的作用越明顯。機制分析表明，融資約束降低和代理沖突減弱是會計信息可比性降低企業(yè)違約風險的兩條路徑。

表9 會計信息可比性與違約風險：機制檢驗

(二)異質(zhì)性檢驗

1.產(chǎn)品市場競爭的影響。

Alchian(1950)[46]認為，在公司治理機制以外，來自產(chǎn)品市場的競爭壓力同樣可能在約束和激勵管理層方面產(chǎn)生積極的作用。產(chǎn)品市場競爭能夠約束管理層的代理問題(姜付秀等，2009[47])。即產(chǎn)品市場競爭能夠作為一種外部監(jiān)督機制，降低管理層與股東間的代理沖突。因此，我們預期產(chǎn)品市場競爭能夠減弱會計信息可比性與違約風險的負相關關系。根據(jù)現(xiàn)有文獻的做法，我們使用赫芬達爾指數(shù)(HHI)衡量產(chǎn)品市場競爭的程度。具體而言：HHI=∑j(Xj/∑Xj)2，HHI值越小則意味著市場競爭程度越激烈。在模型(11)的基礎上加入會計信息可比性與HHI的交互項進行檢驗，表10是會計信息可比性、產(chǎn)品市場競爭與違約風險的回歸結(jié)果。從表10可以看出，會計信息可比性與產(chǎn)品市場競爭的交互項在10%的水平上顯著為負，回歸結(jié)果與我們的預期一致，產(chǎn)品市場競爭削弱了會計信息可比性與違約風險的負相關關系。

表10 會計信息可比性、產(chǎn)品市場競爭與違約風險

2.股票流動性的影響。

股票流動性有助于強化大股東的退出威脅，從而限制管理層機會主義行為(Admati和Pfleiderer，2009[48]；Edmans，2009[49])，因而股票流動性有助于降低代理成本(熊家財和蘇冬蔚，2016[26])。因此，本文預期股票流動性可以減弱可比性和違約風險間的負相關關系。根據(jù)文獻的常用做法，本文使用換手率(Turnover)衡量股票流動性，換手率越高，表明股票流動性水平越好。在模型(11)的基礎上加入會計信息可比性與股票流動性指標Turnover的交互項進行檢驗，表11是會計信息可比性、股票流動性與違約風險的回歸結(jié)果。從表11可以看出，會計信息可比性與股票流動性的交互項在5%的水平上顯著為正。回歸結(jié)果與我們的預期一致，股票流動性減弱了可比性和違約風險間的負相關關系。

表11 會計信息可比性、股票流動性與違約風險

3.產(chǎn)業(yè)政策的影響。

產(chǎn)業(yè)政策是政府調(diào)控經(jīng)濟的重要手段，政府通過制定和實施產(chǎn)業(yè)政策進而能夠在很大程度上影響資源的配置。產(chǎn)業(yè)政策支持能夠幫助企業(yè)獲得更多的銀行貸款(何熙瓊等，2016[50])與政府補助，緩解了企業(yè)的融資約束(王克敏等，2017[51])。本文在此把產(chǎn)業(yè)政策納入討論，考察產(chǎn)業(yè)政策如何影響會計信息可比性與違約風險之間的關系。參考何熙瓊等(2016)[50]以及Chen等(2017)[52]的方法，從國家發(fā)布的“十一五規(guī)劃”“十二五規(guī)劃”和“十三五規(guī)劃”三個文件中，手工整理出其中提及的支持性產(chǎn)業(yè)，并與《上市公司行業(yè)分類指引》進行匹配。設置如下虛擬變量：如果“十一五規(guī)劃”“十二五規(guī)劃”和“十三五規(guī)劃”文件提到“鼓勵”“支持”等字眼的行業(yè)為支持性行業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策(IP)賦值為1，否則為0。表12是會計信息可比性、產(chǎn)業(yè)政策與違約風險的回歸結(jié)果。如表12所示，會計信息可比性與產(chǎn)業(yè)政策(IP)的交互項在1%的水平上顯著為正。這表明產(chǎn)業(yè)政策給予了受支持企業(yè)更多的資源，緩解了企業(yè)的融資約束程度，從而減弱了會計信息可比性與違約風險之間的負相關關系。

表12 會計信息可比性、產(chǎn)業(yè)政策與違約風險

六、研究結(jié)論

本文將財務理論和期權定價理論相結(jié)合，以2007—2019年A股上市公司為研究對象，討論了會計信息可比性對企業(yè)違約風險的影響。實證結(jié)果表明，會計信息可比性能夠顯著抑制企業(yè)違約風險。并且不論是從統(tǒng)計顯著性還是經(jīng)濟顯著性來看，會計信息可比性的提升均有利于降低企業(yè)違約風險，對企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營發(fā)揮了積極作用。作用機制分析表明，代理沖突減弱和融資約束降低是會計信息可比性降低企業(yè)違約風險的重要原因。另外，產(chǎn)品市場競爭程度、股票流動性水平以及產(chǎn)業(yè)政策支持均削弱了會計信息可比性與違約風險間的負相關關系。

黨的十九大報告提出了穩(wěn)定資本市場的迫切性和重要性。2019年以來，中央進一步強調(diào)防范化解重大風險，落實“六穩(wěn)”助力經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展?！胺里L險”成為政府工作的重中之重。違約對于企業(yè)、投資者和實體經(jīng)濟都是代價高昂的，違約風險的提高不僅威脅微觀企業(yè)的正常經(jīng)營，而且對國家的金融和經(jīng)濟安全都具有重大的影響。本文的研究對管理者、監(jiān)管層和投資者都具有重要的啟示意義。首先，可比性作為會計信息質(zhì)量的重要指標之一，確實能夠發(fā)揮一定的治理效應。會計信息內(nèi)生于會計準則的執(zhí)行過程，這就要求我國的會計準則制定機構為會計信息可比性的提高創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，并且準則制定者、企業(yè)管理層以及監(jiān)管機構都應該注重會計信息可比性的提升，促進不同公司之間信息的良性傳遞，提高資本市場上信息資源的使用效率，降低企業(yè)債務違約，使其發(fā)揮防范化解重大風險的作用。其次，對于企業(yè)而言，要促使管理層與股東目標一致，使企業(yè)的價值得以提升并降低其波動性；增強企業(yè)投融資決策審慎性，避免現(xiàn)金流風險和杠桿率過高，呈現(xiàn)一種虛假繁榮景象，最終增強企業(yè)債務償還能力，降低違約風險。同時企業(yè)為了避免違約風險過度增加，應增強免疫力，建立合理、合規(guī)、可操作的風險預警體系。最后，為政府部門防范公司風險以及相關監(jiān)管部門的政策制定提供了一定的經(jīng)驗借鑒，監(jiān)管部門要加強監(jiān)管，對企業(yè)可能的違規(guī)行為增加處罰力度。新型冠狀病毒肺炎疫情無疑給中國以及全球的經(jīng)濟帶來重創(chuàng)，在當前外需持續(xù)低迷、消費增長緩慢的情況下，促進我國經(jīng)濟健康發(fā)展是現(xiàn)階段的重要任務，本文從會計信息質(zhì)量角度為政府部門強化風險管理體系、制定相關政策提供了一定的經(jīng)驗證據(jù)。