張俊鳴

做市商機(jī)制征求意見(jiàn)稿發(fā)布，科創(chuàng)板有望成為“嘗鮮者”，這一次交易制度的改革不僅是科創(chuàng)板自身的提升，更是A股進(jìn)一步和國(guó)際市場(chǎng)接軌的試水。從理論上來(lái)說(shuō)，引入做市商制度有望增強(qiáng)科創(chuàng)板的流動(dòng)性，同時(shí)也為提供做市服務(wù)的券商帶來(lái)新的業(yè)務(wù)增量，對(duì)這兩大板塊應(yīng)當(dāng)屬于正面消息。但從本周的走勢(shì)來(lái)看，無(wú)論是科創(chuàng)板還是券商股，并未走出“利好刺激”的漲勢(shì)。盡管短期影響有限，但筆者認(rèn)為做市商機(jī)制不僅僅是表面上的“中間商賺差價(jià)”，而是科創(chuàng)板被忽視的長(zhǎng)期利好。面臨北交所、創(chuàng)業(yè)板雙重競(jìng)爭(zhēng)的科創(chuàng)板，通過(guò)這一機(jī)制增強(qiáng)流動(dòng)性和價(jià)值發(fā)現(xiàn)，有望吸引更多企業(yè)和資金的關(guān)注，其中已經(jīng)調(diào)整充分、估值較低的科創(chuàng)50成份股，有望成為未來(lái)“做市商行情”的引領(lǐng)者。

相比A股現(xiàn)有的集合競(jìng)價(jià)、連續(xù)競(jìng)價(jià)的交易機(jī)制，許多投資者對(duì)做市商制度比較陌生，這也是本周市場(chǎng)對(duì)這一制度的長(zhǎng)期影響反應(yīng)較小的重要因素。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，做市商機(jī)制就是由特定機(jī)構(gòu)對(duì)股票提供雙向報(bào)價(jià)，確保在市場(chǎng)其他交易者較少的情況下，投資者仍然可以快速實(shí)現(xiàn)成交。當(dāng)然，這種快速成交并不是沒(méi)有代價(jià)的，參與做市的券商一般會(huì)給出差價(jià)較大的買(mǎi)賣(mài)盤(pán)報(bào)價(jià)，確保自己在一買(mǎi)一賣(mài)中獲得利潤(rùn)，這也被稱(chēng)為“中間商賺差價(jià)”。盡管差價(jià)的存在在某種意義上增加了股市的整體交易成本，但對(duì)于缺乏流動(dòng)性的個(gè)股而言，投資者能夠因此而提高交易效率，進(jìn)而吸引更多資金參與，這種差價(jià)就是改善流動(dòng)性的必要成本。

在中國(guó)內(nèi)地的證券市場(chǎng)，目前已經(jīng)有兩個(gè)市場(chǎng)部分實(shí)施做市商制度，一是部分新三板的精選層和創(chuàng)新層公司，二是部分ETF基金。不同的是，新三板實(shí)施的做市商機(jī)制是一種“純做市商制”，也就是投資者要交易這一類(lèi)的新三板公司，只能被動(dòng)接受做市券商提供的買(mǎi)賣(mài)盤(pán)報(bào)價(jià)，而不能在做市報(bào)價(jià)中間自行報(bào)價(jià)和其他投資者成交;而引入做市商的ETF基金則是“混合交易制”，做市商并不是投資者惟一的交易對(duì)手，只是充當(dāng)“最后的成交保證”。而做市商機(jī)制的引入，對(duì)于相關(guān)品種的流動(dòng)性提升有明顯作用，上交所在2021年初發(fā)布的報(bào)告顯示，前一年引入做市商的ETF基金中，季度成交金額比引入前增長(zhǎng)了3.6倍，在上交所掛牌的ETF基金有高達(dá)8成已經(jīng)引入做市商制度。顯然，對(duì)于將來(lái)引入做市商制度的科創(chuàng)板，整體流動(dòng)性改善也是可以預(yù)期的，而這必然吸引更多資金主動(dòng)參與其中，形成流動(dòng)性增強(qiáng)的良性循環(huán)。

另一方面，實(shí)施做市商制也更有利于科創(chuàng)板公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，用自有資金為相關(guān)公司提供報(bào)價(jià)服務(wù)，也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，包括長(zhǎng)期持有股票造成的市值波動(dòng)，以及過(guò)高報(bào)價(jià)成為“接盤(pán)俠”的兩大風(fēng)險(xiǎn)。因此，這些參與做市的券商必然對(duì)相關(guān)公司的評(píng)估更為審慎，給出的定價(jià)也必然會(huì)更接近公司的真實(shí)價(jià)值。因此，做市券商給出的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)的“籠子”，在客觀(guān)上也起到了價(jià)值提示、降低股價(jià)大起大落的功能，對(duì)于科創(chuàng)板在估值合理的區(qū)間引入長(zhǎng)期資金，具有不可忽視的作用。

“改革信號(hào)彈”的長(zhǎng)期利好

對(duì)科創(chuàng)板來(lái)說(shuō)，在滬深交易所率先實(shí)施做市商制度，具有“改革信號(hào)彈”式的長(zhǎng)期利好意味。在A(yíng)股實(shí)施全面注冊(cè)制的攻堅(jiān)過(guò)程中，科創(chuàng)板是率先進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)的板塊，如今又率先實(shí)施做市商制，這在一定程度上強(qiáng)化了科創(chuàng)板“改革先鋒”的角色，降低了市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)板在北交所、創(chuàng)業(yè)板雙重競(jìng)爭(zhēng)中被邊緣化的擔(dān)憂(yōu)。特別是在做市商制正式上路之后，科創(chuàng)板目前20%的漲跌停板可望向北交所的30%甚至新三板的50%看齊，潛在的波動(dòng)空間擴(kuò)大有利于吸引活躍資金的參與，提升價(jià)值發(fā)現(xiàn)的效率。而目前50萬(wàn)的投資門(mén)檻限制，也有可能出現(xiàn)下修改革，給市場(chǎng)帶來(lái)想象空間。

對(duì)所有市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，有利于流動(dòng)性改善和有效定價(jià)的交易機(jī)制改革都是巨大的“改革紅利”，牽動(dòng)更多資金的參與，以及優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市，實(shí)現(xiàn)“雙向擴(kuò)容”式的良性循環(huán)。對(duì)于在IPO時(shí)跟投的保薦機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，做市商制推出之后，將會(huì)在原本融券業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上又新增一項(xiàng)可以盤(pán)活存量資產(chǎn)的業(yè)務(wù)，無(wú)疑是長(zhǎng)期利好。而未來(lái)科創(chuàng)板在試點(diǎn)做市商制的成功經(jīng)驗(yàn)又可以進(jìn)一步推廣到創(chuàng)業(yè)板、北交所，做市標(biāo)的更加豐富多元，對(duì)于券商尤其是頭部券商的長(zhǎng)期助力不可忽視。

盡管長(zhǎng)期利好成份較大，但做市商消息出臺(tái)之后，短期內(nèi)科創(chuàng)板和券商股并沒(méi)有太大的正面反應(yīng)。對(duì)券商股而言，存在做市導(dǎo)致資金需求增加帶來(lái)再融資的可能、多家做市商競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致潛在利潤(rùn)下降、股價(jià)大幅波動(dòng)帶來(lái)被動(dòng)持股增加的風(fēng)險(xiǎn)等，這些都有待做市細(xì)則的進(jìn)一步明確。而科創(chuàng)板的最大問(wèn)題，則在于目前估值較高，龍頭公司對(duì)長(zhǎng)線(xiàn)資金的吸引力有待加強(qiáng)等。從科創(chuàng)50指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，近期的調(diào)整已經(jīng)跌破指數(shù)設(shè)立以來(lái)的上升趨勢(shì)線(xiàn)，顯然整體科創(chuàng)板的估值體系需要一段時(shí)間的洗牌才能探明價(jià)值中樞。也正因?yàn)槿绱?，做市商制度的長(zhǎng)期利好尚未完全在盤(pán)面上體現(xiàn)出來(lái)，還需要一段時(shí)間的修復(fù)和等待。

但對(duì)于關(guān)注科創(chuàng)板的投資者來(lái)說(shuō)，在等待中關(guān)注做市商制度帶來(lái)長(zhǎng)期機(jī)會(huì)更有利。比如，投資者可以通過(guò)券商的報(bào)價(jià)以及參與程度，來(lái)間接分析科創(chuàng)板公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值，特別是將來(lái)有越多券商參與做市、買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差距較小、做市商持股比例較高的品種，在一定程度上反映出機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)同度較高，相應(yīng)的投資價(jià)值值得進(jìn)一步重視。筆者認(rèn)為，科創(chuàng)50指數(shù)成份股中，一些估值相對(duì)較低、市值較大的頭部公司，有望成為未來(lái)科創(chuàng)板“做市商行情”的引領(lǐng)者。筆者重點(diǎn)觀(guān)察的品種包括天能股份、華潤(rùn)微、海爾生物、大全能源等。

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）