張桔

Wind顯示，截至2021年末，在納入排名統(tǒng)計的內(nèi)地149家持有公募牌照的各類機(jī)構(gòu)中，券商資管子公司有8家，券商有6家，占比約為9.4%。這相比此前東方證券資管一枝獨(dú)秀的場景來說，券商資管公募陣營已經(jīng)成形。特別是2021年1月，國泰君安資管獲得公募牌照，這標(biāo)志著老牌券商在后資管新規(guī)時代放下身段，主動擁抱財富管理大浪潮。而“國泰君安資管君得明”首日申購規(guī)模超過120億元，“中信證券紅利價值”、“中信證券卓越成長”兩只產(chǎn)品目前規(guī)模分別為140億元和126億元。和公募基金公司相比，券商資管在出“爆款”產(chǎn)品方面的能力旗鼓相當(dāng)。

不過，這類公司權(quán)益舵手多來自券商自營，進(jìn)入公募后思路的轉(zhuǎn)變還需時日，比如從做絕對收益到看重相對排名。以券商領(lǐng)域最早涉足公募的東方證券資管來看，該公司實(shí)際發(fā)行了多款帶有較長鎖定期的權(quán)益類產(chǎn)品，雖然一定程度避開了短期排名壓力，但也折損了部分人氣，2021年多只產(chǎn)品全年業(yè)績表現(xiàn)不佳。

一位不愿具名的券商資管人士對《紅周刊》表示：“現(xiàn)在包括信托、券商等紛紛轉(zhuǎn)型做主動管理，往往是錢沒少花卻效果不好。轉(zhuǎn)型競爭公募，還是要看之前的資源稟賦，特別是股東的支持等多重因素。”

長期以來，在券商的幾大業(yè)務(wù)板塊中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)明顯強(qiáng)過資管業(yè)務(wù)，雖然經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)第一利潤貢獻(xiàn)的地位尚牢不可破，但是作為重要的留住優(yōu)質(zhì)客戶的輔助手段，券商也愈加重視市場化優(yōu)選資管產(chǎn)品銷售從而更好留下客戶資金，形成券商的金融資產(chǎn)閉環(huán)。

在這樣的大背景下，資管新規(guī)過渡期的結(jié)束加速了券商向早已是紅海的公募邁進(jìn)速度。Wind顯示，截至2021年底，全市場共有257只（不同份額分別統(tǒng)計）大集合產(chǎn)品完成公募化改造，總規(guī)模已突破千億。其中2021年內(nèi)就有164只，占比接近64%，這其中權(quán)益型和債券型基金基本各占一半。這對于主戰(zhàn)場是固定收益類產(chǎn)品的券商來說，是一個不小的轉(zhuǎn)變。但貨幣型基金的數(shù)量卻不多，保證金產(chǎn)品變更為貨幣基金難度較大，只有少數(shù)券商資管能做到，行業(yè)整體處于摸索階段。

以凈利潤貢獻(xiàn)居首的東方證券為例，公司三季報顯示，2021年前三季度公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入在三項(xiàng)收入中居于第一位，具體的數(shù)值達(dá)到了大約27.88億元，而排在第二位的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入則是大約26.17億元。此外，投行業(yè)務(wù)收入則大約12億元被遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩下。對比板塊龍頭中信證券，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入還是老大當(dāng)仁不讓的頭號利潤貢獻(xiàn)器。

當(dāng)然，再看互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭東方財富，其憑借先發(fā)的優(yōu)勢在基金銷售上嘗到了甜頭。據(jù)東方財富2021年半年度報告顯示，報告期內(nèi)，公司金融電子商務(wù)服務(wù)收入及證券業(yè)務(wù)收入分別占比41.5%、55.76%。以基金代銷為主的金融電子商務(wù)服務(wù)收入同比增長109.77%。

在今年初的一份最新研報中，信達(dá)證券非銀金融行業(yè)首席分析師王舫朝表示，財富管理收入收益率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品力與服務(wù)能力突出的公司盈利能力將隨財富管理營收貢獻(xiàn)的提升而持續(xù)提升。前三季度，券商財富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)先的券商ROE大幅提升，財富管理對公司盈利能力改善作用已體現(xiàn)在各公司凈利潤增速中。

“截至2022年1月11日，由券商發(fā)行的公募基金產(chǎn)品共396只，有2年業(yè)績產(chǎn)品129只，1年業(yè)績產(chǎn)品218只，從平均業(yè)績排名來看，短期純債和一級債基產(chǎn)品有較明顯優(yōu)勢，其次是股票指數(shù)型產(chǎn)品，普通股票型產(chǎn)品表現(xiàn)最弱，其次是偏股混合型產(chǎn)品。大致來看，券商資管系產(chǎn)品在債券投資方面具有一定的相對優(yōu)勢，隨著產(chǎn)品凈值化在資管領(lǐng)域成為共識，券商資管可以先從自身優(yōu)勢出發(fā)，把銀行理財替代作為發(fā)力重點(diǎn)?！鄙虾ＷC券基金分析師姚慧如是強(qiáng)調(diào)。

上海某券商從事財富管理業(yè)務(wù)的人士指出：“我們梳理了2020年各家券商旗下公募基金和資管業(yè)務(wù)對凈利潤的貢獻(xiàn)占比，33家券商中，有18家券商的公募基金和資管業(yè)務(wù)對凈利潤貢獻(xiàn)達(dá)到5%及以上，其中12家券商的這一貢獻(xiàn)占比達(dá)到10%及以上，東方證券、興業(yè)證券、長城證券的公募基金及資管業(yè)務(wù)對凈利潤貢獻(xiàn)更是高達(dá)64%、38%和31%?！?/p>

不過，接受《紅周刊》記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士，都提及了券商在自身投研實(shí)力上的不足。某券商基金分析師廖仲明指出：“優(yōu)秀的投研能力和專業(yè)的投研團(tuán)隊(duì)是公募競爭的重要因素。但券商資管子公司在投研方面可能面臨一個天然的阻力，即母公司經(jīng)紀(jì)交易端收入和研究派點(diǎn)的矛盾，因此券商資管在引入外部研究力量時可能面臨一定阻力，當(dāng)然目前券商資管公募化走在前面的大多是頭部券商，本身的投研力量就比較強(qiáng)大?！?/p>

盡管還有涉及到利益分配等問題尚待解決，但是券商資管業(yè)務(wù)的公募化轉(zhuǎn)型已經(jīng)是大勢所趨。姚慧指出：“根據(jù)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，券商資管產(chǎn)品規(guī)模從2017年3月末的187714億一路下降到2021年6月底的最低點(diǎn)83354億，2021年9月略有回升至86436億。同時，券商系發(fā)行的公募基金規(guī)模從2017年3月底的1063億上升到2021年12月底的7015億。雖然相比資管產(chǎn)品仍然規(guī)模較小，但是上升趨勢確定，結(jié)合公募基金近年來的大爆發(fā)，未來的潛力巨大。因此，對于券商來說，這塊業(yè)務(wù)將會對公司產(chǎn)生越來越重大的影響。”

但無論是券商參股控股的基金公司的兩級分化;還是券商子公司公募產(chǎn)品業(yè)績的滑坡;抑或是券商直接做公募的股債失衡，這些都表明，券商在公募賽道的競速并不容易。

券商設(shè)立資管子公司和直發(fā)產(chǎn)品做公募，實(shí)際上是得益于2020年7月底證監(jiān)會新規(guī)放開“一參一控”的限制，畢竟此前頭部券商都已或多或少參股或控股了基金公司，而政策修改讓券商更為容易發(fā)力公募賽道。

而發(fā)展時間更為充分的券商系公募，在近幾年行業(yè)的快速發(fā)展中進(jìn)行了白刃格斗，結(jié)果是這一陣營公司兩極分化嚴(yán)重：一是2021年三季度末四家規(guī)模破萬億的頂流公募基金公司中，實(shí)則易方達(dá)、廣發(fā)、南方都是可以隸屬于券商系陣營中的;但另一方面包括國開泰富、湘財基金、國融基金等排名較為靠后，甚至有公司全部公募產(chǎn)品已經(jīng)清零。

而兩極分化的原因，最主要的還在于券商大股東的實(shí)力差距。具體說來，幾大券商系巨頭的大股東包括了廣發(fā)證券、華泰證券、招商證券等內(nèi)地實(shí)力券商，而墊底的幾家大股東則是國融證券、國開證券、湘財證券，明顯實(shí)力相差一個檔次甚至更多。

以三季度末券商系公募中排名墊底的國融基金為例，因當(dāng)前四季度數(shù)據(jù)未出，若以2020年數(shù)據(jù)來看，其大股東國融證券總資產(chǎn)排名第79位，凈資產(chǎn)排名第83位，且?guī)捉?jīng)努力也迄今未能實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)。根據(jù)最新公告，國信集團(tuán)終止收購國融證券。若細(xì)究這樁收購的來龍去脈，實(shí)際源于國融證券的大股東曾與小股東對賭國融證券5年內(nèi)上市失敗導(dǎo)致償付壓力過大，值得一提的是該券商謀求上市的落腳點(diǎn)并非A股主板，而是新三板。

背靠這樣的大股東，國融基金想要借力并非易事。自基金公司2017年成立到現(xiàn)在，記者發(fā)現(xiàn)單季度全部資產(chǎn)合計規(guī)模最高時也不過是8.25億元，但2021年三季度末已經(jīng)創(chuàng)下新低的0.75億元。在整體公司都或許面臨生死存亡的窘境下，權(quán)益類產(chǎn)品的發(fā)展同樣不佳。

從現(xiàn)有產(chǎn)品看，公司6只產(chǎn)品分別是消費(fèi)嚴(yán)選、龍頭嚴(yán)選、融君、融泰、融興、融銀，且規(guī)模悉數(shù)迷你化生存。2021年四只融字頭基金表現(xiàn)尤慘，全年凈值增長率全部下跌超10%，特別是賈雨璇所管理的國融融銀兩類份額，分別排在了2021年全年的倒數(shù)第一和倒數(shù)第二位。從具體持倉來看，重倉標(biāo)的偏離主線且對熱門賽道持股不夠集中。如三季報的第一大重倉股五糧液在去年前三季連續(xù)上榜，但是該股全年的漲幅不過是2.55%。

但記者發(fā)現(xiàn)，國融基金或許還不是最慘的一家券商系公募，國開證券旗下的國開泰富基金由于存續(xù)公募產(chǎn)品已經(jīng)清零，已退出Wind基金公司排名，成為一家名副其實(shí)的空殼公司。2021年10月，國開證券就在北京金融產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓所持基金公司股權(quán)，由于基金公司目前的爛尾性質(zhì)，迄今尚未有成交消息。

從發(fā)公募產(chǎn)品征戰(zhàn)A股的券商資管子公司來說，按時間維度，記者挑出東證資管、財通資管、中泰資管三家，其中被圈內(nèi)稱為東方紅基金的東證資管成立時間最早，為2010年6月8日，也最為資深，也從券商自營時代就積累了一大批擁躉。但是，這家公司近幾年也是遭遇種種煩惱。

首先是明星基金經(jīng)理不斷流失，這讓公司一貫秉承的長期價值投資理念遭到質(zhì)疑，新人或許由于閱歷的淺薄而對價投理念理解失之偏頗。從早年的王國斌、陳光明到后來的林鵬，東證資管經(jīng)歷了人才快速流失之痛。2021年，公司又損失了固收名將饒剛，其已轉(zhuǎn)投睿遠(yuǎn)基金。Wind顯示，目前東證資管主動權(quán)益團(tuán)隊(duì)中核心人物就是孫偉和剛登峰了。

但2021年，東方紅基金則在階段性的收益比拼中落于下風(fēng)。剛登峰所管理的4只基金中，2021年業(yè)績最差是東方紅睿軒三年定開。該基金全年實(shí)現(xiàn)的凈值增長率約為-9.23%，在同類排名接近倒數(shù)后一百位。從去年前三季度持倉看，剛登峰對地產(chǎn)股長期重倉頗為明顯，其連續(xù)多個季度持有保利發(fā)展、綠城服務(wù)、敏華控股、中南建設(shè)，而地產(chǎn)股因?yàn)楸O(jiān)管經(jīng)歷寒冬，基本面不佳波及到了股價。

公司主動權(quán)益類中管理規(guī)模之最的基金經(jīng)理孫偉同樣在2021年遭遇業(yè)績敗仗，他管理的東方紅睿澤三年在去年打開時曾規(guī)?？焖倥蛎浲黄瓢賰|，但隨之而來的業(yè)績滑坡。2021年全年，該基金所實(shí)現(xiàn)的凈值增長率約為-8.63%。

從逐季的持倉來看，原因或有二。首先對部分2020年表現(xiàn)優(yōu)異的股票難以割舍，如2021年前三季一直占據(jù)頭號重倉的百潤股份，全年股價下跌大約19.5%。其次，對于港股部分重倉標(biāo)的選擇也明顯“失誤”，如2021年上榜頻率最高的九毛九，2021年全年跌幅超40%。

除去這兩人外，在公司主動權(quán)益舵手陣營中，具備一定知名度的還有錢思佳、張鋒、周楊、王延飛等幾位，但去年他們管理的絕大多數(shù)基金都未能實(shí)現(xiàn)正收益，而周楊和秦緒文所管理的東方紅滬港深交出年度1.44%的成績單，已是為數(shù)不多的亮色。究其原因，2021年的二級市場熱點(diǎn)快速輪動，讓信奉長期投資且低換手的東方紅系列基金整體不適應(yīng)，除去寧德時代外，公司似乎對于熱門賽道和標(biāo)的重倉程度有限。

需要指出，東證資管產(chǎn)品一大特色就是具有較長鎖定期，這類往往綁定投資者三到五年的產(chǎn)品，優(yōu)勢就在于培養(yǎng)投資者樹立長線投基理念。對此，接受《紅周刊》記者采訪時，資深基金分析師廖仲明指出：“對篤信價值投資的東方紅來說，更傾向于用更便宜和安全的價格對一些有長期空間的公司布局，很多優(yōu)秀企業(yè)在復(fù)雜環(huán)境下反而能得到提高份額、夯實(shí)競爭力的機(jī)會，但不可否認(rèn)的是業(yè)績承壓確實(shí)也會對短期股價造成較大影響。”

除了東證資管，財通資管、浙商資管和中泰資管也比較具有代表性。若以2021年成績論，總資產(chǎn)排名第46位的財通資管表現(xiàn)最好，特別是姜永明所管理的多款產(chǎn)品業(yè)績不俗，其中表現(xiàn)最好的是財通資管價值發(fā)現(xiàn)，2021年全年凈值增長率達(dá)35.16%。從選股看，重倉持有時間較長的龍蟠科技、欣旺達(dá)、中興通訊、廣聯(lián)達(dá)、重慶啤酒等并非基金抱團(tuán)的主流標(biāo)的。但姜永明目前已“一托六”，而財通資管目前總共權(quán)益類產(chǎn)品也不過13只。

在姜永明以外，據(jù)《紅周刊》記者不完全統(tǒng)計，公司管理主動權(quán)益類產(chǎn)品的大約僅有易小金、于洋、邵沙錁、包斅文等，這其中包括斅文和邵沙錁目前任職僅在50天左右，而易小金僅管理1只醫(yī)藥主題類新品，剩余人中惟一的看點(diǎn)就是擔(dān)任公募舵手超3年的于洋了。

天天基金網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，于洋目前在管的財通資管系基金4只，但2021年3季度末合計規(guī)模僅32.54億元?？?021年成績，行業(yè)精選收益8.27%，優(yōu)選回報收益4.57%，消費(fèi)精選收益5.31%，消費(fèi)升級是去年成立的次新基金。整體看于洋的業(yè)績不溫不火。因此，財通資管權(quán)益部分，基本就是姜永明加于洋“包打天下”。

如出一轍的場景也存在于最晚轉(zhuǎn)型的中泰證券資管上。Wind顯示，公司同樣僅有田瑀和姜誠兩位。從2021年看，兩人選股與主流的追逐新能源和資源類周期股思路不同，在看好標(biāo)的上敢于超比例重配。如田瑀管理的中泰開陽價值優(yōu)選，去年連續(xù)三個季度重配吉比特和吉祥航空超過10%上限，其中吉祥航空全年上漲約57%。

由此看，后崛起的券商資管子公司做公募，快速且有效地擴(kuò)充權(quán)益基金經(jīng)理隊(duì)伍才是當(dāng)務(wù)之急。畢竟券商與公募的體系不同，轉(zhuǎn)型前的自營業(yè)務(wù)更多類似于公募專戶業(yè)務(wù)，同時基金公司的投研體系要比券商自營完善得多。過去傳統(tǒng)券商資管可能對投研驅(qū)動的認(rèn)知不夠深刻，但隨著資管新規(guī)出臺，原來的“短平快”交易主導(dǎo)模式已不是長久之道，券商資管應(yīng)該向公募基金更長周期的投研驅(qū)動模式看齊。

當(dāng)然，若從單只產(chǎn)品而論，去年券商資管旗下的公募產(chǎn)品也有笑傲者。Wind顯示，長江資管旗下的長江新能源產(chǎn)業(yè)最新的年化收益達(dá)到了70.25%，在同類的1865只基金中高居第58位，這背后的原因還是拜主題基金所屬賽道熱度所賜。券商系公募產(chǎn)品往往追求絕對收益和控制回撤風(fēng)險，較少押寶單一行業(yè)，但是主題類產(chǎn)品是例外。

除去券商資管子公司外，內(nèi)地還有6家券商直接持有公募牌照，分別是華融證券、山西證券、國都證券、東興證券、北京高華、中銀國際證券，而各家公司開展公募業(yè)務(wù)的快慢不一，相對已落地有所收效的是中銀國際證券和山西證券。

Wind顯示，中銀國際證券股份有限公司全部基金資產(chǎn)凈值合計約為1246.35億元，但是其中債券型基金達(dá)到了1110.81億元，而股票型基金和混合型基金合計的權(quán)益類基金，合計僅僅約為90.8億元，權(quán)益類和固收類產(chǎn)品對比極為懸殊。

具體看公司的權(quán)益類產(chǎn)品，去年9月30日時僅僅1只產(chǎn)品規(guī)模突破10億元，此外規(guī)模超過5億元的產(chǎn)品僅有兩只，同時彼時資產(chǎn)凈值不到1億元的產(chǎn)品包括了中銀證券祥瑞、中銀證券健康產(chǎn)業(yè)兩只。產(chǎn)品規(guī)模袖珍是雙刃劍，尤其在震蕩市中利于基金經(jīng)理快速調(diào)倉提高凈值，但任何事情就怕矯枉過正、過猶不及。

數(shù)據(jù)來源：愛方財富

以合并份額最小的權(quán)益產(chǎn)品中銀證券祥瑞為例，記者發(fā)現(xiàn)最近四份季報中劇烈變動：2020年四季報時，基金主要重倉的是以紫光、中芯、兆易創(chuàng)新為主的科技成長類股票，但2021年一二季度則全面洗牌，重倉畫風(fēng)轉(zhuǎn)向白酒和醫(yī)藥，但三季度基金經(jīng)理又將十大重倉調(diào)成了思瑞浦、伯特利、杰瑞股份等一眾公募較少問津的股票上。但即使大幅調(diào)倉業(yè)績也不見起色，規(guī)模仍是岌岌可危。

匪夷所思的是，記者發(fā)現(xiàn)該基金基金經(jīng)理計偉還同時管理三只指數(shù)類ETF產(chǎn)品，主動、被動兼顧的場景在傳統(tǒng)公募中較少出現(xiàn)。同時，與權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模占比少的可憐相比，該公司權(quán)益團(tuán)隊(duì)的基金經(jīng)理卻有8人，占比達(dá)到三分之二。值得肯定的是，由于跨界公募沒有先發(fā)優(yōu)勢，公司聘用了多位有過在公募管理經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，節(jié)約了培養(yǎng)時間和成本。但問題在于，即便人數(shù)形成規(guī)模，但仍缺乏足夠有影響力的頂流明星坐鎮(zhèn)指揮，即便是擔(dān)任掌門超過11年且目前也是高管的張少華，至今任職期間最佳產(chǎn)品回報不到83%。

債強(qiáng)股弱的問題也存在于山西證券。2021年三季度末，公司的公募資產(chǎn)規(guī)模僅約120億元，而權(quán)益類產(chǎn)品的合計規(guī)模僅僅約為5.31億元。而公司的權(quán)益類基金也僅有4只，其中三只的最新資產(chǎn)凈值不到1億元。除去2021年5月成立的品質(zhì)生活外，另外三只基金重倉的思路是三類畫風(fēng)：山西證券改革精選是主打喝酒吃藥思路;山西證券策略精選是主打科技成長中小盤思路;而山西證券裕盛一年定開則是主打低估大金融概念股的穩(wěn)健防御思路。從這個意義上看，或許其發(fā)力公募賽道，首要的思路是完善產(chǎn)品線布局，產(chǎn)品投資作出差異化特色來。