方斐

隨著監(jiān)管環(huán)境趨于完善，各類型機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨于統(tǒng)一，資管產(chǎn)品更趨同質(zhì)化。過去分業(yè)經(jīng)營下，不同資管產(chǎn)品所受監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一，因此在收益率、準(zhǔn)入門檻、投資期限等存在明顯差異，如銀行理財(cái)、信托等，受益于資金池運(yùn)作、非標(biāo)投資要求上的優(yōu)勢(shì)，在收益率上長期高于無風(fēng)險(xiǎn)利率2-3個(gè)百分點(diǎn)以上，領(lǐng)先其他資管產(chǎn)品。但資管新規(guī)出臺(tái)后，伴隨著整個(gè)資管行業(yè)監(jiān)管框架的逐步完善，同類別資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)逐步趨于統(tǒng)一，主要體現(xiàn)在投資門檻、投資期限、投資集中度、杠桿水平、多層嵌套和通道業(yè)務(wù)幾個(gè)方面。

以現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品為例，過去普遍采用資產(chǎn)端拉長久期、信用下沉和投資非標(biāo)等方 式提高投資收益，因此在收益率上較貨幣基金更有優(yōu)勢(shì)，一度成為后資管新規(guī)時(shí)代銀行理財(cái)規(guī)模增長的利器。但新規(guī)將現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的監(jiān)管各項(xiàng)管理細(xì)則嚴(yán)格對(duì)標(biāo)貨基等同類產(chǎn)品，使得其在投資期限、投資集中度等方面全面看齊貨幣基金。

伴隨凈值化轉(zhuǎn)型的深入，理財(cái)產(chǎn)品收益率降低，凈值波動(dòng)加劇。在打破剛兌的目標(biāo)引領(lǐng)下，資管新規(guī)要求銀行理財(cái)實(shí)施凈值化管理，對(duì)資產(chǎn)端投向提出嚴(yán)格限制，因此在巨大轉(zhuǎn)型壓力下，理財(cái)產(chǎn)品收益率在資管新規(guī)后出現(xiàn)震蕩下滑，并逐漸回歸無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平。同時(shí)產(chǎn)品估值由從攤余成本法切換至市值法，導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品穩(wěn)定性減弱，凈值波動(dòng)加大，根據(jù)平安證券測(cè)算，2022年資管新規(guī)正式實(shí)施后，理財(cái)產(chǎn)品破凈現(xiàn)象較之前更為頻繁，3月破凈率更是達(dá)到了 8%。

商業(yè)銀行亟須提升管理能力尤其是拓寬管理邊界，在行業(yè)競(jìng)爭不斷加劇的背景下既要追求穩(wěn)健業(yè)績，也要尋求差異化發(fā)展。目前市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品以固收類為主，權(quán)益類仍處于探索階段，有較大的發(fā)展空間。

從理財(cái)產(chǎn)品類型來看，固定收益類的理財(cái)產(chǎn)品最為常見，存續(xù)規(guī)模及占比長期居其他類型前列，且呈上升趨勢(shì)。2021年末固收類理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額為 27萬億元，同比增長23%，占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額的92.3%，而混合類、權(quán)益類產(chǎn)品占比僅為7.4%、0.3%，從理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置來看，權(quán)益類資產(chǎn)占總投資資產(chǎn)的比例也僅為3.3%，占比較往年有所收縮。

在行業(yè)競(jìng)爭加劇的背景下，我們看到部分理財(cái)子公司也在尋求差異化的路線，目前權(quán)益類產(chǎn)品以主動(dòng)管理、FOF、指數(shù)增強(qiáng)等產(chǎn)品為主。目前由理財(cái)子發(fā)行的權(quán)益類產(chǎn)品共22 支，其中招銀理財(cái)、光大理財(cái)、寧銀理財(cái)均已經(jīng)形成諸如“招卓”、“陽光紅”、“寧耀”的權(quán)益類特色產(chǎn)品線。

具體來看形成了以下幾種產(chǎn)品類型：第一，主動(dòng)管理：以招銀理財(cái)“招卓”系列產(chǎn)品為代表，直接投資于二級(jí)股票市場(chǎng)，產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征與股票資產(chǎn)一致，激進(jìn)性更強(qiáng)，產(chǎn)品分類表現(xiàn)為不同的投資主題。第二，F(xiàn)OF：以寧銀理財(cái)“寧耀”產(chǎn)品線為代表，其中每只產(chǎn)品在前十大重倉資產(chǎn)中除打底現(xiàn)金資產(chǎn)外均為公募基金。第三，指數(shù)增強(qiáng)：以光大理財(cái)?shù)摹瓣柟饧t300紅利增強(qiáng)”為代表，開放式運(yùn)作，在成立之初主要投資于滬深300成分股，以紅利為主因子構(gòu)建股票因子評(píng)價(jià)體系。

當(dāng)前中國直接融資比重僅為13%，仍然偏低，政策引導(dǎo)下資本市場(chǎng)改革不斷深化，國家大力支持直接融資發(fā)展，可見商業(yè)銀行的投行業(yè)務(wù)擁有廣闊的發(fā)展空間。在商行+投行領(lǐng)域，商業(yè)銀行的品牌效應(yīng)尤為重要，這背后將極大依托于其同業(yè)整合的能力。

中國直接融資存量比重、證券化率仍有待提高。中國社融以間接融資為主，從存量結(jié)構(gòu)來看，貸款占社融存量的比重約為60%， 而直接融資占比僅為13%;增量角度看，2016 年以前，中國直接融資比重呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)，我們觀察到企業(yè)債券融資、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資比重在2016年四季度后金融強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿背景下而有所下滑，2019年后，資本市場(chǎng)以服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為重要任務(wù)開啟了新一輪制度變革，企業(yè)債券融資、股權(quán)融資占比開始回升，2021年占社融增量比重分別為10.5%、3.9%，但相比發(fā)達(dá)國家的40%以上的直接融資比重，中國仍有較大差距。

同時(shí)，根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，2020年中國證券化率為83%，與發(fā)達(dá)國家如美國195%的水平同樣存在較大差距，資本市場(chǎng)仍有不斷發(fā)展深化的空間。

在國家大力支持直接融資發(fā)展的背景下，商業(yè)銀行的投行業(yè)務(wù)也將迎來廣闊的發(fā)展空間。資本市場(chǎng)改革在不斷深化，近年中國在出臺(tái)了大量文件，通過科創(chuàng)板創(chuàng)設(shè)、注冊(cè)制推行、新三板改革、再融資松綁等多項(xiàng)舉措推動(dòng)中國資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度與體系的完善，為了增強(qiáng)資本市場(chǎng)的融資功能，新一輪“十四五”規(guī)劃更是提出要完善上市公司分紅制度、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、深化新三板改革、暢通科技型企業(yè)國內(nèi)上市融資渠道等目標(biāo)，這些都為商業(yè)銀行開展資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)形成了積極支撐。

國內(nèi)銀行擁有綜合牌照，將有效賦能資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)。國內(nèi)銀行的金融牌照較為豐富，首先，全國性商業(yè)銀行普遍可通過中國香港持牌子公司從事證券業(yè)務(wù)，或通過隸屬同一集團(tuán)的關(guān)聯(lián)證券公司形成業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)和客戶引流，其次我們看到部分大中型銀行除了獲取保險(xiǎn)、消金等以利差收入業(yè)務(wù)為主的牌照，還擁有信托、基金、理財(cái)子等資管類牌照，大大利于公司提供給對(duì)公客戶全生命周期的服務(wù)，以此構(gòu)筑“投商行一體化”綜合金融優(yōu)勢(shì)。

目前，國內(nèi)銀行正在積極布局資本市場(chǎng)相關(guān)機(jī)會(huì)，戰(zhàn)略上突出綜合金融服務(wù)能力的打造。從2021年年報(bào)表述來看，各家銀行在公司金融和同業(yè)金融兩方面戰(zhàn)略上，普遍強(qiáng)調(diào)綜合金融對(duì)業(yè)務(wù)拓展和創(chuàng)新的推動(dòng)作用，形成了各具特色的資本市場(chǎng)服務(wù)體系的建設(shè)路徑，我們看到大中型銀行已著手布局“商行+投行”的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，如招行針對(duì)擬上市企業(yè)全生命周期需求開展“千鷹展翼計(jì)劃”，興業(yè)在國內(nèi)率先推出金融同業(yè)合作品牌“銀銀平臺(tái)”，平安打造PE/VC聯(lián)盟和服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)的“數(shù)字投行”平臺(tái)。

在商行+投行領(lǐng)域，平安證券認(rèn)為，商業(yè)銀行的品牌效應(yīng)尤為重要，這背后將極大依托于其同業(yè)整合的能力。我們以在業(yè)內(nèi)率先將FPA作為對(duì)公戰(zhàn)略引領(lǐng)的興業(yè)銀行為例，興業(yè)依托于綜合金融服務(wù)能力和對(duì)同業(yè)客戶的多年深耕經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑了“投行生態(tài)圈”， 通過平臺(tái)化戰(zhàn)略不斷增強(qiáng)其同業(yè)客戶的黏性，進(jìn)一步拓寬了在同業(yè)資金結(jié)算、財(cái)富管理、資產(chǎn)流轉(zhuǎn)等領(lǐng)域的護(hù)城河，公司在債券承銷等投行業(yè)務(wù)上表現(xiàn)優(yōu)異，并對(duì)托管、結(jié)算性存款等商行業(yè)務(wù)形成帶動(dòng)作用。

在戰(zhàn)略方面，F(xiàn)PA提法體現(xiàn)出興業(yè)銀行對(duì)綜合金融的高度重視，在 FPA考核指標(biāo)的引領(lǐng)下，興業(yè)非信貸類融資業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出良好的發(fā)展勢(shì)頭。興業(yè)于2020年在業(yè)內(nèi)率先在年報(bào)中披露 FPA（Finance Product Aggregate，對(duì)公融資余額），并將其作為重要的考核指標(biāo)。與面向零售客戶的AUM概念相對(duì)應(yīng)，F(xiàn)PA面向?qū)蛻?，口徑上不限于傳統(tǒng)信貸，也涵蓋債券發(fā)行、權(quán)益融資、并購重組等表外融資，目標(biāo)在于最為全面地衡量對(duì)公融資的服務(wù)水平。在FPA的戰(zhàn)略指引下，興業(yè)充分整合資本市場(chǎng)資源，形成了差異化的打法，2021年，興業(yè)存量FPA高達(dá)7.01萬億元，從結(jié)構(gòu)來看，非傳統(tǒng)表外融資余額（代表其表外投行業(yè)務(wù)）占比已提升至39%，成為其對(duì)公融資業(yè)務(wù)規(guī)模的重要助推器。

在綜合金融牌照的支撐下，興業(yè)形成了健全的大投行產(chǎn)品體系、形成了更寬頻的資本市場(chǎng)服務(wù)能力，以客戶投資、融資、 交易、避險(xiǎn)等需求為發(fā)端，對(duì)內(nèi)整合集團(tuán)內(nèi)各業(yè)務(wù)單元，對(duì)外聯(lián)合公募、券商、保險(xiǎn)、信托、私募股權(quán)、政府投資基金等機(jī)構(gòu)，綜合運(yùn)用并購重組、銀團(tuán)貸款、債券發(fā)行、權(quán)益融資等多元投融資工具，構(gòu)建“投行生態(tài)圈”。

興業(yè)打造了“銀銀平臺(tái)”、“錢大掌柜”、“興財(cái)資”等具有市場(chǎng)影響力的同業(yè)服務(wù) 品牌，比如，“銀銀平臺(tái)”是興業(yè)在國內(nèi)率先推出的金融同業(yè)合作品牌，截至2021年年末，為2344家法人機(jī)構(gòu)提供涵蓋財(cái)富管理、支付結(jié)算、資金交易、跨境金融、科技金融、資本補(bǔ)充等一攬子綜合金融服務(wù);“錢大掌柜”是在銀銀平臺(tái)的基礎(chǔ)上形成的面向合作銀行的綜合財(cái)富管理平臺(tái)，客戶可以通過錢大掌柜網(wǎng)站或合作銀行柜臺(tái)辦理資金轉(zhuǎn)賬及相關(guān)財(cái)富管理產(chǎn)品 交易，進(jìn)一步增強(qiáng)了同業(yè)客戶的黏性;“興財(cái)資”作為資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)，一端面向包括銀行及理財(cái)子公司、保險(xiǎn)資管、信托公司等金融機(jī)構(gòu)，一端面向企業(yè)客戶，實(shí)現(xiàn)企業(yè)客戶融資需求與各類金融機(jī)構(gòu)投資需求的精準(zhǔn)對(duì)接。

興業(yè)表外投行業(yè)務(wù)發(fā)展尤為迅速，其中債券承銷規(guī)模長期維持快速增長，2021年，興業(yè)實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)收入45.3億元，同比增長12.6%，在非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷規(guī)模方面，排名股份制銀行第一。伴隨公司投行業(yè)務(wù)護(hù)城河的夯實(shí)，投行對(duì)商行的帶動(dòng)作用不斷增強(qiáng)，一方面，公司同業(yè)銷售與交易能力不斷增強(qiáng)，有效帶動(dòng)了托管業(yè)務(wù)的發(fā)展，2021年投行業(yè)務(wù)托管規(guī)模超過8500億元。另一方面，投行業(yè)務(wù)推動(dòng)商行負(fù)債端結(jié)算性存款沉淀，2021年投行重點(diǎn)集團(tuán)客戶結(jié)算性日均存款4700億元，投行帶動(dòng)占全行結(jié)算性存款的30%。