胡楠

云音樂（9899.HK）自上市后股價(jià)一路走跌，由最高205.80元一度跌至最低54.10元。

期間，云音樂先后發(fā)布2021年年報(bào)與2022年一季報(bào)。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入69.98億元，同比增長(zhǎng)42.92%，經(jīng)調(diào)整凈虧損10.44億元，同比增長(zhǎng)33.44%;2022年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.67億元，同比增長(zhǎng)38.63%，經(jīng)調(diào)整凈虧損1.52億元，同比增長(zhǎng)46.56%。

從數(shù)據(jù)上看，云音樂營業(yè)收入保持40%左右的增速，但云音樂雖是在線音樂行業(yè)第二大企業(yè)，市場(chǎng)占有率以及月活躍用戶數(shù)量與騰訊音樂（TME.N）相差甚遠(yuǎn)，同時(shí)字節(jié)跳動(dòng)、快手（1024.HK）紛紛布局在線音樂市場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。

2019-2021年，云音樂營業(yè)收入分別為23.18億元、48.96億元、69.98億元，同比分別增長(zhǎng)101.94%、111.19%、42.92%;經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為-15.80億元、-15.68億元、-10.44億元。

從數(shù)據(jù)上看，云音樂的虧損金額明顯收縮，除了邊際成本遞減影響之外，獨(dú)家版權(quán)政策的變化也是促進(jìn)其減虧的重要影響因素。

在獨(dú)家版權(quán)時(shí)代，版權(quán)是在線音樂平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，音樂平臺(tái)為版權(quán)付出了巨額的成本。

2021年7月，國家市場(chǎng)監(jiān)督總局對(duì)騰訊音樂下發(fā)《行政處罰決定書》，責(zé)令解除獨(dú)家版權(quán)，恢復(fù)正常市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，這標(biāo)志著獨(dú)家版權(quán)時(shí)代的終結(jié)。

政策變動(dòng)對(duì)云音樂的影響直接體現(xiàn)在其內(nèi)容服務(wù)成本方面。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2021年，云音樂的內(nèi)容服務(wù)成本分別為19.71億元、28.53億元、47.87億元、59.61億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為171.67%、123.06%、97.79%、85.18%。

另外，前五大供應(yīng)商占營業(yè)成本的比重也從側(cè)面證明了公司成本的下降。據(jù)招股說明書，2018-2020年及2021年上半年，云音樂向前五大供應(yīng)商采購金額占當(dāng)期營業(yè)成本的比重分別為56.60%、48.10%、28.80%、21.90%。

由此可見，獨(dú)家版權(quán)時(shí)代的逐漸終結(jié)在一定程度上降低了云音樂獲取音樂版權(quán)的成本，也促進(jìn)了其虧損收縮。

但即便如此，云音樂也與騰訊音樂差距明顯，在線音樂平臺(tái)主要包含兩塊業(yè)務(wù)，分別為在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)與社交娛樂服務(wù)業(yè)務(wù)。截至2020年，按照收入計(jì)算市場(chǎng)份額，在線音樂服務(wù)領(lǐng)域，云音樂市場(chǎng)份額為20.50%，騰訊音樂為72.80%;而在音樂衍生社交娛樂服務(wù)領(lǐng)域，云音樂市場(chǎng)份額為8%，騰訊音樂高達(dá)69.40%。

根據(jù)邊際成本遞減以及贏者通吃的特性，如果云音樂市場(chǎng)份額沒有大幅度提升，那么獨(dú)家版權(quán)政策的變動(dòng)也僅僅是小幅修復(fù)公司的業(yè)績(jī)。

具體到業(yè)務(wù)層面，云音樂在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)變現(xiàn)方式主要包括會(huì)員訂閱、數(shù)字專輯銷售、廣告服務(wù)以及授權(quán)業(yè)務(wù)，而音樂衍生社交娛樂服務(wù)變現(xiàn)方式則主要包括音頻直播服務(wù)與在線K歌服務(wù)。

據(jù)Wind，2019-2021年及2022年一季度，云音樂在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)收入分別為17.77億元、26.23億元、32.90億元、8.85億元，同比分別增長(zhǎng)73.17%、47.59%、25.44%、16.50%，其中分項(xiàng)業(yè)務(wù)會(huì)員訂閱服務(wù)收入分別為9.66億元、16.04億元、23.34億元、7.10億元，同比分別增長(zhǎng)116.03%、66.05%、45.49%、38.06%。

很明顯，公司會(huì)員訂閱服務(wù)收入增速逐年下降，且2020-2021年其廣告服務(wù)、數(shù)字專輯銷售等業(yè)務(wù)合計(jì)收入金額幾乎沒有增長(zhǎng)，這均意味著在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)的變現(xiàn)能力在減弱。

同期，云音樂社交娛樂服務(wù)及其他服務(wù)收入分別為5.41億元、22.73億元、37.08億元、11.82億元，同比分別增長(zhǎng)344.26%、319.83%、63.11%、61.60%，由于公司社交娛樂服務(wù)業(yè)務(wù)收入主要來源于直播業(yè)務(wù)，因此該業(yè)務(wù)可以近似看作為直播業(yè)務(wù)。

將在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)增速、社交娛樂服務(wù)及其他業(yè)務(wù)增速與公司整體營業(yè)收入增速結(jié)合可以得出一個(gè)結(jié)論，即自2020年以來，社交娛樂服務(wù)業(yè)務(wù)是云音樂營業(yè)收入增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

據(jù)開源證券研報(bào)數(shù)據(jù)，2021年，云音樂社交娛樂服務(wù)業(yè)務(wù)的每月付費(fèi)用戶收入為448.10元，而騰訊音樂僅為175.10元，從這個(gè)角度來看，社交娛樂服務(wù)業(yè)務(wù)似乎可以幫助云音樂實(shí)現(xiàn)彎道超車。

不過，這種看法似乎過于樂觀，作為在線音樂平臺(tái)，在線音樂服務(wù)月活躍用戶數(shù)量是根基，而直播業(yè)務(wù)也是在在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)獲取活躍用戶的基礎(chǔ)上進(jìn)行用戶再開發(fā)而產(chǎn)生的;所以，無論是在線音樂服務(wù)業(yè)務(wù)還是社交娛樂服務(wù)業(yè)務(wù)，均需要從月活躍用戶層面入手。

據(jù)各期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2019-2021年及2022年第一季度，云音樂在線音樂服務(wù)月活用戶數(shù)量分別為1.47億、1.81億、1.83億元、1.82億，同比分別增長(zhǎng)40.06%、22.62%、1.16%、-0.76%。

從數(shù)據(jù)上看，云音樂在線音樂服務(wù)月活躍用戶數(shù)量增速呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，且在2022年第一季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)際上該數(shù)據(jù)早在2020年下半年就幾乎停止增長(zhǎng)，且在2021年下半年早已出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

據(jù)招股書，截至2020年6月30日，云音樂在線音樂服務(wù)月活躍用戶數(shù)量為1.73億，而截至2021年上半年為1.85億。通過計(jì)算可知，2020年下半年，公司在線音樂月活躍用戶增量?jī)H為730萬，2021年下半年為-190萬。

更為嚴(yán)重的是，2020年8月6日，云音樂與阿里88VIP聯(lián)合宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作，88VIP用戶可以享受網(wǎng)易云音樂黑膠VIP年卡權(quán)益。對(duì)云音樂來說，由于阿里88VIP與音樂受眾有著較高重合度，獲得阿里88VIP的引流后，平臺(tái)會(huì)員數(shù)、活躍度預(yù)計(jì)將再上一個(gè)臺(tái)階。

但實(shí)際上，云音樂的在線音樂月活躍用戶數(shù)量反而相繼出現(xiàn)了增長(zhǎng)“停滯”以及負(fù)增長(zhǎng)，最有可能的解釋就是行業(yè)增量放緩，或?qū)⑦M(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段。

據(jù)國元證券研報(bào)，2020年第3-4季度，騰訊音樂在線音樂月活躍用戶數(shù)量分別為6.65億、6.22億，而2021年同期分別為6.36億、6.15億;很明顯，2021年下半年，騰訊音樂在線音樂月活躍用戶數(shù)量是同比下降的。

由于兩家公司的合計(jì)市場(chǎng)份額超過90%，因此可以在一定程度上斷定，在線音樂市場(chǎng)增速大概率放緩以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

當(dāng)然，云音樂經(jīng)營數(shù)據(jù)也有向好的一面。據(jù)各期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2019-2021年及2022年一季度，其在線音樂服務(wù)月付費(fèi)用戶數(shù)量分別為863萬、1596萬、2894萬、3674萬，同比分別增長(zhǎng)105.34%、85.03%、81.31%、51.26%;社交娛樂服務(wù)月付費(fèi)用戶數(shù)量分別為9萬、33萬、68萬、118萬。

兩項(xiàng)業(yè)務(wù)月付費(fèi)用戶數(shù)量的增長(zhǎng)在一定程度上對(duì)沖了在線音樂服務(wù)月活躍用戶增長(zhǎng)停滯甚至負(fù)增長(zhǎng)的影響。不過，在線音樂服務(wù)月付費(fèi)用戶增長(zhǎng)頗有幾分透支未來、以價(jià)換量的意味。

據(jù)招股說明書，2019-2021年及2022年一季度，云音樂的在線音樂服務(wù)每月每付費(fèi)用戶收入分別為9.30元、8.40元、6.70元、6.40元。

而據(jù)開源證券研報(bào)，云音樂黑膠VIP連續(xù)包月價(jià)格為15元/月，連續(xù)包年價(jià)格為158元/年;音樂包連續(xù)包月價(jià)格8元/月，連續(xù)包年價(jià)格為88元/年。

通過對(duì)比可以看出，每月每付費(fèi)用戶收入不僅呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，也同樣低于其標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，對(duì)于產(chǎn)生上述情況的原因，云音樂在招股說明書中將其歸結(jié)為與其他平臺(tái)合作、增加聯(lián)合會(huì)員套餐的銷售，其中公司會(huì)員訂閱有折扣，有助于推銷訂閱服務(wù)以及擴(kuò)大其服務(wù)覆蓋面。

聯(lián)合會(huì)員套餐的策略看似合理，但這里的假設(shè)前提是云音樂一旦不再打折出售訂閱服務(wù)，其“打折付費(fèi)用戶”中的絕大部分依然可以留存，由于在線音樂服務(wù)每月每付費(fèi)用戶收入依然呈下降趨勢(shì)，暫時(shí)還無法驗(yàn)證上述假設(shè)。

而云音樂社交娛樂服務(wù)的每月每付費(fèi)用戶收入也出現(xiàn)了下降的跡象。2019-2021年及2022年一季度，該業(yè)務(wù)每月每付費(fèi)用戶收入分別為477.60元、573.80元、448.10元、329.80元。

由于社交娛樂服務(wù)收入主要由直播業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)，而云音樂在直播領(lǐng)域并不具有較高的市場(chǎng)占有率，2020年其直播業(yè)務(wù)按照收入計(jì)算的市場(chǎng)份額僅有8%，而騰訊音樂直播等業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率高達(dá)69.40%。

另外，國內(nèi)市場(chǎng)上直播玩家頗多，包括抖音、快手、虎牙、斗魚、喜馬拉雅、嗶哩嗶哩等企業(yè)，在如此多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，云音樂進(jìn)一步提升市場(chǎng)占有率的難度可想而知。

針對(duì)上述問題，《證券市場(chǎng)周刊》已向云音樂發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司未回復(fù)。