馮勇杰 張靜嫻 孫少巖

一、引言與文獻(xiàn)回顧

ESG 即環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Society）和治理（Governance），是一種基于可持續(xù)性發(fā)展維度的投資理念。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人類社會(huì)從無止境追求發(fā)展速度轉(zhuǎn)為愈發(fā)重視發(fā)展質(zhì)量。在當(dāng)今時(shí)代，企業(yè)作為以盈利為目的的經(jīng)濟(jì)體，被社會(huì)各界要求承擔(dān)更多維度的社會(huì)責(zé)任。企業(yè)在節(jié)能環(huán)保、慈善捐贈(zèng)、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)和員工關(guān)懷等方面肩負(fù)起更多的責(zé)任，會(huì)使其獲得社會(huì)各界的認(rèn)可，從而為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展提供良好的內(nèi)外部環(huán)境。雖然ESG 投資理念在近年才受到中國社會(huì)的廣泛重視，但其自身并非是一個(gè)全新的理念，而是隨著時(shí)代的進(jìn)步不斷動(dòng)態(tài)發(fā)展的。在早期，Michelson 等（2004）[11]研究認(rèn)為，ESG 概念源于商業(yè)倫理，尚未與可持續(xù)發(fā)展理念融合。隨著單一財(cái)務(wù)信息的可靠性受到質(zhì)疑，非財(cái)務(wù)信息的披露作為企業(yè)財(cái)務(wù)信息的重要補(bǔ)充，在資本市場(chǎng)中扮演著越來越重要的角色。Dhaliwal 等（2012）[12]的研究表明，分析師更傾向于運(yùn)用企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息進(jìn)行預(yù)測(cè)。ESG 作為企業(yè)的重要非財(cái)務(wù)信息，也越來越多地被運(yùn)用于投資決策中。同時(shí)，隨著可持續(xù)發(fā)展理念逐漸成為時(shí)代的主題，ESG 概念已不再局限于企業(yè)的商業(yè)倫理，而是被可持續(xù)性責(zé)任投資所取代。國外學(xué)者已針對(duì)ESG 開展了較多的研究，但研究結(jié)論尚存爭議。如Patrick（2017）[13]研究發(fā)現(xiàn)，提高ESG 表現(xiàn)能夠提高企業(yè)的盈利水平，而Atan 等（2018）[14]研究認(rèn)為企業(yè)的ESG 表現(xiàn)與企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)無關(guān)。我國學(xué)者也針對(duì)ESG 開展了研究。李瑾（2021）[1]的研究表明，ESG 已在資本市場(chǎng)上發(fā)揮了不可或缺的作用；張颯（2017）[2]、馬險(xiǎn)峰等（2016）[3]對(duì)ESG 指標(biāo)體系的構(gòu)建提出了建設(shè)性意見與建議；高杰英等（2021）[4]的研究表明，企業(yè)的ESG表現(xiàn)與融資約束水平負(fù)相關(guān)；曉芳等（2021）[5]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進(jìn)行ESG 評(píng)級(jí)可以降低審計(jì)收費(fèi)；李井林等（2021）[6]研究認(rèn)為，企業(yè)提高ESG 表現(xiàn)可以提高自身的創(chuàng)新水平并進(jìn)一步提高財(cái)務(wù)表現(xiàn)。ESG 在我國仍然處于自愿披露的階段，監(jiān)管部門尚未出臺(tái)有關(guān)ESG信息強(qiáng)制性披露的政策，因此現(xiàn)階段企業(yè)提高ESG表現(xiàn)所蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)還有待進(jìn)一步厘清，如提高ESG 表現(xiàn)是否能真正促進(jìn)企業(yè)改善經(jīng)營管理水平、實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。因此，本文基于企業(yè)價(jià)值視角，采用上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司的滬深A(yù) 股上市公司ESG 評(píng)分結(jié)果，探究ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及其作用機(jī)制。研究結(jié)果表明，提高ESG 表現(xiàn)能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值，吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者持股是其中介機(jī)制。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，提高ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用在所處地區(qū)市場(chǎng)化水平較低和價(jià)值水平較低的企業(yè)中更為顯著。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，從ESG 表現(xiàn)的角度出發(fā)，拓展了企業(yè)價(jià)值相關(guān)影響因素的研究，為企業(yè)價(jià)值增值提供了新思路；第二，從企業(yè)價(jià)值的角度出發(fā)，豐富了ESG 相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)，為現(xiàn)階段進(jìn)一步厘清企業(yè)提高ESG 表現(xiàn)所蘊(yùn)含的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)提供了新角度；第三，從機(jī)構(gòu)投資者的角度出發(fā)，檢驗(yàn)了ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用機(jī)理，為進(jìn)一步提高資本市場(chǎng)的資源配置效率提供了參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)的生存與發(fā)展具有典型的資源依賴性，需要依托各利益相關(guān)者所提供的資源進(jìn)一步完善其經(jīng)營管理和提升財(cái)務(wù)績效。提高ESG 表現(xiàn)是一種耗費(fèi)經(jīng)濟(jì)資源的行為，而企業(yè)是以盈利為目的的經(jīng)濟(jì)體，因此提高ESG 表現(xiàn)必然具備獲取資源回流的動(dòng)機(jī)，即通過短期價(jià)值的降低來換取長期價(jià)值的增值，契合資源依賴?yán)碚?。股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、消費(fèi)者、政府有關(guān)部門和員工均會(huì)對(duì)企業(yè)提出各自的利益訴求，企業(yè)履行在環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的責(zé)任，即對(duì)各利益相關(guān)者的訴求作出回應(yīng)，耗費(fèi)一定的經(jīng)濟(jì)資源并在一定程度上滿足利益相關(guān)者的訴求，最終獲得來自利益相關(guān)者的資源回流，實(shí)現(xiàn)自身的價(jià)值增值。

企業(yè)承擔(dān)環(huán)境方面的責(zé)任，如進(jìn)行更多的環(huán)保投入或積極響應(yīng)國家的環(huán)保政策，使自身的環(huán)?？冃н_(dá)到行業(yè)領(lǐng)先地位，會(huì)為企業(yè)樹立良好的社會(huì)形象，減少來自政府部門的處罰或獲得更多的稅收優(yōu)惠，獲取更多的外源融資或政府補(bǔ)助，從而使更多的經(jīng)濟(jì)資源流入企業(yè)；企業(yè)承擔(dān)社會(huì)方面的責(zé)任，如進(jìn)行更多的慈善捐贈(zèng)或注重消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，會(huì)向外界傳遞企業(yè)具有良好發(fā)展?jié)摿Φ男盘?hào)，使企業(yè)獲得更多的市場(chǎng)信任并提升投資者信心，緩解企業(yè)的融資約束，使目標(biāo)客戶更愿意購買企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值回流；企業(yè)承擔(dān)在公司內(nèi)部治理方面的責(zé)任，如注重員工權(quán)益保護(hù)，為員工提供更為優(yōu)質(zhì)的工作環(huán)境，制定薪酬計(jì)劃時(shí)更多地考慮員工利益，以及為員工提供更多的培訓(xùn)機(jī)會(huì)和更透明的晉升機(jī)制等，雖然會(huì)在短期內(nèi)消耗企業(yè)的經(jīng)濟(jì)資源，但從長遠(yuǎn)來看，這些舉措會(huì)為企業(yè)在就業(yè)市場(chǎng)贏得更好的口碑，為企業(yè)帶來更高的員工忠誠度，并對(duì)員工起到更好的激勵(lì)作用，從而促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營發(fā)展的良性循環(huán)，提升自身價(jià)值。

此外，周麗萍等（2016）[10]的研究表明，積極履行社會(huì)責(zé)任會(huì)提高企業(yè)的聲譽(yù)；Riahi-Belkaoui 和Pavlik（1992）[15]研究認(rèn)為，良好的聲譽(yù)可以視為企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)。提高ESG 表現(xiàn)時(shí)，企業(yè)對(duì)各利益相關(guān)者的訴求作出了積極的正反饋，因此會(huì)獲得更多外部正面評(píng)價(jià)，持續(xù)積累聲譽(yù)資本，并為企業(yè)帶來諸多正面影響，如更低的融資成本、優(yōu)質(zhì)的人才儲(chǔ)備、良好的消費(fèi)者口碑、較低的法律風(fēng)險(xiǎn)和更多的政府補(bǔ)助等，從而不斷提升企業(yè)價(jià)值。綜上，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)H1：控制其他因素不變，提高ESG 表現(xiàn)會(huì)提升企業(yè)價(jià)值。

（二）中介機(jī)制：機(jī)構(gòu)投資者持股

王昌銳和鄒昕鈺（2016）研究認(rèn)為，企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任會(huì)吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者。在當(dāng)今時(shí)代，可持續(xù)發(fā)展理念逐漸成為時(shí)代的主題，ESG 表現(xiàn)已成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要表征。若ESG 表現(xiàn)較好，說明企業(yè)更具有社會(huì)責(zé)任感，更能獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，從而吸引更多優(yōu)質(zhì)的投資者。一方面，ESG 框架能夠指導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營管理活動(dòng)，促使企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任的同時(shí)優(yōu)化發(fā)展質(zhì)量、契合時(shí)代理念，并使企業(yè)盡可能地規(guī)避來自監(jiān)管部門的處罰和可能面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的投資價(jià)值由此得以提升，從而受到更多優(yōu)質(zhì)投資者的青睞。另一方面，由于ESG 投資理念已受到資本市場(chǎng)的廣泛重視，ESG 表現(xiàn)勢(shì)必會(huì)成為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資決策的一個(gè)重要考量因素，良好的ESG 表現(xiàn)會(huì)吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者。此外，隨著持股比例的增加，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在企業(yè)擁有更大的話語權(quán)，會(huì)運(yùn)用自身的專業(yè)能力規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營管理，提高信息透明度并降低委托代理成本，從而有利于企業(yè)治理水平的提高和財(cái)務(wù)績效的提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值。綜上，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)H2：控制其他因素不變，提高ESG 表現(xiàn)會(huì)增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司（以下簡稱“華證”）是一家專門提供指數(shù)化投資服務(wù)的公司，其ESG 評(píng)分理念更契合中國市場(chǎng)。因此，本文采用2011-2020 年華證的ESG 評(píng)級(jí)結(jié)果探究提高ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及其作用機(jī)制。ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來源于WIND 數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR或RESSET 數(shù)據(jù)庫。為提高樣本的代表性并增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對(duì)獲取的初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：剔除金融類企業(yè)樣本；剔除ST 類企業(yè)樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失或異常樣本。此外，本文對(duì)所有連續(xù)型變量在上下1%的分位進(jìn)行了縮尾處理。本文所采用的數(shù)據(jù)分析軟件為Stata15.0。

（二）變量定義

1．被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)價(jià)值（TOBINQ）。借鑒馮科和楊威（2018）[1]的研究，本文采用托賓Q 值進(jìn)行度量。具體而言，本文采用兩類托賓Q 值對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行度量。第一類，采用企業(yè)市值與企業(yè)總資產(chǎn)的比值進(jìn)行度量（TOBINQ）；第二類，采用企業(yè)市值與企業(yè)總資產(chǎn)和無形資產(chǎn)凈額及商譽(yù)凈額的差額進(jìn)行度量（TOBINQX）。本文將第一種度量方式所計(jì)算的托賓Q 值（TOBINQ）用于基本回歸分析，將第二種度量方式所計(jì)算的托賓Q 值（TOBINQX）用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。托賓Q 值為正向指標(biāo)，即托賓Q 值越大，企業(yè)價(jià)值越高。

2．核心解釋變量

核心解釋變量為ESG 表現(xiàn)（ESG）。本文使用華證ESG 評(píng)級(jí)結(jié)果來度量企業(yè)的ESG 表現(xiàn)水平。華證ESG 評(píng) 級(jí) 結(jié) 果 包 括AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C 共9 個(gè)檔位，本文將其分別賦值為9、8、7、6、5、4、3、2、1。該指標(biāo)為正向指標(biāo)，即對(duì)ESG 評(píng)級(jí)的賦值越高，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)越好。

3．中介變量

中介變量為機(jī)構(gòu)投資者（HP），即機(jī)構(gòu)投資者持股比例，為機(jī)構(gòu)投資者所持股份與企業(yè)總股份的比值。該指標(biāo)為正向指標(biāo)，即HP 取值越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大。

4．控制變量

借鑒現(xiàn)有研究，本文選取以下指標(biāo)作為控制變量：總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、上市年限（AGE）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、第一大股東持股比例（TOP1）。本文同時(shí)控制了年份（YEAR）和行業(yè)（IND）的雙向固定效應(yīng)。各變量的詳細(xì)度量方式如表1 所示。

表1 變量定義與度量

（三）模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)H1，設(shè)定模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。模型（1）中TOBINQi,t為企業(yè)價(jià)值，ESGi,t為ESG 表現(xiàn)，Controlsi,t為控制變量，YEAR 和IND 分別為年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，εi,t為殘差。為驗(yàn)證假設(shè)H2，借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）[7]的研究，設(shè)定模型（2）和（3）進(jìn)行檢驗(yàn)。模型（1）、（2）、（3）共同構(gòu)成中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀Ｆ渲?，模型?）和（3）中的HP 為機(jī)構(gòu)投資者持股比例，其余變量定義同模型（1）。若假設(shè)H1 成立，則β1的系數(shù)應(yīng)顯著為正；若假設(shè)H2 成立，則γ1的系數(shù)應(yīng)顯著為正，θ1的系數(shù)也應(yīng)顯著為正。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。TOBINQ的最小值為0.843，最大值為8.550，中位數(shù)為1.511，平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.927 和1.267，說明樣本企業(yè)的價(jià)值存在較大差異。ESG 的最小值為1，最大值為9，中位數(shù)為6，平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為6.586 和1.156，說明樣本企業(yè)的ESG 表現(xiàn)參差不齊。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的平均值為0.399，說明樣本中約40%的企業(yè)為國有控股企業(yè)?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿率（LEV）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、上市年限（AGE）、第一大股東持股比例（TOP1）等指標(biāo)均與現(xiàn)有研究結(jié)果較為接近。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）基本回歸結(jié)果

表3為ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的基本回歸結(jié)果。表3 的列（1）為未控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.027，在1%的水平上顯著為正；列（2）為控制了年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.029，在1%的水平上顯著為正；列（3）為控制了行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.037，在1%的水平上顯著為正；列（4）為控制了年份和行業(yè)雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，ESG 的系數(shù)為0.037，在1%的水平上顯著為正。以上回歸結(jié)果均驗(yàn)證了假設(shè)H1，即提高ESG 表現(xiàn)是對(duì)各利益相關(guān)者訴求的正反饋，最終會(huì)促進(jìn)資源向企業(yè)回流，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值。

表3 提高ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

注：***P＜0.01，**P＜0.05，*P＜0.1，下同。

（三）中介機(jī)制檢驗(yàn)

表4為機(jī)構(gòu)投資者持股的中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。表4 的列（1）為ESG 表現(xiàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.004，在1%的水平上顯著為正，說明提高ESG 表現(xiàn)會(huì)顯著增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例；列（2）中HP 的系數(shù)為1.012，在1%的水平上顯著為正，故中介效應(yīng)成立。因（γ1×θ1）的系數(shù)（0.004×1.012）符號(hào)為正，故為正向中介效應(yīng)。

表4 機(jī)構(gòu)投資者的中介效應(yīng)

?

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）PSM 傾向得分匹配

由于提高ESG 表現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值可能是樣本自選擇的結(jié)果，為減輕樣本自選擇偏誤對(duì)研究結(jié)論的干擾，本文將樣本企業(yè)按ESG 表現(xiàn)的中位數(shù)劃分為高評(píng)分組和低評(píng)分組，并根據(jù)模型（1）中的控制變量進(jìn)行最近鄰1:1 匹配。結(jié)果顯示，匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)化差異在5%以內(nèi)，總體均值偏差不再顯著。匹配后的樣本回歸結(jié)果如表5 的列（1）所示，ESG的系數(shù)為0.035，在1%的水平上顯著為正，說明提高ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用并非是受到企業(yè)固有特征的影響，本文前述研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 PSM傾向得分匹配

（二）敏感性分析

為了檢驗(yàn)被解釋變量的敏感性，本文對(duì)被解釋變量的度量方式進(jìn)行替換，采用TOBINQX（具體度量方式見表1）作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表6 所示。表6 的列（1）為ESG 表現(xiàn)對(duì)TO BINQX 的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.023，在1%的水平上顯著為正，即提高ESG 表現(xiàn)能夠顯著提升企業(yè)價(jià)值。列（2）為機(jī)構(gòu)投資者持股的中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，HP 的回歸系數(shù)為1.138，在1%的水平上顯著為正，故正向中介效應(yīng)同樣成立。以上結(jié)果表明，在考慮被解釋變量的敏感性后，本文的前述研究結(jié)論仍然是穩(wěn)健的。

表6 替換被解釋變量的度量方式

（三）內(nèi)生性處理

考慮到ESG 表現(xiàn)的提高與企業(yè)價(jià)值的提升可能互為因果，本文將被解釋變量分別進(jìn)行了超前1期、超前2 期和超前3 期處理，回歸結(jié)果如表7 所示。表7 的列（1）、列（2）和列（3）分別為以t+1 期、t+2 期和t+3 期的企業(yè)價(jià)值（TOBINQ）作為被解釋變量的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)分別為0.036、0.033和0.039，均在1%的水平上顯著為正。以上回歸結(jié)果一方面說明提高ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用具有長期性，另一方面說明在考慮互為因果的內(nèi)生性后本文的前述研究結(jié)論仍然是穩(wěn)健的。

表7 采用t+1至t+3期的被解釋變量

六、進(jìn)一步分析

（一）市場(chǎng)化水平異質(zhì)性

由于在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)，企業(yè)可能更具備通過提高ESG 表現(xiàn)來獲取資源回流的動(dòng)機(jī)，因此本文進(jìn)一步考察在不同市場(chǎng)化水平下提高ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。具體而言，本文將王小魯和樊綱撰寫的《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中各省份的市場(chǎng)化指數(shù)按注冊(cè)地與上市公司進(jìn)行匹配，并按照市場(chǎng)化指數(shù)的中位數(shù)將樣本企業(yè)劃分為高市場(chǎng)化水平和低市場(chǎng)化水平兩組分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表8 的列（1）和列（2）所示。表8 的列（1）為高市場(chǎng)化水平組的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.022，在5%的水平上顯著為正；列（2）為低市場(chǎng)化水平組的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.046，在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果說明，提高ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用在低市場(chǎng)化水平組更為顯著，即在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)，企業(yè)會(huì)更注重對(duì)各利益相關(guān)者訴求作出回應(yīng)，并由此獲取資源的回流，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值。

表8 進(jìn)一步分析

（二）企業(yè)價(jià)值水平異質(zhì)性

考慮到提高ESG 表現(xiàn)對(duì)處于不同價(jià)值水平的企業(yè)的作用效果可能存在異質(zhì)性，因此本文將樣本企業(yè)按價(jià)值水平的中位數(shù)劃分為高價(jià)值水平和低價(jià)值水平兩組分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表8 的列（3）和列（4）所示。表8 的列（3）為高價(jià)值水平組的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.026，在5%的水平上顯著為正；列（4）為低價(jià)值水平組的回歸結(jié)果，ESG 的回歸系數(shù)為0.007，在1%的水平上顯著為正。通過對(duì)比回歸系數(shù)的顯著性發(fā)現(xiàn)，提高ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用在低價(jià)值水平組更為顯著，即當(dāng)企業(yè)價(jià)值水平較低時(shí)，通過提高ESG 表現(xiàn)獲取資源回流的效果更好。

七、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文基于2011-2020 年滬深A(yù) 股上市公司的觀察數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了提高ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響,主要研究結(jié)論如下：第一，提高ESG 表現(xiàn)會(huì)顯著提升企業(yè)價(jià)值；第二，吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者持股是上述影響的中介機(jī)制；第三，提高ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用在所處地區(qū)市場(chǎng)化水平較低和價(jià)值水平較低的企業(yè)中更為顯著。

（二）研究啟示

企業(yè)提高ESG 表現(xiàn)有利于自身價(jià)值增值，但現(xiàn)階段監(jiān)管部門尚未對(duì)企業(yè)披露ESG 信息提出強(qiáng)制性要求，且ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)大多來源于第三方機(jī)構(gòu)。因此，要想使ESG 真正契合我國可持續(xù)發(fā)展理念，政府及有關(guān)部門應(yīng)加快構(gòu)建我國自己的ESG 評(píng)價(jià)體系，使其與中國市場(chǎng)有機(jī)融合。此外，相關(guān)部門還應(yīng)著手推動(dòng)ESG 強(qiáng)制信息披露政策的出臺(tái)，并制定統(tǒng)一的信息披露準(zhǔn)則，同時(shí)鼓勵(lì)不同第三方機(jī)構(gòu)持續(xù)跟進(jìn)和披露上市公司的ESG 相關(guān)信息，從而提高上市公司信息透明度并為資本市場(chǎng)提供基于不同評(píng)價(jià)理念的ESG 評(píng)級(jí)結(jié)果。最后，ESG 投資理念應(yīng)與時(shí)代同步，保持ESG 評(píng)價(jià)指標(biāo)的先進(jìn)性和普適性，從而促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)體系的健康發(fā)展和良性循環(huán)。