馬勝利，劉希瑤

（沈陽師范大學(xué) 管理學(xué)院，遼寧 沈陽 110034）

一、引 言

“十三五”時(shí)期，中國科技與金融融合發(fā)展成果顯著，金融業(yè)深化普惠金融發(fā)展、國有創(chuàng)投混合所有制改革、科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制和科技眾籌等新型金融服務(wù)科技創(chuàng)新模式持續(xù)涌現(xiàn)，金融系統(tǒng)與創(chuàng)新系統(tǒng)保持良性互動(dòng)。但與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性的增加引發(fā)金融部門系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，并通過金融服務(wù)科技創(chuàng)新的各種渠道向創(chuàng)新系統(tǒng)傳導(dǎo)擴(kuò)散，干擾創(chuàng)新型人才、資本和技術(shù)等創(chuàng)新要素的市場(chǎng)化配置過程，扭曲創(chuàng)新要素市場(chǎng)配置效率。降低金融系統(tǒng)對(duì)創(chuàng)新部門的信貸規(guī)模和去杠桿是化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的有效途徑，但這會(huì)提升大量科技型中小企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目融資成本，抑制微觀企業(yè)創(chuàng)新活力。新形勢(shì)下，如何平衡好防風(fēng)險(xiǎn)與促創(chuàng)新之間的潛在矛盾，對(duì)國家“十四五”時(shí)期深入推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略、實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新高質(zhì)量發(fā)展意義重大。而要協(xié)調(diào)平衡好防風(fēng)險(xiǎn)與促創(chuàng)新之間的矛盾，有必要理清系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)向創(chuàng)新要素市場(chǎng)的傳導(dǎo)過程，矯正系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)扭曲創(chuàng)新要素市場(chǎng)配置效率的損失。因此，本文通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的過程，嘗試為破解“防風(fēng)險(xiǎn)、促創(chuàng)新”矛盾提供可行的政策思路。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出傳導(dǎo)效應(yīng)受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種擾亂金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重威脅金融體系運(yùn)轉(zhuǎn)，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)福利［1］。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出傳導(dǎo)效應(yīng)，主要表現(xiàn)為金融體系內(nèi)部溢出和跨產(chǎn)業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的溢出。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)內(nèi)部溢出傳導(dǎo)是銀行、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)等部門傳染風(fēng)險(xiǎn)的主要形式，信貸資金跨部門流動(dòng)［2］、網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)［3］、協(xié)同流動(dòng)［4］等是傳導(dǎo)的重要渠道，溢出效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性［5］、宏觀審慎政策［6］、杠桿率［7］等因素密切相關(guān)。

然而，關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨產(chǎn)業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的溢出傳導(dǎo)研究相對(duì)較少。實(shí)踐中，實(shí)體行業(yè)與金融業(yè)存在信貸關(guān)聯(lián)關(guān)系，不同部門間會(huì)產(chǎn)生循環(huán)傳染風(fēng)險(xiǎn)。Silva 等的研究證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)關(guān)系的存在［8］；翟永會(huì)從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的視角，研究銀行業(yè)與實(shí)體行業(yè)間的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)連接關(guān)系，剖析了風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)體與銀行間的傳遞渠道和溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)實(shí)體與銀行間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)顯著［9］；何青等采用主成分分析分位數(shù)回歸法探究了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)途徑，并構(gòu)建了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)［10］。此外，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出的測(cè)度方法也是學(xué)者們研究的重點(diǎn)，比如傳統(tǒng)的在險(xiǎn)價(jià)值法（VaR）以及隨后發(fā)展的邊際期望損失法（MES）和條件風(fēng)險(xiǎn)在值法（CoVaR）等。

與此同時(shí)，關(guān)于要素市場(chǎng)扭曲成因的研究也取得了一些共識(shí)。市場(chǎng)扭曲意味著資源配置效率損失［11］，現(xiàn)實(shí)約束條件下市場(chǎng)扭曲是不完美市場(chǎng)的常見形態(tài)，是資源配置效率對(duì)最優(yōu)配置效率的偏離，市場(chǎng)扭曲程度越大，偏離值也越大。市場(chǎng)扭曲的形成有市場(chǎng)和非市場(chǎng)兩方面的原因：市場(chǎng)因素引發(fā)的市場(chǎng)扭曲為內(nèi)生性扭曲，包括壟斷、市場(chǎng)失靈、外部性等；非市場(chǎng)因素引發(fā)的市場(chǎng)扭曲為外生性扭曲，主要有政府干預(yù)、地方保護(hù)、市場(chǎng)分割等［12］。兩類因素主要通過價(jià)格機(jī)制和信號(hào)機(jī)制扭曲市場(chǎng)資源配置，其中，地方政府官員干預(yù)要素市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)來源于財(cái)政、晉升和尋租等方面的激勵(lì)［13］。外商直接投資對(duì)資本市場(chǎng)扭曲和勞動(dòng)力市場(chǎng)扭曲存在非對(duì)稱影響，對(duì)資本市場(chǎng)扭曲的矯正作用要高于勞動(dòng)力市場(chǎng)。此外，市場(chǎng)扭曲的測(cè)量方法主要有相對(duì)差距指數(shù)法、間接測(cè)度指數(shù)法、生產(chǎn)函數(shù)法和生產(chǎn)效率損失法等。

縱觀該領(lǐng)域的研究，針對(duì)金融系統(tǒng)內(nèi)部溢出效應(yīng)研究較多，跨產(chǎn)業(yè)部門的溢出效應(yīng)研究較少，將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新部門的關(guān)聯(lián)研究更為缺乏。事實(shí)上，科技金融的繁榮發(fā)展已經(jīng)在實(shí)踐層面將金融系統(tǒng)與創(chuàng)新系統(tǒng)緊密相連，亟需在理論上構(gòu)建兩者的邏輯關(guān)系?，F(xiàn)有關(guān)于市場(chǎng)扭曲的研究也多側(cè)重對(duì)生產(chǎn)性要素的考察，缺乏對(duì)創(chuàng)新要素的關(guān)注。理論上，生產(chǎn)活動(dòng)與創(chuàng)新活動(dòng)具有本質(zhì)區(qū)別，生產(chǎn)是在確定性條件下開展的低風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，而創(chuàng)新是在不確定性環(huán)境中進(jìn)行的高風(fēng)險(xiǎn)行為，這表明創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲和生產(chǎn)要素市場(chǎng)扭曲遵循不同的形成邏輯，有必要細(xì)化要素分類，加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的研究。此外，現(xiàn)有研究多關(guān)注“雙支柱”調(diào)控框架對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的直接影響，缺少對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)的間接影響研究。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：一是豐富了要素市場(chǎng)扭曲的研究范圍，將要素市場(chǎng)細(xì)化為生產(chǎn)性要素和創(chuàng)新性要素，并著重從創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲層面拓展了研究視野；二是拓展了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)范圍，加深了金融系統(tǒng)與創(chuàng)新系統(tǒng)的內(nèi)在聯(lián)系，將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題引入創(chuàng)新研究中；三是改進(jìn)了要素市場(chǎng)扭曲測(cè)量方法，使之適用于創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的測(cè)量。

二、理論分析與研究假說

（一）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的影響分析

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通過市場(chǎng)化和非市場(chǎng)化渠道對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲產(chǎn)生影響，通過改變創(chuàng)新要素需求側(cè)、供給側(cè)、政府和外商投資行為，以鎖定效應(yīng)、兌現(xiàn)效應(yīng)、誘導(dǎo)效應(yīng)和擠出效應(yīng)的形式扭曲市場(chǎng)配置效率。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)創(chuàng)新要素需求側(cè)形成鎖定效應(yīng)，促使創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲程度擴(kuò)大。經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性的增高促使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，企業(yè)防風(fēng)險(xiǎn)策略決策的方向在于降低不確定性，尋求擴(kuò)張市場(chǎng)勢(shì)力、增加信息對(duì)稱性、固化存量資源等活動(dòng)成為企業(yè)的現(xiàn)實(shí)戰(zhàn)略選擇，引發(fā)創(chuàng)新要素需求側(cè)形成鎖定效應(yīng)。鎖定效應(yīng)雖有助于企業(yè)防范外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊，但不利于創(chuàng)新要素的市場(chǎng)流動(dòng)，其表現(xiàn)有傾向鎖定產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新合作關(guān)系，擴(kuò)張市場(chǎng)勢(shì)力；傾向開發(fā)創(chuàng)新人才存量資源，鎖定創(chuàng)新人才流動(dòng)空間；傾向創(chuàng)新融資內(nèi)部化，鎖定創(chuàng)新融資低風(fēng)險(xiǎn)渠道；弱化知識(shí)流動(dòng)主體間信任，傾向鎖定知識(shí)技術(shù)交流邊界。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)創(chuàng)新要素供給側(cè)形成兌現(xiàn)效應(yīng)，正向促進(jìn)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出提升了創(chuàng)新要素供給側(cè)期望收益的不確定性水平，促使創(chuàng)新要素供給側(cè)在防風(fēng)險(xiǎn)中形成短期回報(bào)偏好，從而降低創(chuàng)新要素供給側(cè)討價(jià)還價(jià)能力，傾向于接受低于邊際收益產(chǎn)出的要素回報(bào)率，加大創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲程度。創(chuàng)新要素供給側(cè)兌現(xiàn)效應(yīng)體現(xiàn)在創(chuàng)新人才培養(yǎng)周期縮短、創(chuàng)新資本利用效率降低、創(chuàng)新組織平臺(tái)形式化和創(chuàng)新環(huán)境寬松度降低。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)政府干預(yù)具有誘導(dǎo)效應(yīng)，正向影響創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲程度。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變大往往意味著整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的不確定性程度變高，政府通過干預(yù)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮“看得見的手”的可能性隨之增高，這種以防風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)的政府干預(yù)稱為誘導(dǎo)效應(yīng)。體現(xiàn)為誘導(dǎo)政府提高創(chuàng)新人才流動(dòng)門檻。入世以來，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)空前繁榮，同時(shí)也成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最大貢獻(xiàn)者。政府為防范房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過快增長(zhǎng)實(shí)施了一系列調(diào)控措施，其中普遍實(shí)行的落戶政策雖利于穩(wěn)定房?jī)r(jià)，但也阻礙了創(chuàng)新人才要素的流動(dòng)，提升了創(chuàng)新人才要素流動(dòng)門檻，事實(shí)上造成了創(chuàng)新人才要素市場(chǎng)的配置扭曲。同時(shí)還體現(xiàn)為誘導(dǎo)政府提升企業(yè)創(chuàng)新融資成本，加快創(chuàng)新園區(qū)和創(chuàng)新系統(tǒng)的組織體系建設(shè)等。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI具有擠出效應(yīng)，正向作用于創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲。研究表明，外商直接投資所具有的信息篩選、不受投資地政府管制等優(yōu)勢(shì)，能夠在一定程度上緩和要素市場(chǎng)的扭曲程度，并且外商直接投資對(duì)中國資本市場(chǎng)扭曲和勞動(dòng)力市場(chǎng)扭曲存在非對(duì)稱影響，對(duì)資本市場(chǎng)扭曲的矯正作用要遠(yuǎn)高于勞動(dòng)力市場(chǎng)［14］。外商直接投資的經(jīng)濟(jì)理性又要求投資地盡可能保持可控的低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)投資地系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)超過某個(gè)閾值，其風(fēng)險(xiǎn)溢出對(duì)外商直接投資可能產(chǎn)生擠出效應(yīng)，不利于創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的矯正。這表現(xiàn)為阻礙創(chuàng)新人才國際化選擇范圍擴(kuò)大，抑制企業(yè)創(chuàng)新融資多元化渠道拓展，抑制知識(shí)技術(shù)跨國溢出與拖累產(chǎn)業(yè)鏈“低端鎖定”局面改善。綜合上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲具有正向作用。

（二）“雙支柱”調(diào)控框架的調(diào)節(jié)作用

為防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，黨的十九大報(bào)告提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策“雙支柱”調(diào)控框架。該措施改變了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的外部環(huán)境，影響鎖定效應(yīng)、兌現(xiàn)效應(yīng)、誘導(dǎo)效應(yīng)和擠出效應(yīng)的作用效果，促使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響在不同的貨幣政策與宏觀審慎政策條件下產(chǎn)生差異。

貨幣政策對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

首先，緊縮型貨幣政策促使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成。貨幣政策影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的途徑有利率、資產(chǎn)價(jià)格和流動(dòng)性。其中，低利率貨幣政策低估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并隨低利率措施長(zhǎng)期化而促進(jìn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成［15］。緊縮型貨幣政策通過影響產(chǎn)出、通貨膨脹和股權(quán)價(jià)格等沖擊金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性，促使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提高［16］。而因緊縮型貨幣政策沖擊所導(dǎo)致的盈利能力下降，應(yīng)與資本緩沖等宏觀審慎工具搭配使用，緩解對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響［17］。

其次，寬松型貨幣政策利于矯正創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲。貨幣政策工具包括法定準(zhǔn)本金率、貼現(xiàn)政策和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等，信貸渠道是貨幣政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率的關(guān)鍵傳導(dǎo)機(jī)制。實(shí)施緊縮型貨幣政策，企業(yè)創(chuàng)新融資的信貸供給減少、利率上升，約束創(chuàng)新投資；而實(shí)施寬松型貨幣政策，市場(chǎng)信貸規(guī)模擴(kuò)張，企業(yè)貸款利率和融資成本下降，緩解企業(yè)的創(chuàng)新融資約束［18］。企業(yè)創(chuàng)新融資協(xié)議也是釋放利好信號(hào)，利于穩(wěn)定創(chuàng)新人才隊(duì)伍，矯正創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲。

最后，寬松型貨幣政策弱化政府干預(yù)動(dòng)機(jī)。實(shí)施緊縮型貨幣政策時(shí)，企業(yè)面臨較大融資約束壓力，加大放棄創(chuàng)新投資概率，而地方政府迫于政績(jī)壓力增強(qiáng)干預(yù)動(dòng)機(jī)。研究表明，當(dāng)貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮時(shí)，受到地方政府干預(yù)較強(qiáng)的企業(yè)投資下降幅度較小，其在政績(jī)?cè)V求較高的地區(qū)表現(xiàn)得更為明顯[19]。高質(zhì)量的地方政府傾向優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)，且在高融資約束的企業(yè)表現(xiàn)更為顯著［20］?？梢?，寬松型貨幣政策可以改善融資環(huán)境，弱化政府干預(yù)動(dòng)機(jī)，緩解企業(yè)融資約束壓力。

宏觀審慎政策對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。首先，宏觀審慎政策抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成。2008 年金融危機(jī)之后，宏觀審慎政策被各國納入監(jiān)管體系之中，其逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制成為抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成和穩(wěn)定金融秩序的有效工具。宏觀審慎政策化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)間和空間兩個(gè)維度，時(shí)間維度用于防范金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的順周期性效應(yīng)，表現(xiàn)為避免信貸、資產(chǎn)價(jià)格過度膨脹，增強(qiáng)抵御沖擊能力，降低對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)外部性；而空間維度重在關(guān)注關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)在金融部門產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)放大機(jī)制，表現(xiàn)為降低金融部門內(nèi)部的橫向關(guān)聯(lián)性以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)［21］。其次，宏觀審慎政策抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出。宏觀審慎政策應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的主要目標(biāo)在于降低金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出［22］，而維護(hù)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定，需要綜合考慮各個(gè)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的穩(wěn)健性，尤其要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的交互影響和風(fēng)險(xiǎn)溢出［23］。在治理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出的去杠桿、銀行間負(fù)債違約和擠兌等渠道時(shí)，宏觀審慎政策應(yīng)根據(jù)金融周期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)類型來實(shí)施［6］。

綜上所述，寬松型貨幣政策和嚴(yán)格宏觀審慎政策弱化了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，促使創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變化的敏感度下降，抑制了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。與此相對(duì)，實(shí)施緊縮型貨幣政策或宏觀審慎政策不嚴(yán)格，則會(huì)促進(jìn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。因此，本文提出假設(shè)2和假設(shè)3。

H2：寬松型貨幣政策對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

H3：嚴(yán)格宏觀審慎政策對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）計(jì)量模型設(shè)定

為了驗(yàn)證上文提出的理論假說，構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)模型，檢驗(yàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的影響：

其中：下標(biāo)it分別代表地區(qū)和時(shí)間；ui和λt分別代表地區(qū)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；IFMDit代表創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲程度指數(shù)；SRit為各省系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。為了降低因遺漏變量而引起的內(nèi)生性問題，加入可能影響創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的控制變量Controlit，包括：①經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)（PGDPit）。地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)對(duì)要素資源配置效率具有顯著影響，并且還有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)作用，因而考慮控制地區(qū)人均GDP。②外貿(mào)依存度（FTDit）。外貿(mào)依存度反應(yīng)了地區(qū)經(jīng)濟(jì)的開放程度，地區(qū)外向型經(jīng)濟(jì)特征越明顯，創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲被矯正的概率越大；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展（DHTIit）。③高技術(shù)產(chǎn)業(yè)是創(chuàng)新要素最活躍的地方，其在地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中占比越大，表明該地區(qū)創(chuàng)新要素流動(dòng)和集聚特征越明顯，很可能影響創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲。④金融業(yè)增加值（FAVit）。隨著科技金融融合發(fā)展趨勢(shì)日益顯著，金融體系與創(chuàng)新系統(tǒng)的結(jié)合越發(fā)緊密，地區(qū)金融業(yè)發(fā)展對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)的影響顯而易見，應(yīng)考慮控制。

基于上述基準(zhǔn)計(jì)量模型，繼續(xù)檢驗(yàn)“雙支柱”調(diào)控框架的調(diào)節(jié)作用，將貨幣政策變量和宏觀審慎政策變量引入模型，具體形式如下所示：

其中：Mit為“雙支柱”調(diào)控框架變量，具體為貨幣政策M(jìn)Pit和宏觀審慎政策M(jìn)PPit；變量SRit與Mit的交互項(xiàng)SRit×Mit系數(shù)β3顯著，則意味著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用受到變量Mit的調(diào)節(jié)影響在統(tǒng)計(jì)意義上存在，并且系數(shù)β3的正負(fù)分別代表調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響是促進(jìn)還是抑制。

進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的作用機(jī)制，借鑒作用機(jī)制的檢驗(yàn)方法（溫忠麟等，2014）［24］，構(gòu)建如下結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行作用機(jī)制檢驗(yàn)：

在上述模型中，Wit為作用機(jī)制變量，反映四種傳導(dǎo)效應(yīng)的代理變量，包含融資約束FCit、創(chuàng)新要素投入結(jié)構(gòu)SIEit、地方創(chuàng)新補(bǔ)貼LISit和外商研發(fā)投資

FDIit。

作用機(jī)制檢驗(yàn)需要構(gòu)建由方程（1）、（3）和（4）組成的結(jié)構(gòu)方程，并采用逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)的方式，確定作用機(jī)制效應(yīng)是否存在。首先，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的系數(shù)α1顯著性，若α1顯著為正，則意味著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲產(chǎn)生了擴(kuò)散效應(yīng)；其次，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）和模型（4）系數(shù)乘積的顯著性（即檢驗(yàn)H0：χ1φ2=0），可分別對(duì)χ1和φ2的顯著性進(jìn)行間接檢驗(yàn)；最后，檢驗(yàn)作用機(jī)制是部分作用還是完全作用，在作用機(jī)制顯著情況下，若系數(shù)φ1不顯著，則意味著作用機(jī)制發(fā)揮完全作用，反之為部分作用。

（二）變量選取

1.被解釋變量

（1）創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲（IFMD）。如上所述，創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲是創(chuàng)新要素資源配置效率對(duì)最優(yōu)配置效率的偏離。為了有效測(cè)度地區(qū)要素市場(chǎng)扭曲程度，張杰等從中國地方政府的管制動(dòng)機(jī)視角，構(gòu)建了基于產(chǎn)品市場(chǎng)化和要素市場(chǎng)化的間接測(cè)度指標(biāo)［11］。林伯強(qiáng)等認(rèn)為該指標(biāo)會(huì)抹平地區(qū)間要素市場(chǎng)相對(duì)扭曲程度［25］，因而直接采用各地區(qū)要素市場(chǎng)發(fā)育程度與樣本中要素市場(chǎng)發(fā)育程度最高之間的相對(duì)差距作為要素市場(chǎng)扭曲的代理變量。雖然現(xiàn)有測(cè)量指標(biāo)能夠有效測(cè)量生產(chǎn)要素市場(chǎng)扭曲，但如果直接用來測(cè)量創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲就會(huì)產(chǎn)生偏差。

因此，本文在相對(duì)差距指數(shù)的測(cè)量基礎(chǔ)上，納入生產(chǎn)效率與創(chuàng)新效率的比值，修正要素市場(chǎng)扭曲測(cè)量指標(biāo)對(duì)創(chuàng)新考察的不足。具體而言，創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲=（生產(chǎn)效率/創(chuàng)新效率）×要素市場(chǎng)扭曲指數(shù)。其中，要素市場(chǎng)扭曲測(cè)算采用相對(duì)差距指數(shù)：FMDit=［max（factorit）-factorit］/max（factorit）×100，其中factorit為要素市場(chǎng)發(fā)育程度指數(shù)，max（factorit）為樣本最高值，既反映地區(qū)要素市場(chǎng)隨時(shí)間的變化，也體現(xiàn)出地區(qū)間要素市場(chǎng)扭曲程度的相對(duì)差異，而生產(chǎn)與創(chuàng)新效率計(jì)算采用隨機(jī)前沿生產(chǎn)模型進(jìn)行測(cè)算。

（2）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（SR）。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致大量市場(chǎng)參與者同時(shí)遭受損失，且迅速在系統(tǒng)中擴(kuò)散。為了有效度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2008年金融危機(jī)以前常用綜合指數(shù)法和早期預(yù)警法。由于這兩種方法缺乏對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外部性和傳染性考察，因而在金融危機(jī)發(fā)生后，學(xué)術(shù)界提出了時(shí)效性更強(qiáng)且充分考慮聯(lián)動(dòng)性的測(cè)量方法，比如邊際期望損失法（MES）、條件風(fēng)險(xiǎn)在值法（CoVaR）等。然而，隨著對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的重視，新的測(cè)量方法也受到質(zhì)疑，比如CoVaR 難以對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行刻畫［23］，而MES 容易忽略對(duì)金融系統(tǒng)規(guī)模、杠桿比率等因素的考察，從而存在測(cè)量偏差［26］。

為了更好刻畫系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染力度和關(guān)聯(lián)性，Diebold 等基于網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)角度構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)測(cè)量方法，并被引入對(duì)中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量研究中［3］。因此，借鑒Diebold 構(gòu)建的測(cè)量方法，對(duì)中國系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度。

2.調(diào)節(jié)變量

（1）貨幣政策（MP）。貨幣政策具有多目標(biāo)性和多工具性特征，因而貨幣政策變量選擇并不統(tǒng)一。本文參考倪鵬飛的做法，選取貨幣供應(yīng)量M2的增長(zhǎng)率作為貨幣政策的代理變量［27］，原因在于M2作為宏觀變量的效應(yīng)不受地區(qū)差異的影響。

（2）宏觀審慎政策（MPP）。國際上界定宏觀審慎政策變量的普遍做法是基于IMF的調(diào)查數(shù)據(jù)庫，對(duì)各類政策工具簡(jiǎn)單加總。但由于中國實(shí)施宏觀審慎政策時(shí)間過短，各類指標(biāo)的時(shí)間長(zhǎng)短不同，進(jìn)行加總后的有效性不足。因此，參照龍海明等的做法，剔除不適用于分析宏觀審慎政策的指標(biāo)，選用資本充足率、不良貸款率和貸款價(jià)值比等指標(biāo)作為代理變量［28］。

3.作用機(jī)制變量

（1）融資約束（FC）。參考Hadlock等提出的SA指數(shù)計(jì)算方法［29］。

（2）創(chuàng)新要素投入結(jié)構(gòu)（SIE）。選用地區(qū)創(chuàng)新資本與人才的比值作為創(chuàng)新要素的投入結(jié)構(gòu)，具體做法是用《中國科技統(tǒng)計(jì)年鑒》中的地區(qū)R&D經(jīng)費(fèi)內(nèi)部支出與地區(qū)R&D人員全時(shí)當(dāng)量之比。

（3）地方創(chuàng)新補(bǔ)貼（LIS）。用地方政府的創(chuàng)新資金投入占比來衡量地方創(chuàng)新補(bǔ)貼程度，具體為政府資金與地區(qū)R&D經(jīng)費(fèi)內(nèi)部支出之比。

（4）外商研發(fā)投資（FDI）。用地區(qū)R&D經(jīng)費(fèi)內(nèi)部支出中來源于國外資金的規(guī)模來衡量。

4.控制變量

參考現(xiàn)有研究的普遍做法，加入經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)（PGDP）、外貿(mào)依存度（FTD）、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展（DHTI）和金融業(yè)增加值（FAV）四個(gè)控制變量，具體的測(cè)量方法分別為地區(qū)人均GDP、地區(qū)外貿(mào)總額與地區(qū)GDP 之比、地區(qū)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)主營業(yè)務(wù)收入與地區(qū)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入之比和地區(qū)金融業(yè)規(guī)模增速。

（三）數(shù)據(jù)說明與描述

本文選取的樣本區(qū)間為2003—2019 年，共涉及30個(gè)省份（不含西藏和港澳臺(tái)地區(qū)）。測(cè)算地區(qū)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲中的市場(chǎng)發(fā)育程度指數(shù)采用樊綱等的《中國市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)報(bào)告》，其他變量數(shù)據(jù)源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國科技統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》等。主要變量描述性統(tǒng)計(jì)見表1所列。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）基準(zhǔn)檢驗(yàn)

表2報(bào)告了基于固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果。從模型1的參數(shù)估計(jì)結(jié)果可以看出，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)系數(shù)顯著為正（0.181），說明系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲產(chǎn)生了顯著的正向作用，從而驗(yàn)證了H1。

（1）地區(qū)差異的影響。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)可能會(huì)影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲。實(shí)踐中，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的金融監(jiān)管系統(tǒng)較為完善，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出的意識(shí)更強(qiáng)，這利于抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)的傳導(dǎo)，并且經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)具有較高的市場(chǎng)化程度，從而可適當(dāng)矯正創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲，這兩方面的影響都對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)具有抑制作用，意味著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響可能存在地區(qū)差異。

為了驗(yàn)證地區(qū)差異的影響，引入地區(qū)虛擬變量D1（東部地區(qū)取值為1，其他地區(qū)為0）、D2（中部地區(qū)取值為1，其他地區(qū)為0）和D3（西部地區(qū)取值為1，其他地區(qū)為0），并將交互項(xiàng)D×SR 加入模型，通過估計(jì)交互項(xiàng)系數(shù)的顯著性來判定地區(qū)差異的影響是否存在。表2模型2、模型3和模型4的結(jié)果表明，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)顯著為正，東部地區(qū)虛擬變量與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)乘積項(xiàng)（D1×SR）的系數(shù)顯著為負(fù)，而中部地區(qū)系數(shù)為正，這表明系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲產(chǎn)生了正向影響，但對(duì)東部地區(qū)的影響相對(duì)較弱。

究其原因可能在于：一方面，東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素需求端和供給側(cè)的抑制低于中西部地區(qū)，這利于緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)作用；另一方面，即使在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不存在地區(qū)差異的情況下，東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的市場(chǎng)化程度和區(qū)位優(yōu)勢(shì)也會(huì)制約政府干預(yù)市場(chǎng)的沖動(dòng)，又有利于吸引外部資金，從而進(jìn)一步矯正創(chuàng)新市場(chǎng)要素的扭曲程度。因此，相較中西部地區(qū)，東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)能夠部分緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的影響。

（2）金融危機(jī)的影響。2008 年金融危機(jī)可能會(huì)加速系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)作用，為了驗(yàn)證這種可能性，引入時(shí)間虛擬變量T。T為考察金融危機(jī)前后系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響是否存在差異，并將2008 年以后取值為1，2008年之前為0。如果交互項(xiàng)T×SR顯著為正，則說明金融危機(jī)加速系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)作用。表2 模型5 的估計(jì)結(jié)果表明，時(shí)間虛擬變量的交互項(xiàng)T×SR 系數(shù)顯著為正，這意味著金融危機(jī)后系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的影響更加明顯。

表2 基準(zhǔn)回歸估計(jì)結(jié)果

原因可能在于：一方面，金融危機(jī)加強(qiáng)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成，使得金融危機(jī)后的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高于金融危機(jī)之前，而較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)了對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的溢出；另一方面，金融危機(jī)激勵(lì)了地方政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)機(jī)，抑制了市場(chǎng)配置創(chuàng)新要素的效率，阻礙了國際資本跨國流動(dòng)，這都不利于中國創(chuàng)新要素的市場(chǎng)化配置機(jī)制發(fā)揮，進(jìn)一步造成了創(chuàng)新要素的市場(chǎng)扭曲。

（二）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的影響可能因市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的不同而存在異質(zhì)性。由于資本市場(chǎng)扭曲程度普遍大于勞動(dòng)力市場(chǎng)，隨著外部因素引致的市場(chǎng)扭曲加大時(shí)，創(chuàng)新傾

向于投入更多的人力和更少的資本，使得研發(fā)人才在創(chuàng)新要素結(jié)構(gòu)中的比重增加，因而要素市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異可能會(huì)影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)扭曲的作用。與整體要素市場(chǎng)相比，創(chuàng)新要素市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)特征對(duì)創(chuàng)新要素流動(dòng)作用更大。

因此，引入創(chuàng)新要素市場(chǎng)特征與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的乘積項(xiàng)（SOE×SR和IPP×SR），檢驗(yàn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的異質(zhì)性影響。其中，SOE表示市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，將非國有經(jīng)濟(jì)占比作為市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的代理變量；IPP代表知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度，該指標(biāo)常用的測(cè)量方法為GP 指數(shù)，由于該方法缺乏對(duì)省級(jí)差異的考察，因而學(xué)者從地區(qū)執(zhí)法差異角度重構(gòu)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)，參考吳超鵬等的做法，納入執(zhí)法省級(jí)差異，綜合評(píng)價(jià)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)［30］。

從表3 模型3 的估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的乘積項(xiàng)SOE×SR 系數(shù)顯著為正。這意味著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中的非國有經(jīng)濟(jì)占比越高，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響越顯著。

究其原因：一方面，非國有經(jīng)濟(jì)相比國有經(jīng)濟(jì)在獲取信貸方面具有顯著劣勢(shì)，表明高占比的非國有經(jīng)濟(jì)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的貢獻(xiàn)更高，而非國有經(jīng)濟(jì)的高不確定性特征更利于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成；另一方面，非國有經(jīng)濟(jì)中的創(chuàng)新要素獲取成本更高，創(chuàng)新人才和資本與非國有經(jīng)濟(jì)的結(jié)合緊密度弱于國有經(jīng)濟(jì)，并隨著國有企業(yè)深化改革效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)，做大做強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)對(duì)矯正創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的作用將更大。

與此同時(shí)，表3模型4的估計(jì)結(jié)果顯示，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的乘積項(xiàng)IPP×SR系數(shù)顯著為負(fù)。表明知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)越嚴(yán)格，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用越顯著。一方面，嚴(yán)格的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度意味著創(chuàng)新要素能夠獲得市場(chǎng)化的回報(bào)率，能夠改善創(chuàng)新要素需求側(cè)和供給端的要素流動(dòng)效率，這利于改善創(chuàng)新要素的市場(chǎng)扭曲狀況；另一方面，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)越嚴(yán)格，地方政府干預(yù)創(chuàng)新要素市場(chǎng)的空間就越小，這就弱化了政府干預(yù)市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的影響進(jìn)一步受到抑制。

（三）“雙支柱”調(diào)控框架的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

為了防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中央提出基于貨幣政策與宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)控框架，期望通過發(fā)揮雙支柱的協(xié)同配合作用，守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。在治理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，“雙支柱”調(diào)控框架會(huì)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散過程產(chǎn)生影響。

為了驗(yàn)證前文H2，本文引入“雙支柱”調(diào)控框架與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的乘積項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)。從表3模型1的估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的乘積項(xiàng)MP×SR系數(shù)顯著為負(fù)。這意味著相較于緊縮型貨幣政策，寬松型貨幣政策對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響具有顯著的抑制作用。

究其原因：一方面，緊縮型貨幣政策促使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成，而低利率貨幣政策低估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并隨低利率措施長(zhǎng)期化而促進(jìn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成；另一方面，寬松型貨幣政策利于矯正創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲，弱化政府干預(yù)動(dòng)機(jī)。當(dāng)實(shí)施緊縮型貨幣政策時(shí)，企業(yè)面臨較大融資約束壓力，加大放棄創(chuàng)新投資概率，而地方政府迫于政績(jī)壓力增強(qiáng)干預(yù)動(dòng)機(jī)。

與此同時(shí)，表3模型2的估計(jì)結(jié)果說明，宏觀審慎政策與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的乘積項(xiàng)MPP×SR 系數(shù)顯著為負(fù)。表明宏觀審慎政策越嚴(yán)格，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)作用的抑制越顯著。

表3 調(diào)節(jié)作用和異質(zhì)性估計(jì)結(jié)果

原因在于：一方面，宏觀審慎政策抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成，宏觀審慎政策通過時(shí)間和空間兩個(gè)維度化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)間維度能夠避免信貸、資產(chǎn)價(jià)格過度膨脹，增強(qiáng)抵御沖擊能力，降低對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)外部性，而空間維度能夠降低金融部門內(nèi)部的橫向關(guān)聯(lián)性以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)；另一方面，宏觀審慎政策能夠體現(xiàn)出中央政府防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的意志，增強(qiáng)地方政府穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的信心，這都有利于抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)的扭曲。綜合看來，“雙支柱”防風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控框架的調(diào)節(jié)影響取決于兩種政策的協(xié)調(diào)配合程度。

續(xù)表3

（四）作用機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)上述理論分析，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)通過鎖定效應(yīng)、兌現(xiàn)效應(yīng)、誘導(dǎo)效應(yīng)和擠出效應(yīng)四種渠道影響創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲。為了驗(yàn)證四種渠道效應(yīng)是否存在，構(gòu)建中介效應(yīng)方程模型，參數(shù)估計(jì)結(jié)果見表4 所列。其中，表4 模型1 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)顯著為正，意味著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提升企業(yè)融資約束難度，阻礙創(chuàng)新資本要素流動(dòng)，引發(fā)創(chuàng)新要素需求側(cè)趨向保守，形成鎖定效應(yīng)。模型2 的估計(jì)結(jié)果顯示，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)SR系數(shù)和融資約束FC系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，且表4模型2中的SR系數(shù)明顯小于表2模型1中的SR系數(shù)，表明融資約束在模型中起到了部分中介作用，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)部分通過對(duì)創(chuàng)新要素需求側(cè)產(chǎn)生鎖定效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而扭曲了創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲。

表4模型3中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)地區(qū)創(chuàng)新要素結(jié)構(gòu)（SIE）的影響系數(shù)顯著為正，表明系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響了地區(qū)創(chuàng)新要素結(jié)構(gòu)，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提升了創(chuàng)新要素供給側(cè)期望收益的不確定性水平，形成了地區(qū)創(chuàng)新要素兌現(xiàn)效應(yīng)。模型2的估計(jì)結(jié)果顯示，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)SR 系數(shù)和地區(qū)創(chuàng)新要素結(jié)構(gòu)SIE 系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，且表4模型4中的SR系數(shù)明顯小于表2模型1中的SR系數(shù)，表明地區(qū)創(chuàng)新要素結(jié)構(gòu)在模型中起到了部分中介作用，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)部分通過對(duì)創(chuàng)新要素供給側(cè)產(chǎn)生兌現(xiàn)效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制，扭曲創(chuàng)新要素市場(chǎng)配置。

表4模型5 中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)地區(qū)創(chuàng)新補(bǔ)貼（LIS）的影響系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)地方政府干預(yù)創(chuàng)新要素市場(chǎng)產(chǎn)生了正向激勵(lì)作用，能夠誘導(dǎo)地方政府加強(qiáng)創(chuàng)新要素管控力度，進(jìn)而形成誘導(dǎo)效應(yīng)。模型6 的估計(jì)結(jié)果顯示，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)SR 系數(shù)和地區(qū)創(chuàng)新補(bǔ)貼LIS 系數(shù)分別在1%的水平上顯著為正，且表4 模型6 中的SR 系數(shù)明顯小于表2模型1中的SR系數(shù)，表明地區(qū)創(chuàng)新補(bǔ)貼在模型中起到了部分中介作用，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)部分通過誘導(dǎo)地方政府干預(yù)的傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而扭曲了創(chuàng)新要素市場(chǎng)。

表4模型7 中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外商研發(fā)投資（FDI）的影響系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，表明系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)FDI具有擠出作用，即隨著地區(qū)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的提升，F(xiàn)DI基于低風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向流出中國創(chuàng)新要素市場(chǎng)。模型8的估計(jì)結(jié)果顯示，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)SR 系數(shù)和外商研發(fā)投資FDI 系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著，且表4模型8中的SR系數(shù)明顯小于表2模型1中的SR系數(shù)，表明外商研發(fā)投資在模型中起到了部分中介作用，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)部分通過對(duì)外商研發(fā)投資的傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)而扭曲了創(chuàng)新要素市場(chǎng)。

表4 作用機(jī)制檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果

綜上所述，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通過提升融資約束難度、改變創(chuàng)新要素投入結(jié)構(gòu)、刺激地方創(chuàng)新補(bǔ)貼和抑制外商研發(fā)投資等渠道影響創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保估計(jì)結(jié)果的有效性，減小雙向因果和變量測(cè)量偏差造成的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法和更換變量測(cè)度方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）雙向因果關(guān)系討論。在本文中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能夠影響創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲，同時(shí)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲可能會(huì)反向影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。原因在于：地區(qū)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲意味著各類創(chuàng)新要素回報(bào)率偏離最優(yōu)狀態(tài)，進(jìn)而阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系的良性互動(dòng)，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)逆向傳導(dǎo)給金融系統(tǒng)，加大金融系統(tǒng)信息流動(dòng)和識(shí)別難度，從而可能進(jìn)一步提升系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度。為了克服雙向因果關(guān)系造成的內(nèi)生性影響，本文選擇房地產(chǎn)調(diào)控政策來構(gòu)造工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）估計(jì)。中國房地產(chǎn)行業(yè)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分，房地產(chǎn)行業(yè)價(jià)格穩(wěn)定對(duì)化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作用重大。實(shí)踐表明，嚴(yán)格的房地產(chǎn)調(diào)控政策能夠抑制房?jī)r(jià)過快上漲，扭轉(zhuǎn)商業(yè)銀行信貸規(guī)模增長(zhǎng)趨勢(shì)，適度緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累壓力，因而選擇房地產(chǎn)調(diào)控政策作為工具變量具有有效性。

（2）變量測(cè)量偏差。變量測(cè)度偏差是引起內(nèi)生性問題的常見來源，本文對(duì)被解釋變量和核心解釋變量的衡量方式進(jìn)行變換。針對(duì)被解釋變量MAIF，本文采用滯后一期作為替代指標(biāo)，對(duì)核心解釋變量SR 采用CoVaR 方法重新估算，并將兩個(gè)替代變量納入回歸模型，重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表5所列。模型1為采用工具變量估計(jì)的第一階段結(jié)果，其中工具變量IV_policy的系數(shù)顯著為正，滿足工具變量相關(guān)性條件，第二階段回歸結(jié)果的SR系數(shù)顯著為正，說明在控制了潛在內(nèi)生性問題后，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的結(jié)論依然是穩(wěn)健的?；貧w結(jié)果中的模型3和模型4是替代變量的回歸結(jié)果，顯示與被替換變量的結(jié)果是一致的，亦證明本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

隨著科技金融的深度融合發(fā)展，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸向創(chuàng)新要素市場(chǎng)傳導(dǎo)擴(kuò)散，扭曲創(chuàng)新要素市場(chǎng)配置效率。本文分析了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)扭曲創(chuàng)新要素市場(chǎng)的渠道，檢驗(yàn)了“雙支柱”調(diào)控框架對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的調(diào)節(jié)作用。本研究從區(qū)域?qū)用娼忉屃讼到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的關(guān)系，對(duì)防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、提升創(chuàng)新要素配置效率和實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新型國家建設(shè)意義重大。綜合研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

（1）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲產(chǎn)生了顯著的正向影響，并且該影響存在明顯的地區(qū)差異，東部地區(qū)相對(duì)完善的市場(chǎng)化機(jī)制和較為雄厚的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，能夠適度緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的影響；相較2008年金融危機(jī)發(fā)生前，危機(jī)后的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)速度顯著增強(qiáng)，說明金融危機(jī)加速了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的影響過程。

（2）“雙支柱”調(diào)控框架對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲關(guān)系的調(diào)節(jié)作用具有不確定性，這取決于貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合程度。寬松型貨幣政策和嚴(yán)格宏觀審慎政策都對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)效應(yīng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

（3）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的影響通過提升融資約束難度、改變創(chuàng)新要素投入結(jié)構(gòu)、刺激地方創(chuàng)新補(bǔ)貼和抑制外商研發(fā)投資等渠道發(fā)揮作用。從創(chuàng)新要素的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)特征來看，非國有經(jīng)濟(jì)占比越高，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的影響越大，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)越嚴(yán)格，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響越小。

（二）政策啟示

（1）政府在制定防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)政策時(shí)，應(yīng)考慮對(duì)創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的影響，尤其是要做好“防風(fēng)險(xiǎn)、促創(chuàng)新”的政策平衡。同時(shí)，防風(fēng)險(xiǎn)政策制定要考慮地區(qū)差異，針對(duì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好和市場(chǎng)機(jī)制完善的地區(qū)，應(yīng)側(cè)重加大防風(fēng)險(xiǎn)力度；而對(duì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對(duì)較弱和市場(chǎng)機(jī)制不完善地區(qū)，應(yīng)向促進(jìn)創(chuàng)新的政策傾斜。

（2）政府在運(yùn)用“雙支柱”調(diào)控框架工具時(shí)，應(yīng)重視貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合作用，忽略或過于強(qiáng)化單個(gè)政策都會(huì)抑制政策實(shí)施效果。從矯正創(chuàng)新要素市場(chǎng)扭曲的層面來看，應(yīng)采用寬松型貨幣政策和嚴(yán)格的宏觀審慎政策相結(jié)合的政策措施，充分發(fā)揮“雙支柱”工具在化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的外部性作用。

（3）政府在制定完善地方創(chuàng)新要素市場(chǎng)機(jī)制政策時(shí)，應(yīng)考慮本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)特征。隨著外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性持續(xù)升高，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為大概率事件，為降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)，地方政府應(yīng)持續(xù)做大做強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)，加快營造利于國有經(jīng)濟(jì)公平參與競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)應(yīng)從制度層面加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度，緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)地方創(chuàng)新要素市場(chǎng)的不利沖擊。

（4）政府在應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出沖擊時(shí)，應(yīng)從降低企業(yè)創(chuàng)新融資約束、優(yōu)化創(chuàng)新要素投入結(jié)構(gòu)、完善地方創(chuàng)新補(bǔ)貼和擴(kuò)大外商研發(fā)投資等方面制定相應(yīng)政策。拓寬非國有企業(yè)創(chuàng)新融資渠道；調(diào)整創(chuàng)新人才與創(chuàng)新資本比例，加大對(duì)創(chuàng)新人才的投入力度；嚴(yán)格地方創(chuàng)新補(bǔ)貼全過程監(jiān)督與審核；保護(hù)外商投資的合法權(quán)益，為外商參與本地研發(fā)提供良好的營商環(huán)境。