劉超然

繼中國物流、中國稀土后，又一國有資產(chǎn)整合，中國鋁業(yè)（601600.SH）以近67億收購國內(nèi)第一綠色電解鋁上市公司云鋁股份（000807.SZ）。

由于中國鋁業(yè)和云鋁股份系出同門，均屬于中鋁集團旗下控股，因此本次交易可以當作是中鋁集團旗下對鋁板塊資產(chǎn)的整合。中國鋁業(yè)也第一時間公告，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

從股權(quán)架構(gòu)上來看，本次交易前，中鋁集團通過中國鋁業(yè)控制云鋁股份10.1%的股權(quán)，通過控股子公司中國銅業(yè)旗下的云南冶金控制了云鋁股份32%的股權(quán)，預計本次交易完成后，中鋁集團間接通過中國鋁業(yè)間接控制云鋁股份42.1%的股份，且中國鋁業(yè)將對云鋁進行并表。

一方面解決此前承諾的同業(yè)競爭問題，另一方面對金屬鋁板塊進行整合，也并不排除是對云鋁股份的“抄底”。

大宗商品止跌？

其實不止國資抄底了國內(nèi)鋁企，著名的海外投資機構(gòu)橡樹資本也關(guān)注并投資了云鋁股份，在上個月的ESG全球領(lǐng)導者峰會上，橡樹資本創(chuàng)始人、價值投資者代表之一的霍華德·馬克思（HowardMarks）就罕見地在演講中透露了所投資的標的。雖然并沒有明確表示，但從字里行間可以推理出是云鋁股份。

證據(jù)很簡單，從節(jié)能減少碳排放來看，這家上市鋁企電解鋁的技術(shù)是以綠色能源為核心，而目前國內(nèi)技術(shù)主要就是利用水電解鋁，同時還要滿足是電解鋁行業(yè)領(lǐng)先水平的話，就只剩下云鋁股份，云鋁是國內(nèi)最大的水電鋁龍頭上市公司，也是中國鋁行業(yè)唯一的國家環(huán)境友好企業(yè)。

這段時間外資、大型國資都來“扎堆”買鋁，難道從今年3月初觸頂大幅回調(diào)的大宗有色金屬反轉(zhuǎn)已至？

大宗有色近兩年可謂是表現(xiàn)“亮眼”，從2020年4月左右開始，在疫情影響下，全球央行以寬松的貨幣政策大放水來刺激經(jīng)濟，疊加由于疫情帶來的“地理隔離”，使得大宗有色出現(xiàn)供需缺口，這使得大宗商品進入了前所未有的大牛市，鋁、銅、鋅等有色金屬期貨價格開始長達兩年的超級行情，并在2022年3月觸頂，均創(chuàng)下2008年后的新高。

而后面3月初至今的大幅回調(diào)原因種種，宏觀層面來看，疫情的持續(xù)性導致全球經(jīng)濟疲軟，但貨幣已超發(fā)，美聯(lián)儲期間的多次加息收回流動性操作讓大宗商品價格處于被抑制的狀態(tài)。

微觀層面來看，需求不足是這輪大幅回調(diào)的核心原因，以國內(nèi)的金屬鋁為例，房地產(chǎn)板塊在鋁的下游消費中占有相當大的比重，這段時間的房地產(chǎn)企業(yè)遭遇流動危機帶來爛尾、斷供等一系列連鎖效應，使得需求大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)鋁價已跌至工業(yè)的平均價格，巨額虧損使得上游鋁企的新建和復產(chǎn)產(chǎn)能的開工意愿不足。

由此短期來看，鋁價將持續(xù)試探成本價格附近進行支撐，直到大幅減產(chǎn)帶來新的“供不應求”支撐基本面觸發(fā)新的利多驅(qū)動，而且短期美聯(lián)儲繼續(xù)加息的預期也會一定程度影響大宗有色金屬的價格反彈，因此，目前來看鋁價等大宗有色金屬價格“暴力”反彈的可能性微乎其微。

為什么是云鋁

推測外資在這段時間投資的核心邏輯在于，目前的鋁價幾乎已經(jīng)在生產(chǎn)成本附近，擁有較高的安全邊際;而國資更多的是對符合行業(yè)發(fā)展趨勢的核心產(chǎn)業(yè)進行整合，在行業(yè)低迷期布局，在行業(yè)上升期收獲紅利。

之所以是云鋁股份，核心還是因為公司具有綠色能源電解鋁的技術(shù)。

云鋁股份受益于有色金屬大漲，公司2021年迎來了業(yè)績高峰，營收達416.69億元，同比增長40.90%;歸母凈利潤33.19億元，同比增長267.74%。根據(jù)公司2021年報來看，目前公司85%的電解鋁的能源來自于新能源，裝機容量達到1.05億千瓦，目前水電占比在73.43%，裝機容量0.771億千瓦。根據(jù)規(guī)劃，公司未來將隨著云南省在光伏、風力裝機的增加，逐漸增加其他綠色能源電解鋁的占比，側(cè)面反映了中鋁著重布局的是綠電解鋁產(chǎn)業(yè)。

與云鋁業(yè)務相近的南山鋁業(yè)（600219.SH）擁有自備81.6萬噸電解鋁產(chǎn)能，而電力來源于南山熱電廠、東海熱電廠兩家電力公司，據(jù)了解是以煤炭供電;而另兩家以電解鋁為主業(yè)的上市公司天山鋁業(yè)（002532.SZ）和神火股份（000933.SZ）前者是背靠新疆本地的煤炭資源，后者是自身擁有煤炭業(yè)務，可見也是以煤電為介質(zhì)來制備金屬鋁。

包括電解鋁全球龍頭，年產(chǎn)646萬噸的中國宏橋（01378.HK），也在用煤炭發(fā)電來制備鋁，也曾在2021年底向云南布局500萬噸綠電解鋁，但由于政策因素而擱置，可見綠電解鋁將是未來行業(yè)趨勢，而且隨著綠電并網(wǎng)價格進入平價甚至低價時代，成本控制方面，綠電更具有競爭優(yōu)勢。

回到本次交易，目前云鋁19%的股份按340億市值計算市價值64.6億。首先中鋁以現(xiàn)金方式花費66.62億，僅溢價2億左右就并表了一家國內(nèi)綠色電解制鋁的頭部企業(yè)，一定層面也反映出綠電制鋁是大方向;其次在產(chǎn)能方面，中國鋁業(yè)收購云鋁股份后，并表電解鋁產(chǎn)能將達到770萬噸，將超越中國宏橋646萬噸成為行業(yè)第一，鞏固地位的同時，在綠色電解鋁方向的規(guī)模優(yōu)勢也獲得加強。中鋁電解鋁的產(chǎn)能主要分布在內(nèi)蒙古、山西等地，以煤電為主，近兩年動力煤價格漲幅較大，對中鋁的盈利能力也造成了很大影響，并入云鋁能改善財務狀況。

從當前有色金屬行情來看，鋁價下跌空間已經(jīng)逐漸變小，價格處于相對的低位階段，安全邊際較高，未來有比較大的利潤增長空間，才會做出溢價收購;再者雙方都是國企，在國企改革頻繁發(fā)生的時期，溢價收購也是在穩(wěn)定市場情緒，讓投資者吃下“定心丸”，長期是看好未來市場的。

短期來看，鋁價低迷已成事實，鋁企今年上半年甚至全年的業(yè)大概率績回落成為市場普遍的預期，這也是云鋁股份和中鋁近期股票價格表現(xiàn)平平的主要原因，縱使符合長期政策和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的鋁企，也逃不過中短期周期和大宗商品價格波動的影響。