駱 飛

（南京工業(yè)職業(yè)技術大學 江蘇南京 210048）

引言

在有摩擦的資本市場，風險的系統(tǒng)性組成部分與企業(yè)投資決策相關，相反，異質性風險并不會影響企業(yè)的投資價值，因為只要企業(yè)所有者分散投資，同時管理層以股東利益為最大化，這種異質性風險就會消除。在企業(yè)投資理論中，不確定性通過影響企業(yè)投資項目未來現(xiàn)金流的預期對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響。然而，企業(yè)的投資決策最終是由企業(yè)的管理層決定，因此企業(yè)的治理環(huán)境成為企業(yè)在不確定性條件下的投資決策重要影響因素。在現(xiàn)有文獻中，不確定性的形式主要分為宏觀不確定性和異質性不確定性：前者是所有企業(yè)共同面臨的，如宏觀經(jīng)濟政策不確定性；后者是由于企業(yè)異質性，如企業(yè)行業(yè)特征、自身生產(chǎn)經(jīng)營和組織狀況等產(chǎn)生的有差別的不確定性。

除了宏觀經(jīng)濟政策不確定性對微觀企業(yè)的影響外，微觀企業(yè)由于自身或行業(yè)因素所產(chǎn)生的不確定性也在影響企業(yè)本身。由企業(yè)本身或所處行業(yè)因素導致的企業(yè)異質性不確定性，相當于金融市場中的非系統(tǒng)性風險，可以采取投資分散策略來降低企業(yè)異質性風險，從而降低或消除企業(yè)異質性風險對企業(yè)投資的影響。但是由于局限性，企業(yè)并不能完全消除企業(yè)異質性風險（Panousi &Papanikolaou，2012）。

無論是面臨宏觀經(jīng)濟政策風險還是企業(yè)異質性風險，企業(yè)的最終決策均由企業(yè)的管理層決定并實施，因此，企業(yè)治理環(huán)境也成為企業(yè)面臨不確定性影響投資決策的重要因素。隨著生命周期的演化，企業(yè)治理環(huán)境將會出現(xiàn)明顯的變化，從而使得企業(yè)在不同生命周期呈現(xiàn)不同的代理特征，所以本文將通過企業(yè)生命周期的變化，結合企業(yè)的代理特征來研究企業(yè)在面臨不確定性時的投資決策。

文獻梳理與研究假設

（一）文獻梳理

本文將從宏觀經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)異質性不確定性、代理特征與企業(yè)投資關系三個方面進行文獻梳理。

在國內(nèi)外研究中，宏觀經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的抑制作用已得到大量文獻驗證。Baker等（2012）通過提取重要報刊中的有關經(jīng)濟政策不確定性的關鍵字并計算其頻率，構造出經(jīng)濟政策不確定性這一指數(shù)。李鳳羽和楊墨竹（2015）使用EPU指數(shù)研究我國經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)投資時發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性顯著抑制了企業(yè)投資。饒品貴等（2017）進一步研究了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性的提高會促使企業(yè)在投資時更加注重經(jīng)濟因素，從而提高企業(yè)的投資效率。

宏觀經(jīng)濟政策不確定性衡量了企業(yè)投資決策面臨的系統(tǒng)性風險，而企業(yè)異質性不確定性則屬于企業(yè)投資決策中的非系統(tǒng)性風險。相對于無法規(guī)避的系統(tǒng)性風險，異質性不確定性可以通過投資分散策略加以規(guī)避。Panousi和Papanikolaou（2012）和Gilchrist（2014）分別使用了Fama的因子模型計算企業(yè)異質性不確定性，均得出對企業(yè)投資的顯著抑制效應，在影響機制上，前者認為企業(yè)異質性風險通過企業(yè)管理層的風險偏好來影響企業(yè)投資，后者通過擴大信貸利差抑制企業(yè)投資。因此從現(xiàn)有研究結果可以看出，雖然理論上企業(yè)可以通過投資分散策略規(guī)避或降低企業(yè)異質性不確定性帶來的風險，但由于企業(yè)自身管理特征和所處金融市場存在金融摩擦，使得企業(yè)難以通過分散的投資策略規(guī)避企業(yè)異質性風險。

根據(jù)代理理論，企業(yè)所有權和經(jīng)營權的分離產(chǎn)生信息不對稱，其導致的道德風險和逆向選擇使得企業(yè)所有者和管理者之間產(chǎn)生代理問題（第一類代理問題），企業(yè)管理者的投資決策以自身利益為基礎，往往偏離公司價值最大化的目標。Jensen（1986）指出企業(yè)管理層傾向于超過企業(yè)最優(yōu)規(guī)模的投資，以獲得更多的資源控制，在企業(yè)存在充足的現(xiàn)金流時，管理層會通過高額薪酬和在職消費實現(xiàn)自身價值最大化，同時還可能增加凈現(xiàn)值為負的項目投資，從而導致過度投資。在國內(nèi)研究中，劉勝強等（2015）研究證明由所有權和經(jīng)營權分離造成的代理成本顯著增加了企業(yè)過度投資。

（二）研究假設的提出

不確定性可分為衡量系統(tǒng)性風險的宏觀經(jīng)濟政策不確定性，以及表示非系統(tǒng)性風險的企業(yè)異質性不確定性，前者所有微觀企業(yè)都無法避免，而后者具有明顯的差異性，可以通過分散投資的方法進行規(guī)避。

在國內(nèi)外研究中，已有大量文獻證實宏觀經(jīng)濟政策不確定性會顯著抑制企業(yè)投資，主要原因是經(jīng)濟政策不確定性會使企業(yè)推遲投資或降低投資的期權價值，從而導致企業(yè)投資下降。在企業(yè)投資效率上，宏觀經(jīng)濟政策風險直接增加企業(yè)未來投資收益的預期難度，使得企業(yè)難以把握投資規(guī)模及投資機會，使企業(yè)投資決策更加謹慎。企業(yè)投資謹慎導致錯失投資機會，進而引發(fā)投資不足，最終降低投資效率。另外，Drobetz等（2018）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性會降低企業(yè)相關投資敏感性，如對資本成本、政府補助等投資敏感性，從而抑制企業(yè)以生產(chǎn)率為導向的資源重新分配，降低企業(yè)投資效率。但饒品貴等（2017）認為我國經(jīng)濟環(huán)境較為特殊，企業(yè)經(jīng)營中同時受到政府政策和市場力量兩種因素影響，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，政府政策指向性不明，此時企業(yè)投資會更加考慮市場因素，反之，企業(yè)受到政府政策干預的影響，在政策不確定性上升時主要從市場因素考慮投資，進而提升投資效率。企業(yè)異質性風險具有一定的信息揭示功能，銀行可以根據(jù)此風險的變化調整對企業(yè)的信貸供給。企業(yè)投資成本的上升會提高企業(yè)融資約束程度，進而抑制企業(yè)過度投資（張悅玫等，2017），因此企業(yè)在降低投資的同時也會減少過度投資，以避免對企業(yè)價值的損害。綜上分析，可以提出以下假設：

H1a：宏觀經(jīng)濟政策不確定性會提高企業(yè)投資效率；

H1b：企業(yè)異質性風險也會提高企業(yè)投資效率。

不同生命周期企業(yè)盈利能力不同，成長期企業(yè)盈利能力最高，成熟期次之，衰退期最低。企業(yè)盈利能力又直接影響企業(yè)投資的自有資金約束，所以按照企業(yè)生命周期的劃分，成長期企業(yè)自有資金約束最低，成熟期次之，衰退期最高。Bender和Ward（2013）認為隨著企業(yè)從成長期向衰退期的演化，企業(yè)經(jīng)營風險逐漸降低，但融資風險逐漸上升。隨著融資約束程度的增加，政策不確定性會進一步降低企業(yè)的銀行借款（蔣騰等，2018），所以企業(yè)在面臨宏觀經(jīng)濟政策風險時，對風險的敏感度也隨之增強。企業(yè)在成長期以集權式組織架構為主，內(nèi)部控制無法抑制企業(yè)的過度投資，而成熟期和衰退期企業(yè)的內(nèi)部控制能有效抑制企業(yè)過度投資，從而提高企業(yè)投資效率（劉焱，2014）。在面臨企業(yè)異質性風險時，由于風險的信息揭示作用，商業(yè)銀行會調整對企業(yè)的信貸政策，使得企業(yè)遭受外部融資約束，此時企業(yè)為降低商業(yè)銀行對企業(yè)的融資約束影響，會謹慎投資以提高企業(yè)投資效率。另外，成熟期和衰退期非集權的組織架構也有助于抑制企業(yè)的非效率投資。綜上，可以提出以下假設。

H2a：隨著企業(yè)生命周期的演化，按照成長期、成熟期、衰退期的順序，企業(yè)投資對宏觀經(jīng)濟政策風險的敏感度逐漸增強，且投資效率增加。

H2b：企業(yè)異質性風險對不同生命周期階段企業(yè)投資影響不確定，但會明顯提高成熟期和衰退期企業(yè)的投資效率。

綜上分析，隨著企業(yè)生命周期的變化，企業(yè)治理環(huán)境會做出相應改變，而兩類代理問題又是企業(yè)治理的重要特征：由企業(yè)所有權和經(jīng)營權分離導致的第一類代理問題，因企業(yè)管理層以私人利益最大化導致企業(yè)的過度投資；由高股權集中度產(chǎn)生的第二類代理問題，因大股東采取的關聯(lián)交易也會導致企業(yè)的非效率投資。但高度的股權集中又可以對企業(yè)管理形成有效監(jiān)督，從而減少企業(yè)的過度投資，提高企業(yè)績效（徐莉萍等，2006）。隨著企業(yè)生命周期的變化，企業(yè)的盈利能力逐漸減弱，企業(yè)自由現(xiàn)金下降使得企業(yè)投資越來越依賴于外部融資，而宏觀經(jīng)濟政策風險的上升又使得商業(yè)銀行擴大信貸利差（辛兵海等，2015），使得企業(yè)投資成本上升，此時，企業(yè)無論是何種代理問題均會降低投資。但由于成熟期和衰退期企業(yè)面臨的資金約束更大，在企業(yè)成熟期，股權制衡機制開始逐步發(fā)揮其約束內(nèi)部沖突和斗爭、提高決策效果的作用（顏愛民、馬箭，2013），因此，企業(yè)在高股權集中度下會降低投資，但同時也會提高企業(yè)投資效率。而在企業(yè)衰退期，所有權和經(jīng)營權的分離使得第一類代理成本特征明顯，一方面，管理層由于自身利益和職業(yè)防御問題，會擴大凈現(xiàn)值為負的項目投資，造成過度投資；另一方面，由于惰性會增加風險厭惡程度，從而過分規(guī)避新投資的風險，造成投資不足（李云鶴等，2011）。另外，衰退期企業(yè)以國有企業(yè)為主，而國有企業(yè)在治理結構上的最大特征就是存在嚴重的第一類代理成本，當經(jīng)濟政策不確定性上升、政策缺乏指向性時，由于管理層風險厭惡程度較高，企業(yè)會明顯的降低總投資。

異質性風險具有信息揭示與激勵功能，在企業(yè)自身盈利能力下降而又面臨外部融資約束的情況下，在制約大股東關聯(lián)交易的同時，會進一步促使大股東對企業(yè)管理進行積極有效的監(jiān)督，從而提高企業(yè)投資效率。股權集中度上升也會增強本身的監(jiān)督效應，從而進一步提高企業(yè)投資效率。在企業(yè)成熟期，主要特征是高股權集中度，而伴隨著股權集中度上升，企業(yè)的外部融資成本也會降低（蒲茜、余敬文，2013）。另外，相對宏觀經(jīng)濟政策不確定性造成的外部融資成本上升，以及企業(yè)異質性不確定性導致的外部融資成本上升是隨企業(yè)而異的，因此，股權集中度的上升有助于緩解企業(yè)異質性造成的融資成本上升，進而使得企業(yè)在成熟期的投資會隨著股權集中度的上升而上升。Panousi和Papanikolaou（2012）認為當企業(yè)管理層是風險厭惡時，企業(yè)異質性不確定性的上升會降低企業(yè)投資，而在衰退期，企業(yè)大多為國有企業(yè)，治理特征以第一類代理成本為主且管理層風險厭惡程度較高，因此，企業(yè)在衰退期的管理成本會顯著降低企業(yè)在異質性不確定性下的投資。而在投資效率上，由于異質性風險的信息揭示作用，使得銀行及投資者能夠從一定程度上了解企業(yè)經(jīng)營狀況，異質性風險較高表示管理層工作能力不佳、被離職可能性增大，從而約束管理層的短期行為，提高企業(yè)投資效率。綜上，可以提出以下假設。

H3a：高股權集中度會提高成熟期企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性條件下的投資效率，而管理成本則會降低衰退期企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性條件下的投資效率。

H3b：在異質性不確定時，高股權集中度會使成熟期企業(yè)投資效率上升，而管理成本則會使衰退期企業(yè)投資效率上升。

數(shù)據(jù)來源與研究設計

本文以2005-2015年所有非金融類上市公司為樣本，并剔除所有非正常上市類公司（包括ST、*ST、PT、暫停上市、退市整理、終止上市這六種非正常類型）。本文的公司微觀數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，宏觀數(shù)據(jù)來自于wind和choice數(shù)據(jù)庫。所有連續(xù)變量數(shù)據(jù)經(jīng)winsorize在1%和99%分位數(shù)處進行縮尾處理。企業(yè)行業(yè)劃分標準參見《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）。以下經(jīng)濟變量的具體含義是：EPU表示經(jīng)濟政策不確定性，uncer表示企業(yè)異質不確定性，czxun表示成長期、csxun表示成熟期、stxun表示衰退期，TQ為托賓Q，lev企業(yè)杠桿用資產(chǎn)負債率表示，profit表示企業(yè)利潤占比，sale表示銷售增長率，cost1表示企業(yè)股權集中度衡量的第一類代理成本，cost2表示管理費用衡量的代理成本，growth表示宏觀經(jīng)濟增長變量。本文的固定資產(chǎn)投資變量采用新增固定資產(chǎn)投資，通過固定資產(chǎn)原值、在建工程和工程物資三項計算取得，具體計算參見王義中、宋敏（2014）。

（一）投資效率計算

本文投資效率的計算參照Richardson（2006）的過度投資計算方法，其計算方程為：

參照饒品貴等（2017）將方程（1）中殘差項的絕對值表示為企業(yè)投資效率，當該絕對值越大時，偏離正常投資就越大，因而投資效率就越低。企業(yè)投資效率度量方程中均采用解釋變量的一階滯后，Cash表示企業(yè)現(xiàn)金流，Age表示企業(yè)上市年齡，R表示企業(yè)股票報酬率，Size表示企業(yè)規(guī)模，Inew是經(jīng)折舊調整后的總投資。

（二）企業(yè)異質性不確定的計算

企業(yè)異質性不確定性的計量參照Kang（2014）使用股票收益率的變化計算，具體計算公式如下：

其中x表示股票日收益率，△φ表示交易日間隔，當交易日連續(xù)時△φ=1，當根據(jù)公式（2）得出單個企業(yè)的日不確定性后，再根據(jù)以下公式轉換成年度不確定性：

本文采用的股票收益率為不考慮現(xiàn)金紅利的日個股回報率。

（三）企業(yè)生命周期的劃分

在研究企業(yè)生命周期對企業(yè)影響時，不同的企業(yè)生命周期劃分標準導致不同的研究結果，在現(xiàn)有的生命周期劃分中主要分為三種方法：一是以企業(yè)銷售增長率、營業(yè)收入增長等指標在行業(yè)中的地位進行劃分；二是通過企業(yè)留存收益股權比進行劃分；三是結合以上兩種方法，通過綜合評分法將企業(yè)銷售增長、企業(yè)留存收益、現(xiàn)金流特征、資本支出、企業(yè)年齡等綜合考慮判斷企業(yè)所處的生命周期階段。本文的劃分方法采用第一種。

以上關于企業(yè)生命周期的劃分各有優(yōu)缺點，第一種方法注重考查企業(yè)的盈利能力，缺乏對企業(yè)綜合能力的考量。第二種方法企業(yè)留存收益體現(xiàn)了企業(yè)融資特點，即企業(yè)主要是采取內(nèi)部融資還是外部融資，但股利的支付具有較強的隨意性，而且股利支付缺乏階段性特征。第三種方法雖然綜合考慮了企業(yè)的特征，但該方法的使用較前兩種需要更多的企業(yè)數(shù)據(jù)，這會造成能夠滿足要求的樣本數(shù)據(jù)較少，同時在該方法中企業(yè)銷售增長、營業(yè)收入增長等盈利能力指標所占權重最高。綜合以上考慮，本文選用第一種方法劃分企業(yè)生命周期。

企業(yè)生命周期劃分：按照銷售增長率與行業(yè)均值的關系將企業(yè)分為成長期、成熟期和衰退期，以5年為時間段劃分。成長期：企業(yè)銷售增長率在兩個階段均高于行業(yè)平均增長率，或者第一階段企業(yè)銷售增長率接近行業(yè)均值，而第二階段高于行業(yè)均值。成熟期：第一階段高于行業(yè)均值，第二階段低于行業(yè)均值。衰退期：兩個階段均低于行業(yè)均值。本文的生命周期劃分主要體現(xiàn)了企業(yè)在行業(yè)中的盈利能力以及企業(yè)投資機會的大小。

（四）實證模型設定和數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

在研究兩種不確定性對企業(yè)投資效率以及對不同企業(yè)生命周期階段的投資效率影響（即假設H1和H2）時，設定如下回歸模型：

其中，INVEST表示企業(yè)投資效率，分別用inv、efficiency表示；uncertaint表示不確定性，在文中使用EPU和uncer分別表示宏觀經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)異質性不確定性。另外，為降低突發(fā)或市場投機因素對企業(yè)異質性不確定性的影響，在計算日不確定性后，使用HP濾波法對日不確定性進行濾波，并保留長期成分，然后再根據(jù)式（3）計算年度異質不確定性。

在研究企業(yè)代理特征對不同生命周期階段的企業(yè)投資和投資效率（即假設H）時，本文設定如下回歸模型：

模型（4）和（5）在進行回歸時，為了避免內(nèi)生性問題，所有自變量均采用一階滯后。在本文回歸中參照Gulen和Ion（2016）的方法，當重點研究宏觀經(jīng)濟政策不確定性時，由于經(jīng)濟政策不確定性是宏觀經(jīng)濟變量，在回歸中不加入時間固定效應，而宏觀周期因素采用經(jīng)濟增長率替代；當重點研究的是經(jīng)濟政策不確定性的交叉項時，則加入時間固定效應，而去除經(jīng)濟增長變量。

主要微觀變量描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 主要微觀變量描述性統(tǒng)計結果

實證分析

（一）不確定性對企業(yè)投資效率的影響

政策不確定性對企業(yè)投資效率的影響。從表2可以看出，政策不確定性對企業(yè)投資偏離度均具有明顯的抑制作用，結合政策不確定性對企業(yè)投資的影響，說明政策不確定性的增加不僅降低了企業(yè)投資，而且可以提高企業(yè)的投資效率。考慮企業(yè)生命周期特征，根據(jù)表2的估計結果，生命周期虛擬變量與政策不確定性的交互項均顯著且為負，說明經(jīng)濟政策不確定性會提高成熟期和衰退期企業(yè)的投資效率。

企業(yè)異質性不確定性對企業(yè)投資效率的影響。不同于宏觀政策不確定性對企業(yè)過度投資的抑制作用，企業(yè)異質性不確定性對企業(yè)過度投資影響總體上并不顯著?？紤]企業(yè)生命周期特征，表2可以看出成熟期虛擬變量與企業(yè)異質性交互項顯著為負，衰退期虛擬變量與企業(yè)異質性不確定性交互項也顯著為負，說明成熟期和衰退期企業(yè)在面臨異質性不確定性時投資決策都比較謹慎，企業(yè)投資效率均顯著提高。

表2 不確定性與投資效率

綜合以上分析結果，宏觀經(jīng)濟政策的不確定性對不同生命周期企業(yè)投資效率均具有促進作用，且對成熟期和衰退期效率促進更加明顯，而企業(yè)異質性不確定性對成熟期和衰退期企業(yè)總體上也具有效率促進作用。宏觀經(jīng)濟政策不確定性是所有類型企業(yè)都會面臨的無差別不確定性，是由于宏觀經(jīng)濟政策的制定和實施沒有嚴格執(zhí)行透明或單一規(guī)則原則造成的，而企業(yè)異質性不確定性是由企業(yè)自身因素導致的不確定性，兩種不確定性對企業(yè)投資效率在不同生命周期階段表現(xiàn)的差異性表明，需要從企業(yè)自身特征因素來理解造成這種差異性的機制。

（二）引入代理特征后兩類不確定性對企業(yè)投資效率影響

不同的代理成本也導致了企業(yè)的投資決策出現(xiàn)差異。根據(jù)已有文獻，企業(yè)存在兩類代理成本，一是由于企業(yè)所有權與經(jīng)營權分離，并在公司股權分散的情況下，股東難以約束公司管理層的行為，此時公司管理層可能會基于自身利益采取損害公司利益的決策，如增加高管薪酬與在職消費。另一類代理成本是由于企業(yè)股權集中產(chǎn)生的代理問題，在股權高度集中的情況下，大股東具有參與公司管理的能力，但由于控制權與現(xiàn)金流管理權的分離，擁有較高控制權的大股東可能以犧牲中小股東利益為代價，通過左右投資決策來獲取控制性資源和利益輸送。在本文中根據(jù)已有大量文獻將采用管理費用和股權集中度來計量兩類代理成本。

根據(jù)表3可以看出不同生命階段企業(yè)兩類代理成本的分位數(shù)統(tǒng)計結果。第一類代理成本隨企業(yè)生命周期的發(fā)展呈倒U型，成熟期企業(yè)的第一類代理成本最高。第二類代理成本同樣隨著企業(yè)生命周期的發(fā)展呈倒U型。綜合分位數(shù)分布統(tǒng)計結果，成熟期企業(yè)以管理費用和股權集中度衡量的兩類代理成本均是最高。在分析不同生命周期企業(yè)代理成本的分布差異后，下面需要進一步分析代理成本分布的這種差異性在企業(yè)投資中的作用。

根據(jù)表3的描述性統(tǒng)計，成熟期企業(yè)兩類代理成本均高于成長期和衰退期企業(yè)。

表3 不同生命周期階段兩類代理成本的分位數(shù)統(tǒng)計

根據(jù)表4的估計結果，高股權集中度會顯著提高企業(yè)投資效率，引入代理成本與企業(yè)生命周期后，第二類代理成本在成熟期階段則顯著地提高了企業(yè)的投資效率，在衰退期企業(yè)中第一類代理成本顯著地降低了企業(yè)投資效率。在企業(yè)成熟期，股權制衡可以約束內(nèi)部沖突和斗爭、提高決策效果，高股權集中度也會提高企業(yè)的監(jiān)督作用，進而提高企業(yè)投資效率；而在企業(yè)衰退期，所有權和經(jīng)營權的分離使得第一類代理成本特征明顯，管理層由于惰性和自身利益問題往往會關注短期利益，而對長期投資效率關注較低。

表4 引入不確定后兩類代理成本對企業(yè)投資效率的影響

進一步引入企業(yè)異質性不確定性后，對于成熟期企業(yè)，第一類代理成本使得企業(yè)在面臨異質性不確定性時投資效率下降，而第二類代理成本使得企業(yè)投資效率增加，但并不顯著；對于衰退期企業(yè)，兩類代理成本均使得企業(yè)在面臨異質性不確定性時投資效率上升。

綜上，在企業(yè)異質性不確定性的條件下，成熟期企業(yè)較高的股權集中度使得其投資效率上升，而衰退期企業(yè)的兩類代理成本使其在面臨異質性不確定性時投資效率均上升。宏觀經(jīng)濟政策不確定性衡量了一種普遍性的風險，所有企業(yè)都難以規(guī)避，所以企業(yè)在面臨這一不確定性時，均采取謹慎型的投資策略；企業(yè)異質性不確定性是由于企業(yè)自身因素導致的一種風險，具有一定的信息揭示作用，使得企業(yè)在投資上更加注重效率，尤其是股權集中度較高的成熟期企業(yè)以及管理成本較高的衰退期企業(yè)，這樣可以降低異質性不確定性對企業(yè)大股東的利益損害，同時降低企業(yè)管理層被離職的概率。

研究結論與政策建議

（一）研究結論

隨著我國經(jīng)濟增長進入新發(fā)展格局，為保證穩(wěn)定的經(jīng)濟增長速度，企業(yè)投資需要保持持續(xù)穩(wěn)定。同時，我國經(jīng)濟進入升級轉型期，經(jīng)濟增長模式需由粗放型經(jīng)濟增長向集約型經(jīng)濟增長轉變，企業(yè)需要積極提升改進投資效率。在國際經(jīng)濟中，由于貿(mào)易摩擦，我國對外貿(mào)易正面臨著諸多挑戰(zhàn)，對我國穩(wěn)定經(jīng)濟增長的目標產(chǎn)生了一定影響。

（二）政策建議

因此，在這樣的宏觀經(jīng)濟背景下，為了保持經(jīng)濟增長穩(wěn)定和經(jīng)濟轉型的順利完成，結合本文的研究，提出以下相關政策建議：

第一，由于企業(yè)異質性不確定性信息通過證券市場傳達，因此，積極完善和健全我國證券市場的相關制度，提升其有效性，將會進一步發(fā)揮異質性不確定性的信息揭示作用，從而提升企業(yè)投資效率。

第二，由于較高的股權集中度能夠有效增加成熟期和衰退期企業(yè)在不確定性條件下的投資效率，因此，對于家族式企業(yè)和國有企業(yè)，在進行股份制改造的同時，一定要建立健全企業(yè)的監(jiān)督機制，以防缺乏有效監(jiān)督導致企業(yè)管理層采取無效率的投資。