摘 要：私募股權(quán)投資基金作為傳統(tǒng)融資渠道的有效補充，一方面可以幫助企業(yè)解決融資問題，另一方面私募機構(gòu)可憑借自身深耕行業(yè)資源優(yōu)勢，幫助企業(yè)資源整合，更好地輔佐企業(yè)成長，實現(xiàn)超額收益。中小私募機構(gòu)為覆蓋日常運營成本，急于收取基金管理費，普遍存在“重募資、輕管理”的現(xiàn)象，但隨著私募股權(quán)投資基金市場的快速發(fā)展、行業(yè)監(jiān)管的不斷深化，協(xié)會對基金募集及投資領(lǐng)域的監(jiān)管愈發(fā)嚴(yán)格，中小私募機構(gòu)不得不將重心從募資階段向投后管理階段轉(zhuǎn)移，中小私募機構(gòu)如何搭建差異化投后管理路徑，以促進(jìn)基金的保值增值，形成良好的可持續(xù)發(fā)展，這一問題有待深入探究。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資;投后管理;行業(yè)監(jiān)管;差異化;增值服務(wù)

本文索引：王上.<變量 2>[J].中國商論，2022（12）：-088.

中圖分類號：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）06（b）--03

1978年以來，我國國民經(jīng)濟及金融市場快速發(fā)展，私募股權(quán)投資基金為資金提供方與需求方搭建了一座有效溝通的橋梁，逐漸成為傳統(tǒng)融資渠道的有效補充。近年來，由于全球經(jīng)濟增長放緩，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力不斷增大，疫情的沖擊，使全球的私募股權(quán)行業(yè)的募集規(guī)模與退出收益均出現(xiàn)一定的下滑，加之行業(yè)監(jiān)管的不斷深化，私募股權(quán)投資行業(yè)加速洗牌，機構(gòu)頭部化趨勢凸顯，出現(xiàn)強者恒強的現(xiàn)象。在此環(huán)境下，中小私募投資基金管理機構(gòu)需要拓寬投后管理的路徑，通過加強投后管理提高退出收益，形成良好口碑，以此破局，強化生存能力。

1 私募股權(quán)投資起源

私募股權(quán)投資最早起源于美國，主做并購業(yè)務(wù)，各地政府為了實現(xiàn)特定目的，向資金需求方提供長期資本，從而設(shè)立私募股權(quán)投資資金。例如，美國、英國都是為了促進(jìn)特定領(lǐng)域的研究開發(fā)及推動特定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

相比國外私募股權(quán)投資，我國起步較晚，至今發(fā)展30多年，我國因20世紀(jì)90年代的低通脹，固收類證券的收益率普遍較低，市場上大量的資金涌入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，形成了私募基金市場的高峰期。

2 私募股權(quán)投資行業(yè)現(xiàn)狀

隨著我國私募股權(quán)投資行業(yè)的日益發(fā)展，行業(yè)風(fēng)險管控問題愈發(fā)急迫，大量資金的涌入伴隨而來的是行業(yè)監(jiān)管不斷深化，私募股權(quán)投資基金業(yè)協(xié)會分別于2014年9月2日、2014年9月19日、2016年12月30日、2021年2月9日發(fā)布了證監(jiān)會關(guān)于《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）相關(guān)規(guī)定的解釋二及解釋一、《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金暫行辦法》等規(guī)范性文件，更加嚴(yán)格地規(guī)范了私募股權(quán)投資機構(gòu)的募資渠道、投資領(lǐng)域、資金管控、基金風(fēng)險評級、基金績效監(jiān)管、管理人資質(zhì)及加強管理人員忠實勤勉義務(wù)等環(huán)節(jié)，下文主要從募集及投資方向的監(jiān)管對私募機構(gòu)造成的影響作出闡述。

2.1 私募基金推介宣傳方式

《辦法》第十四條規(guī)定，“私募基金管理人、私募基金銷售機構(gòu)不得通過報刊、電臺、電視、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播及向不特定對象宣傳推介”，不得公開募集或變相公開募集。

2.2 合格投資者的限制

根據(jù)2019年12月23日中國證券投資基金業(yè)協(xié)會頒布的《私募股權(quán)投資備案須知》，分別對合格投資者、穿透核查投資者、投資者資金來源做了相應(yīng)規(guī)范。

2.3 私募基金合伙企業(yè)架構(gòu)搭建

《辦法》明確規(guī)定，私募基金的出資人不得代持、不得循環(huán)出資，私募基金的架構(gòu)應(yīng)清晰明確，無關(guān)聯(lián)關(guān)系，實務(wù)中往往限制在三層以內(nèi)。

2.4 投資活動限制

私募基金的投資活動不得以股權(quán)投資模式進(jìn)行債權(quán)投資，即投向明股實債、借貸款、存在擔(dān)保等投資活動;不得投向保理資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)、典當(dāng)資產(chǎn)等類信貸資產(chǎn)、股權(quán)或其收（受）益權(quán);投資后，以持股比例為限承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，不得投資承擔(dān)無限責(zé)任的項目。

從上述協(xié)會對私募機構(gòu)的募集及投資流程的監(jiān)管可以看出，私募機構(gòu)正面臨著前所未有的考驗。中小私募機構(gòu)因其體量小、基金管理人員實際的企業(yè)管理能力及專業(yè)能力有限的前提下，私募行業(yè)的龍頭機構(gòu)在募資環(huán)節(jié)、投后管理（社會關(guān)系資源、項目管理能力）等環(huán)節(jié)對中小私募機構(gòu)均有不同程度的降維打擊，對中小私募機構(gòu)的生存造成了威脅。

中小私募機構(gòu)為了生存，普遍存在“重募資、輕管理”的現(xiàn)象，將更多的精力放在募資環(huán)節(jié)，為了設(shè)立基金而設(shè)立基金，從而收取管理費，解決企業(yè)運營成本問題。中小企業(yè)的上述行為短期解決了生存問題，但從長期來看，該行為不利于形成良好的可持續(xù)發(fā)展。

3 私募股權(quán)投資投后管理當(dāng)前存在的問題

在當(dāng)前監(jiān)管愈發(fā)嚴(yán)格合規(guī)及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下，私募基金投資從業(yè)人員為追求基金在既定的投資時限內(nèi)及風(fēng)險可控的前提下收益最大化，投后管理質(zhì)量起到至關(guān)重要的作用。所謂的投后管理，是指投資經(jīng)理在完成企業(yè)前期的盡調(diào)、財務(wù)模型的搭建、企業(yè)評估、鎖定退出渠道，從而形成完整的投資報告、通過投委會的表決，最終完成被投企業(yè)投資交割至投資基金退出前的這段時期，此階段在私募基金周期內(nèi)存續(xù)期跨度最持久，是確保私募基金投資活動保值增值必不可少的關(guān)鍵節(jié)點。

通過梳理當(dāng)前私募機構(gòu)投后管理理論及學(xué)術(shù)研究的相關(guān)文獻(xiàn)得知，與美國、英國等西方國家相比，我國在投后管理階段上的研究稍有滯后，并沒有形成系統(tǒng)化、規(guī)范化。

鑒于投資機構(gòu)的投資管理風(fēng)格，以及被投企業(yè)在未來發(fā)展過程中的訴求各有不同，從當(dāng)前投資界及學(xué)術(shù)界上大體來說，我國的私募股權(quán)投資基金投后管理路徑大致可歸總為財務(wù)支持、業(yè)務(wù)關(guān)系網(wǎng)的資源賦能、改善內(nèi)部運營管理機制等方面。當(dāng)前私募股權(quán)投資活動可暫時分為財務(wù)性投資及權(quán)益性投資兩大類。

當(dāng)企業(yè)管理者不希望投資機構(gòu)介入太多的企業(yè)管理時，中小企業(yè)更傾向于財務(wù)性投資，投資機構(gòu)在投資后并不會介入企業(yè)的日常管理。

中小企業(yè)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中，除了融資難，往往也面臨著運營管理機制效率低、政府/金融機構(gòu)背書、下游渠道的搭建、上游供應(yīng)商的選擇、新業(yè)務(wù)的拓展及產(chǎn)品轉(zhuǎn)型等方面的訴求，此時中小企業(yè)往往更傾向于選擇權(quán)益性投資的私募股權(quán)投資機構(gòu)。

投后管理的重要性已不言而喻，在投資機構(gòu)的實操中，投后管理仍存在以下問題。

3.1 投后管理專業(yè)性的欠缺

鑒于投后管理的重要性，其對投后管理人員的專業(yè)性門檻要求較高，中小投資機構(gòu)的投資專業(yè)性有限，且投資機構(gòu)內(nèi)部幾乎沒有專業(yè)的主動投后管理崗，即使投資機構(gòu)設(shè)立了投后管理崗，其崗位職責(zé)也更多是維護(hù)投資者關(guān)系，向行業(yè)協(xié)會、監(jiān)管部門、投資者及其他相關(guān)者匯報基金投資現(xiàn)狀，所獲取的信息大多數(shù)來自被投企業(yè)提供的數(shù)據(jù)。

3.2 信息連貫性

在實操中，多數(shù)基金投資人員并沒有在某一行業(yè)深耕數(shù)年的經(jīng)歷，對行業(yè)的了解更多來自互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)，而不是實操經(jīng)驗，年輕投資經(jīng)理的企業(yè)管理經(jīng)驗并不豐富，都會對投資管理工作造成不同程度的影響。投資經(jīng)理的職責(zé)貫穿整個投資流程，全程跟蹤企業(yè)成長，獲取信息，但其自身的投后管理往往不能支持基金達(dá)到預(yù)先設(shè)定的投資收益，投資經(jīng)理會將其獲得的企業(yè)信息定期整理匯報至合伙人，借助合伙人的資歷及資源為被投企業(yè)提供更優(yōu)質(zhì)的投后管理服務(wù)。在此過程中，信息的傳送并不連貫，而是經(jīng)過投資經(jīng)理加工整理，被投企業(yè)投后管理的質(zhì)量不可避免地受到信息傳遞差異化的影響。

3.3 投后管理意識薄弱

在投資實務(wù)中，不少中小機構(gòu)仍然將自己定位在財務(wù)性投資，資本的本質(zhì)是逐利，私募機構(gòu)將更多的精力放在拓展退出渠道及投資項目，忽略了投后管理階段。但隨著產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟環(huán)境的變化，企業(yè)的訴求逐漸從引進(jìn)單一的財務(wù)性投資資金的需求演變成引進(jìn)權(quán)益性投資者，財務(wù)性投資的定位已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資機構(gòu)長期發(fā)展的需求。隨著各地方金融市場及監(jiān)管市場的完善，私募基金在募集階段、投資階段、退出機制方面均呈現(xiàn)出不同程度的復(fù)雜性，對整個私募基金、整個周期均提出更高的要求。私募股權(quán)投資行業(yè)大環(huán)境的演變迫使中小投資機構(gòu)不得不將目光轉(zhuǎn)向投后管理階段，越來越多的私募機構(gòu)認(rèn)識到從被動管理到主動管理轉(zhuǎn)化的重要性。如何搭建全面化、系統(tǒng)化、高效的投后管理機制，已成為當(dāng)前中小私募機構(gòu)最急迫的問題。

4 投后管理方式探究

投資機構(gòu)組建全面、系統(tǒng)化的投后管理機制，應(yīng)從組織架構(gòu)、投后賦能路徑分別進(jìn)行探究，形成最符合自身特色的投后管理體系。

從私募機構(gòu)的組織架構(gòu)角度分析，國內(nèi)的投后管理多數(shù)采用投資團隊貫徹負(fù)責(zé)制或?qū)I(yè)投后管理團隊負(fù)責(zé)人（此處的投后管理特指主動管理）的方式。

（1）投資團隊貫徹負(fù)責(zé)制：從投資機構(gòu)成本角度出發(fā)，可節(jié)省再次聘用專業(yè)投后管理人員的成本;從被投企業(yè)信息流通角度出發(fā)，由投資團隊負(fù)責(zé)后投資基金全流程的信息，投資經(jīng)理憑借自身的專業(yè)能力及行業(yè)深耕資源，解決被投企業(yè)在發(fā)展中遇到的痛點問題，并對相關(guān)風(fēng)險進(jìn)行管控，這對投資團隊的專業(yè)度要求較高。私募機構(gòu)要根據(jù)自身不同行業(yè)的布局，聘用具有行業(yè)深耕資歷并具有專業(yè)投資知識的投資團隊。

（2）專職投后管理部門：投資機構(gòu)組建專業(yè)性強、行業(yè)深耕資歷深的專職投后管理團隊，與投資經(jīng)理共同參與私募股權(quán)投資項目立項、盡調(diào)、行業(yè)調(diào)研、政策研究等流程。從投資機構(gòu)成本角度分析，組建專職的投后管理部門，成本較高。相比投資團隊負(fù)責(zé)制來說，投后管理人員與投資經(jīng)理各司其職，合理分工的同時，也可確保投資信息的連貫性，此模式在國外已得到普遍使用（見表1）。

從私募機構(gòu)對被投企業(yè)提供賦能增值的路徑分析，可將投后管理路徑概括為：財務(wù)性支持、優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部運營機制、戰(zhàn)略資源賦能支持、權(quán)益性投后管理支持等。

（1）財務(wù)性支持：資本的本質(zhì)是逐利，投資機構(gòu)本著對投資人的忠實勤勉義務(wù)，需在規(guī)定的時間內(nèi)盡可能快地實現(xiàn)退出。另外，被投企業(yè)的發(fā)展在不同階段，需要不同的資本進(jìn)入，投資機構(gòu)利用其在金融行業(yè)的優(yōu)勢，積極為企業(yè)提供不同階段的投資人，逐步實現(xiàn)企業(yè)估值增值，并退出部分/全部份額，完成投資基金的保值增值及如期退出實現(xiàn)收益。

（2）優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部運營機制：協(xié)助企業(yè)制定戰(zhàn)略規(guī)劃及完善現(xiàn)代化企業(yè)管理制度建設(shè)，明確未來一段時間內(nèi)的戰(zhàn)略規(guī)劃及完善現(xiàn)代化企業(yè)管理制度，提高企業(yè)的凝聚力和向心力，通過平衡計分卡的績效考核方式，將組織戰(zhàn)略落實為可操作的衡量指標(biāo)和目標(biāo)值，并提高企業(yè)整體執(zhí)行能力。

（3）戰(zhàn)略資源賦能：在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資新階段，戰(zhàn)略資源的賦能是衡量投資機構(gòu)差異化核心指標(biāo)，私募機構(gòu)憑借其自身專業(yè)的人力資源優(yōu)勢，可延伸補充豐富被投企業(yè)的業(yè)務(wù)關(guān)系網(wǎng)，以及憑借專業(yè)投后管理人員的管理能力，降低企業(yè)的運營風(fēng)險。如，當(dāng)被投企業(yè)通過并購的方式擴大自己的市場占有量時，專業(yè)的投后管理人員可協(xié)助被投企業(yè)搭建適當(dāng)?shù)捻椖垮噙x機制，從而規(guī)避風(fēng)險、提高收益。

（4）權(quán)益性投后管理：權(quán)益性投后管理更多的是以投資機構(gòu)作為權(quán)益性投資者，在投資交割完成后，投資機構(gòu)作為被投企業(yè)的股東，在享受被投企業(yè)的股東權(quán)利時，有義務(wù)按照投資協(xié)議的約定及時出資，并配合被投企業(yè)完成工商變更、驗資、章程修改等法律程序。權(quán)益性投后管理是獲取利潤分紅及日常管理的基礎(chǔ)性工作。

5 結(jié)語

從私募行業(yè)的整體發(fā)展趨勢來看，考慮到同行業(yè)龍頭機構(gòu)的專業(yè)性優(yōu)勢、行業(yè)協(xié)會監(jiān)管及產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化引起的挑戰(zhàn)，中小私募機構(gòu)若想繼續(xù)良好地運行，必須改變目前“重募資、輕管理”的現(xiàn)象，中小私募機構(gòu)已逐步認(rèn)識并強調(diào)投后管理的重要性。投后管理作為投資周期內(nèi)時間最長的一個環(huán)節(jié)，投資機構(gòu)擁有充分的時間，利用自身的行業(yè)優(yōu)勢及專業(yè)能力，幫助被投企業(yè)更好地運營，以提高企業(yè)價值，從而使基金達(dá)到收益門檻，獲取超額收益。

中小私募機構(gòu)應(yīng)建設(shè)符合自身產(chǎn)業(yè)布局獨特的投后管理機制，形成差異化投后管理，通過優(yōu)質(zhì)的投后管理，使基金收益最大化，還有助于投資機構(gòu)下一階段的募集工作。多元的投后管理可為投資機構(gòu)樹立良好的聲譽，打破當(dāng)前行業(yè)僵局，在行業(yè)內(nèi)站穩(wěn)腳跟，以形成良好的可持續(xù)發(fā)展。

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