萬商天勤律師事務(wù)所 張志曉

一、保險(xiǎn)資金投資PPP項(xiàng)目的政策

保險(xiǎn)資金投資PPP項(xiàng)目，一方面受保險(xiǎn)資金運(yùn)用的政策約束，如：2017年5月4日中國保監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資政府和社會資本合作項(xiàng)目有關(guān)事項(xiàng)的通知》，2017年5月16日中國保監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于債權(quán)投資計(jì)劃投資重大工程有關(guān)事項(xiàng)的通知》以及《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃暫行規(guī)定》（保監(jiān)發(fā)〔2012〕92號）、《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》（保監(jiān)會令2016年第2號）、《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2012〕91號）、《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）等。保險(xiǎn)資金可以以股權(quán)、債權(quán)和股債結(jié)合的方式投資PPP項(xiàng)目。

另一方面，PPP項(xiàng)目受《財(cái)政部關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》（財(cái)金〔2014〕76號文）和發(fā)改委《國家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會資本合作的意見》（發(fā)改投資〔2014〕2724號文）和后續(xù)頒發(fā)的一系列文件的約束和規(guī)范。

二、保險(xiǎn)資金投資PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)

PPP項(xiàng)目涉及的主體多，項(xiàng)目包括采購、談判、建設(shè)、融資、運(yùn)營等多個環(huán)節(jié)和內(nèi)容，周期長、影響因素多，PPP項(xiàng)目實(shí)施中至少可能有以下風(fēng)險(xiǎn)（表1）：

表1 PPP項(xiàng)目實(shí)施中的風(fēng)險(xiǎn)

（一）PPP項(xiàng)目中政府信用風(fēng)險(xiǎn)

對于政府信用風(fēng)險(xiǎn)，是社會資本尤其是民營資本最為擔(dān)心的，也是在PPP項(xiàng)目中對政府詬病最多的。也確實(shí)在有些地方，政府隨著利益的變化、領(lǐng)導(dǎo)的變更而隨意更改合同或違約；但同時(shí)也要更深入地考察政府違約的原因。

如刺桐大橋項(xiàng)目，1995年5月18日動工建設(shè)，1996年底竣工，1997年1月1日正式投入運(yùn)營。車輛通行費(fèi)1997年為2375.5萬元，1998年2436萬元，1999年2963.6萬元，2000年3748.5萬元，2001年上升至4700萬元，到2006年通行費(fèi)已達(dá)到8100萬元，而1996年建設(shè)該橋時(shí)投資額為2.5億元[1]。從上述數(shù)據(jù)可以看出，且不說該大橋的建設(shè)投資早已收回，從當(dāng)?shù)氐娜丝凇⒂绕涫瞧嚨脑鲩L量，再從晉江兩岸的交通狀況看，政府不可能為了刺桐大橋的收費(fèi)，在該橋的收費(fèi)期內(nèi)不再新建交通橋梁。該項(xiàng)目與其說是政府失信，更準(zhǔn)確地倒不如說是某個企業(yè)的利益與當(dāng)?shù)厣鐣l(fā)展的沖突。在這個沖突下，當(dāng)然應(yīng)該傾向于當(dāng)?shù)卣w社會的利益，不可能為了一個企業(yè)的利益犧牲整個社會的發(fā)展。

在此類交通類型的案例中，包括橋梁、收費(fèi)高速等，不宜約定唯一性條款或排除競爭條款，應(yīng)該把此類條款改為保底流量條款或修正后的保底流量類似條款，這樣便于平衡PPP社會資本方利益與當(dāng)?shù)厣鐣w發(fā)展的利益。在PPP項(xiàng)目收益過高的時(shí)候，也可以將過高的收益由當(dāng)?shù)卣杖∮糜谄渌姓慕ㄔO(shè)。如北京興延高速就做了這樣的約定，一方面政府要按約定的車流量保最低流量，另一方面如果車流過高，過高的部分社會資本方要和政府進(jìn)行分配，由政府再為公眾提供公眾產(chǎn)品和服務(wù)再返還給公眾，實(shí)現(xiàn)社會資本利益與公眾利益的平衡。

在長春匯津污水處理廠項(xiàng)目中，也存在企業(yè)收入過高的情形。在廣西來的賓電廠B電廠項(xiàng)目中，由于對經(jīng)濟(jì)形勢的預(yù)測不準(zhǔn)確，導(dǎo)致政府的負(fù)擔(dān)過重，雖然堅(jiān)持履行了協(xié)議，但承擔(dān)了較大的經(jīng)濟(jì)和輿論壓力。所以，社會資本方包括資金方，要選擇合適的PPP項(xiàng)目，平衡企業(yè)利益與社會公眾利益，站在政府的角度考慮問題（并不是站在政府的立場，合同雙方的利益總會有不同），才能消除政府違約的動機(jī)。

（二）政策和操作風(fēng)險(xiǎn)

1.PPP政策和操作風(fēng)險(xiǎn)

（1）按照財(cái)政部和發(fā)改委的相關(guān)規(guī)定，PPP項(xiàng)目要經(jīng)過物有所值評價(jià)和財(cái)政承受能力論證，政府嚴(yán)禁通過保底承諾、回購安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資，將項(xiàng)目包裝成PPP項(xiàng)目。每一年度全部PPP項(xiàng)目，需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任占一般公共預(yù)算支出比例，應(yīng)當(dāng)不超過10%；政府和社會資本合作期限，原則上不低于10年；嚴(yán)禁以PPP項(xiàng)目名義，舉借政府債務(wù)；項(xiàng)目實(shí)施不得采用建設(shè)-移交方式，不得將建設(shè)項(xiàng)目、土地整理等包裝成政府購買服務(wù)等。

對于金融機(jī)構(gòu)投資各類基金，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債。

在程序上要求通過公開招標(biāo)、邀請招標(biāo)、競爭性談判、競爭性磋商、單一來源采購等方式，確定社會資本方。

（2）關(guān)于PPP項(xiàng)目招標(biāo)（包括競爭性磋商等幾種形式，下同）與工程招標(biāo)的關(guān)系。PPP項(xiàng)目招標(biāo)是發(fā)生在政府確定社會資本方階段，PPP中的工程招標(biāo)，是發(fā)生在社會資本方確定施工企業(yè)階段，這是兩個不同的階段。工程是否招標(biāo)，不影響PPP合同的效力，二標(biāo)合一標(biāo)其實(shí)是偽命題。

（3）《PPP項(xiàng)目合同指南（試行）》中提出，政府可以授予項(xiàng)目周邊的土地、商業(yè)等開發(fā)收益權(quán)；財(cái)金［2016］91號提出，將通過競爭方式，確定項(xiàng)目投資方和用地者的環(huán)節(jié)合并實(shí)施；國土資源部《產(chǎn)業(yè)用地政策實(shí)施工作指引》（國土資廳發(fā)〔2016〕38號）規(guī)定，通過招標(biāo)方式，確定新建鐵路項(xiàng)目投資主體和土地綜合開發(fā)權(quán)中標(biāo)人，可將競爭方式確定項(xiàng)目投資主體和用地者的環(huán)節(jié)合并實(shí)施。

根據(jù)土地招拍掛和土地收支兩條線的規(guī)定，所謂的合并實(shí)施，并沒有具體可操作的規(guī)定。所以建議，地方政府先進(jìn)行土地出讓，再把土地出讓的收入用于對PPP項(xiàng)目公司出資或其他形式補(bǔ)貼。這樣操作，是把土地出讓收入按財(cái)政預(yù)算的安排使用，并不違反財(cái)金［2016］91號中“PPP項(xiàng)目的資金來源與未來收益及清償責(zé)任，不得與土地出讓收入掛鉤”的規(guī)定。如果PPP項(xiàng)目公司以較低價(jià)格取得土地，則PPP項(xiàng)目實(shí)施后，土地的增值就是項(xiàng)目的補(bǔ)貼。

（4）在PPP中的盤活存量資產(chǎn)的項(xiàng)目，在113號文中對此解釋為轉(zhuǎn)讓-運(yùn)營-移交（Transfer-Operate-Transfer，TOT），指政府將存量資產(chǎn)所有權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給社會資本或項(xiàng)目公司，并由其負(fù)責(zé)運(yùn)營、維護(hù)和用戶服務(wù)。財(cái)辦金〔2017〕92號中，涉及國有資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)移的存量項(xiàng)目、未按規(guī)定履行相關(guān)國有資產(chǎn)審批和評估手續(xù)的PPP項(xiàng)目不得入庫，入庫的要予以清退?！秶匈Y產(chǎn)管理法》和《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國務(wù)院國資委令第32號）規(guī)定，國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓須在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開進(jìn)行。

在對TOT法律關(guān)系界定的合同表述上，經(jīng)營權(quán)并不是一個嚴(yán)格的法律術(shù)語，從法律上分析應(yīng)該屬于財(cái)產(chǎn)租賃法律關(guān)系。收費(fèi)權(quán)等特許經(jīng)營權(quán)有兩個層面的法律關(guān)系，一是收費(fèi)權(quán)人，即公共基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)營管理者與國家之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，應(yīng)該是行政許可的權(quán)利；二是收費(fèi)權(quán)人與此類設(shè)施的使用者之間的關(guān)系，應(yīng)該是一種民事服務(wù)合同關(guān)系。特許經(jīng)營權(quán)是行政機(jī)關(guān)授予的行政權(quán)力，不能作民事權(quán)利轉(zhuǎn)讓。我國法律對公共設(shè)施、基礎(chǔ)設(shè)施也沒有做出規(guī)定，如城市道路、公路、地下管網(wǎng)、電網(wǎng)、供水污水管道等都沒有規(guī)定權(quán)利歸誰，也沒有資產(chǎn)登記（物權(quán)公示）制度，所以在法律上的轉(zhuǎn)移也不可能實(shí)現(xiàn)。

建議涉及國有資產(chǎn)，采取租賃的方式；對特許經(jīng)營，按特許經(jīng)營的規(guī)定授予特許經(jīng)營權(quán)。這兩種方式都不涉及國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的程序規(guī)定。

（5）明股實(shí)債的風(fēng)險(xiǎn)。政府與社會資本合作的政策，就是為了進(jìn)行財(cái)稅體制、解決地方政府債務(wù)而推出的。國務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）、財(cái)金［2014］76號、〔2016〕92號文、財(cái)預(yù)〔2017〕50號文、財(cái)預(yù)〔2017〕87號文，均反復(fù)強(qiáng)調(diào)不得變象舉債、增加政府債務(wù)，不由政府提供擔(dān)保，不得由政府做回購承諾等?？傊扇「鞣N手段防止增加政府債務(wù)。

目前，參與PPP項(xiàng)目市場的社會資本方，更傾向于政府付費(fèi)項(xiàng)目，運(yùn)用各種手段搞結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，最終還是讓政府承擔(dān)支付責(zé)任。這種項(xiàng)目是不足取的。財(cái)辦金〔2017〕92號提出，審慎開展政府付費(fèi)類項(xiàng)目，并對把包裝成PPP項(xiàng)目的拉長BT項(xiàng)目，要求項(xiàng)目建設(shè)成本不參與績效考核，或?qū)嶋H與績效考核結(jié)果掛鉤部分占比不足30%，固化政府支出責(zé)任的不得入庫，已入庫的要清理出庫。該文出臺后，很多項(xiàng)目暫停。

（三）保險(xiǎn)資金投資的政策風(fēng)險(xiǎn)

（1）《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》（保監(jiān)會令2016年第2號）要求，按投資計(jì)劃投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，應(yīng)該符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關(guān)政策；項(xiàng)目立項(xiàng)、開發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營等，履行法定程序。

（2）中國保監(jiān)會《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資政府和社會資本合作項(xiàng)目有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2017〕41號）要求，投資PPP項(xiàng)目需符合以下條件：屬于國家級或省級重點(diǎn)項(xiàng)目，已履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和PPP實(shí)施方案審查審批程序，并納入國家發(fā)展改革委PPP項(xiàng)目庫或財(cái)政部全國PPP綜合信息平臺項(xiàng)目庫。PPP項(xiàng)目合同中約定的財(cái)政支出責(zé)任，已納入年度財(cái)政預(yù)算和中期財(cái)政規(guī)劃。

（3）《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財(cái)金〔2018〕23號）要求，不得要求地方政府違法違規(guī)提供擔(dān)?；虺袚?dān)償債責(zé)任，不得提供債務(wù)性資金作為地方建設(shè)項(xiàng)目、政府投資基金或政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資本金。

（4）《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號），明確禁止多層嵌套和通道，禁止剛性兌付。對于保險(xiǎn)資產(chǎn)通過投資基金優(yōu)先級，由劣后級承擔(dān)擔(dān)?；虿铑~補(bǔ)足的做法受到?jīng)_擊，可能會影響到保險(xiǎn)資金的投資安全。

（四）投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)

保險(xiǎn)資金的投資回報(bào)，最關(guān)鍵取決于項(xiàng)目的選擇。對于PPP項(xiàng)目，要考查其本身支付來源和安排，更重要的是看PPP項(xiàng)目的宏觀環(huán)境和運(yùn)營情況，才能規(guī)避投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，不能僅依靠政府支付來進(jìn)行投資決策。對于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，要制定好調(diào)整機(jī)制。

三、PPP項(xiàng)目的退出

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

政府在PPP項(xiàng)目中，限制其公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。如果負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營的是社會資本方，政府一般是限制其股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，更不可能由政府回購。但對于保險(xiǎn)資金這樣的財(cái)務(wù)投資方，PPP項(xiàng)目合同的本意并不限制，但要在PPP項(xiàng)目合同中進(jìn)行明確約定，允許轉(zhuǎn)讓更好。更重要的問題是，PPP項(xiàng)目資金量很大，如果保險(xiǎn)資金持有相當(dāng)比例的股權(quán)，并不能很容易找到有能力的接盤俠的。

（二）上市退出

上市的主體必須是股份公司，而目前所成立的PPP項(xiàng)目公司，一般都是有限責(zé)任公司。如果上市需要進(jìn)行股份公司改造，PPP項(xiàng)目公司經(jīng)營良好，可以在達(dá)到上市條件后籌備上市，保險(xiǎn)資金在二級市場上出售股票退出。

按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號》，BOT項(xiàng)目在會計(jì)上可能認(rèn)定為無形資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。目前，關(guān)于PPP項(xiàng)目的政策，不允許有保底承諾和回購條款，所以不符合確認(rèn)為金融資產(chǎn)的條件，只能確認(rèn)為無形資產(chǎn)。但按上市的條件，要求發(fā)行公司最近一期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不高于20%，在上市中如何處理是個問題。

（三）資產(chǎn)證券化退出

資產(chǎn)證券化作為一種資產(chǎn)信用工具，用資產(chǎn)信用代替了企業(yè)信用，在企業(yè)達(dá)不到上市條件甚至有問題的情況下，仍能用企業(yè)比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)行融資。但PPP證券化也存在一些問題。

首先，PPP項(xiàng)目的很多公共事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的物權(quán)沒有登記，也不能轉(zhuǎn)移，所以證券要求的“資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”常常不能實(shí)現(xiàn)，不能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

其次，PPP項(xiàng)目很多還在建設(shè)中，沒有現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，無法進(jìn)行評級。只有在有現(xiàn)金流后才能證券化。

第三，期限不匹配。PPP項(xiàng)目的周期往往在20年到30年，而目前我國市場上證券化產(chǎn)品的期限一般是3-5年。有些項(xiàng)目采取滾動發(fā)行的方式解決這個問題。

第四，證券化中出售“資產(chǎn)”所得的資金歸于PPP項(xiàng)目公司。項(xiàng)目公司可以以償還債務(wù)的方式支付給投資人。如果保險(xiǎn)資金是股權(quán)投資，只有項(xiàng)目有利潤的情況下才能分配給股東。