張慧毅 彭一航 劉瑞姣

【摘 要】 隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資率的下降，我國(guó)越來越多的非金融企業(yè)參與到高收益的影子銀行業(yè)務(wù)中，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷聚集。文章利用2010—2019年滬深兩市A股非金融行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)信貸供需對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化程度的影響。結(jié)果表明：信貸供給和信貸需求的增加均會(huì)正向影響非金融企業(yè)影子銀行化，擴(kuò)大信貸供給并沒有緩解企業(yè)面臨的融資約束，反而促進(jìn)了非金融企業(yè)影子銀行化;因企業(yè)所有制的不同及區(qū)域經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的環(huán)境差異，非金融企業(yè)影子銀行化的程度對(duì)信貸供給和信貸需求的敏感程度出現(xiàn)異質(zhì)性。要遏制非金融企業(yè)影子銀行化的趨勢(shì)，應(yīng)當(dāng)更加精確地識(shí)別信貸的真實(shí)需求方，加強(qiáng)資金的后續(xù)監(jiān)管，從而提高信貸的利用效率，使金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。研究為后續(xù)信貸政策制定提供了新的思路。

【關(guān)鍵詞】 影子銀行; 非金融企業(yè); 信貸供需; 地區(qū)差異

【中圖分類號(hào)】 F234.3;F832? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）14-0061-07

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)承壓，防范和化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要任務(wù)。我國(guó)金融行業(yè)近幾年高速發(fā)展，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資率卻逐年下降，經(jīng)濟(jì)有“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)。一方面，金融行業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸擴(kuò)大的收益之差，驅(qū)使銀行為主的金融機(jī)構(gòu)通過委托貸款、信托貸款等影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管套利追求更高的收益。另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷，宏觀環(huán)境不確定性加深，非金融企業(yè)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿降低，固定資產(chǎn)投資占比持續(xù)下滑[ 1 ]，在影子銀行業(yè)務(wù)高收益的吸引下，越來越多的企業(yè)利用多種渠道融通資金參與影子銀行業(yè)務(wù)，非金融企業(yè)影子銀行化的程度不斷加深。

非金融企業(yè)影子銀行化實(shí)質(zhì)上是企業(yè)部門變相參與金融活動(dòng)。非金融企業(yè)通過影子銀行體系為中小企業(yè)提供流動(dòng)性，在一定程度上緩解了中小企業(yè)長(zhǎng)期面臨的融資約束，但是其活動(dòng)存在高杠桿、監(jiān)管不足以及信息不對(duì)稱等問題，帶來較高的風(fēng)險(xiǎn)。李建軍和韓珣[ 2 ]采用上市公司的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了當(dāng)企業(yè)通過委托貸款、民間借貸方式，或者通過購(gòu)買正規(guī)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的各種“影子銀行產(chǎn)品”間接參與到影子體系時(shí)，會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)是一種企業(yè)金融化的行為，企業(yè)金融化程度的加深將增加企業(yè)自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[ 3 ]。非金融企業(yè)影子銀行化不僅會(huì)提高企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷聚集，而且會(huì)增加中小企業(yè)的融資成本。具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)可以獲得超出其生產(chǎn)所需的融資，在高收益影子銀行業(yè)務(wù)的吸引下，企業(yè)為了獲得更高短期收益，將通過各種渠道獲得的超募資金投資到影子銀行業(yè)務(wù)中，使得大量資金沒有全部或直接用于投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成中小企業(yè)融資成本上升，降低了整個(gè)社會(huì)凈福利[ 4 ]。非金融企業(yè)向影子銀行的轉(zhuǎn)換，反映了產(chǎn)業(yè)資本過度金融化，在一定程度上加劇了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)業(yè)空心化趨勢(shì)，加速了經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”。企業(yè)過度涉入金融行業(yè)會(huì)擠占公司資本投資，削弱企業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率帶來負(fù)面影響[ 5-6 ]。王紅建等驗(yàn)證了企業(yè)投資金融資產(chǎn)會(huì)從長(zhǎng)期抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力[ 7-8 ]。

當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不斷聚集，為防范和化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)，研究非金融企業(yè)影子銀行化程度的影響因素是非常必要的。本文運(yùn)用2010年至2019年滬深兩市A股非金融上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)信貸供給和信貸需求影響非金融企業(yè)影子銀行化程度進(jìn)行實(shí)證分析，并進(jìn)一步探討企業(yè)所有制的不同，以及東、中、西部經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)展的差異，使得非金融企業(yè)影子銀行化程度對(duì)信貸供給和信貸需求兩個(gè)因素的敏感程度出現(xiàn)異質(zhì)性的原因。

二、文獻(xiàn)綜述

我國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期面臨著金融抑制的問題，各種市場(chǎng)主體的融資需求難以得到滿足[ 9 ]。我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入和金融工具的創(chuàng)新有著嚴(yán)格的限制，極大降低了金融市場(chǎng)融資模式的多樣性，特別是對(duì)企業(yè)債券等直接融資模式進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，導(dǎo)致我國(guó)融資模式單一，無法滿足市場(chǎng)日益多樣的融資需求。我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融體系存在嚴(yán)重的信貸配給[ 10 ]，使得我國(guó)國(guó)有企業(yè)、大型上市企業(yè)因其具有較低的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值較大的資產(chǎn)，能夠得到地方政府的隱性擔(dān)保，在預(yù)算上具有“軟約束”，在融資上具有極大的優(yōu)勢(shì)，能夠從商業(yè)銀行和證券市場(chǎng)以較低的成本獲得大量的融資，而這部分資金卻往往閑置在企業(yè)內(nèi)部。中小企業(yè)和非上市民營(yíng)企業(yè)融資需求大，融資期限長(zhǎng)，且缺乏固定資產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保，因財(cái)務(wù)信息不完善造成信息不對(duì)稱等受到的信貸約束尤為嚴(yán)重[ 11 ]，往往依賴內(nèi)源融資或非正規(guī)信貸來滿足自身的融資需求，因此游離于正規(guī)信貸體系以外的信貸渠道一直廣泛存在。國(guó)有企業(yè)可以通過銀行貸款滿足其30%的資金需求，而銀行貸款僅僅只能滿足民營(yíng)企業(yè)不到10%的資金需求[ 12 ]。在企業(yè)缺乏直接融資渠道的情況下，銀行差別對(duì)待不同風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，將促使非金融企業(yè)有金融化的趨勢(shì)[ 13 ]。大型非金融企業(yè)利用自己的融資優(yōu)勢(shì)，將以低成本獲得的融資向其他企業(yè)提供信貸融資，直接參與到影子銀行業(yè)務(wù)中[ 14 ]。非金融企業(yè)不僅通過購(gòu)買金融資產(chǎn)和金融衍生品資產(chǎn)參與到金融市場(chǎng)的融資活動(dòng)中，而且開始利用多元化融資渠道超募的資金，開展影子銀行業(yè)務(wù)[ 15 ]。非金融企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債券等多種融資渠道獲得超額融資，再通過購(gòu)買銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款、對(duì)企業(yè)發(fā)放民間貸款等形式參與到影子銀行體系中，獲得高額回報(bào)[ 4 ]。從事影子銀行業(yè)務(wù)的非金融企業(yè)在數(shù)量與規(guī)模上逐年擴(kuò)大，對(duì)金融體系產(chǎn)生了越來越大的影響。

我國(guó)金融市場(chǎng)逐步改革和發(fā)展的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)金融化程度也逐漸提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)。2008年金融危機(jī)之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)引起了廣泛關(guān)注[ 16 ]。這些問題的根源是我國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，存在結(jié)構(gòu)上的不平衡[ 17 ]，金融部門服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力無法全部發(fā)揮。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率下降，面臨下行壓力的背景下，金融部門通過表外業(yè)務(wù)參與影子銀行體系追求高收益率，增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的融資約束[ 18 ]。盡管我國(guó)推行較為寬松的信貸政策，信貸供給逐年增加，但融資約束依然較為嚴(yán)重。顯然，單純通過增加信貸供給難以緩解我國(guó)企業(yè)面臨的融資難題，反而促進(jìn)了非金融企業(yè)影子銀行化。

理論上，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場(chǎng)主體對(duì)融資需求的擴(kuò)張會(huì)促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，同時(shí)，在該地區(qū)中，企業(yè)也越多，這意味著更高的資金需求。以中小企業(yè)數(shù)量眾多的溫州為例，中小企業(yè)對(duì)資金的巨大需求，難以通過正規(guī)融資渠道得到滿足，催生出發(fā)達(dá)的民間金融[ 19-21 ]，推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展。因此，中小企業(yè)面臨嚴(yán)重的信貸約束，促進(jìn)了非金融企業(yè)的影子銀行化。

在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性不斷加深的宏觀背景下，區(qū)域金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展將通過金融資產(chǎn)逐利和企業(yè)經(jīng)營(yíng)避險(xiǎn)兩種途徑影響實(shí)體企業(yè)的金融化[ 22 ]。非金融企業(yè)由于缺乏優(yōu)良的投資項(xiàng)目，以及對(duì)高收益率的追求，不愿意將資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)行業(yè)，反而將大量資金投入收益更高的影子銀行業(yè)務(wù)。具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有動(dòng)力利用自身的優(yōu)勢(shì)地位從正規(guī)信貸渠道獲得超額信貸，參與影子銀行業(yè)務(wù)。在信貸供給更加充裕的地區(qū)，擁有更加充裕的信貸資源的同時(shí)，能夠獲得更豐富和便利的金融服務(wù)，因此非金融企業(yè)獲得信貸的難度和成本也會(huì)更低，并且擁有更多的渠道（如委托貸款、委托理財(cái)?shù)龋﹨⑴c影子銀行業(yè)務(wù)，這更加促使非金融企業(yè)通過過度借貸來參與影子銀行業(yè)務(wù)。另外，受到市場(chǎng)規(guī)模有限的約束，信貸資源的增加加劇了金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，在爭(zhēng)奪市場(chǎng)投資群體的過程中，扭曲了信貸資源的配置，降低了資金的獲取門檻，促進(jìn)了非金融企業(yè)影子銀行化。同時(shí)，在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化時(shí)，實(shí)體企業(yè)在企業(yè)金融化區(qū)域同群效應(yīng)的影響下，具有模仿融資約束水平低、金融資產(chǎn)投資收益率高企業(yè)的傾向[ 23 ]，這進(jìn)一步促進(jìn)了區(qū)域內(nèi)非金融企業(yè)影子銀行化。區(qū)域信貸供給增加對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的影響機(jī)制如圖1。

我國(guó)信貸供給的增加沒有改善廣大企業(yè)的融資環(huán)境，反而加深了具有融資優(yōu)勢(shì)地位的非金融企業(yè)影子銀行化的程度。同時(shí)，市場(chǎng)中眾多企業(yè)因缺乏正規(guī)融資渠道所產(chǎn)生的信貸需求，也會(huì)促進(jìn)非金融企業(yè)影子銀行化。因此本文提出第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：非金融企業(yè)影子銀行化的程度會(huì)受到信貸供給和信貸需求兩個(gè)宏觀因素的正向影響。

我國(guó)國(guó)有企業(yè)在預(yù)算上存在軟約束，且相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)具有融資優(yōu)勢(shì)。國(guó)有企業(yè)在內(nèi)部資金相對(duì)充足的條件下，更有動(dòng)力將資金投向影子銀行體系。因此在面對(duì)外部信貸供給變化時(shí)，不同所有制的企業(yè)影子銀行化會(huì)呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。因此提出第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：不同所有制的企業(yè)，非金融企業(yè)影子銀行化對(duì)信貸供給和信貸需求變化的敏感度不同。

我國(guó)東部、中部和西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出不平衡。東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)發(fā)展遠(yuǎn)領(lǐng)先于中部和西部地區(qū)，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上也呈現(xiàn)出不同的特征。東、中、西部經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，以及資源稟賦上的差異，使得非金融企業(yè)影子銀行化程度受到信貸供給和信貸需求的影響也出現(xiàn)差異化。因此，本文提出第三個(gè)假設(shè)。

假設(shè)3：各地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)發(fā)展程度不同，非金融企業(yè)影子銀行化程度對(duì)信貸供給和信貸需求變化的敏感度不同。

三、研究設(shè)計(jì)與研究數(shù)據(jù)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2019年滬深兩市A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除了金融類上市公司，以及財(cái)務(wù)狀況和盈利能力異常的ST和PT類上市公司，再剔除存在數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，并且對(duì)樣本變量在1%和99%的分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾處理。本文共獲得8 841個(gè)樣本觀測(cè)值，選取的企業(yè)層面和宏觀層面數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中經(jīng)網(wǎng)，各省、直轄市、自治區(qū)金融運(yùn)行報(bào)告，第三次、第四次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)。

（二）研究設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證本文假設(shè)，構(gòu)建模型（1）考察信貸供給對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化程度的影響：

1.被解釋變量

非金融企業(yè)影子銀行化的規(guī)模是模型的被解釋變量。按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，參照已有文獻(xiàn)的研究分析，上市公司通過委托貸款等方式間接參與影子銀行業(yè)務(wù)的，一般將其記在其他流動(dòng)資產(chǎn)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)、其他非流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目會(huì)計(jì)科目下[ 15 ]。因此，將以上三個(gè)會(huì)計(jì)科目年末余額加總，估計(jì)委托貸款的規(guī)模。委托理財(cái)?shù)臄?shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。企業(yè)部門如果以民間借貸等方式直接參與影子銀行業(yè)務(wù)的，一般將這部分貸款記錄于其他應(yīng)收款科目[ 14 ]。因此，本文用其他應(yīng)收款數(shù)額估算其余參與民間借貸的規(guī)模。將以上數(shù)據(jù)加總?cè)∽匀粚?duì)數(shù)，用于衡量金融企業(yè)影子銀行化的規(guī)模。

2.核心解釋變量

為了分析融資環(huán)境對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模的影響，本文采用各省本外幣存貸款余額與各省的GDP比值來體現(xiàn)各省的融資規(guī)模，反映市場(chǎng)信貸供給量。因?yàn)闆]有較好的指標(biāo)來反映市場(chǎng)的信貸需求，本文以各省企業(yè)法人數(shù)量與各省GDP的比值省際數(shù)據(jù)，反映市場(chǎng)對(duì)信貸的需求量。在企業(yè)法人中，中小企業(yè)占比達(dá)到99%，因此本文所關(guān)注的信貸需求主要來自中小企業(yè)。本文重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)？琢1與？琢2的符號(hào)和顯著性，如果兩個(gè)系數(shù)的符號(hào)為正，則說明貸款余額比值與企業(yè)法人數(shù)比值的增加會(huì)加劇非金融企業(yè)影子銀行化。

3.控制變量

本文主要研究信貸供需對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化程度的影響。信貸供給和信貸需求屬于宏觀因素，所以本文主要控制非金融企業(yè)微觀層面的影響因素：資產(chǎn)收益率（roa）、負(fù)債率（lev）、成長(zhǎng)性（growth）、前十大股東持股比例（ownershare）、外部融資能力（external_F），并對(duì)行業(yè)效應(yīng)進(jìn)行控制。在宏觀層面控制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDP）。

變量定義見表1。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及分析

（一）基準(zhǔn)回歸

本文對(duì)全樣本進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，并按照企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組回歸，分別驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2。表2為信貸供需對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化程度影響的實(shí)證結(jié)果。在列（a）的回歸結(jié)果中，信貸供給系數(shù)與企業(yè)法人數(shù)比值的系數(shù)分別為0.708和0.0674，說明本外幣存貸款余額每提升1%，非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模提升0.708%;企業(yè)法人數(shù)比值每提升1%，非金融企業(yè)影子銀行規(guī)模提升0.0674%。本外幣存貸款余額與企業(yè)法人規(guī)模增加，都會(huì)使得非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模增加。這說明，信貸供給的增加并沒有惠及大多數(shù)企業(yè)，資金大部分流向更加具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，融資環(huán)境并沒有得到改善，反而促使非金融企業(yè)影子銀行化。我國(guó)自2008年金融危機(jī)以來，一直實(shí)行較為寬松的貨幣政策，在貨幣供給持續(xù)增加的背景下，一定程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資。但增加的貨幣供給并沒有高效地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，中小企業(yè)的信貸渠道并不通暢，融資需求難以得到滿足。大量資金在金融體系中空轉(zhuǎn)，降低了金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，也提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。非金融企業(yè)在金融市場(chǎng)高收益的吸引下，投身于影子銀行體系，加速了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”。

本文采用各地區(qū)的本外幣存貸款余額之和與各地區(qū)GDP的比值來反映各地區(qū)信貸供給規(guī)模。該數(shù)值在回歸結(jié)果中的系數(shù)均顯著為正，證明區(qū)域信貸供給規(guī)模對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化的程度有正向影響。區(qū)域存貸款規(guī)模增加，將促進(jìn)擁有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)獲取超額貸款參與金融資產(chǎn)逐利，大量資金流入影子銀行業(yè)務(wù)，加深了企業(yè)影子銀行化的程度。

對(duì)比回歸結(jié)果列（b）和列（c），非國(guó)有企業(yè)本外幣貸款余額的系數(shù)與企業(yè)法人數(shù)比值的系數(shù)均顯著大于國(guó)有企業(yè)。這說明非國(guó)有企業(yè)對(duì)外部信貸供給和需求的變化比國(guó)有企業(yè)更加敏感。這是因?yàn)樵谛刨J配給的背景下，國(guó)有企業(yè)與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的借貸關(guān)系，國(guó)有企業(yè)作為市場(chǎng)的融資優(yōu)勢(shì)方，即使貨幣政策趨于收緊，央行收縮銀根，信貸供給不足時(shí)，國(guó)有企業(yè)的融資需求也會(huì)得到優(yōu)先滿足。同樣，當(dāng)融資環(huán)境變好，國(guó)有企業(yè)的融資需求已得到滿足甚至超額滿足，此時(shí)資金更多流向非國(guó)有企業(yè)，使得國(guó)有企業(yè)的影子銀行化程度對(duì)資金供給的影響不敏感。另外，非國(guó)有企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，在融資上具有劣勢(shì)，不具有國(guó)有企業(yè)的“軟預(yù)算約束”，更加容易受到國(guó)家政策與市場(chǎng)變化等外部因素的影響，因此非國(guó)有企業(yè)對(duì)信貸供給與需求額度的變化更加敏感。

企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)收益率和企業(yè)負(fù)債率均正向影響企業(yè)的影子銀行化規(guī)模，這說明在經(jīng)濟(jì)整體“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)下，即使規(guī)模效益較好的企業(yè)，也在參與影子銀行業(yè)務(wù)。具有更好效益的企業(yè)，有更大的優(yōu)勢(shì)獲取外部融資，更多地參與影子銀行業(yè)務(wù)，形成了惡性循環(huán)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率負(fù)向影響企業(yè)的影子銀行化規(guī)模，說明如果整體經(jīng)濟(jì)向好，則企業(yè)會(huì)更多將資金投入經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)或研發(fā)，減少影子銀行業(yè)務(wù)。

（二）東、中和西部的異質(zhì)性

為了進(jìn)一步探究地區(qū)信貸供給差異對(duì)非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模影響的異質(zhì)性，本文在總樣本回歸的基礎(chǔ)上，按企業(yè)所在省份，將樣本中的所有企業(yè)分為東、中和西部三組。

表3的檢驗(yàn)結(jié)果中，從總體上看，東、中、西部的信貸供給系數(shù)與企業(yè)法人數(shù)比值的系數(shù)都為正。三個(gè)地區(qū)信貸供給系數(shù)為正，說明我國(guó)企業(yè)存在過度金融化的趨勢(shì)。從三組回歸分別來看，西部的信貸供給系數(shù)小于東部和中部，但是企業(yè)法人數(shù)比值的系數(shù)遠(yuǎn)大于東部和中部。對(duì)比中東部地區(qū)，兩者企業(yè)法人數(shù)比值的系數(shù)相差不多，但是中部地區(qū)信貸供給系數(shù)遠(yuǎn)大于東部地區(qū)。由于我國(guó)東、中、西部資源稟賦和市場(chǎng)發(fā)展程度及政策的差異長(zhǎng)期存在，使得我國(guó)不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、金融市場(chǎng)完善程度及金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和質(zhì)量存在較大差異。

根據(jù)回歸結(jié)果，信貸供給與信貸需求兩個(gè)因素對(duì)東、中、西部非金融企業(yè)影子銀行化的影響程度不同，因此本文將東部地區(qū)定義為“混合因素型”，中部地區(qū)定義為“信貸供給拉動(dòng)型”，西部地區(qū)定義為“信貸需求推動(dòng)型”。

西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)較為落后。欠發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，不完善的市場(chǎng)體系，較差的法律環(huán)境和契約觀念，以及信息不對(duì)稱等問題，使得西部地區(qū)的信息成本和交易成本較高，以大型國(guó)有商業(yè)銀行為主的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下具有極大的優(yōu)勢(shì)[ 24 ]。我國(guó)大型國(guó)有商業(yè)銀行長(zhǎng)期存在信貸配給，在西部地區(qū)信貸供給稀缺的情況下，不具備融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)更加難以獲得正規(guī)信貸，使得其轉(zhuǎn)向非正規(guī)的融資渠道。由于西部地區(qū)信貸資源更為稀缺，相較東部和中部地區(qū)，增加的信貸供給流入影子銀行體系的部分較少，西部地區(qū)非金融企業(yè)影子銀行化的程度對(duì)信貸供給的影響不太敏感，因此西部地區(qū)的信貸供給系數(shù)并不顯著。但同時(shí)，由于信貸供給稀缺，企業(yè)數(shù)量增加所帶來的信貸需求增加，對(duì)西部地區(qū)非金融企業(yè)影子銀行化程度的影響也更顯著。因此，西部地區(qū)呈現(xiàn)對(duì)信貸供給不敏感、對(duì)信貸需求敏感的“需求推動(dòng)型”特征。

中部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)于西部地區(qū)更發(fā)達(dá)和完善，信貸供給相對(duì)充裕，而且企業(yè)數(shù)量沒有超過信貸供給所能承受的范圍。中部地區(qū)也出現(xiàn)過度金融化的趨勢(shì)，在回歸結(jié)果中，中部地區(qū)的存貸款余額系數(shù)遠(yuǎn)高于西部地區(qū)，并且在與東部地區(qū)具有相差不大的企業(yè)法人系數(shù)的情況下，存貸款余額系數(shù)明顯更大。因此，中部地區(qū)呈現(xiàn)對(duì)信貸供給敏感、對(duì)信貸需求不敏感的“供給拉動(dòng)型”特征。

東部地區(qū)信貸供給系數(shù)與企業(yè)法人數(shù)的系數(shù)都顯著為正，說明東部地區(qū)的企業(yè)存在較為嚴(yán)重的影子銀行化。我國(guó)大部分企業(yè)集中于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和營(yíng)商環(huán)境更優(yōu)的東部地區(qū)，東部地區(qū)具有更為發(fā)達(dá)的金融體系，信貸供給總量較為充裕，但與此同時(shí)也出現(xiàn)了更為嚴(yán)重的過度金融化趨勢(shì)。東部地區(qū)擁有過剩的資金想要進(jìn)入金融行業(yè)獲得高額回報(bào)，同時(shí)也存在大量需要資金的企業(yè)，這促使資金通過影子銀行體系為需求融資的企業(yè)提供資金。因此東部地區(qū)非金融企業(yè)影子銀行化程度對(duì)信貸供給端與需求端的影響都較為敏感，屬于“混合因素型”。本文的回歸結(jié)果中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展遠(yuǎn)超中西部地區(qū)、金融體系更加發(fā)達(dá)的東部地區(qū)信貸供給的增加也同樣沒有減少企業(yè)影子銀行化的規(guī)模，這一結(jié)果進(jìn)一步說明我國(guó)存在“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在基準(zhǔn)回歸中，本文通過控制企業(yè)固定效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)來減少可能存在的內(nèi)生性問題。為了進(jìn)一步確保實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文以各省市金融機(jī)構(gòu)本外幣存貸款余額的滯后一期為工具變量對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行2SLS法（兩階段最小二乘法）回歸，對(duì)模型進(jìn)行了重新估計(jì)，研究結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與政策建議

我國(guó)金融市場(chǎng)經(jīng)歷幾次改革之后，有了長(zhǎng)足的發(fā)展。但是相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來說，金融市場(chǎng)發(fā)展存在結(jié)構(gòu)性不平衡，實(shí)體部門普遍存在嚴(yán)重的融資約束。金融市場(chǎng)單一的融資渠道，不能滿足實(shí)體部門日益多樣的融資需求。具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，利用正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得的超額融資與自有資金，廣泛參與到影子銀行體系中，獲得短期較高的投資收益。加之我國(guó)長(zhǎng)期存在信貸配給，使得即使在較為寬松的貨幣政策下，信貸供給的增加也沒有緩解企業(yè)的融資約束，反而促進(jìn)了非金融企業(yè)的影子銀行化。

本文的研究結(jié)果表明，信貸供給與信貸需求會(huì)同時(shí)促進(jìn)非金融企業(yè)的影子銀行化。這兩個(gè)因素影響非金融企業(yè)影子銀行化程度的大小存在地區(qū)差異。在信貸供給更加充裕和金融服務(wù)更加便利的地區(qū)，非金融企業(yè)獲得信貸的難度和成本都更低，出于逐利和避險(xiǎn)的目的，以及“同群效應(yīng)”的影響，信貸優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過過度借貸（取得超額信貸），投身于影子銀行業(yè)務(wù)，以獲取金融行業(yè)的高額收益率。在信貸供給與信貸需求規(guī)模相對(duì)較小的西部地區(qū)，受企業(yè)法人數(shù)比值代表的信貸需求的影響顯著大于東部和中部，受信貸供給的影響小于東部和中部。經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的東部同時(shí)受兩個(gè)因素的顯著影響，企業(yè)呈現(xiàn)出過度金融化的趨勢(shì)。本文提出的對(duì)東、中、西部非金融企業(yè)影子銀行化的分類，是為了總結(jié)三個(gè)地區(qū)非金融企業(yè)影子銀行化的特征，從而為制定政策降低各地區(qū)企業(yè)影子銀行化程度，緩解企業(yè)融資約束提供依據(jù)。

本文提出以下政策建議：

第一，利用好大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等金融科技手段，建立有效的非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的識(shí)別機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制，限制企業(yè)部門參與影子銀行業(yè)務(wù);建立有效的檢測(cè)機(jī)制，更加精準(zhǔn)地識(shí)別真正的資金需求方，使信貸政策和金融市場(chǎng)的發(fā)展更好地惠及廣大企業(yè)。第二，增加對(duì)中西部地區(qū)的信貸政策支持力度，改善中西部地區(qū)的營(yíng)商環(huán)境，完善地方法治建設(shè)，推行“負(fù)面清單”，鼓勵(lì)中小企業(yè)發(fā)展，降低企業(yè)融資成本，從而提高企業(yè)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力。第三，針對(duì)東、中、西部呈現(xiàn)出的不同特征，推行相應(yīng)的金融政策，例如在信貸較為稀缺的西部地區(qū)，增加信貸供給和信貸可得性更為有效。第四，在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，“三去一降一補(bǔ)”的任務(wù)持續(xù)推進(jìn)，結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)入深水區(qū)的宏觀背景下，樹立“優(yōu)秀企業(yè)標(biāo)桿”，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，特別是對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的投資，降低企業(yè)過度從事金融行業(yè)帶來的“脫實(shí)向虛”，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。

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