曹曉雪 張子文

【摘 要】 去杠桿在降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的同時也帶來了企業(yè)債務(wù)資源約束問題，去杠桿究竟對企業(yè)績效產(chǎn)生怎樣的影響值得關(guān)注。文章以2014—2019年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，通過因子分析法引入企業(yè)綜合績效，探索去杠桿對企業(yè)績效的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：去杠桿可以提升企業(yè)綜合績效，并且會通過抑制企業(yè)成本粘性問題來促進(jìn)企業(yè)綜合績效的提升。進(jìn)一步考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)中去杠桿對企業(yè)績效的提升作用更加明顯，而且在國有企業(yè)中去杠桿通過抑制成本粘性問題來提升企業(yè)績效的中介作用也更加顯著。研究結(jié)論豐富了去杠桿影響企業(yè)績效的作用機(jī)制，為揭示企業(yè)去杠桿的經(jīng)濟(jì)后果提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 去杠桿; 成本粘性; 企業(yè)績效; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）13-0050-07

一、引言

通過大規(guī)模舉債實(shí)現(xiàn)以較少的自有資本撬動和運(yùn)轉(zhuǎn)較大經(jīng)營規(guī)模，最大限度地發(fā)揮杠桿效應(yīng)進(jìn)行快速擴(kuò)張是我國企業(yè)的通行做法。根據(jù)中國社科院國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的《2020年度中國杠桿率報告》，中國非金融企業(yè)部門杠桿率已增長至162.3%。高杠桿率的背后是企業(yè)高啟的負(fù)債率和高啟的經(jīng)營風(fēng)險。為防范化解重大風(fēng)險，在2015年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議就提出去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板（“三去一降一補(bǔ)”）;2018年更是將降低企業(yè)杠桿率作為化解重大風(fēng)險的關(guān)鍵（發(fā)改財金〔2018〕1135號）;2021年《國務(wù)院政府工作報告》要求繼續(xù)完成“三去一降一補(bǔ)”重要任務(wù)。從實(shí)踐方面看，去杠桿帶來的經(jīng)營風(fēng)險降低，很可能會因?yàn)橥度肫髽I(yè)資金減少最終以企業(yè)的業(yè)績下降為代價。從理論研究方面看，理論界對于企業(yè)去杠桿的經(jīng)濟(jì)后果研究結(jié)論也并不一致。去杠桿對企業(yè)績效的影響究竟如何？另外，當(dāng)考察去杠桿對績效的影響時，如果不僅僅局限于單一的財務(wù)績效指標(biāo)，而是引入綜合績效指標(biāo)，結(jié)論是否會有所不同？根據(jù)資源依賴?yán)碚摚髽I(yè)的生存與發(fā)展建立在內(nèi)部資源的整合以及外部資源的獲取之上。在去杠桿經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景下，企業(yè)會更傾向于對內(nèi)部資源的整合和依賴來響應(yīng)“去杠桿、降成本”政策，因此首要的便是加強(qiáng)對企業(yè)成本的管控治理。研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿確實(shí)可以通過“降成本、補(bǔ)短板”來提升企業(yè)績效[1]。眾所周知，成本不是自發(fā)形成的，而是企業(yè)經(jīng)營決策的結(jié)果。企業(yè)成本的變化所體現(xiàn)的成本性態(tài)是企業(yè)代理問題的一個重要表現(xiàn)。近年受理論界廣泛關(guān)注的成本粘性就是關(guān)于成本性態(tài)的研究。企業(yè)成本粘性是成本非常規(guī)性的規(guī)律性變動。去杠桿除了通過壓縮產(chǎn)品成本實(shí)現(xiàn)降成本外，是否會對成本性態(tài)產(chǎn)生影響，抑制企業(yè)非規(guī)律性成本的發(fā)生，還沒有明確結(jié)論。按照委托代理理論解釋，成本粘性可以被視為委托代理關(guān)系中代理成本的表現(xiàn)，成本粘性一直以來也多被認(rèn)為是企業(yè)績效的負(fù)面影響因素。去杠桿會對企業(yè)成本粘性產(chǎn)生何種影響？由去杠桿帶來的成本粘性變動會抑制其對企業(yè)績效的負(fù)面影響嗎？另外，將作為企業(yè)管理永恒主題，特別是“三去一降一補(bǔ)”中重要內(nèi)容之一的成本納入到研究框架中，研究降成本與“去杠桿”的聯(lián)動，探索去杠桿的作用機(jī)制是一個有益的嘗試。

本文基于權(quán)衡理論、資源依賴?yán)碚摰?，研究去杠桿、成本粘性、企業(yè)績效的關(guān)系，以期在權(quán)衡利弊視角下為去杠桿對企業(yè)績效影響結(jié)果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，以及豐富去杠桿影響企業(yè)績效的作用機(jī)制研究，為企業(yè)去杠桿、降成本、提績效提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

通過對已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，研究企業(yè)杠桿對績效影響的文獻(xiàn)占絕大部分。其研究結(jié)論可以概括為以下三種：（1）由于企業(yè)面臨所得稅問題，企業(yè)杠桿會增大股東的風(fēng)險收益率，杠桿資本的約束監(jiān)督效應(yīng)會正向影響企業(yè)績效[2];（2）在考慮企業(yè)層面的風(fēng)險與獲利能力時，杠桿程度與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)[3];（3）企業(yè)杠桿對績效的影響需要考慮其他因素，包括行業(yè)投資機(jī)會、行業(yè)增長幅度、產(chǎn)品市場等，二者呈非線性關(guān)系[4]。

近年來也出現(xiàn)了一些在特定的經(jīng)濟(jì)背景下研究去杠桿對企業(yè)的影響文獻(xiàn)。其結(jié)論也可以概括為三種：（1）不利結(jié)論。Karen et al.[5]對比了中美兩國企業(yè)政策性去杠桿，發(fā)現(xiàn)去杠桿會削弱企業(yè)的財務(wù)靈活性，并且恢復(fù)需要很長時間。Kang Yangling et al.[6]研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿會增大企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險，并且在績效較差的企業(yè)中更加嚴(yán)重。（2）有利結(jié)論。張海亮等[1]研究了“三去一降一補(bǔ)”的實(shí)施對企業(yè)績效的影響，發(fā)現(xiàn)去杠桿能顯著提升企業(yè)長期績效，為企業(yè)發(fā)展積蓄新動能。（3）結(jié)論不確定。梁安琪等[7]通過探究企業(yè)去杠桿、投資效率對企業(yè)績效的影響發(fā)現(xiàn)，去杠桿對負(fù)債程度不同的企業(yè)會產(chǎn)生不一致的影響。

另外，去杠桿具體通過何種路徑影響企業(yè)績效也逐漸被學(xué)者關(guān)注。張海亮[1]研究發(fā)現(xiàn)，“三去一降一補(bǔ)”中的去杠桿單項(xiàng)任務(wù)可以通過促進(jìn)“補(bǔ)短板”“降成本”來提升企業(yè)績效。梁安琪等[7]結(jié)合企業(yè)負(fù)債情況，探究了去杠桿和投資效率對企業(yè)績效的作用機(jī)理和影響路徑，發(fā)現(xiàn)去杠桿可以通過提高企業(yè)的投資效率來提高企業(yè)績效。邵文武[8]通過研究我國制造業(yè)企業(yè)發(fā)現(xiàn)，去杠桿可以通過降低企業(yè)財務(wù)費(fèi)用，提高全要素生產(chǎn)率，降低代理成本等途徑提高企業(yè)績效。

綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)以下兩點(diǎn)研究不足：第一，雖然對去杠桿如何影響企業(yè)的實(shí)證研究越來越多，但是大多數(shù)研究僅局限在某單一財務(wù)指標(biāo)上討論去杠桿對企業(yè)績效的影響，缺乏客觀全面性。去杠桿主要是為化解風(fēng)險提出的，所以在考察去杠桿的經(jīng)濟(jì)后果時需要將影響企業(yè)績效的各方面綜合在一起加以考察，才能做到評價的全面客觀。第二，關(guān)于去杠桿影響機(jī)制的研究大多是從企業(yè)財務(wù)方面出發(fā)，如投資效率、財務(wù)費(fèi)用、代理成本等，沒有與“三去一降一補(bǔ)”任務(wù)中的其他任務(wù)聯(lián)系起來，成本問題會在去杠桿中發(fā)揮怎樣的作用值得探索，去杠桿對企業(yè)績效的影響機(jī)制研究有待豐富。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）去杠桿與企業(yè)績效

首先，MM理論認(rèn)為，負(fù)債的存在會通過債務(wù)利息抵稅起到降低企業(yè)綜合成本的效果。但是在去杠桿作用下，銀行貸款收緊，要求企業(yè)支付更高的債務(wù)利息成本，導(dǎo)致債務(wù)資本成本增加并超過債務(wù)利息抵稅帶來的經(jīng)濟(jì)收益。因此，如果企業(yè)繼續(xù)保持現(xiàn)有的高杠桿，則意味著企業(yè)綜合成本的提升。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)會不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以達(dá)到最優(yōu)的低成本水平。債務(wù)杠桿增大企業(yè)價值的同時伴隨著破產(chǎn)風(fēng)險。由信貸緊縮帶來企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的提高，不僅會增大企業(yè)財務(wù)拮據(jù)成本，還會導(dǎo)致人力資本的補(bǔ)償支出進(jìn)一步增加，從而加大企業(yè)的經(jīng)營成本與經(jīng)營風(fēng)險。因此，通過去杠桿不僅會抑制風(fēng)險、成本的提升，甚至能夠達(dá)到降低企業(yè)綜合成本的效果。另外，根據(jù)代理理論，杠桿的存在會促使股東熱衷于利用債權(quán)人的資金投資高風(fēng)險高回報的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)過度投資，投資效率低下。喬小樂等[9]通過對去杠桿和資金使用效率的研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿造成企業(yè)可用資源的減少會迫使企業(yè)增強(qiáng)自身造血能力，可以有效提高資金使用效率從而提高企業(yè)獲利能力。因此，去杠桿可以有效促進(jìn)企業(yè)優(yōu)化投資模式，減少非效率投資行為，提高企業(yè)的獲利能力。

其次，去杠桿會防止企業(yè)的短期行為，提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。企業(yè)若想繼續(xù)利用高杠桿，便會為了繼續(xù)滿足銀行提高了的貸款條件、對抵押品更高的要求，產(chǎn)生短期行為，增加可抵押物品支出而減少非物質(zhì)導(dǎo)向投資，例如增加對可抵押的固定資產(chǎn)等投資而減少創(chuàng)新研發(fā)等支出。上述行為將限制企業(yè)的創(chuàng)新能力，影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此企業(yè)主動去杠桿，會通過降低企業(yè)風(fēng)險從而降低債務(wù)資本利益相關(guān)者的風(fēng)險補(bǔ)償溢價，進(jìn)而滿足后續(xù)債務(wù)融資的要求，以避免過激的短期行為。而且，去杠桿后企業(yè)為了增強(qiáng)自身資源創(chuàng)造能力來滿足日后發(fā)展的需要，會加大內(nèi)部研發(fā)力度，加快創(chuàng)新進(jìn)程，提高企業(yè)的內(nèi)部資源創(chuàng)造能力，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，去杠桿能夠顯著促進(jìn)企業(yè)綜合績效的提升。

（二）去杠桿、成本粘性與企業(yè)績效

Anderson[10]將企業(yè)成本隨著收入變動呈不對稱性的現(xiàn)象定義為成本粘性。基于戰(zhàn)略決策理論視角，企業(yè)應(yīng)當(dāng)保持一定的剩余資源來應(yīng)對外部環(huán)境的變化，業(yè)務(wù)量下降時以即時的成本削減來應(yīng)對會使企業(yè)在環(huán)境好轉(zhuǎn)時難以立即恢復(fù)生產(chǎn)力，不能迅速組織資源投入生產(chǎn);根據(jù)契約理論，企業(yè)不以合同的取消來配比業(yè)務(wù)量的下降，可以避免可能的違約成本和維持公司信用，保持合作伙伴的穩(wěn)定，有助于企業(yè)的長期發(fā)展。但是隨著市場的逐步完善，企業(yè)之間的激烈競爭使得企業(yè)可以高效率在市場上獲取生產(chǎn)所需資源，成本粘性在提高企業(yè)應(yīng)對能力上的優(yōu)越性越來越小。并且，基于代理理論視角，企業(yè)經(jīng)理人會為了自身利益將公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，以此達(dá)到有利于自己利益的最佳規(guī)模水平，當(dāng)企業(yè)收入下降時，管理者的過度自信會更傾向個人效益以及機(jī)會主義，不會因?yàn)楫?dāng)時的收入降低調(diào)整相應(yīng)成本[11]。經(jīng)理人這種盲目地擴(kuò)大規(guī)模和過度投資造成的高成本粘性對企業(yè)而言不僅不能提高銷售業(yè)務(wù)量還會造成資源的閑置和浪費(fèi)，反而會對企業(yè)績效造成反向影響[12]。成本粘性帶來的浪費(fèi)逐漸超過了其提升企業(yè)反應(yīng)速度的收益，在中和掉優(yōu)勢后最終對企業(yè)績效造成負(fù)面影響。

根據(jù)周茜等[13]的研究，企業(yè)進(jìn)行去杠桿的方式無非是“減債”或者“增權(quán)”。本文將從“減債”或“增權(quán)”兩種方式去杠桿為企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)后果分析去杠桿如何通過調(diào)整成本粘性影響企業(yè)績效。第一，減債式去杠桿，是政策下企業(yè)短期內(nèi)最常用的去杠桿方式，即通過償還企業(yè)債務(wù)來減少負(fù)債從而降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。意味著企業(yè)需要在現(xiàn)有現(xiàn)金流量中抽出一部分來償還債務(wù)，或者通過縮減非必要支出和變賣資產(chǎn)來償還債務(wù)，其中首要的便是企業(yè)現(xiàn)有的冗余資源以及與收入不匹配的“成本粘性”支出。一方面，基于管理者行為視角，企業(yè)自由現(xiàn)金流用來償還債務(wù)，會削弱管理者利用自由現(xiàn)金流量滿足自己的“帝國構(gòu)建”動機(jī)，從而減小了成本粘性程度，抑制企業(yè)盲目擴(kuò)張[14]。自由現(xiàn)金流的減少也會大幅減弱管理者的個人利益動機(jī)，從而減弱代理關(guān)系帶來的成本粘性問題。代理成本的縮減以及盲目性擴(kuò)張得到抑制最終都會提升企業(yè)績效。另一方面，冗余資源被處置、非必要支出得到有效控制，收入與成本不配比的成本粘性問題便得到了控制，從而緩解了成本粘性的績效損害，企業(yè)績效得到有效提高。第二，加權(quán)式去杠桿，即通過增大權(quán)益性資本來使債務(wù)杠桿相對下降。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本占比的增大會加大所有者對企業(yè)的把控力度，即加大企業(yè)所有者對經(jīng)理人、管理者的監(jiān)督與約束，有助于公司提升治理水平，緩解代理沖突，從而減輕成本粘性程度，最終通過削弱成本粘性對企業(yè)績效的負(fù)面作用，提升績效水平。根據(jù)以上去杠桿對成本粘性以及成本粘性對企業(yè)績效的理論分析，提出假設(shè)2—假設(shè)4。

H2：去杠桿對成本粘性存在負(fù)向影響，去杠桿程度越大，成本粘性程度越小。

H3：成本粘性對企業(yè)績效存在負(fù)向影響，成本粘性程度越大，企業(yè)績效越低。

H4：成本粘性在去杠桿與企業(yè)績效關(guān)系中發(fā)揮了中介作用，去杠桿能夠通過抑制成本粘性來提高企業(yè)績效。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情景分析

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，會使企業(yè)在去杠桿方式、程度、后果和公司治理水平等方面存在明顯差異。這將導(dǎo)致去杠桿、成本粘性和企業(yè)績效之間的關(guān)系產(chǎn)生差異。國有企業(yè)在預(yù)算軟約束條件下，負(fù)債融資無法對企業(yè)過度投資發(fā)揮約束效用[15]，由于政府的隱性擔(dān)保降低了償債風(fēng)險，債務(wù)杠桿的外部監(jiān)督等其他優(yōu)勢也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非國有企業(yè)。因此去杠桿為國有企業(yè)帶來的不利影響程度遠(yuǎn)小于非國有企業(yè)，即綜合考量利弊時去杠桿能夠給國有企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)效益比非國有企業(yè)更加突出。

“所有者缺位”產(chǎn)生了相對更高的代理風(fēng)險，更容易出現(xiàn)管理者盲目擴(kuò)張經(jīng)營規(guī)模行為，從而企業(yè)的冗余資源、非必要成本費(fèi)用相較非國有企業(yè)更多，成本粘性程度也隨之更大[16]。因此高程度的成本粘性為企業(yè)尋求去杠桿提供了遠(yuǎn)多于非國有企業(yè)的可用資源，即國有企業(yè)去杠桿更容易從成本粘性這條分支上分流，更大程度地通過降低成本粘性來提高企業(yè)績效。此外，國有企業(yè)存在負(fù)責(zé)人業(yè)績考核制度，會督促企業(yè)通過降低成本粘性來提高企業(yè)績效。受企業(yè)對債務(wù)融資依賴等因素影響，去杠桿難免會在短期內(nèi)使企業(yè)投資行為大幅減少進(jìn)而減少企業(yè)經(jīng)營利益。相較于非國有企業(yè)的業(yè)績考核，國有企業(yè)管理者更加在意任期績效提升程度，會在考核達(dá)標(biāo)利益與日常經(jīng)營利己利益之間相權(quán)衡，更大幅度降低企業(yè)非必要支出，即更大幅度降低成本粘性來提高企業(yè)績效?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)5。

H5：國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)正向調(diào)節(jié)去杠桿與企業(yè)績效之間的關(guān)系，并通過調(diào)節(jié)中介模型的前半路徑，即增強(qiáng)對成本粘性的抑制，正向調(diào)節(jié)成本粘性在去杠桿與企業(yè)績效之間的中介效應(yīng)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

選取2014—2019年A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本，對其進(jìn)行了下列篩選：（1）剔除ST類以及數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè);（2）企業(yè)在剛上市的前幾年資本結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)大幅變動，因此剔除2011年及以后年份上市的企業(yè)，以保證研究樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn);（3）剔除由于業(yè)務(wù)量與業(yè)務(wù)成本反方向變化、全年業(yè)務(wù)量同方向變化導(dǎo)致計算成本粘性無效的樣本。并且對連續(xù)型變量做1%的Winsorize處理，經(jīng)過上述篩選及處理，最終得到598家A股上市制造業(yè)公司的3 588個有效樣本，所有原始數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用Stata 16進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量定義

1.企業(yè)綜合績效（Gp）

為了客觀、全面反映企業(yè)績效，避免現(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用資產(chǎn)收益率（ROA）等單一方面財務(wù)指標(biāo)的片面性，借鑒葉陳毅等[17]的做法，運(yùn)用主成分分析法綜合了來自盈利能力、企業(yè)發(fā)展能力等維度的6個二級指標(biāo)①，得到企業(yè)綜合績效。主成分分析結(jié)果表明，有3個主成分的特征值大于1，累計貢獻(xiàn)率達(dá)到77.04%，表明這3個因子對原來的變量有一定的替代作用，故提取這3個主成分因子來對原變量進(jìn)行綜合。根據(jù)各主成分因子的特征向量得到與原變量之間的勾稽關(guān)系，最后使用每個主成分因子的貢獻(xiàn)率進(jìn)行加權(quán)得到企業(yè)綜合績效：

Gp=0.4122Comp1+0.2115Comp2+0.1467Comp3

公式1

其中，Compi表示上述3個主成分因子。

2.去杠桿（Dele）

去杠桿采用企業(yè)杠桿率（負(fù)債率）的降低程度表示。借鑒綦好東等[18]的做法，用資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）第t-1年與第t年的差額度量去杠桿程度，數(shù)值越大說明去杠桿的幅度越大，數(shù)值為負(fù)數(shù)說明不僅沒有去杠桿反而在加杠桿：

Delei，t=Debti，t-1-Debti，t? ? ?公式2

3.成本粘性（Sticky）

對于成本粘性的測度，目前有兩種不同的方式：回歸估計方式的ABJ模型[10]和精算方式的WEISS模型[19]。ABJ模型廣泛用于檢驗(yàn)成本粘性的存在性，而無法準(zhǔn)確衡量具體企業(yè)具體年份成本粘性的程度大小。因此本文采用WEISS模型精確計算成本粘性。

Stickyi，t=Ln（ΔCost/ΔSale）ia-Ln

（ΔCost/ΔSale）ib公式3

其中，a、b分別表示當(dāng)年四個季度中最后一個業(yè)務(wù)量下降和上升的季度，ΔCost、ΔSale則表示對應(yīng)季度營業(yè)成本和營業(yè)收入較上一季度的差值。根據(jù)公式3成本粘性計算結(jié)果為負(fù)值，為方便計算，將Sticky結(jié)果取相反數(shù)來表示成本粘性的大小程度。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型建立

為驗(yàn)證去杠桿對企業(yè)績效的影響，即H1，構(gòu)建模型1。

Gpi，t=α0+β1Delei，t+∑Control+εi，t 模型1

為進(jìn)一步檢驗(yàn)成本粘性與去杠桿、企業(yè)績效的關(guān)系及其在去杠桿與企業(yè)績效之間所發(fā)揮的中介效應(yīng)，即H2—H4，在模型1的基礎(chǔ)上采用溫忠麟等[20]修正后中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程，構(gòu)建模型2、模型3：

Stickyi，t=α0+β1Delei，t+∑Control+εi，t? 模型2

Gpi，t=α0+β1Delei，t+β2Stickyi，t+∑Control+εi，t

模型3

為檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對中介模型的調(diào)節(jié)作用，采用溫忠麟等[21]提出的檢驗(yàn)有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)的方法，在中介模型中依次加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)，以驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用以及尋找調(diào)節(jié)路徑，即H5。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計與主要變量相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示。其中企業(yè)績效（Gp）最大值為0.659，而最小值為-0.453，均值為0.096，說明所選企業(yè)樣本的績效差異性較大，有的企業(yè)績效優(yōu)異，而有的企業(yè)存在績效極差的問題。去杠桿程度（Dele）均值為-0.000，說明平均水平下制造業(yè)杠桿水平已經(jīng)控制接近不升，但還達(dá)不到去杠桿的要求;最大值為1.023，說明部分企業(yè)去杠桿落實(shí)比較好，最小值為-0.772，表示有些企業(yè)不僅沒能落實(shí)去杠桿反而杠桿程度繼續(xù)增大。成本粘性（Sticky）均值為0.188，最大值為2.781，最小值為-2.077，說明制造業(yè)企業(yè)總體上存在成本粘性問題，但不同企業(yè)之間的成本粘性存在較大差異性，部分企業(yè)存在成本反粘性。去杠桿（Dele）、成本粘性（Sticky）和企業(yè)績效（Gp）之間存在著顯著的相關(guān)性，且相關(guān)系數(shù)符號符合本文的基本假設(shè)，具體影響機(jī)制還有待于進(jìn)一步的回歸分析。

（二）回歸分析

1.去杠桿、成本粘性與企業(yè)績效

基于上述中介效應(yīng)模型，對選取的樣本進(jìn)行回歸分析，各模型解釋變量均通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果如表3所示。（1）列中去杠桿（Dele）的系數(shù)為0.369，表明去杠桿能夠顯著促進(jìn)企業(yè)績效的提升，即在當(dāng)前企業(yè)普遍高杠桿以及去杠桿背景下，企業(yè)面臨的債務(wù)負(fù)擔(dān)增大、破產(chǎn)風(fēng)險及成本增大等問題，會隨著去杠桿的進(jìn)行而得到有效控制;杠桿資源的減少激發(fā)了企業(yè)造血功能，為企業(yè)未來發(fā)展充分蓄能，綜合之后企業(yè)績效隨著去杠桿的進(jìn)行得到有效提升，H1得到驗(yàn)證。（2）列中去杠桿（Dele）的系數(shù)為-0.650，說明去杠桿對成本粘性具有反向抑制作用，原因在于無論是“減債”還是“增權(quán)”式去杠桿都減少了管理層對資源的支配力度，利己行為造成的成本粘性問題自然得到緩解，并且去杠桿帶來暫時性資源短缺的經(jīng)濟(jì)后果會促使企業(yè)加強(qiáng)成本管理，減小收入成本變動不配比的程度，H2得到驗(yàn)證。（3）列中成本粘性（Sticky）的系數(shù)為-0.018，說明成本粘性會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響，即為了抓住將來潛在機(jī)會，所保持冗余資源帶來的收益并不能抵消全部成本粘性問題對企業(yè)績效的損害，從而造成績效的下滑，H3得到驗(yàn)證;其中去杠桿（Dele）的系數(shù)依然顯著為正，但影響程度由0.369下降為0.357，說明成本粘性在去杠桿影響企業(yè)績效中起部分中介作用，即去杠桿對企業(yè)績效的提升效應(yīng)會有一部分通過抑制成本粘性對企業(yè)績效的損害來實(shí)現(xiàn)，H4得到驗(yàn)證。另外表4中進(jìn)一步展示了Bootstrap中介檢驗(yàn)結(jié)果，中介效應(yīng)顯著且置信區(qū)間不包含0，再次證實(shí)了成本粘性在去杠桿與企業(yè)績效之間的中介作用，驗(yàn)證了H4，增強(qiáng)了中介模型結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情景分析

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對去杠桿、成本粘性與企業(yè)績效關(guān)系的情景性分析結(jié)果如表5所示。首先（1）列中去杠桿與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)系數(shù)為0.221在1%的顯著性水平通過檢驗(yàn)，說明國有企業(yè)中去杠桿對企業(yè)績效的促進(jìn)作用更加明顯，即去杠桿影響企業(yè)績效的主效應(yīng)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)。原因在于國有企業(yè)融資優(yōu)勢的存在導(dǎo)致其原有杠桿的外部監(jiān)督等益處被極大壓縮，去杠桿后原有的益處損失較小，而在同樣降低風(fēng)險與成本的基礎(chǔ)上，其增大績效的效果便更加明顯。根據(jù)（3）列、（4）列的結(jié)果可知，成本粘性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)無論是否單獨(dú)檢驗(yàn)都不顯著，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)中成本粘性對企業(yè)績效的影響差異不顯著，即中介模型的后半路徑不受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)。在（2）列及（4）列中去杠桿與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)系數(shù)分別為-0.746、0.203并通過5%和1%的顯著性檢驗(yàn)，說明國有企業(yè)中去杠桿對成本粘性的抑制以及被中介之后對企業(yè)績效的提升作用更加明顯，即成本粘性在去杠桿與企業(yè)績效間的中介效應(yīng)更加顯著，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對中介模型的調(diào)節(jié)效應(yīng)成立，而且是調(diào)節(jié)前半路徑?？赡茉蛉缦?，去杠桿是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下的國家政策，國有企業(yè)是主要參與者，因此在國有企業(yè)中存在“虛假去杠桿”的面子工程的可能性低于非國有企業(yè)，去杠桿的效果便更佳。在國有企業(yè)中兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理問題更加突出，成本粘性的程度和敏感性更大，加之國有企業(yè)負(fù)責(zé)人考核制度的存在，使去杠桿對成本粘性的抑制作用更加突出，通過成本粘性提升企業(yè)績效的中介效果更加顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）控制樣本自選擇問題。企業(yè)去杠桿可能并非一個隨機(jī)過程，存在著企業(yè)自我選擇行為。借助Heckman兩步法，在控制去杠桿的樣本自選擇性偏誤基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)去杠桿對企業(yè)績效的影響。結(jié)果顯示樣本確實(shí)存在自選擇問題，但是控制自選擇問題后，結(jié)論不受影響。（2）更換企業(yè)績效的度量方式。為了避免核心變量的選取和測算誤差導(dǎo)致回歸結(jié)果的有偏和不一致，使用凈資產(chǎn)EVA率（EVA）作為被解釋變量替代企業(yè)績效，結(jié)果顯示各模型中主要變量回歸系數(shù)均在1%的置信水平上顯著且符號方向與上述結(jié)果一致。另外，Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果顯示成本粘性的部分中介效應(yīng)依然顯著。（3）內(nèi)生性檢驗(yàn)?？紤]到成本粘性與企業(yè)績效之間可能存在相互影響的情況，引入滯后一期的成本粘性作為工具變量，運(yùn)用2OLS回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，控制潛在內(nèi)生問題后各結(jié)論依然顯著成立。限于篇幅，各穩(wěn)健性檢驗(yàn)具體回歸結(jié)果在此不再贅述。

六、結(jié)論與建議

本文通過深入研究去杠桿對企業(yè)績效的影響，得出結(jié)論如下：第一，綜合考慮風(fēng)險成本以及企業(yè)未來發(fā)展等因素，去杠桿可以提升企業(yè)績效;第二，去杠桿可以降低企業(yè)限制性冗余資源，提升企業(yè)對代理問題的監(jiān)督效果，從而減輕企業(yè)成本粘性的程度;第三，成本粘性會抑制企業(yè)績效并且能夠部分中介去杠桿對企業(yè)績效的提升作用;第四，國有企業(yè)嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境更加有利于促進(jìn)去杠桿積極作用的發(fā)揮，國有企業(yè)成本粘性的敏感性能夠更加顯著地傳導(dǎo)去杠桿對企業(yè)績效的影響。

本文研究啟示為：第一，政府應(yīng)不斷改善金融市場環(huán)境，發(fā)揮多層次資本市場的作用以促進(jìn)企業(yè)積極主動地去杠桿。第二，企業(yè)應(yīng)正確認(rèn)識去杠桿降低企業(yè)風(fēng)險，提升企業(yè)績效的積極作用，關(guān)注成本粘性在去杠桿與企業(yè)績效關(guān)系中的傳導(dǎo)作用。在去杠桿的過程中，選擇穩(wěn)妥恰當(dāng)?shù)姆绞接葹橹匾喝哂噘Y源過多的企業(yè)可以通過“減債”方式去杠桿，而代理問題、激勵監(jiān)督機(jī)制不健全企業(yè)可以通過“增權(quán)”方式去杠桿。第三，推進(jìn)去杠桿工作的過程中，要關(guān)注產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的潛在影響。在條件允許的國有企業(yè)中加大混合所有制改革力度，充分發(fā)揮自身資源和政策優(yōu)勢，引入非債務(wù)資本，在實(shí)現(xiàn)去杠桿防范風(fēng)險的同時，激發(fā)國有企業(yè)的活力，助力國有企業(yè)的健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。

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