唐曼萍 徐千睿 郭悅瞻

【摘 要】 “十四五”規(guī)劃從宏觀層面強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)新研發(fā)的重要性，對(duì)全社會(huì)研發(fā)投入的各項(xiàng)指標(biāo)提出了具體要求。創(chuàng)業(yè)板公司中占有較大權(quán)益份額的股東為維護(hù)自身利益，其決策行為很可能會(huì)影響研發(fā)投入和市場(chǎng)績(jī)效?；诖?，以2015—2019年創(chuàng)業(yè)板公司作為研究對(duì)象，使用回歸分析和中介效應(yīng)檢驗(yàn)等方法，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)集中度、研發(fā)投入與市場(chǎng)績(jī)效的內(nèi)在聯(lián)系，并重點(diǎn)關(guān)注研發(fā)投入的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度抑制了市場(chǎng)績(jī)效和研發(fā)投入的提高;研發(fā)投入正向促進(jìn)了市場(chǎng)績(jī)效;研發(fā)投入在股權(quán)集中度影響市場(chǎng)績(jī)效的過(guò)程中發(fā)揮完全中介作用。研究豐富和拓展了股權(quán)集中度與市場(chǎng)績(jī)效等相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)，同時(shí)為企業(yè)設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)及開展研發(fā)活動(dòng)以提升市場(chǎng)績(jī)效帶來(lái)了經(jīng)驗(yàn)支持。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)集中度; 研發(fā)投入; 市場(chǎng)績(jī)效; 中介作用

【中圖分類號(hào)】 F275;F830.91? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）14-0009-08

一、引言

創(chuàng)業(yè)板作為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)具有前瞻性的市場(chǎng)指數(shù)，是多層次資本市場(chǎng)的有機(jī)組成，是新興中小企業(yè)的成長(zhǎng)搖籃，是國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的重要推手，是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的隱形向?qū)?，為我?guó)高科技企業(yè)提供專門的融資服務(wù)，一直以來(lái)受到各界投資者青睞。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司的主要股東享有較高的權(quán)益份額，對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，對(duì)重大事項(xiàng)相關(guān)決策產(chǎn)生決定性影響，在公司戰(zhàn)略活動(dòng)中發(fā)揮著不可或缺的作用，因而能影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的業(yè)績(jī)和效果。從更直觀的角度看，創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)集中度決定其股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響公司治理機(jī)制和管理方式的實(shí)施效果，即股權(quán)集中度與公司績(jī)效休戚相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象尤其不容忽視，股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡是使其陷入經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，同時(shí)造成IPO獲得的高溢價(jià)完全被大股東侵占。因而，研究股權(quán)集中度與市場(chǎng)績(jī)效的關(guān)系對(duì)優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板公司質(zhì)量和推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

“十四五”規(guī)劃中關(guān)于全社會(huì)研發(fā)投入提出了具體的指標(biāo)要求，“全社會(huì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入年均增長(zhǎng)7%以上，還要力爭(zhēng)投入強(qiáng)度超過(guò)‘十三五時(shí)期”。這一要求從宏觀層面突出了國(guó)家對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的重視程度。作為落實(shí)政府“研發(fā)投入”政策目標(biāo)的關(guān)鍵主體之一，創(chuàng)業(yè)板公司以業(yè)務(wù)創(chuàng)新和技術(shù)變革為其核心競(jìng)爭(zhēng)力，研發(fā)投入是其資金去向的重要組成部分，對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高發(fā)揮著舉足輕重的作用。近年來(lái)，隨著“創(chuàng)新是第一生產(chǎn)力”和“可持續(xù)發(fā)展理念”受企業(yè)重視程度的不斷加深，有關(guān)研發(fā)投入與企業(yè)發(fā)展問(wèn)題成為很多學(xué)者的研究方向。但已有研究較多關(guān)注研發(fā)投入與經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、盈利能力以及創(chuàng)新績(jī)效等之間的關(guān)系，而關(guān)于企業(yè)研發(fā)投入與市場(chǎng)績(jī)效關(guān)系的研究較少。同時(shí)，由于創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)較為集中，占有較大權(quán)益份額的股東為了維護(hù)自身利益，制定的決策往往有失偏頗，影響企業(yè)的研發(fā)投入水平和市場(chǎng)表現(xiàn)，或者通過(guò)改變研發(fā)投入進(jìn)而影響市場(chǎng)業(yè)績(jī)以實(shí)現(xiàn)獲利。基于以上分析，本文選取2015—2019年有關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，探究創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)集中度、研發(fā)投入與市場(chǎng)績(jī)效之間的關(guān)系，重點(diǎn)關(guān)注研發(fā)投入在股權(quán)集中度對(duì)市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生影響過(guò)程中發(fā)揮的中介作用，以期為市場(chǎng)績(jī)效影響因素研究提供有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并提出具有針對(duì)性的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)集中度與市場(chǎng)績(jī)效

市場(chǎng)績(jī)效反映了企業(yè)在特定環(huán)境下的市場(chǎng)表現(xiàn)。以往文獻(xiàn)中籠統(tǒng)地將財(cái)務(wù)績(jī)效與市場(chǎng)績(jī)效視為等同，抑或是將重心放在研究企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效上，缺乏對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的關(guān)注?，F(xiàn)有影響市場(chǎng)績(jī)效的因素可大致歸納為以下幾種：研發(fā)投入、政治關(guān)聯(lián)、風(fēng)險(xiǎn)水平等。劉林[ 1 ]通過(guò)分析中國(guó)民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家擁有政治聯(lián)系的市場(chǎng)績(jī)效優(yōu)于沒(méi)有政治聯(lián)系的市場(chǎng)績(jī)效，填補(bǔ)了將財(cái)務(wù)績(jī)效與市場(chǎng)績(jī)效混為一談的缺陷。李露[ 2 ]使用A股上市公司數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了制度環(huán)境在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平與市場(chǎng)績(jī)效關(guān)系間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。相較而言，較少有學(xué)者研究股權(quán)集中度對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的影響，但二者之間的關(guān)系卻不容忽視。創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)越集中，大股東對(duì)公司的控制權(quán)和話語(yǔ)權(quán)越強(qiáng)，其與小股東之間的委托代理問(wèn)題愈發(fā)凸顯;大股東的決策表決權(quán)、收益權(quán)遠(yuǎn)勝于小股東，處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的大股東和影響力不足的小股東之間經(jīng)常出現(xiàn)利益沖突;作為委托人的小股東難以知曉公司的經(jīng)營(yíng)狀況，容易滋生大股東的利益侵蝕行為，即終極股東對(duì)小股東的“隧道挖掘”等剝奪型公司治理問(wèn)題。由此可印證企業(yè)的股權(quán)集中度與市場(chǎng)績(jī)效緊密相關(guān)。鄭毅等[ 3 ]通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，大股東容易產(chǎn)生塹壕效應(yīng)，具有攫取私有收益的傾向，股權(quán)集中度對(duì)市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。劉銀國(guó)等[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司因所有者主體缺位以及股權(quán)過(guò)于集中等問(wèn)題，導(dǎo)致公司績(jī)效和未來(lái)發(fā)展遭受不利影響。股權(quán)高度集中還可能導(dǎo)致經(jīng)理層的決策有失偏頗，降低經(jīng)理層管理公司的積極性和主動(dòng)性，影響其經(jīng)營(yíng)才能的有效發(fā)揮，引發(fā)逆向選擇問(wèn)題。大小股東之間的利益矛盾對(duì)公司未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生消極影響，大股東利用控制權(quán)將資源據(jù)為己有，尋求自身利益最大化，其決策的科學(xué)性和合理性難以得到保障。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，過(guò)高集權(quán)減弱了股權(quán)之間的相互制衡，中小股東的情緒會(huì)更加悲觀，對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不良影響。基于上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度抑制市場(chǎng)績(jī)效的提高。

（二）創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)集中度與研發(fā)投入

股權(quán)集中度常被作為反映公司股權(quán)分布的關(guān)鍵指標(biāo)。王春麗和馬路[ 5 ]認(rèn)為過(guò)高的股權(quán)集中度會(huì)抑制研發(fā)投入轉(zhuǎn)化效率。鄭毅等[ 3 ]發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。較多學(xué)者研究股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)研發(fā)支出的影響[ 6 ]。張長(zhǎng)征和呂悅凡[ 7 ]發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)R&D投入沒(méi)有顯著的直接作用，但在經(jīng)理自主權(quán)正向影響R&D投入強(qiáng)度的過(guò)程中起到顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)本身具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性，企業(yè)投入產(chǎn)出的效益面臨較大不確定性，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和利潤(rùn)總額，最終決定權(quán)益投資人股利分紅的多寡。隨著股權(quán)集中度的提升，大股東承擔(dān)的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)越高，越傾向于保守經(jīng)營(yíng)，維持企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，不愿意進(jìn)行創(chuàng)新變革并投入資金開展研發(fā)活動(dòng)。胡國(guó)柳等[ 8 ]指出，我國(guó)投資者保護(hù)環(huán)境并不健全，在不完善的弱投資者保護(hù)環(huán)境下，大股東很可能通過(guò)其他更為便捷的途徑使攫取為己的企業(yè)資源得以增值，比如通過(guò)大量關(guān)聯(lián)交易創(chuàng)造私人福利最大化，這種方式比通過(guò)投入資金開展研發(fā)活動(dòng)獲得的收益“更加高效”，即較高的股權(quán)集中度抑制了企業(yè)的研發(fā)支出。羅貴海[ 9 ]分析認(rèn)為股權(quán)集中會(huì)削弱企業(yè)的研發(fā)投入。Jackie等[ 10 ]通過(guò)分析得到股權(quán)高度集中會(huì)抑制研發(fā)投入的結(jié)論。研發(fā)活動(dòng)具有高投入性和高風(fēng)險(xiǎn)性，時(shí)間跨度也相對(duì)較長(zhǎng)，在追求短期收益目標(biāo)以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理的驅(qū)使下，大股東不愿企業(yè)開展研發(fā)活動(dòng)。基于上述分析，本文提出假設(shè)2：7DCEB35C-4A52-4DB8-8E68-37F0210FBCFA

H2：在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度抑制企業(yè)的研發(fā)投入。

（三）創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入與市場(chǎng)績(jī)效

引導(dǎo)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。現(xiàn)有關(guān)于研發(fā)投入的研究多關(guān)注研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響、研發(fā)投入與政府補(bǔ)助及融資選擇等。孫自愿等[ 11 ]通過(guò)動(dòng)態(tài)分析發(fā)現(xiàn)，加大研發(fā)投入能夠正向促進(jìn)企業(yè)績(jī)效。尚洪濤和黃曉碩發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼與研發(fā)投入之間具有相互促進(jìn)的作用[ 12 ]。陳三可和趙蓓[ 13 ]基于中國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資能緩解被投資企業(yè)由于研發(fā)投入增加所帶來(lái)的融資約束。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，“可持續(xù)發(fā)展”理念已經(jīng)深深植根于現(xiàn)代企業(yè)的價(jià)值文化中，越來(lái)越多企業(yè)開始用長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看待企業(yè)發(fā)展的問(wèn)題，追求能夠使企業(yè)在產(chǎn)品不斷更新迭代的市場(chǎng)中立于不敗之地的核心技術(shù)，因而對(duì)研發(fā)活動(dòng)的重視程度逐漸提高?？萍紕?chuàng)新需以研發(fā)投入作為根本驅(qū)動(dòng)力，企業(yè)通過(guò)研發(fā)活動(dòng)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而給企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)和價(jià)值，構(gòu)建在同行業(yè)中的技術(shù)壁壘，保障在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。郭秀強(qiáng)和孫延明[ 14 ]研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入對(duì)高新技術(shù)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效有明顯促進(jìn)作用。王一鳴和楊梅[ 15 ]基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)展開研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入活動(dòng)能夠給企業(yè)增加技術(shù)優(yōu)勢(shì)，使企業(yè)獲得高績(jī)效。從直觀的角度看，研發(fā)能力較強(qiáng)的企業(yè)往往能通過(guò)研發(fā)成果的落地產(chǎn)出給企業(yè)帶來(lái)效率的提升和質(zhì)量的飛躍。企業(yè)通過(guò)研發(fā)活動(dòng)創(chuàng)造的核心技術(shù)產(chǎn)品能夠使企業(yè)在市場(chǎng)上占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，改善經(jīng)營(yíng)狀況，以此獲得高績(jī)效?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)3：

H3：在其他條件不變的情況下，研發(fā)投入促進(jìn)市場(chǎng)績(jī)效的提高。

（四）創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)集中度、研發(fā)投入與市場(chǎng)績(jī)效

目前鮮有學(xué)者將股權(quán)集中度、研發(fā)投入與市場(chǎng)績(jī)效三個(gè)變量放在同一框架下展開研究，更少將研發(fā)投入作為中介變量研究股權(quán)集中度對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的影響。學(xué)界就股權(quán)集中度與研發(fā)投入作用于市場(chǎng)績(jī)效的路徑還未形成一致意見(jiàn)，關(guān)鍵分歧在于研發(fā)投入在股權(quán)集中度與市場(chǎng)績(jī)效的相互關(guān)系中發(fā)揮何種作用。通過(guò)邏輯分析和理論推理，本文認(rèn)為股權(quán)集中度決定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)公司控制權(quán)產(chǎn)生重要影響，決定企業(yè)內(nèi)部資源的去向，進(jìn)而系統(tǒng)性地影響公司重大活動(dòng)的經(jīng)營(yíng)決策。研發(fā)活動(dòng)屬于高風(fēng)險(xiǎn)、時(shí)間跨度長(zhǎng)且需大量資金投入的重大事項(xiàng)，往往比較謹(jǐn)慎，需要大股東進(jìn)行統(tǒng)籌決策。股權(quán)集中度越高，大股東很可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等其他途徑使手中的資源保值增值，創(chuàng)造私人利益最大化，較高的股權(quán)集中度限制了企業(yè)的研發(fā)投入水平。承接前文論述：研發(fā)投入促進(jìn)市場(chǎng)績(jī)效的提高，且股權(quán)集中度抑制企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效。因此本文認(rèn)為，研發(fā)投入在股權(quán)集中度對(duì)市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生影響的過(guò)程中發(fā)揮中介效應(yīng)。基于以上分析，本文提出假設(shè)4：

H4：研發(fā)投入在股權(quán)集中度對(duì)市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生影響過(guò)程中發(fā)揮中介作用。

結(jié)合文獻(xiàn)回顧和理論分析，在邏輯推理和合理假設(shè)的前提下，本文以研發(fā)投入作為中介變量，探究股權(quán)集中度與市場(chǎng)績(jī)效的關(guān)系。本文的研究貢獻(xiàn)：（1）幫助創(chuàng)業(yè)板公司調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，合理安排研發(fā)投入，進(jìn)而提升創(chuàng)業(yè)板公司的市場(chǎng)績(jī)效和質(zhì)量，這樣也符合國(guó)家“十四五”規(guī)劃對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展提出的“完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場(chǎng)體系，提高上市公司質(zhì)量”等要求;（2）強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)板對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)和支持作用，幫助企業(yè)厘清股權(quán)集中度與市場(chǎng)績(jī)效的關(guān)系，形成股權(quán)結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入相互協(xié)調(diào)的治理環(huán)境;（3）創(chuàng)業(yè)板促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)投資良性循環(huán)，為投資者提供了多樣化的投資選擇，創(chuàng)業(yè)板公司合理安排研發(fā)投入、提高其治理效果和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，能夠降低投資者面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)中小投資者利益。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015—2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，為保證結(jié)論的科學(xué)性，在樣本數(shù)據(jù)中剔除ST類上市公司、金融行業(yè)上市公司以及數(shù)據(jù)缺失值。為消除極端值影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理，最終得到780家公司共3 111個(gè)有效數(shù)據(jù)。相關(guān)數(shù)據(jù)源自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)Excel和Stata15.1軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（二）模型設(shè)計(jì)

借鑒溫忠麟等[ 16 ]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法和王莉莉等[ 17 ]的模型，構(gòu)建本文模型。

為檢驗(yàn)H1構(gòu)建如下模型：

（三）變量定義

1.因變量：市場(chǎng)績(jī)效。借鑒Hirschey和Weygandt[ 18 ]、Lin等[ 19 ]、趙喜倉(cāng)和吳軍香[ 20 ]、姚德權(quán)和文丹煜[ 21 ]的研究，選用TobinQ值衡量企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效。該指標(biāo)反映企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)水平，將市場(chǎng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有效結(jié)合在一起，彌補(bǔ)了單純用市場(chǎng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)衡量的不足。

2.自變量：股權(quán)集中度。借鑒王春麗和馬路[ 5 ]的研究，采用前十大股東持股比例之和衡量股權(quán)集中度。

3.中介變量：研發(fā)投入。參考丁華等[ 22 ]、曹陽(yáng)和易其其[ 23 ]等學(xué)者的研究，選取研發(fā)支出/總營(yíng)業(yè)收入作為衡量研發(fā)投入強(qiáng)度的指標(biāo)。

4.控制變量。參考熊風(fēng)華和黃俊[ 24 ]、朱焱和張孟昌[ 25 ]、陳文強(qiáng)和賈生華[ 26 ]、王莉莉等[ 17 ]學(xué)者的研究，本文選擇的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、現(xiàn)金流量（Cashflow）、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）等。所有變量的代碼及具體定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出：

1.2015—2019年間，TobinQ的最小值為1.022，最大值為8.353，表明在特定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)行為條件下，創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展前景整體呈現(xiàn)良好的態(tài)勢(shì)，且部分企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效非常高，在整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值較大;樣本均值為2.456，表明更多企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)于其重置成本的比例維持在一般水平。7DCEB35C-4A52-4DB8-8E68-37F0210FBCFA

2.股權(quán)集中度統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，前十大股東的平均持股比例為59.6%，創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)幾乎全部被大股東掌控，前十大股東持股比例之和已經(jīng)能夠達(dá)到對(duì)公司整體控制水平。股權(quán)集中度的最大值為80.3%，最小值為26.7%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步調(diào)整。

3.研發(fā)投入統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，780家創(chuàng)業(yè)板公司均不同程度地投入資金進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，研發(fā)支出/總營(yíng)業(yè)收入的最大值為0.295，說(shuō)明部分企業(yè)投入大量資金開展研發(fā)以提高核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)占有率;均值為0.072，最小值為0.003，表明仍有部分企業(yè)決策層出于對(duì)短期收益目標(biāo)的考量和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理的驅(qū)使，對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)采取保守態(tài)度而不傾向于進(jìn)行研發(fā)。

（二）相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)性分析的結(jié)果如表3所示。從表3可以看到：市場(chǎng)績(jī)效與股權(quán)集中度無(wú)顯著相關(guān)性，與假設(shè)1不一致，需要進(jìn)一步運(yùn)用回歸模型驗(yàn)證兩者關(guān)系，進(jìn)而得到真實(shí)有效的結(jié)論;股權(quán)集中度與研發(fā)投入在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2吻合;研發(fā)投入與市場(chǎng)績(jī)效在1%的水平上顯著正相關(guān)，與假設(shè)3吻合。大部分變量的相關(guān)系數(shù)值不超過(guò)0.5，初步證明變量間不存在多重共線性。為使檢驗(yàn)結(jié)果更加科學(xué)，本文通過(guò)計(jì)算變量間方差膨脹因子VIF值，發(fā)現(xiàn)VIF值均在1～4之間，進(jìn)一步證明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）多元回歸分析

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，分別對(duì)四個(gè)模型進(jìn)行逐步回歸，結(jié)果見(jiàn)表4。

從模型（1）的回歸結(jié)果可知，股權(quán)集中度（Top10）的系數(shù)顯著為負(fù)（？琢1=-0.408，P<0.05），說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)市場(chǎng)績(jī)效具有顯著的負(fù)向影響，即股權(quán)集中度會(huì)抑制企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的提高，過(guò)高的股權(quán)集中度會(huì)減弱企業(yè)資源轉(zhuǎn)化效率，降低管理層決策的積極性和主動(dòng)性，不利于企業(yè)良性發(fā)展。回歸模型的整體性F檢驗(yàn)值為38.93，在1%的水平上顯著;R2值為0.4384，擬合優(yōu)度較好。因此H1得以驗(yàn)證。

模型（2）列示了股權(quán)集中度與研發(fā)投入的檢驗(yàn)結(jié)果，股權(quán)集中度的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（？茁1=-0.033，P<0.01），說(shuō)明股權(quán)集中度與研發(fā)投入之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度顯著抑制企業(yè)的研發(fā)投入，表明短視化收益目標(biāo)以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和急于求成的心理促使大股東不愿意投入資金開展研發(fā)活動(dòng)。模型的整體性F檢驗(yàn)值為24.04，在1%的水平上顯著;調(diào)整R2值為0.3217，擬合優(yōu)度較好。因此H2得以驗(yàn)證。

模型（3）列示了研發(fā)投入與市場(chǎng)績(jī)效的檢驗(yàn)結(jié)果，研發(fā)投入的回歸系數(shù)顯著為正（？酌1=4.591，P<0.01），說(shuō)明研發(fā)投入正向影響企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效，即研發(fā)投入促進(jìn)市場(chǎng)績(jī)效的提高。企業(yè)通過(guò)研發(fā)活動(dòng)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而將研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為具體的產(chǎn)品和服務(wù)，從而給企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)和價(jià)值，打造其在同行業(yè)中的技術(shù)壁壘，保障在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)研發(fā)成果的落地產(chǎn)出給企業(yè)帶來(lái)市場(chǎng)績(jī)效的提升?；貧w模型的整體性F檢驗(yàn)值為42.57，在1%水平上顯著;調(diào)整R2值為0.4611，擬合優(yōu)度較好。因此假設(shè)3得以驗(yàn)證。

為了檢驗(yàn)研發(fā)投入在股權(quán)集中度對(duì)市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生影響過(guò)程中發(fā)揮的中介作用，將研發(fā)投入放入模型（1），建立模型（4），重新進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示研發(fā)投入的回歸系數(shù)顯著為正（？啄2=4.555，P<0.01），股權(quán)集中度的回歸系數(shù)不顯著（？啄1=-0.259），說(shuō)明研發(fā)投入在股權(quán)集中度對(duì)市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生影響的過(guò)程中發(fā)揮完全中介作用。因此，股權(quán)集中度對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的抑制作用是通過(guò)降低研發(fā)投入的中介傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。假設(shè)4得證。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

為更好地探究股權(quán)集中度與創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入之間的因果聯(lián)系，減少內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)研究結(jié)論的干擾，增強(qiáng)研究的科學(xué)性，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。由于自變量股權(quán)集中度屬于連續(xù)變量，故參照張玉娟和湯湘希[ 27 ]的做法，以股權(quán)集中度的平均值為界限，將樣本分為股權(quán)集中度高和低兩組，股權(quán)集中度高組取值為1，股權(quán)集中度低組取值為0，并采用一對(duì)一匹配、卡尺內(nèi)一對(duì)四匹配、半徑卡尺匹配、馬氏匹配等匹配方法進(jìn)行傾向得分匹配（PSM），結(jié)果如表5?？梢钥闯鯝TT的估計(jì)值均顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)集中度會(huì)抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場(chǎng)績(jī)效，與前文回歸結(jié)果一致。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法是替換變量法，具體從兩個(gè)方面展開：一是用市值（Firm）替換TobinQ，重新衡量因變量市場(chǎng)績(jī)效;二是用公司前五大股東持股比例之和（Top5）替換公司前十大股東持股比例之和（Top10），重新衡量自變量股權(quán)集中度。通過(guò)Stata15.1重新對(duì)替換后的模型進(jìn)行回歸估計(jì)，結(jié)果如表6所示。研發(fā)投入在股權(quán)集中度對(duì)市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生影響的過(guò)程中發(fā)揮完全中介作用，與原回歸所得結(jié)論保持一致，表明研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性，所選評(píng)價(jià)方法和變量指標(biāo)均具有較強(qiáng)的解釋能力。

五、結(jié)論及建議

本文探討了股權(quán)集中度與市場(chǎng)績(jī)效之間的關(guān)系，并嘗試引入研發(fā)投入這一變量，考察研發(fā)投入在股權(quán)集中度作用于市場(chǎng)績(jī)效的過(guò)程中是否發(fā)揮中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變的情況下股權(quán)集中度抑制市場(chǎng)績(jī)效和研發(fā)投入的提高，研發(fā)投入正向促進(jìn)市場(chǎng)績(jī)效，研發(fā)投入在股權(quán)集中度對(duì)市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生影響的過(guò)程中起到完全中介作用?；谝陨涎芯拷Y(jié)果，本文提出以下建議：

第一，合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司治理體系。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司大股東享有較高的權(quán)益份額，對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，在公司戰(zhàn)略活動(dòng)中發(fā)揮決定性作用。股權(quán)越集中，對(duì)市場(chǎng)績(jī)效的負(fù)面影響越強(qiáng)烈，創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)當(dāng)提高治理水平，重視股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡早識(shí)別股權(quán)過(guò)于集中的狀況，積極調(diào)整分散股權(quán)，建立健全管理體系，提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的業(yè)績(jī)和效果。

第二，勇于破除心理壁壘，加大研發(fā)投入力度?？萍紕?chuàng)新需以研發(fā)投入作為根本驅(qū)動(dòng)力，企業(yè)通過(guò)研發(fā)活動(dòng)形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，構(gòu)建技術(shù)壁壘，彰顯市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著正向促進(jìn)作用。企業(yè)決策層應(yīng)當(dāng)破除短視以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理，合理制定研發(fā)計(jì)劃，積極組織開展研發(fā)活動(dòng)，重視研發(fā)投入產(chǎn)出的具體成效，從而給企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)和價(jià)值。7DCEB35C-4A52-4DB8-8E68-37F0210FBCFA

第三，強(qiáng)化利益相關(guān)者概念，引進(jìn)多元化投資主體。董事會(huì)應(yīng)當(dāng)完善職責(zé)機(jī)制，在進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)充分考慮利益相關(guān)者的利益，強(qiáng)化股東和高管對(duì)利益相關(guān)者的認(rèn)識(shí);同時(shí)，有策略地引進(jìn)戰(zhàn)略性投資伙伴和投資主體，形成股權(quán)制衡，并引入券商等專業(yè)化投資主體，通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者的外部監(jiān)督管理倒逼公司內(nèi)部治理。

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