徐 暢,呼建光
(1.中國計量大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,浙江杭州 310016;2.吉林大學(xué)商學(xué)院,吉林長春 130012)
為激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力,黨中央、國務(wù)院高度重視并持續(xù)完善金融支持創(chuàng)新體系。國家“十四五”規(guī)劃綱要中提出鼓勵金融機(jī)構(gòu)發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、開展科技成果轉(zhuǎn)化貸款風(fēng)險補(bǔ)償試點(diǎn)等要求,目的在于提高無形資產(chǎn)的融資能力,使無形資產(chǎn)成為創(chuàng)新型企業(yè)融資活動的資源支撐。但在實(shí)踐中,無形資產(chǎn)債務(wù)融資仍面臨諸多痛點(diǎn)。比如:高昂的價值評估費(fèi)用使金融機(jī)構(gòu)缺乏接納知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的動力;日益增加的知識產(chǎn)權(quán)糾紛使債權(quán)人難以確信無形資產(chǎn)創(chuàng)造未來經(jīng)濟(jì)利益的穩(wěn)定性,為此提高債務(wù)融資成本等等。種種障礙增加了企業(yè)借助無形資產(chǎn)獲得債務(wù)融資的難度,使得無形資產(chǎn)密集型企業(yè),比如高新技術(shù)企業(yè),難以獲得所需資金,而那些有形資產(chǎn)比重較高、但創(chuàng)新能力不足的企業(yè)卻能夠輕易獲得債務(wù)融資,導(dǎo)致了創(chuàng)新資源低效配置、創(chuàng)新活動后繼無力等不良后果。
交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的資產(chǎn)專用性理論認(rèn)為,無形資產(chǎn)專用性水平較高,難以為債權(quán)人提供高水平擔(dān)保,增大了債權(quán)人的破產(chǎn)風(fēng)險及債務(wù)人的債務(wù)融資成本,不利于企業(yè)獲得信貸資金[1-2]。然而,隨著我國完善知識產(chǎn)權(quán)融資體制的不斷完善,隨著無形資產(chǎn)創(chuàng)造企業(yè)價值的能力日益增強(qiáng),上述論斷是否仍適用于當(dāng)前企業(yè)的債務(wù)融資活動?對于這一問題,國內(nèi)外學(xué)者從不同方向展開研究,得出的結(jié)論各不相同:或認(rèn)為無形資產(chǎn)加計扣除稅收政策帶來的非債務(wù)稅盾將促使企業(yè)降低負(fù)債水平[3],或發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)與企業(yè)負(fù)債水平無關(guān)[4],或指出無形資產(chǎn)已經(jīng)和有形資產(chǎn)具有相似的債務(wù)融資支撐能力[5]。剖其原因,我們認(rèn)為:無形資產(chǎn)并非僅通過單一路徑影響企業(yè)債務(wù)融資能力及水平,且不同作用路徑受到企業(yè)內(nèi)外部不同因素的干預(yù),使得在不同外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、不同內(nèi)部治理?xiàng)l件及不同的研究方法與視角下,無形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間呈現(xiàn)出截然不同的關(guān)聯(lián)性。
由此可見,科技進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)發(fā)展使無形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間的關(guān)系受到多種因素的影響,并非恒定不變。高新技術(shù)企業(yè)以持續(xù)進(jìn)行技術(shù)開發(fā)與研究成果轉(zhuǎn)化、形成核心知識產(chǎn)權(quán)為特征,無形資產(chǎn)對經(jīng)營活動、財務(wù)狀況的影響力更高。且我國政府著力解決企業(yè)創(chuàng)新活動融資難的問題,無形資產(chǎn)融資活動的外部環(huán)境逐步改善,高新技術(shù)企業(yè)尤其受到重視。那么在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)是否具有債務(wù)融資能力?哪些作用機(jī)制在無形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間發(fā)揮作用?回答這些問題有助于重新審視無形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間的關(guān)系及其形成機(jī)理,厘清資產(chǎn)配置特征對資本結(jié)構(gòu)的影響,尋求增強(qiáng)高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)融資能力的可行渠道。
為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo),我們以2007—2019 年獲得高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的滬深兩市A 股上市公司為樣本,從無形資產(chǎn)價值創(chuàng)造、抵押價值及稅盾效應(yīng)三個方面檢驗(yàn)無形資產(chǎn)對債務(wù)融資水平的影響及其作用路徑;在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步進(jìn)行產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析,對比高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)融資能力的差異,邊際貢獻(xiàn)如下:(1)理論上一定程度充實(shí)和完善了考察無形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間關(guān)系的研究思路,從無形資產(chǎn)價值創(chuàng)造、抵押價值和稅盾效應(yīng)三方面剖析無形資產(chǎn)對企業(yè)債務(wù)融資水平的影響,有助于拓寬對無形資產(chǎn)債務(wù)融資能力的理解,有助于解釋部分高新技術(shù)企業(yè)難以依賴無形資產(chǎn)獲取信貸資金的現(xiàn)象;(2)檢驗(yàn)了不同無形資產(chǎn)類別對債務(wù)融資水平的影響,細(xì)化了無形資產(chǎn)債務(wù)融資領(lǐng)域的研究內(nèi)容;(3)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)國有高新技術(shù)企業(yè)與民營高新技術(shù)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)債務(wù)融資能力的來源并不相同,有助于企業(yè)管理者根據(jù)自身實(shí)際情況尋找提高無形資產(chǎn)債務(wù)融資支撐能力的方法。
國內(nèi)外學(xué)者從不同視角考察無形資產(chǎn)對企業(yè)融資活動的影響,研發(fā)投入作為無形資產(chǎn)的形成基礎(chǔ)受到關(guān)注。周艷菊等[6]以高新技術(shù)企業(yè)為研究對象,發(fā)現(xiàn)研發(fā)人員投入與負(fù)債水平正相關(guān),研發(fā)資金投入與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。鐘田麗等[7]以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)人力資源投入、研發(fā)資金投入等研發(fā)投入要素均與企業(yè)負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。于博等[8]則發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新投入能夠正向影響杠桿率水平向最優(yōu)水平的動態(tài)收斂速度。
當(dāng)我們將研究視角從研發(fā)投入轉(zhuǎn)至研發(fā)活動產(chǎn)出——無形資產(chǎn),發(fā)現(xiàn)對于無形資產(chǎn)與負(fù)債水平之間的關(guān)系,不同文獻(xiàn)得出的結(jié)論不盡相同。Giglio 等[9]理論推導(dǎo)論證了無形資產(chǎn)密集型企業(yè)往往難以獲得債權(quán)融資的內(nèi)在機(jī)理,并指出這一現(xiàn)象是導(dǎo)致資本市場缺少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、造成資產(chǎn)價格泡沫化的重要原因。融資約束的存在,使本應(yīng)表現(xiàn)為逆周期行為的研發(fā)投資轉(zhuǎn)變?yōu)轫樦芷谛袨?,限制了企業(yè)研發(fā)投資水平的提升[10]。夏雪花等[11]發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。Sun 等[4]則認(rèn)為無形資產(chǎn)與債務(wù)發(fā)行之間不存在出顯著相關(guān)性。
針對不同類型的無形資產(chǎn),專利、商譽(yù)與負(fù)債水平之間的關(guān)系最受重視。周艷菊等[6]發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)明專利的申請量與負(fù)債水平負(fù)相關(guān),專利授權(quán)量則與負(fù)債水平正相關(guān)。李義超等[12]也發(fā)現(xiàn)專利產(chǎn)出使企業(yè)向下調(diào)整杠桿率,且非國有企業(yè)杠桿率對專利產(chǎn)出更為敏感。黃蔚等[13]發(fā)現(xiàn)合并商譽(yù)賬面價值會增加企業(yè)融資約束,而國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高質(zhì)量審計能夠減緩此效果。徐經(jīng)長等[14]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)企業(yè)初始確認(rèn)的并購商譽(yù)能夠降低債務(wù)融資成本,幫助企業(yè)獲得更多債務(wù)融資;而后續(xù)計量中確認(rèn)的商譽(yù)減值金額則會提高債務(wù)融資成本。
針對無形資產(chǎn)影響企業(yè)負(fù)債水平的原因,鐘珊等[15]以紡織企業(yè)為研究樣本,發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)管理水平對企業(yè)內(nèi)源融資能力的影響強(qiáng)于對外源融資能力的影響,但未區(qū)分債權(quán)外源融資與股權(quán)外源融資。Lim 等[5]認(rèn)為可辨認(rèn)無形資產(chǎn)與有形資產(chǎn)一樣有利于企業(yè)獲得債務(wù)融資,且無形資產(chǎn)對債務(wù)融資的支持能力在非有形資產(chǎn)密集型企業(yè)表現(xiàn)得尤為明顯。王亮亮等[16]從非債務(wù)稅盾視角指出研發(fā)投入對債務(wù)融資的稅盾作用具有替代效應(yīng),研發(fā)投入與有息債務(wù)水平負(fù)相關(guān)。薛宏剛等[3]發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出加計扣除政策帶來的非債務(wù)稅盾降低了企業(yè)的負(fù)債水平。張信東等[17]針對零杠桿融資這一極端融資選擇展開研究,發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入帶來的稅收降低及融資約束會增大高研發(fā)投入企業(yè)選擇零杠桿融資的概率。
綜合已有國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn),關(guān)于無形資產(chǎn)與債務(wù)融資水平之間關(guān)系的研究結(jié)論具有一定的差異,受到無形資產(chǎn)類型、外部制度環(huán)境及企業(yè)內(nèi)部治理水平等因素影響,在不同時期、不同類型企業(yè)中無形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間呈現(xiàn)出正相關(guān)、負(fù)相關(guān)以及無顯著關(guān)系等多種情形。究其原因,無形資產(chǎn)對企業(yè)債務(wù)融資的影響路徑并非單一的、不變的,二者關(guān)系受到多種因素的影響,在不同內(nèi)外條件下呈現(xiàn)出不同的結(jié)果。因此,只有綜合分析無形資產(chǎn)與債務(wù)融資的內(nèi)在關(guān)系,才能明晰無形資產(chǎn)對企業(yè)債務(wù)融資的影響及其變化。本文擬基于已有文獻(xiàn),理論分析無形資產(chǎn)影響企業(yè)債務(wù)融資意愿和能力的多種路徑,并基于上市公司中的高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),以期識別無形資產(chǎn)對債務(wù)融資的影響效果及原因。
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的主要內(nèi)容是權(quán)衡債務(wù)融資的收益和風(fēng)險,以達(dá)成目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。無形資產(chǎn)創(chuàng)造未來價值的能力及其抵押價值直接影響債務(wù)融資風(fēng)險,無形資產(chǎn)的非債務(wù)稅盾效應(yīng)則構(gòu)成債務(wù)融資收益,三者共同決定了無形資產(chǎn)與債務(wù)融資水平之間的關(guān)系。
同企業(yè)持有的其他資產(chǎn)一樣,無形資產(chǎn)未來能夠創(chuàng)造的現(xiàn)金流量價值是支持企業(yè)償還負(fù)債本息的基礎(chǔ),將影響債務(wù)融資水平。相對于存貨、投資性房地產(chǎn)及固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn),無形資產(chǎn)創(chuàng)造未來經(jīng)濟(jì)利益的規(guī)模及穩(wěn)定性決定了無形資產(chǎn)的債務(wù)融資風(fēng)險。早期研究中,無形資產(chǎn)與企業(yè)價值的促進(jìn)作用并不明顯。苑澤明等[18]和陳修德等[19]以2005—2007 年上市公司為樣本的研究均未能發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)對企業(yè)價值和未來績效的促進(jìn)作用。但隨著創(chuàng)新活動對企業(yè)價值貢獻(xiàn)力度增加,越來越多的研究發(fā)現(xiàn):相對于差別度較低的有形資產(chǎn),無形資產(chǎn)更有助于企業(yè)培養(yǎng)差異化競爭優(yōu)勢與創(chuàng)造差額利潤,將提高企業(yè)價值[20-21]。且不同于研發(fā)投入對企業(yè)業(yè)績的影響往往具有滯后效應(yīng)[21-22],無形資產(chǎn)不僅能夠?qū)ζ髽I(yè)未來業(yè)績產(chǎn)生正向影響[23-24],且與當(dāng)期經(jīng)營業(yè)績顯著正相關(guān)[25]。對于債權(quán)人而言,無形資產(chǎn)價值創(chuàng)造能力增強(qiáng)意味著債務(wù)人更高水平的盈利及還款保證,債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險減小,債務(wù)人的債務(wù)融資成本降低、債務(wù)融資水平提升。由此提出假設(shè):
H1:無形資產(chǎn)的未來價值創(chuàng)造能力將增加高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)融資。
各類資產(chǎn)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利益決定了企業(yè)未來的還款能力,抵押價值則決定了債務(wù)違約或企業(yè)破產(chǎn)時債權(quán)人的優(yōu)先索賠權(quán)價值。資產(chǎn)抵押價值能夠影響債權(quán)人的風(fēng)險承擔(dān)水平及債務(wù)人為平衡風(fēng)險所索取的債務(wù)融資成本,進(jìn)而影響債務(wù)人的負(fù)債水平。交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,資產(chǎn)專用性特征將影響企業(yè)的融資選擇:通用性資產(chǎn)可以使企業(yè)更容易獲得債權(quán)融資,專用性資產(chǎn)則會促使企業(yè)采取權(quán)益融資方式[1]。早期研究多將無形資產(chǎn)視為專用性水平較高的資產(chǎn)類別,較低的抵押價值會增加債權(quán)人的破產(chǎn)成本和監(jiān)管成本,降低債權(quán)人的優(yōu)先索賠權(quán)價值及企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模[2]。這是因?yàn)?,相對于投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)及存貨等有形資產(chǎn),無形資產(chǎn)大多來自于公司自創(chuàng)或定制,需要與企業(yè)特定知識、能力或有形資產(chǎn)相結(jié)合才能為企業(yè)創(chuàng)造利潤,債權(quán)人等其他方即使獲得無形資產(chǎn)所有權(quán)也很難完全開發(fā)并獲得其全部價值。這也意味著,當(dāng)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約或面臨破產(chǎn)清算風(fēng)險時,債權(quán)人很難通過處置無形資產(chǎn)獲得足夠補(bǔ)償,面臨的資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險較高。出于對破產(chǎn)成本的擔(dān)憂,無形資產(chǎn)占比越大,債權(quán)人會向企業(yè)索取更高水平的利息補(bǔ)償,債務(wù)融資難度增加,債權(quán)融資比例下降。除此之外,專業(yè)性水平偏高的無形資產(chǎn)通常具有較高的可塑性,可以輕易改變服務(wù)流而不為債權(quán)人所觀察,增加了企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱程度與債權(quán)人的監(jiān)督成本。由此導(dǎo)致的債權(quán)人與企業(yè)之間的道德風(fēng)險與逆向選擇問題進(jìn)一步提高了債務(wù)融資成本,拉低了債務(wù)融資水平。
然而,以上分析并不意味著無形資產(chǎn)較低的抵押價值以及由此導(dǎo)致的低負(fù)債水平為既定事實(shí)。首先,交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于資產(chǎn)專用性的分析以完備的企業(yè)制度及治理結(jié)構(gòu)為前提,而現(xiàn)實(shí)企業(yè)非完備的治理?xiàng)l件往往更為復(fù)雜。當(dāng)將論證假設(shè)放寬至不完善的企業(yè)組織條件或存在金融錯配的外部環(huán)境中時,資產(chǎn)專用性和負(fù)債水平之間可能呈現(xiàn)出正向關(guān)系[26]。其次,隨著國家對企業(yè)創(chuàng)新活動重視程度的續(xù)提升,為促進(jìn)“知產(chǎn)”有效轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn),政府采取多種措施完善無形資產(chǎn)融資體制以提高無形資產(chǎn)的抵押擔(dān)保價值。比如,通過建立知識產(chǎn)權(quán)人才提高知識產(chǎn)權(quán)價值評估準(zhǔn)確度,降低評估成本,提高信息透明度;完善知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的處置流轉(zhuǎn)體系,提高交易的活躍度,暢通交易信息流通,以降低債權(quán)人的無形資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險;完善風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制,豐富風(fēng)險補(bǔ)償渠道,提高銀行從事無形資產(chǎn)抵押業(yè)務(wù)的積極性等等。隨著我國無形資產(chǎn)融資體制的不斷完善,無形資產(chǎn)抵押擔(dān)保價值將有所提升。據(jù)此提出假設(shè):
H2:無形資產(chǎn)的抵押價值將增加高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)融資。
面臨資本結(jié)構(gòu)決策時,債務(wù)稅盾效應(yīng)是促使企業(yè)優(yōu)先選擇債務(wù)融資而非權(quán)益融資的重要原因。有息負(fù)債的利息費(fèi)用能夠減少企業(yè)應(yīng)納稅所得額,降低企業(yè)需要負(fù)擔(dān)的所得稅費(fèi)用,帶來杠桿收益。但除了債務(wù)稅盾外,無形資產(chǎn)攤銷和減值費(fèi)用也同樣能夠減少應(yīng)納稅所得額與所得稅費(fèi)用,形成非債務(wù)稅盾。非債務(wù)稅盾的存在削弱了管理者通過債務(wù)融資壓縮所得稅費(fèi)用的動機(jī),降低了企業(yè)債務(wù)融資水平[27]。隨著國家大力鼓勵企業(yè)研發(fā)投資,對于內(nèi)部研發(fā)活動形成的無形資產(chǎn),采取加計扣除政策為企業(yè)創(chuàng)新活動提供稅收優(yōu)惠。這時無形資產(chǎn)的攤銷金額能夠以超出實(shí)際攤銷值的水平減少企業(yè)應(yīng)納稅所得額,減少所得稅費(fèi)用帶來的現(xiàn)金流出。在此經(jīng)濟(jì)背景下,無形資產(chǎn)攤銷形成的稅盾效應(yīng)強(qiáng)于(或至少等同于)債務(wù)利息的稅盾效應(yīng)。由此可知,企業(yè)持有的無形資產(chǎn)越多,通過負(fù)擔(dān)債務(wù)降低所得稅費(fèi)用的意愿越低,債務(wù)融資水平下降。據(jù)此提出假設(shè):
H3:無形資產(chǎn)稅盾效應(yīng)將減少高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)融資。
我們以2007—2019 年被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的滬深兩市A 股上市公司為初始研究樣本,實(shí)證檢驗(yàn)上市公司無形資產(chǎn)與債務(wù)融資水平之間的關(guān)系。在初始樣本基礎(chǔ)上,根據(jù)研究需求進(jìn)行如下篩選:(1)剔除上市狀態(tài)為“*ST”“ST”、暫停上市、終止上市及處于退市整理期的樣本;(2)剔除上市時間短于一年的樣本;(3)按照證監(jiān)會2012 年發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引,剔除屬于金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的公司樣本;(4)剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的樣本;(5)剔除相關(guān)變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終用于實(shí)證檢驗(yàn)的樣本量為7 805 個。為避免異常值影響實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果,對所有連續(xù)變量進(jìn)行兩端1%的縮尾處理。本文所使用數(shù)據(jù)庫來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫與CNRDS 數(shù)據(jù)庫。
為檢驗(yàn)無形資產(chǎn)影響債務(wù)融資水平的路徑,使用面板數(shù)據(jù)構(gòu)建一元并行多重中介效應(yīng)模型(1)—(3),分別如式(1)至式(3),并采用依次檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)中介效應(yīng)。
中介變量Mediator 包括價值創(chuàng)造能力FCF、抵押價值Col 及稅盾效應(yīng)AI。資產(chǎn)創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的能力是負(fù)債企業(yè)賴以歸還債務(wù)本息的基礎(chǔ),以企業(yè)未來三年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額的均值衡量企業(yè)價值創(chuàng)造能力,并與總資產(chǎn)相比以消除量綱影響,得到價值創(chuàng)造能力變量FCF。為價值創(chuàng)造能力的個別中介效應(yīng)。為保證實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的時效性,以企業(yè)未來兩年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量情況計算2017 年FCF,2018 年與2019 年樣本也采取類似處理方法。
資產(chǎn)抵押價值直接影響債權(quán)人的破產(chǎn)成本,進(jìn)而影響債務(wù)人企業(yè)的債務(wù)融資成本與債務(wù)融資規(guī)模??紤]到資產(chǎn)抵押價值難以直接衡量,且資產(chǎn)抵押價值越高,企業(yè)越容易通過抵押及質(zhì)押借款方式獲得融資,以質(zhì)押借款與抵押借款金額之和占當(dāng)期負(fù)債總額比例定義資產(chǎn)抵押價值Col。為抵押價值的個別中介效應(yīng)。
資產(chǎn)稅盾效應(yīng)將影響管理者通過債務(wù)融資方式獲取資金的意愿強(qiáng)弱,無形資產(chǎn)攤銷和減值通過減少企業(yè)當(dāng)期及未來應(yīng)納稅所得額,形成非債務(wù)稅盾。以無形資產(chǎn)攤銷金額與減值金額之和度量無形資產(chǎn)規(guī)避所得稅費(fèi)用的作用大小,除以資產(chǎn)總計以消除量綱影響,定義稅盾效應(yīng)AI。為稅盾效應(yīng)的個別中介效應(yīng)。
核心變量及控制變量的具體定義情況如表1所示。
表1 變量定義
表2 列示了變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。債務(wù)融資水平Lev 均值0.183,中位數(shù)0.160,與均值近似,高新技術(shù)企業(yè)有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例不到20%;標(biāo)準(zhǔn)差0.136,最小值、25 分位數(shù)、75 分位數(shù)和最大值分別為0.001、0.069、0.275 和0.557,總體來說各公司之間債務(wù)融資水平差異不大。無形資產(chǎn)Intan 均值0.047,無形資產(chǎn)占資產(chǎn)比例僅約為5%,可以推測在高新技術(shù)企業(yè)融資決策中,有形資產(chǎn)仍然是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。價值創(chuàng)造能力FCF 均值0.011,標(biāo)準(zhǔn)差0.040,不同企業(yè)未來現(xiàn)金流量情況差異較大。抵押價值Col 均值0.077,25 分位數(shù)為0,抵押借款方式并非高新技術(shù)企業(yè)最主要的債務(wù)融資方式,有小部分公司不存在抵押借款。稅盾效應(yīng)AI 均值0.003,標(biāo)準(zhǔn)差0.004,最大值0.023,不同公司無形資產(chǎn)抵稅程度存在較大差別。
表2 描述性統(tǒng)計分析
表3 列示了回歸分析結(jié)果。其中第(1)列報告了模型(1)的回歸分析結(jié)果,無形資產(chǎn)Intan 系數(shù)0.233,在5%水平下顯著為正,說明就上市公司中高新技術(shù)企業(yè)整體而言,無形資產(chǎn)對債務(wù)融資水平的總體效應(yīng)體現(xiàn)為正向影響。比較無形資產(chǎn)Intan與有形資產(chǎn)Tan 的系數(shù)大小,二者差異顯著(F值9.41,P值0.002),說明高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)對有息負(fù)債債務(wù)水平的影響高于有形資產(chǎn)。第(5)列中Intan 系數(shù)0.201,1%水平下顯著。以似無相關(guān)模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)第(2)列與第(5)列Intan 系數(shù)差異顯著(chi2 55.05,P值0.000),總體中介效應(yīng)體現(xiàn)為正向效應(yīng)。
表3 回歸分析
第(2)列為以價值創(chuàng)造能力FCF 為中介變量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。第(2)列中Intan 系數(shù)0.048,并未達(dá)到10%顯著性水平。第(5)列中FCF 系數(shù)0.069,10%水平上顯著。實(shí)證結(jié)果表明,無形資產(chǎn)價值創(chuàng)造能力較弱,對債務(wù)融資的部分中介作用不顯著,無形資產(chǎn)價值創(chuàng)造能力未能有效增強(qiáng)高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)融資能力。
第(3)列為以抵押價值Col 為中介變量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。第(3)列中Intan 系數(shù)0.212,5%水平顯著,無形資產(chǎn)與抵押借款水平正相關(guān),具有較好的抵押價值。第(5)列中Col 系數(shù)0.229,1%水平顯著,無形資產(chǎn)抵押價值在無形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間發(fā)揮部分中介作用,中介效應(yīng)為0.049(=0.212×0.229),占總效應(yīng)21%左右,驗(yàn)證假設(shè)H2。
第(4)列為以稅盾效應(yīng)AI 為中介變量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。第(4)列中Intan 系數(shù)0.025,在1%水平下顯著,無形資產(chǎn)的增加同時伴隨著無形資產(chǎn)稅盾效應(yīng)的增強(qiáng);第(5)列AI 系數(shù)-0.783,10%水平下顯著。無形資產(chǎn)形成的非債務(wù)稅盾在無形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間發(fā)揮遮掩效應(yīng)為,值為0.020(=0.025×0.783),占總效應(yīng)8%左右,驗(yàn)證假設(shè)H3。
由并行多重中介效應(yīng)檢驗(yàn)可知,無形資產(chǎn)對企業(yè)債務(wù)融資水平既存在直接影響,也存在通過價值創(chuàng)造、抵押價值及稅盾效應(yīng)發(fā)揮作用的間接影響。其中,抵押效應(yīng)發(fā)揮正向中介作用,稅盾效應(yīng)發(fā)揮遮掩作用,價值創(chuàng)造效應(yīng)不顯著,總體中介效應(yīng)表現(xiàn)為正向中介作用。
為保證實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的可信性,采取改變變量衡量方法、替換模型以及工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
4.3.1 變量替換
首先,改變被解釋變量的衡量方法:剔除有息負(fù)債中的流動負(fù)債,僅檢驗(yàn)高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)對長期有息負(fù)債水平的影響?;貧w結(jié)果如表4 所示,第(1)、(2)列Intan 系數(shù)顯著,第(2)列中Col、AI 系數(shù)顯著,無形資產(chǎn)抵押價值構(gòu)成無形資產(chǎn)與有息負(fù)債之間的中介效應(yīng)與遮掩效應(yīng),稅盾效應(yīng)構(gòu)成遮掩效應(yīng),價值創(chuàng)造中介效應(yīng)不顯著,與表3回歸結(jié)果無實(shí)質(zhì)性差異。模型(2)三個回歸結(jié)果與表3 中結(jié)果一致,不再贅列。
表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)——變量替換
4.3.2 模型替換
其次,將所有中介變量FCF、Col 及AI 分別單獨(dú)納入模型(3),采用簡單中介效應(yīng)模型分別檢驗(yàn)價值創(chuàng)造、抵押價值與稅盾效應(yīng)的中介效應(yīng)?;貧w結(jié)果如表5 所示,模型(1)、(2)結(jié)果與表3 中相同,不再贅列。抵押價值Col 正向中介效應(yīng)顯著,AI 遮掩效應(yīng)顯著,第(1)列中價值創(chuàng)造能力FCF 顯著性達(dá)到10%,但未達(dá)到5%,高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)價值創(chuàng)造能力對債務(wù)融資存在影響,但影響力較為微弱。表5 回歸結(jié)果與表3 無實(shí)質(zhì)性差異。
表5 替換模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)
表5 (續(xù))
4.3.3 內(nèi)生性處理
考慮到無形資產(chǎn)與價值創(chuàng)造能力、抵押價值、稅盾效應(yīng)及債務(wù)融資水平之間的關(guān)系可能存在互為因果、受共同變量影響等內(nèi)生性問題。使用Hausman 方法檢驗(yàn)?zāi)P停?)-(3)內(nèi)生性發(fā)現(xiàn),以債務(wù)融資Lev 為被解釋變量的模型(1)、(3)內(nèi)生性顯著,故以滯后一期與滯后二期無形資產(chǎn)以及開發(fā)支出作為無形資產(chǎn)Intan 工具變量。模型(2)以稅盾效應(yīng)AI 為被解釋變量時存在內(nèi)生性問題,以行業(yè)無形資產(chǎn)均值、開發(fā)支出作為無形資產(chǎn)Intan 工具變量。表6 第(1)、(4)、(5)列列示固定效應(yīng)2SLS 回歸結(jié)果,通過識別不足檢驗(yàn)與弱工具變量檢驗(yàn),過度識別檢驗(yàn)顯著性水平均大于1%。由于模型(2)以價值創(chuàng)造能力FCF、抵押價值Col 為被解釋變量時Hausman 檢驗(yàn)未表明存在內(nèi)生性問題,第(2)、(3)列未進(jìn)行內(nèi)生性處理。表6 所示回歸結(jié)果與表3 回歸結(jié)果略有不同的是,價值創(chuàng)造能力FCF 部分中介效應(yīng)顯著,但僅約占總效應(yīng)0.6%左右,與表3 回歸結(jié)果無實(shí)質(zhì)性差異。
表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)
表6 (續(xù))
國有企業(yè)與民營企業(yè)在債務(wù)融資方面存在明顯的異質(zhì)性。一方面,融資難、融資貴問題一直是民營企業(yè)的發(fā)展痛點(diǎn),但國有企業(yè)卻因享有政府隱性擔(dān)保常常出現(xiàn)過度負(fù)債現(xiàn)象,管控國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險成為政府部門工作重點(diǎn)。本文通過檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)債務(wù)融資能力的影響,探究國有高新技術(shù)企業(yè)和民營高新技術(shù)企業(yè)在無形資產(chǎn)融資方面表現(xiàn)出的差異及可能存在的問題。表7和表8 分別列示了國有高新技術(shù)企業(yè)與民營高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)與債務(wù)融資水平之間的關(guān)系。
表7 以國有高新技術(shù)企業(yè)為樣本,第(2)列中Intan 系數(shù)-0.066,10%水平上顯著為正,第(5)列FCF 系數(shù)不顯著,國有高新技術(shù)無形資產(chǎn)無法通過創(chuàng)造未來價值吸引債務(wù)資金;第(4)列Intan 系數(shù)雖顯著為正,但第(5)列AI 系數(shù)不顯著,國有高新技術(shù)企業(yè)并未因非債務(wù)稅盾調(diào)低負(fù)債水平。國有企業(yè)作為國家投資創(chuàng)立的法人主體,公有產(chǎn)權(quán)帶來的委托代理問題、需要兼顧社會責(zé)任的經(jīng)營目標(biāo)以及預(yù)算軟約束的存在,使國有企業(yè)并沒有強(qiáng)烈的稅收籌劃動機(jī),因而無形資產(chǎn)稅盾效應(yīng)并未影響管理者的債務(wù)融資決策。第(3)列Intan 系數(shù)與第(5)列Col 系數(shù)在1%水平下顯著,第(5)列Intan 系數(shù)不顯著,國有高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)抵押價值更高,抵押價值構(gòu)成無形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間的完全中介效應(yīng)。
表7 國有高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)與債務(wù)融資關(guān)系分析
表8 以民營高新技術(shù)企業(yè)為樣本研究無形資產(chǎn)與債務(wù)融資之間的關(guān)系。第(1)列Intan系數(shù)0.183,5%水平下為正,體現(xiàn)了民營高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)的債務(wù)融資能力。使用似無相關(guān)模型SUR 對比民營與國有高新技術(shù)企業(yè)兩個樣本組的Intan 系數(shù),發(fā)現(xiàn)民營高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)債務(wù)融資能力并無顯著優(yōu)勢(chi2 值0.10,P值0.749 8)。第(2)列Intan系數(shù)0.113,第(5)列FCF 系數(shù)0.075,民營高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)價值創(chuàng)造能力正向影響債務(wù)融資水平。第(3)列Intan 系數(shù)不顯著,民營高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)抵押價值弱于國有高新技術(shù)企業(yè)(chi2值3.91,P值0.047 9)。第(4)列Intan 系數(shù)0.027,第(5)列AI 系數(shù)-0.818,接近10%顯著性水平,民營高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)稅盾效應(yīng)部分削弱了無形資產(chǎn)與債務(wù)融資水平之間的正向關(guān)系。
表8 民營高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)與債務(wù)融資關(guān)系分析
對比國有高新技術(shù)企業(yè)與民營高新技術(shù)企業(yè)回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn),雖然不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)高新技術(shù)企業(yè)的無形資產(chǎn)都表現(xiàn)出了一定的債務(wù)融資能力,但其形成路徑卻各有不同。國有高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)債務(wù)融資能力主要來自于無形資產(chǎn)抵押價值,民營高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)債務(wù)融資能力主要來自于無形資產(chǎn)未來價值創(chuàng)造能力。由此可見,債權(quán)人對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)特征的關(guān)注重點(diǎn)并不相同。
實(shí)證檢驗(yàn)中無形資產(chǎn)數(shù)據(jù)來自上市公司財務(wù)報表中無形資產(chǎn)項(xiàng)目,根據(jù)會計準(zhǔn)則規(guī)定,無形資產(chǎn)包括專利權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)、軟件等沒有實(shí)物形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)。為考察不同類別無形資產(chǎn)的債務(wù)融資能力差異,將無形資產(chǎn)分為技術(shù)類無形資產(chǎn)Tech(專利權(quán)和非專利技術(shù))、使用權(quán)類無形資產(chǎn)LHUR(土地使用權(quán)和房屋使用權(quán))及其他類無形資產(chǎn)OtherInt 三大類別,運(yùn)用多元多重中介效應(yīng)分析實(shí)證檢驗(yàn)。
實(shí)證結(jié)果如表9 所示,第(1)列技術(shù)類無形資產(chǎn)Tech 系數(shù)0.510,略高于土地使用權(quán)類無形資產(chǎn)LHUR 與其他類無形資產(chǎn)OtherInt,系數(shù)差異均在10%水平下顯著。并行多重中介效應(yīng)分析顯示,技術(shù)類無形資產(chǎn)Tech 價值創(chuàng)造能力支撐著他們的債務(wù)融資能力,卻并不具備抵押價值,總體中介效應(yīng)體現(xiàn)為正向影響。使用權(quán)類無形資產(chǎn)僅稅盾效應(yīng)發(fā)揮了遮掩性中介作用,使總體中介效應(yīng)體現(xiàn)為負(fù)向影響。其他類無形資產(chǎn)的抵押價值而非未來價值創(chuàng)造能力提高了高新技術(shù)企業(yè)的債務(wù)融資水平,總體中介效應(yīng)體現(xiàn)為正向影響。三類無形資產(chǎn)的稅盾效應(yīng)均負(fù)向影響了企業(yè)債務(wù)融資水平。由此可見,不同類別無形資產(chǎn)雖然都具有一定的債務(wù)融資支持能力,但其能力來源各不相同。
為對比高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)債務(wù)融資能力的差異,表10 列示了以非高新技術(shù)企業(yè)為樣本,無形資產(chǎn)與債務(wù)融資水平的回歸結(jié)果。相對于高新技術(shù)企業(yè),非高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)稅盾效應(yīng)占總體效應(yīng)比例更高約為20%;抵押價值中介效應(yīng)0.055,占總體效應(yīng)35%。
表10 非高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)與債務(wù)融資關(guān)系分析
從表10 來看,非高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)債務(wù)融資能力的形成路徑與高新技術(shù)企業(yè)并無顯著差異。為進(jìn)一步分析,表11 列示了非高新技術(shù)企業(yè)不同類別無形資產(chǎn)與債務(wù)融資水平之間的回歸結(jié)果,樣本量11 026。表11 顯示,僅其他類OtherInt 無形資產(chǎn)與非高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)融資水平正相關(guān)。由于多重中介效應(yīng)分析中總體中介效應(yīng)的顯著性并不構(gòu)成個別中介效應(yīng)分析的必要條件[28],繼續(xù)分析不同類別無形資產(chǎn)中介效應(yīng)發(fā)現(xiàn):技術(shù)類無形資產(chǎn)Tech 僅體現(xiàn)出非債務(wù)稅盾的遮掩效應(yīng);使用權(quán)類無形資產(chǎn)LHUR 的價值創(chuàng)造能力、抵押價值與稅盾效應(yīng)三種中介效應(yīng)均顯著;其他類無形資產(chǎn)OtherInt 由于僅存在稅盾效應(yīng)遮掩效果,致使總體中介效應(yīng)體現(xiàn)為負(fù)向影響。由此可見,債權(quán)人對非高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)類無形資產(chǎn)價值創(chuàng)造能力的認(rèn)可弱于高新技術(shù)企業(yè),在決定是否提供資金時更關(guān)注非高新技術(shù)企業(yè)使用權(quán)類無形資產(chǎn)的抵押價值和價值創(chuàng)造能力。
表11 非高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)與債務(wù)融資關(guān)系分析
本文以2007—2019 年獲得高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的滬深兩市A 股上市公司為樣本,考察無形資產(chǎn)對債務(wù)融資水平的影響,得出結(jié)論如下:(1)就上市公司中高新技術(shù)企業(yè)整體而言,持有無形資產(chǎn)有助于企業(yè)獲取債務(wù)融資;(2)無形資產(chǎn)抵押價值是無形資產(chǎn)債務(wù)融資能力的關(guān)鍵支撐因素,無形資產(chǎn)稅盾效應(yīng)對企業(yè)債務(wù)融資意愿的負(fù)向影響降低了債務(wù)融資水平,無形資產(chǎn)價值創(chuàng)造能力未能發(fā)揮債務(wù)融資支持作用;(3)國有高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)更強(qiáng)的抵押價值形成了無形資產(chǎn)的債務(wù)融資能力,民營高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)債務(wù)融資能力則主要來源于無形資產(chǎn)的價值創(chuàng)造能力;(4)就無形資產(chǎn)整體而言,高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)的債務(wù)融資能力并不存在顯著差異,但高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)債務(wù)融資能力主要來源于專利權(quán)及非專利技術(shù)等技術(shù)類無形資產(chǎn)的價值創(chuàng)造能力與其他無形資產(chǎn)的抵押價值,非高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)的債務(wù)融資能力則主要來源于土地使用權(quán)等使用權(quán)類無形資產(chǎn)的未來價值創(chuàng)造能力與抵押價值。
基于研究結(jié)論的政策啟示如下:(1)高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)已表現(xiàn)出對債務(wù)融資的支持能力。高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)類無形資產(chǎn)的抵押價值得到了債權(quán)人的認(rèn)同,國家積極采取的知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押政策等措施正在發(fā)揮積極作用,技術(shù)類無形資產(chǎn)在緩解融資約束方面的潛能值得高新技術(shù)企業(yè)管理者關(guān)注;(2)提高民營高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)抵押價值、國有高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)價值創(chuàng)造能力是進(jìn)一步改善無形資產(chǎn)債務(wù)融資能力的參考方向;(3)非高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)類無形資產(chǎn)的債務(wù)融資支撐能力仍有待提升,建議政府適度加大非高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)融資的支持力度,以鼓勵非高新技術(shù)企業(yè)積極從事創(chuàng)新活動。