葉林 王藝璇

摘要：債券與股票屬于不同類(lèi)型的證券，債券虛假陳述損害賠償應(yīng)關(guān)注債券的特殊屬性。股票體現(xiàn)的是投資人對(duì)公司剩余價(jià)值的索取權(quán)，股票價(jià)值取決于公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，債券體現(xiàn)的是持有人對(duì)公司享有的還本付息請(qǐng)求權(quán)，其價(jià)值基本固定，增值空間有限，僅在公司償付能力發(fā)生變化時(shí)，債券價(jià)值才發(fā)生明顯變化。因此，償付能力是處理債券虛假陳述賠償案件的核心因素。在認(rèn)定投資人的損失時(shí)，應(yīng)斟酌虛假陳述是否影響發(fā)行人的償付能力。不涉及償付能力的虛假陳述，可能會(huì)對(duì)債券收益率產(chǎn)生影響，但與投資人本息損失之間難以構(gòu)成因果關(guān)系。由于虛假陳述與債券違約時(shí)常交織出現(xiàn)，在認(rèn)定虛假陳述賠償責(zé)任時(shí)，應(yīng)當(dāng)剔除債券違約帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：債券違約 虛假陳述 償付能力 因果關(guān)系

近年來(lái)，我國(guó)信用債市場(chǎng)發(fā)展迅速，債券市場(chǎng)法治建設(shè)水平不斷提升。然而，隨著債券虛假陳述糾紛案件相繼出現(xiàn)，債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，理論界遂開(kāi)始關(guān)注債券市場(chǎng)中的獨(dú)特法律問(wèn)題。2021年9月，浙江省高級(jí)人民法院在五洋債案二審判決中，維持了浙江省杭州市中級(jí)人民法院的一審判決，認(rèn)定債券發(fā)行人虛構(gòu)公司利潤(rùn)，以虛假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)騙取債券公開(kāi)發(fā)行核準(zhǔn)，構(gòu)成欺詐發(fā)行，投資人基于對(duì)公開(kāi)募集信息的信賴(lài)買(mǎi)入債券，并因發(fā)行人未能兌付到期本息產(chǎn)生損失，虛假信息披露行為與投資人損失之間存在因果關(guān)系，判令發(fā)行人賠償原告本金和利息損失，中介機(jī)構(gòu)因未勤勉盡責(zé)，主承銷(xiāo)商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，資產(chǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和律師事務(wù)所分別承擔(dān)10%和5%的部分連帶責(zé)任1。簡(jiǎn)言之，二審法院適用了與股票虛假陳述相同的裁判規(guī)則，認(rèn)為債券虛假陳述行為人應(yīng)對(duì)投資人遭受的投資損失承擔(dān)賠償責(zé)任。但問(wèn)題是，債券與股票是否適用證券虛假陳述賠償責(zé)任的同一規(guī)則？債券發(fā)行人的虛假陳述與投資人的投資決定和損失之間有無(wú)因果關(guān)系？在處理虛假陳述案件中，是否應(yīng)剝離債券違約帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)？

發(fā)行人償付能力的獨(dú)特地位

2022年發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《虛假陳述若干規(guī)定》）構(gòu)建了證券虛假陳述民事賠償責(zé)任的整體框架，2020年發(fā)布的《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《債券座談會(huì)紀(jì)要》）提供了解決債券虛假陳述問(wèn)題的裁判指引。根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第二十五條，信息披露義務(wù)人在證券交易市場(chǎng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍，以原告因虛假陳述而實(shí)際發(fā)生的損失為限。根據(jù)《債券座談會(huì)紀(jì)要》第二十二條，在起訴日之前已經(jīng)賣(mài)出債券，或者在起訴時(shí)雖然持有債券，但在一審判決作出前已經(jīng)賣(mài)出的，本金損失按投資人購(gòu)買(mǎi)該債券所支付的加權(quán)平均價(jià)格扣減持有該債券期間收取的本金償付（如有），與賣(mài)出該債券的加權(quán)平均價(jià)格的差額計(jì)算，并可加計(jì)實(shí)際損失確定之日至實(shí)際清償之日止的利息。這種方式簡(jiǎn)捷明確，法理依據(jù)卻不甚明確。

股票體現(xiàn)的是股東對(duì)公司的權(quán)利，主要是股東對(duì)公司的利潤(rùn)分配請(qǐng)求權(quán)和剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)，體現(xiàn)的是公司未來(lái)剩余價(jià)值2。因此，股票的價(jià)值和價(jià)格主要取決于股票發(fā)行人未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)3，盈利能力是影響股票價(jià)值的主要因素。然而，企業(yè)債券、公司債券和債務(wù)融資工具等債券所體現(xiàn)的是持有人請(qǐng)求發(fā)行人還本付息的債權(quán)。換言之，在發(fā)行人未破產(chǎn)的情況下，債券發(fā)行人須向投資人承擔(dān)還本付息的義務(wù)。由于債券具有可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流、可預(yù)測(cè)的最終價(jià)值、固定的增值空間以及對(duì)公司資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)，債券價(jià)格對(duì)公司未來(lái)收益增長(zhǎng)的依賴(lài)要小得多，債券持有人可以更安全地獲得固定回報(bào)。因此，影響股票價(jià)格的信息卻不一定對(duì)債券價(jià)格產(chǎn)生影響。

債券體現(xiàn)的是還本付息請(qǐng)求權(quán)，債券持有人主要關(guān)注公司的財(cái)務(wù)信息和償付能力。公司償債能力與經(jīng)營(yíng)狀況之間雖然存在重要聯(lián)系，但不能等同視之4。從《公司信用類(lèi)債券信息披露管理辦法》第十八條來(lái)看，債券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)依法披露的信息范圍很廣，主要指可能影響償債能力或投資人權(quán)益的重大事項(xiàng)。相應(yīng)地，債券虛假陳述主要指與發(fā)行人償債能力和投資人權(quán)益有關(guān)的虛假陳述。針對(duì)債券發(fā)行人的其他虛假陳述，可以依法予以處罰，但因不足以影響公司的償付能力，也不必然引發(fā)虛假陳述的賠償責(zé)任。鑒于此，《債券座談會(huì)紀(jì)要》第二十二條將債券認(rèn)購(gòu)人和投資人的損害賠償請(qǐng)求權(quán)限定于“債券信息披露文件中就發(fā)行人財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)信息等與其償付能力相關(guān)的重要內(nèi)容存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的”的情形，從而將與債券償付能力無(wú)關(guān)的信息及重要性不強(qiáng)的其他信息排除在外。因此，即使發(fā)行人未如實(shí)披露經(jīng)營(yíng)狀況，但若與公司償付能力無(wú)關(guān)，也不足以引起虛假陳述的賠償責(zé)任。股票市場(chǎng)的利好信息，或許并不會(huì)對(duì)債券價(jià)格產(chǎn)生影響;股票市場(chǎng)的利空信息，往往只是債券市場(chǎng)的早期預(yù)警信號(hào)。

股票和債券同屬于證券，可以提煉共同適用于股票和債券的虛假陳述賠償規(guī)則，以符合“相似事物相同處理”的法理;同時(shí)，債券與股票不同，應(yīng)當(dāng)反映還本付息的特點(diǎn)，結(jié)合公司償付能力，發(fā)展出僅適用于債券虛假陳述的特別規(guī)則，以體現(xiàn)“不同事物區(qū)別對(duì)待”的精神。否則，不僅在理論和實(shí)務(wù)上會(huì)遇到巨大障礙，還會(huì)扭曲債券市場(chǎng)的正常機(jī)能。

交易因果關(guān)系及其阻斷

通常認(rèn)為，在裁判行為人向投資人承擔(dān)賠償責(zé)任時(shí)，必須存在虛假陳述與投資人投資決定之間的交易因果關(guān)系，應(yīng)當(dāng)存在虛假陳述與投資人所受損失之間的損失因果關(guān)系。換言之，行為人應(yīng)對(duì)其行為給受害者造成的損害負(fù)責(zé)，受害者有權(quán)要求行為人承擔(dān)侵權(quán)行為造成的損害后果，但不能要求行為人無(wú)條件承擔(dān)賠償責(zé)任，也不能使與損害無(wú)關(guān)的行為人承擔(dān)賠償責(zé)任。因果關(guān)系是民法典侵權(quán)責(zé)任制度的核心，是對(duì)抗結(jié)果責(zé)任和過(guò)度連帶責(zé)任的根基，是社會(huì)正義的表達(dá)方式。如果偏離了因果關(guān)系，不僅會(huì)導(dǎo)致無(wú)辜者蒙難，還會(huì)違背自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)法則，扭曲證券市場(chǎng)的正常機(jī)能。

《虛假陳述若干規(guī)定》的第十一條和第十二條中首次引入“交易因果關(guān)系”的概念及其推定和反證規(guī)則。一方面，根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第十一條，法院應(yīng)當(dāng)推定投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買(mǎi)入與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券的行為均受到了虛假陳述的誘導(dǎo)5，即推定虛假陳述與投資人的投資決定之間存在交易因果關(guān)系。另一方面，根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第十二條，被告舉證證明投資人在虛假陳述揭露日或者更正日之前已賣(mài)出證券、在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資、明知虛假陳述存在而進(jìn)行投資、損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致、屬于惡意投資或操縱證券價(jià)格的，可以推翻虛假陳述與投資人受損之間存在因果關(guān)系。

需要指出的是，虛假陳述的揭露或更正對(duì)于股票價(jià)格波動(dòng)的影響很大。在有關(guān)利空信息方面的虛假陳述被揭露或更正后，股票價(jià)格通常下行。此時(shí)，投資人在賣(mài)出股票時(shí)，通常會(huì)遭受股票買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)的投資差額損失。因此，推定發(fā)行人虛假陳述與投資人的投資決定之間存在因果關(guān)系，符合股票投資的屬性及虛假陳述的運(yùn)行機(jī)理。然而，債券體現(xiàn)的是債券持有人還本付息的請(qǐng)求權(quán)，債券交易價(jià)格主要受市場(chǎng)利率因素影響，即使存在債券虛假陳述，或者債券虛假陳述的事實(shí)被揭露或更正，通常也只會(huì)影響債券收益率，而不會(huì)影響發(fā)行人的償付能力。

償付能力，即公司清償?shù)狡趥鶆?wù)的能力，主要有兩種含義：一是公司的現(xiàn)金流能否支撐其正常運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的到期債務(wù)，即破產(chǎn)法意義上的償付能力;二是公司的總資產(chǎn)是否大于總負(fù)債，即資產(chǎn)負(fù)債表意義上的償付能力6。公司在不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時(shí)，賬面資產(chǎn)仍可能超過(guò)負(fù)債。這是由于現(xiàn)金嚴(yán)重不足或資產(chǎn)長(zhǎng)期無(wú)法變現(xiàn)而缺乏現(xiàn)實(shí)的支付能力;在公司資不抵債時(shí)，未必不能籌措到部分資金，如果到期債務(wù)數(shù)額較小，公司能以信用、能力等方式還債，則并不一定會(huì)喪失對(duì)到期債務(wù)的償付能力。公司盈利能力或未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)可用于定量判斷，任何利好或不利信息均可能在股票價(jià)格上得到體現(xiàn)，而公司償債能力則是一種定性判斷。一般而言，如果公司披露的信息不涉及公司償付能力的降級(jí)，則公司債券價(jià)格不會(huì)發(fā)生變化。

因在發(fā)行人具備償付能力時(shí)，債券市場(chǎng)價(jià)格通常不會(huì)產(chǎn)生劇烈變化，在處理債券虛假陳述時(shí)，無(wú)疑應(yīng)當(dāng)依法追究行為人債券虛假陳述的責(zé)任。然而，在追究行為人的賠償責(zé)任時(shí)，必須謹(jǐn)慎甄別虛假陳述對(duì)投資人投資決定的影響。有時(shí)雖可認(rèn)定虛假陳述及其揭露或更正影響到投資人的投資決定，但無(wú)法當(dāng)然得出二者之間存在交易因果關(guān)系的結(jié)論。即使虛假陳述并未影響或明顯影響公司的償付能力，也不宜認(rèn)定債券虛假陳述與投資人的投資決定之間存在交易因果關(guān)系。

筆者認(rèn)為，投資人在以發(fā)行人虛假陳述為由而主張其承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任時(shí)，應(yīng)當(dāng)提供虛假陳述與投資人決定之間存在因果關(guān)系的初步證明，發(fā)行人可反證其未兌付債券系發(fā)行人流動(dòng)性不足所致，甚至反證虛假陳述不是導(dǎo)致債券未兌付的原因。如果發(fā)行人能夠證明未兌付債券系因發(fā)行人資金流動(dòng)性不足等所導(dǎo)致，通常即可排除虛假陳述與投資人投資決定之間的交易因果關(guān)系。因此，法院在處理債券虛假陳述損害賠償糾紛時(shí)，應(yīng)當(dāng)剝離債券違約等誘發(fā)的損害。

綜上所述，在認(rèn)定債券虛假陳述與投資人投資決定之間的交易因果關(guān)系時(shí)，除了應(yīng)當(dāng)符合《虛假陳述若干規(guī)定》第十二條第一至四項(xiàng)所列“交易因果關(guān)系不成立”的規(guī)則外，特別應(yīng)當(dāng)發(fā)展該條第五項(xiàng)關(guān)于“原告的交易行為與虛假陳述不具有交易因果關(guān)系的其他情形”，將債券違約因素以及不涉及償付能力的虛假陳述排除在交易因果關(guān)系之外。

債券虛假陳述的賠償范圍

虛假陳述與投資人的損失之間還應(yīng)存在損失因果關(guān)系。如果說(shuō)交易因果關(guān)系是為了確定發(fā)行人有無(wú)賠償責(zé)任，那么損失因果關(guān)系則是為了劃定發(fā)行人承擔(dān)賠償責(zé)任的范圍。根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第二十五條的規(guī)定，“信息披露義務(wù)人在證券交易市場(chǎng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍，以原告因虛假陳述而實(shí)際發(fā)生的損失為限。原告實(shí)際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅”，即股票投資人損失主要指投資差額損失，也包括投資差額損失部分的傭金和印花稅，學(xué)術(shù)界稱(chēng)其為“投資差額損失”。《債券座談會(huì)紀(jì)要》規(guī)定了不同的損失計(jì)算方法，針對(duì)投資人“買(mǎi)入并賣(mài)出”和“持續(xù)持有”的兩種情形，在第二十二條和第二十一條中分別規(guī)定了不同的損失計(jì)算方法。

針對(duì)投資人“買(mǎi)入并賣(mài)出”債券的情形，《債券座談會(huì)紀(jì)要》第二十二條第一項(xiàng)規(guī)定，投資人“在起訴日之前已經(jīng)賣(mài)出債券，或者在起訴時(shí)雖然持有債券，但在一審判決作出前已經(jīng)賣(mài)出的，本金損失按投資人購(gòu)買(mǎi)該債券所支付的加權(quán)平均價(jià)格扣減持有該債券期間收取的本金償付（如有），與賣(mài)出該債券的加權(quán)平均價(jià)格的差額計(jì)算，并可加計(jì)實(shí)際損失確定之日至實(shí)際清償之日止的利息”。根據(jù)此規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)賠償投資人買(mǎi)入與賣(mài)出債券的差價(jià)或本金損失。例如，投資人在債券發(fā)行時(shí)以101元的認(rèn)購(gòu)價(jià)格買(mǎi)入券面金額為100元的債券，但在虛假陳述揭露日或更正日后且一審判決前，再以80元的市場(chǎng)價(jià)格賣(mài)出該債券，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)賠償?shù)慕痤~即為21元（買(mǎi)入價(jià)101元與賣(mài)出價(jià)80元之間的差價(jià)）。又如，如果投資人在交易市場(chǎng)上以90元的價(jià)格買(mǎi)入券面價(jià)格為100元的債券，后在虛假陳述揭露日或更正日后且一審判決前，再以60元的市場(chǎng)價(jià)格賣(mài)出該債券，發(fā)行人應(yīng)付賠償額為30元（90元的買(mǎi)入價(jià)與60元的賣(mài)出價(jià)之間的差價(jià)）。換言之，投資人在一審判決前已賣(mài)出債券的，不能按債券券面金額計(jì)算其損失金額。

針對(duì)投資人“持續(xù)持有”的場(chǎng)合，《債券座談會(huì)紀(jì)要》第二十二條第二項(xiàng)和第二十一條第一款規(guī)定，投資人“在一審判決作出前仍然持有該債券的”，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)賠償?shù)膿p失為“支付當(dāng)期利息或者到期本息，并支付逾期利息、違約金、實(shí)現(xiàn)債權(quán)的合理費(fèi)用”。根據(jù)此規(guī)定，如果投資人是在債券發(fā)行時(shí)認(rèn)購(gòu)取得債券的，那么無(wú)論是否存在虛假陳述或虛假陳述被披露或更正，投資人都有權(quán)主張相當(dāng)于債券本息的賠償金額，從而產(chǎn)生與追究發(fā)行人違約責(zé)任大致相當(dāng)?shù)男Ч?。如果投資人在交易市場(chǎng)上買(mǎi)入債券，即使發(fā)行人存在虛假陳述或虛假陳述被揭露或更正，投資人只要是在一審判決前仍持有該債券的，就只能主張相當(dāng)于債券本息的賠償金額，此與發(fā)行人承擔(dān)違約責(zé)任的效果大致相當(dāng)。換言之，在投資人持續(xù)持有債券時(shí)，發(fā)行人有無(wú)虛假陳述、虛假陳述是否被披露或更正，既不減少投資人主張的賠償金額，也不增加投資人主張的賠償金額。由此可見(jiàn)，虛假陳述對(duì)投資人的損失并無(wú)實(shí)質(zhì)影響。正因如此，有些觀點(diǎn)認(rèn)為，債券虛假陳述的侵權(quán)賠償責(zé)任與違約責(zé)任相當(dāng)。

需要指出的是，投資人在交易市場(chǎng)上以低于或高于券面金額買(mǎi)入債券且在一審判決作出前仍持有該債券時(shí)，究竟應(yīng)當(dāng)按照債券券面金額還是實(shí)際買(mǎi)入價(jià)格計(jì)算投資人的本金損失？這個(gè)問(wèn)題確有研究的必要?！秱剷?huì)紀(jì)要》第二十一條第一款采用“當(dāng)期利息或者到期本息”的表述，因所稱(chēng)當(dāng)期利息或到期本息均以債券券面金額為準(zhǔn)，那么在投資人以高于債券券面價(jià)格買(mǎi)入債券時(shí)，也只能按照券面金額計(jì)算本金損失，無(wú)法就超過(guò)券面金額的部分主張發(fā)行人予以賠償;反之，在投資人以低于債券券面金額的價(jià)格買(mǎi)入債券時(shí)，同樣也能按照債券券面金額計(jì)算損失，此時(shí)，相當(dāng)于投資人可以主張并獲得超過(guò)債券買(mǎi)入價(jià)的賠償金額，相當(dāng)于加重了發(fā)行人的責(zé)任。筆者認(rèn)為，如果債券虛假陳述規(guī)則秉持賠償實(shí)際損失的原則，那么就可以在第二十二條中單列一款，規(guī)定發(fā)行人按照投資人買(mǎi)入債券的價(jià)格予以賠償，而不是適用第二十一條第一款的規(guī)定。

虛假陳述與債券違約的交織

近期案例顯示，發(fā)行人債券違約與虛假陳述時(shí)常交織存在，從而給債券糾紛處理帶來(lái)諸多困擾。例如，當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、債券價(jià)格大幅下跌時(shí)，部分私募基金趁機(jī)低價(jià)買(mǎi)入債券（價(jià)格常常低于票面金額的30%），然后，一方面參與發(fā)行人債務(wù)重組或破產(chǎn)重整，依據(jù)債券認(rèn)購(gòu)合同向發(fā)行人主張債權(quán);另一方面在發(fā)行人破產(chǎn)后，按照債券未清償?shù)娜勘鞠⑾蛑薪闄C(jī)構(gòu)主張?zhí)摷訇愂鲑r償，從而使得原告可以取得遠(yuǎn)高于債券購(gòu)買(mǎi)金額的侵權(quán)賠償款7。如果支持了投資人的全部主張，發(fā)行人不僅要承擔(dān)還本付息的責(zé)任，還要承擔(dān)由債券價(jià)格下跌所誘發(fā)的價(jià)格損失。

債券違約不同于虛假陳述，處理債券違約和虛假陳述的規(guī)則也明顯不同。其中，對(duì)于債券違約的處理，應(yīng)當(dāng)遵守民法典和《債券座談會(huì)紀(jì)要》關(guān)于債券違約的規(guī)定;對(duì)于債券虛假陳述的處理，則應(yīng)當(dāng)遵守《虛假陳述若干規(guī)定》及《債券座談會(huì)紀(jì)要》關(guān)于債券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的規(guī)定。在處理債券虛假陳述案件時(shí)，必須將債券違約責(zé)任與虛假陳述賠償責(zé)任作出剝離，即扣除由債券違約誘發(fā)的投資損失。

債券違約和虛假陳述交織的情形相對(duì)復(fù)雜，可大致分為典型情形和特殊情形。典型情形是指“債券違約在先、虛假陳述在后”的情形。例如，發(fā)行人已延遲兌付債券本息并構(gòu)成違約，隨后發(fā)行人虛假陳述的事實(shí)被揭露或更正。在此情形下，發(fā)行人未兌付債券本息究竟歸因于虛假陳述，還是歸因于發(fā)行人缺少兌付資金，抑或同時(shí)歸因于虛假陳述和債券違約，就成為處理債券虛假陳述糾紛的難點(diǎn)。筆者認(rèn)為，此時(shí)要關(guān)注“虛假陳述實(shí)施但未揭露或更正”“債券違約發(fā)生且債券價(jià)格下跌”“虛假陳述被揭露或更正且價(jià)格再下跌”的事實(shí)進(jìn)程。首先，投資人在虛假陳述實(shí)施日后、尚未被揭露或更正前買(mǎi)入債券的，即使此時(shí)已實(shí)施虛假陳述，但因其尚未被揭露或更正，故一般不會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)及價(jià)格產(chǎn)生影響，雖可以認(rèn)定發(fā)行人違約，但不能認(rèn)定虛假陳述與投資人的投資決定和價(jià)格下跌之間存在因果關(guān)系，而應(yīng)由投資人承擔(dān)債券價(jià)格在此期間下跌的損失，不應(yīng)將債券價(jià)格下跌歸咎于虛假陳述。其次，投資人在債券違約后至虛假陳述揭露日或更正日前買(mǎi)入的，此時(shí)，同樣因?yàn)樘摷訇愂錾形幢唤衣痘蚋摷訇愂雠c投資人的投資決定和損失之間也無(wú)因果關(guān)系，投資人應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)債券價(jià)格在此期間下跌的損失。最后，唯有在虛假陳述揭露日或更正日后的債券價(jià)格再下跌，持有債券的投資人才有權(quán)主張?zhí)摷訇愂龅膿p害賠償。簡(jiǎn)言之，應(yīng)當(dāng)扣除在先發(fā)生的由債券違約誘發(fā)的價(jià)格下跌損失。

特殊情形是指“虛假陳述在先、債券違約在后”的情形，按照時(shí)間順序分為：“虛假陳述實(shí)施但尚未被揭露或更正”“虛假陳述被揭露或更正且債券價(jià)格下跌”“債券違約發(fā)生且債券價(jià)格再下跌”。在此情形下，首先，對(duì)于虛假陳述揭露日或更正日前的債券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)由投資人承擔(dān)在此期間發(fā)生的損失，而不應(yīng)歸咎于事后被揭露或更正的虛假陳述。其次，債券投資人在虛假陳述揭露日或更正日后遭遇債券價(jià)格下跌的，投資人可將該下跌損失歸咎于虛假陳述。最后，在虛假陳述被揭露或更正后發(fā)生債券違約的，可將此后的價(jià)格下跌歸咎于虛假陳述與債券違約，債券投資人應(yīng)當(dāng)分別主張?zhí)摷訇愂龅馁r償責(zé)任和債券違約責(zé)任，在計(jì)算由虛假陳述造成的損失時(shí)，應(yīng)當(dāng)從整體下跌中剔除債券違約造成的價(jià)格下跌，投資人僅能就剔除后的價(jià)格下跌部分，主張行為人承擔(dān)虛假陳述的賠償責(zé)任。

結(jié)語(yǔ)

債券虛假陳述違反了債券市場(chǎng)透明度原則，損害了債券市場(chǎng)秩序和投資人利益，投資人有權(quán)追究行為人等責(zé)任人的責(zé)任。根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》和《債券座談會(huì)紀(jì)要》，債券發(fā)行人要承擔(dān)虛假陳述的民事賠償責(zé)任，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)也可能承擔(dān)全額或部分連帶責(zé)任。適度的賠償責(zé)任有助于督促各方勤勉盡責(zé)，但過(guò)度的賠償責(zé)任也會(huì)降低債券市場(chǎng)效率。

依照《虛假陳述若干規(guī)定》和《債券座談會(huì)紀(jì)要》，在債券虛假陳述案件中，債券投資人有權(quán)要求發(fā)行人還本付息甚至承擔(dān)債權(quán)實(shí)現(xiàn)過(guò)程中發(fā)生的成本。但因債券體現(xiàn)的是發(fā)行人的還本付息責(zé)任，債券兌付錨定在發(fā)行人的償付能力上，發(fā)行人實(shí)施債券虛假陳述與否，都不會(huì)過(guò)度增加發(fā)行人的責(zé)任。在此意義上，投資人啟動(dòng)債券虛假陳述賠償案件的重要?jiǎng)右?，已不完全在于追究發(fā)行人的賠償責(zé)任，有些訴訟的主要目的在于追究發(fā)行人的實(shí)際控制人或中介機(jī)構(gòu)的連帶賠償責(zé)任。對(duì)于此等情形，《虛假陳述若干規(guī)定》強(qiáng)化了實(shí)際控制人的責(zé)任，緩和了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，謹(jǐn)慎地規(guī)定中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的免除或限制規(guī)則，相信這將有助于避免債券虛假陳述糾紛的處理偏離債券還本付息的本質(zhì)，避免投資人不當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)嫁債券投資風(fēng)險(xiǎn)，甚至使中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)過(guò)度連帶責(zé)任或?qū)嵸|(zhì)的“剛兌”義務(wù)。（本文得到中國(guó)人民大學(xué)“雙一流”跨學(xué)科重大創(chuàng)新規(guī)劃平臺(tái)——營(yíng)商環(huán)境跨學(xué)科交叉平臺(tái)的支持）

作者：中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院教授

中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院

責(zé)任編輯：祁暢 鹿寧寧 印穎

注：

1.參見(jiàn)浙江省高級(jí)人民法院民事判決書(shū)（2021）浙民終389號(hào)、浙江省杭州市中級(jí)人民法院民事判決書(shū)（2020）浙01民初1691號(hào)。

2.參見(jiàn)繆因知所著《債券違約案頻發(fā)：中介機(jī)構(gòu)該擔(dān)何責(zé)》，載于2021年1月11日《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》。

3.參見(jiàn)最高人民法院民事審判二庭編著的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，人民法院出版社2003年出版。

4.參見(jiàn)洪艷蓉所著《〈證券法〉債券規(guī)則的反思與重塑》，載于《證券法苑》2016年第17卷。

5.參見(jiàn)上海金融法院民事判決書(shū)（2018）滬74民初330號(hào)、上海市高級(jí)人民法院民事判決書(shū)（2019）滬民終263號(hào)。

6.參見(jiàn)朱慈蘊(yùn)、皮正德所著《公司資本制度的后端改革與償債能力測(cè)試的借鑒》，載于《法學(xué)研究》2021年第1期;劉燕所著《“對(duì)賭協(xié)議”的裁判路徑及政策選擇》，載于《法學(xué)研究》2020年第2期。

7.感謝北京漢坤律師事務(wù)所鄧曉明律師就此提出的意見(jiàn)。