王德發(fā)， 朱嘉成

(湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 湖北 武漢 430068)

根據(jù)期限匹配理論，作為長期投資行為，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)融資需求應(yīng)由長期信貸滿足，以此降低債務(wù)代理成本和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在我國，金融市場結(jié)構(gòu)尚不完備，企業(yè)債務(wù)融資主要依賴銀行貸款，但銀行作為信貸的供給方，出于控制自身風(fēng)險(xiǎn)的考慮會(huì)縮短貸款期限[1-2]。由于獲得長期融資存在困難，國內(nèi)企業(yè)以短期借款投入到固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期經(jīng)營性項(xiàng)目的現(xiàn)象普遍存在，投融資期限錯(cuò)配問題也愈發(fā)顯現(xiàn)。因投融資期限錯(cuò)配引發(fā)的流動(dòng)性枯竭，營收超千億的零售龍頭三胞集團(tuán)頻頻拋售資產(chǎn)斷臂自救；因債務(wù)危機(jī)，“園林第一股”東方園林短短數(shù)月股價(jià)跌去逾6成，市值蒸發(fā)超320億；福耀玻璃董事長曹德旺更在采訪中直言“短貸長投”是當(dāng)前民營企業(yè)陷入困境的導(dǎo)火索。

作為一種特殊的投資行為，研發(fā)創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)且回報(bào)周期長等特性，極其依賴持續(xù)、健康的資金供給?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注投融資期限錯(cuò)配的成因，而對有關(guān)期限錯(cuò)配產(chǎn)生后果的討論較少，且學(xué)術(shù)界大多支持金融制度缺陷導(dǎo)致了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配行為[1-4]。實(shí)際上，除制度因素外，企業(yè)自身因素也會(huì)導(dǎo)致資金期限錯(cuò)配的產(chǎn)生。如高友才等[5]從終極控制人股權(quán)性質(zhì)的角度探討了期限錯(cuò)配的重要性，認(rèn)為只有當(dāng)終極控制人所有權(quán)與控制權(quán)的比例維持在某一個(gè)適度水平，企業(yè)才會(huì)進(jìn)行匹配性的投融資策略。孫鳳娥[6]指出，管理者非理性因素同樣會(huì)對企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度產(chǎn)生影響。邱穆青和白云霞[7]認(rèn)為企業(yè)管理層因官員到訪而產(chǎn)生的過度自信也會(huì)使投融資期限錯(cuò)配程度加劇。關(guān)于資金錯(cuò)配造成的影響，鐘凱等[3]在利用“投資-流動(dòng)負(fù)債”敏感性模型驗(yàn)證了短貸長投實(shí)為金融抑制下企業(yè)替代選擇的同時(shí)，發(fā)現(xiàn)這種激進(jìn)的財(cái)務(wù)策略將對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響；邱穆青等分析企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對審計(jì)師決策的影響后發(fā)現(xiàn)，因期限錯(cuò)配蘊(yùn)含的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)致使審計(jì)師出具非標(biāo)意見[8]。

本文以2012—2019年 A股非金融上市公司為樣本，實(shí)證考察長期資金期限錯(cuò)配所帶來的高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與高融資成本是否會(huì)抑制企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的意愿和能力。考慮到政府為激勵(lì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新而出臺(tái)的各項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策可降低企業(yè)稅負(fù)，緩解企業(yè)融資約束狀況，本文將加入稅收激勵(lì)變量，探討稅收激勵(lì)對投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)創(chuàng)新行為之間的調(diào)節(jié)作用。此外，通過對企業(yè)是否屬于高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，進(jìn)一步考察投融資期限錯(cuò)配對企業(yè)創(chuàng)新抑制效應(yīng)的差異性。

1 理論分析與研究假設(shè)

投融資期限錯(cuò)配主要是指企業(yè)使用需短期償還的資金進(jìn)行長期投資。對于這種現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界持兩種不同觀點(diǎn)。根據(jù)優(yōu)序融資理論，相較長期債務(wù)，企業(yè)獲取短期融資相關(guān)成本更低，能夠更好地把握投資機(jī)會(huì)。此外，根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)選擇短期融資意味著其有能力承擔(dān)短期債務(wù)的高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可向市場傳遞積極信號。因此，一部分國外研究者認(rèn)為期限錯(cuò)配是企業(yè)基于自身利益而主動(dòng)采取的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。而在國有銀行主導(dǎo)的金融體系下，我國企業(yè)用以生產(chǎn)經(jīng)營的籌資活動(dòng)高度依賴銀行信貸。國有銀行作為資金的提供方，所面臨競爭較小，基于風(fēng)險(xiǎn)管控及考核壓力，更傾向于提供短期信貸。加之近年來興起的各色理財(cái)產(chǎn)品使銀行長期儲(chǔ)蓄大幅下降，一定程度上削弱了銀行提供長期信貸的能力[9]。面對提供長期信貸意愿與能力均不強(qiáng)的銀行，受制于金融約束的企業(yè)處于劣勢地位，只能獲取短期信貸，并通過不斷續(xù)借以滿足部分長期投資需求。故而國內(nèi)學(xué)者大多將這種資金錯(cuò)配視作企業(yè)面對金融抑制采取的替代舉措，而非企業(yè)為降低融資成本的主動(dòng)選擇[3, 10-11]。

投融資期限錯(cuò)配或削減企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的能力和意愿，對創(chuàng)新效果也產(chǎn)生不利影響。盡管投融資期限的錯(cuò)配能為企業(yè)提供流動(dòng)性支持，但企業(yè)面臨的債務(wù)壓力也由此被放大，招致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加劇。在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中，外部融資為其研發(fā)投入提供了重要支持[12]。然而，由于缺乏合格抵押品和信息不對稱，企業(yè)往往難以獲取長期資金支持。為滿足銀行信貸對抵押品的要求，企業(yè)或?qū)⑾鳒p研發(fā)資金用以投入到可抵押的固定資產(chǎn)當(dāng)中，這削弱企業(yè)創(chuàng)新意愿。此外，企業(yè)創(chuàng)新從投入到產(chǎn)出是一個(gè)漫長的過程，本身具有不確定性，采用資金錯(cuò)配這一財(cái)務(wù)策略的企業(yè)因面臨更大的短期償債壓力，或無力承擔(dān)研發(fā)失敗帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此缺乏技術(shù)創(chuàng)新的能力。加之企業(yè)不斷續(xù)貸短期借款，增加了與銀行的談判成本[13]，資金成本的上升可能引發(fā)企業(yè)的非效率投資，對企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生消極影響?；谏鲜龇治觯疚奶岢?/p>

假設(shè)H1：投融資期限錯(cuò)配將抑制企業(yè)創(chuàng)新。

根據(jù)市場失靈理論，技術(shù)創(chuàng)新溢出的存在，使創(chuàng)新主體無法獨(dú)占創(chuàng)新成果，企業(yè)創(chuàng)新投入收益率往往低于社會(huì)收益率，企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的積極性由此受到影響。因此，企業(yè)要達(dá)到研發(fā)活動(dòng)規(guī)模最優(yōu)，離不開政府的政策支持[14]。稅收激勵(lì)與財(cái)政補(bǔ)貼是政府實(shí)施政策干預(yù)的主要舉措。較之財(cái)政補(bǔ)貼，稅收激勵(lì)適用范圍更廣，且對企業(yè)研發(fā)投入有更強(qiáng)的激勵(lì)作用[15-16]。稅收激勵(lì)可能從以下幾方面對存在資金錯(cuò)配的企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生促進(jìn)作用。首先，稅收優(yōu)惠通過優(yōu)惠稅率、減免、退稅等途徑直接降低企業(yè)稅負(fù)，改善企業(yè)凈現(xiàn)金流，提高企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的能力和意愿。其次，研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策同樣能夠釋放企業(yè)現(xiàn)金流，使企業(yè)盡早收回投資，投融資期限錯(cuò)配帶來的高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)得以緩解。此外，稅收激勵(lì)因其政策支持，具有一定信號傳遞作用[17]。獲得稅收激勵(lì)的企業(yè)，可向外部傳遞積極信號，有助于提升金融市場對企業(yè)從事研發(fā)創(chuàng)新的支持力度，降低企業(yè)外源融資的使用成本，減少企業(yè)非效率投資，實(shí)現(xiàn)更好地創(chuàng)新研發(fā)成果轉(zhuǎn)化?；谏鲜龇治?，本文提出

假設(shè)H2:稅收激勵(lì)能夠緩解投融資期限錯(cuò)配對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2012-2019年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，對原始數(shù)據(jù)作出如下處理：1)剔除金融類企業(yè)年觀測樣本；2)剔除資不抵債及被認(rèn)定為ST和*ST的企業(yè)；3)剔除存在異常值或缺失值得觀測樣本；4)在1%水平上對所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorise處理。篩選后共得到6633個(gè)觀測樣本。相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源自CSMAR數(shù)據(jù)庫，對高新技術(shù)企業(yè)的判定依據(jù)為 WIND 數(shù)據(jù)庫所披露的高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定與復(fù)審公告。本文使用STATA16.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理及運(yùn)算。

2.2 變量定義

2.2.1投融資期限錯(cuò)配(SFLI)本文借鑒鐘凱[3]對“短貸長投”的計(jì)量方法，用以度量企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度，計(jì)算公式如下：

SFLI=LAO-(ΔLLOAN+ΔEQO+NCFO+DFA)

其中，LAO表示購建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出，ΔLLOAN表示長期借款本期增加額，ΔEQO表示所有者權(quán)益本期增加額，NCFO表示經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，DFA表示處置固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)現(xiàn)金流入。計(jì)算結(jié)果以期初總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2.2.2企業(yè)創(chuàng)新(INNO)常用于測度創(chuàng)新程度的指標(biāo)有研發(fā)費(fèi)用、專利申請數(shù)或授權(quán)數(shù)以及新產(chǎn)品銷售額等。企業(yè)新產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù)往往難以獲取，而相較于研發(fā)投入，專利作為創(chuàng)新的產(chǎn)出指標(biāo)能更好地代表企業(yè)創(chuàng)新能力[2, 18]。不同于專利授予存在檢測、繳費(fèi)環(huán)節(jié)被取消且相關(guān)情況未被及時(shí)披露的可能，專利申請不僅更為穩(wěn)定，且專利技術(shù)或在申請過程中可能已對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。因此，基于數(shù)據(jù)的可靠性、穩(wěn)定性以及可獲得性，本文以專利申請數(shù)量作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)，并將其標(biāo)準(zhǔn)化。

2.2.3稅收激勵(lì)(ETR)在相關(guān)稅收優(yōu)惠政策中，企業(yè)所得稅對企業(yè)研發(fā)的影響最為明顯，因此本文以所得稅率作為研究對象。而在涉及稅收優(yōu)惠政策的情境下，名義稅率無法真實(shí)反映企業(yè)稅負(fù)情況。由此，本文借鑒吳聯(lián)生[19]的研究，使用所得稅費(fèi)用占息稅前利潤的比重(即以所得稅實(shí)際稅率)作為代理變量測度稅收激勵(lì)。ETR數(shù)值越小，表明企業(yè)受稅收激勵(lì)程度越大。

除上述變量外，在模型中設(shè)置了公司規(guī)模、成長性、財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)年齡、資產(chǎn)收益率以及年度與行業(yè)啞變量等影響企業(yè)創(chuàng)新的控制變量。變量定義見表1。

表1 變量定義

2.3 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)投融資期限錯(cuò)配對企業(yè)創(chuàng)新的影響，構(gòu)建模型1：

INNO=β0+β1SFLI+β2SIZE+β3GRO+β4LEV+β5AGE+β6ROA+∑YEAR+∑IND+ε

(1)

為考察稅收激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用，加入實(shí)際稅率以及投融資期限錯(cuò)配與實(shí)際稅率的交互項(xiàng)構(gòu)建模型2：

INNO=β0+β1SFLI+β2ETR+β3SFLI×ETR+β4SIZE+β5GRO+β6LEV+β7AGE+β8ROA+∑YEAR+∑IND+ε

(2)

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

企業(yè)專利申請數(shù)量(INNO)最小值為0，最大值為7.286，說明不同企業(yè)之間專利申請數(shù)量差異較為明顯，為本文研究提供了良好的條件。投融資期限錯(cuò)配變量(SFLI)最小值為-1.804，最大值0.252，標(biāo)準(zhǔn)差為0.293,說明樣本之間存在較大差異。稅收激勵(lì)(ETR)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際稅率均值為0.147，最大值為0.435,標(biāo)準(zhǔn)差為0.076，說明我國企業(yè)所承擔(dān)稅負(fù)差異較大，不同企業(yè)所享稅收優(yōu)惠力度不同，部分企業(yè)需承擔(dān)高額稅負(fù)。

3.2 相關(guān)性分析

各變量間相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，可見投融資期限錯(cuò)配變量(SFLI)與企業(yè)創(chuàng)新(INNO)之間相關(guān)系數(shù)為-0.026，且在5%水平上顯著，即投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)創(chuàng)新之間顯著負(fù)相關(guān)，為本文研究假設(shè)1提供了初步支持。除財(cái)務(wù)杠桿(LEV)與企業(yè)規(guī)模(SIZE)之間相關(guān)系數(shù)為0.597以外，其他控制變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，且VIF值均小于3，基本不存在多重共線性問題。

表3 相關(guān)性檢驗(yàn)

3.3 回歸分析

本文利用最小二乘回歸(OLS)模型，回歸結(jié)果見表4。整體來看，修正后R2及F值表明模型擬合度較好，總體顯著性水平較高。列(1)體現(xiàn)了投融資期限錯(cuò)配對企業(yè)創(chuàng)新的影響。從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模越大，成長性越高，財(cái)務(wù)杠桿越高，成立年限越長，盈利能力越強(qiáng)及資本密集度越高，企業(yè)創(chuàng)新投入越低。從解釋變量來看，投融資期限錯(cuò)配(SFLI)系數(shù)顯著為負(fù)，說明投融資期限錯(cuò)配作為一種面對金融抑制的替代選擇將抑制企業(yè)創(chuàng)新，本文假設(shè)H1得到支持。列(2)在列(1)的基礎(chǔ)上引入稅收激進(jìn)度的代理變量實(shí)際稅率ETR以及實(shí)際稅率與投融資期限錯(cuò)配的交乘項(xiàng)SFLI×ETR，以檢驗(yàn)稅收激勵(lì)的代理變量對投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示，投融資期限錯(cuò)配與企業(yè)創(chuàng)新仍顯著負(fù)相關(guān)，能夠進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H1。而投融資期限錯(cuò)配與實(shí)際稅率的交乘項(xiàng)SFLI×ETR顯著為負(fù)，表明作為代理變量的實(shí)際稅率會(huì)加劇稅收激勵(lì)對企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面效應(yīng)，即稅收優(yōu)惠能夠緩解投融資期限錯(cuò)配對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)，假設(shè)H2得到支持。

考慮到高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定政策可能與政府補(bǔ)助一樣具有一定的信號傳遞作用，可通過認(rèn)定的企業(yè)向外界傳遞積極信號。企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間存在信息不對稱，導(dǎo)致銀行等資金提供者為規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)而“惜貸”或控制借款期限，而通過認(rèn)定的企業(yè)相關(guān)信息披露更為規(guī)范具體，企業(yè)品牌形象與市場價(jià)值都有相應(yīng)提升，或更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的資金支持。此外，高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定對企業(yè)研發(fā)投入及產(chǎn)出有硬性要求，與一般企業(yè)相比對研發(fā)創(chuàng)新的需求更為迫切，即使通過認(rèn)證的企業(yè)也必須保持高質(zhì)量研發(fā)創(chuàng)新以達(dá)到定期檢查、復(fù)審及重新認(rèn)定等各項(xiàng)要求。綜上，與通過高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的企業(yè)相比，投融資期限錯(cuò)配在一般企業(yè)中或更為普遍，且對研發(fā)創(chuàng)新的抑制作用更明顯。因此，為進(jìn)一步考察投融資期限錯(cuò)配、稅收激勵(lì)對我國企業(yè)創(chuàng)新的影響，以企業(yè)是否通過高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表4(3)-(6)列為分組回歸結(jié)果。

表4 主要回歸結(jié)果

由結(jié)果可知，投融資期限錯(cuò)配變量在非高新技術(shù)企業(yè)組中顯著為負(fù)，而高新技術(shù)企業(yè)組沒有通過顯著性檢驗(yàn)；兩組別中交互項(xiàng)SFLI×ETR均顯著為負(fù)，調(diào)節(jié)效應(yīng)存在。表明投融資期錯(cuò)配對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)主要作用于非高新技術(shù)企業(yè)，支持前文關(guān)于企業(yè)異質(zhì)性影響的假設(shè)。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到以不同指標(biāo)測度變量或?qū)ρ芯拷Y(jié)果產(chǎn)生影響，本文以如下方法檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性。1)借鑒柳光強(qiáng)[20]的研究，使用企業(yè)稅費(fèi)返還占扣除稅費(fèi)返還前應(yīng)支付稅費(fèi)之比(TAXP)度量稅收激勵(lì)；2)考慮稅收激勵(lì)可能作用于下期企業(yè)創(chuàng)新，將稅收激勵(lì)數(shù)據(jù)滯后一期。將上述指標(biāo)分別帶入模型1和模型2進(jìn)行多元回歸，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與前文分析一致，驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

4 結(jié)論與展望

本文基于期限匹配理論，探討了投融資期限錯(cuò)配對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，以及稅收激勵(lì)對兩者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：投融資期限錯(cuò)配作為一種面對金融抑制的替代選擇，將顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新；較高的稅收激勵(lì)能夠有效緩解資金期限錯(cuò)配對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的消極影響；通過對企業(yè)特征的異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)投融資期限錯(cuò)配對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)主要作用于非高新技術(shù)企業(yè)，而對高新技術(shù)企業(yè)作用效果不明顯。

面對金融抑制，大量企業(yè)被迫采取投融資期限錯(cuò)配策略這一激進(jìn)的財(cái)務(wù)策略，這不僅加劇了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。為化解投融資期限錯(cuò)配帶來的一系列風(fēng)險(xiǎn)，需“雙管齊下”：一方面，應(yīng)建立健全多層次資本市場體系，拓寬企業(yè)融資途徑，并適當(dāng)減少金融監(jiān)管對市場的干預(yù)與管制，提升市場資金配置效率，使企業(yè)擺脫投融資期限錯(cuò)配的困境；另一方面，政府應(yīng)適當(dāng)拓寬稅收激勵(lì)范圍以及對企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)力度，指引企業(yè)提升創(chuàng)新能力，同時(shí)關(guān)注處于相對劣勢的企業(yè)，通過酌情降低高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定門檻、提高研發(fā)支出加計(jì)扣除比例等手段，引導(dǎo)處于弱勢地位的非高新技術(shù)企業(yè)，通過實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步、改進(jìn)生產(chǎn)方式，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。