■郭娜 王少嚴 胡佳琪

一、引言

近年來，我國房地產市場蓬勃發(fā)展，房地產市場投資規(guī)模和房地產價格不斷上漲，十年間平均年增長率分別達到9%和7%①。持續(xù)增長的房地產投資和不斷上漲的房價引起了社會各界的廣泛關注。作為國民經濟的重要組成部分，房地產市場資金需求量大，與其他行業(yè)聯系緊密。房價的過快增長會導致金融風險不斷積聚，給金融體系的穩(wěn)定帶來威脅，進而影響實體經濟的健康發(fā)展。為了抑制房價的過快增長，政府先后出臺了一系列限購限貸政策，“十四五”規(guī)劃綱要中也提出要繼續(xù)堅持“房住不炒”，并明確了穩(wěn)地價、穩(wěn)房價和穩(wěn)預期的“三穩(wěn)”目標?？梢?，抑制房價過快上漲已成為我國一段時期宏觀調控的重要問題之一。

國際金融危機爆發(fā)后，宏觀審慎監(jiān)管成為各國金融監(jiān)管當局關注的熱點。從早期實踐中引入的差別準備金動態(tài)調整機制，到升級為宏觀審慎評估體系（MPA），我國金融監(jiān)管部門已對宏觀審慎監(jiān)管工具和框架體系進行了大量的探索。黨的十九大報告為如何降低系統(tǒng)性風險、維護宏觀經濟和金融穩(wěn)定提供了指導性方針，指出要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”。2019年，央行設立宏觀審慎管理局，“雙支柱”調控的框架日漸清晰。

金融危機使得人們充分認識到房地產價格波動會對金融穩(wěn)定產生重要影響?？紤]到房地產市場資金來源主要為銀行信貸，且銀行信貸投放具有順周期性，因此采用逆周期的宏觀審慎監(jiān)管工具能夠有效抑制信貸規(guī)模擴張，防止房地產泡沫的產生，進而實現對房地產市場的有效管理，維護金融穩(wěn)定。那么，房地產價格波動究竟會通過怎樣的動態(tài)傳導機制影響金融穩(wěn)定？為了防止房地產價格劇烈波動，維護金融穩(wěn)定，監(jiān)管當局應該選擇何種宏觀審慎監(jiān)管工具進行調控？在不同的沖擊下，各種宏觀審慎監(jiān)管工具發(fā)揮的調控效果如何？回答這些問題對完善我國宏觀審慎監(jiān)管框架，實現房地產市場的有效調控，促進金融體系穩(wěn)定和經濟健康發(fā)展具有重要的現實意義。

本文通過構建包含家庭部門、商業(yè)銀行、非金融部門以及“雙支柱”調控政策的NK-DSGE 模型，考察在不同外生沖擊下房價波動對金融穩(wěn)定的影響以及不同宏觀審慎監(jiān)管工具發(fā)揮的調控效果。本文的研究為選擇宏觀審慎監(jiān)管工具、防范系統(tǒng)性金融風險和維護金融穩(wěn)定提供依據。

二、文獻綜述

在房地產價格波動對金融穩(wěn)定的影響方面：Aoki等[1]認為當以房地產作為抵押品減少向金融機構借款的成本時，貨幣政策沖擊的作用將會被放大。此時，房價、消費和投資都將受到影響。另外，當信貸市場結構發(fā)生變化時，房地產抵押貸款的交易成本降低，這種變化會放大貨幣政策對消費的影響，而降低對房價和投資的影響。Goodhart 等[2]認為銀行信貸與房地產市場波動有著密切的聯系，金融市場不一定會隨著房地產市場的繁榮而繁榮。相反，過度繁榮的房地產市場反而會妨礙金融體系的穩(wěn)定性。Koetter 等[3]認為房地產的實際價格并不等同于其內在價值，這種不一致會對銀行的穩(wěn)定性造成影響。譚政勛等[4]提出我國銀行體系的不穩(wěn)定主要是由房價波動和信貸規(guī)模之間的聯動關系帶來的，房價波動和信貸規(guī)模的動態(tài)變化加劇了未來發(fā)展趨勢的不可預測性。方意[5]認為房地產市場運行時所需要的資金主要是銀行貸款，若考慮到建筑業(yè)、鋼鐵業(yè)等與房地產市場密切聯系的行業(yè)，那么商業(yè)銀行向房地產市場投放的信貸資金規(guī)模會更大。況偉大等[6]研究表明，不動產作為一項重要資產，其價格波動會引發(fā)金融市場震蕩，造成金融穩(wěn)定性下降。司登奎等[7]通過將家庭住房抵押借款摩擦與銀行貸款摩擦納入動態(tài)隨機一般均衡模型，發(fā)現房地產價格的上漲會通過增加銀行風險溢出及提高杠桿率來影響金融穩(wěn)定。

在宏觀審慎監(jiān)管工具的有效性及選擇方面：Torre 等[8]搜集了拉美國家的相關數據，發(fā)現宏觀審慎監(jiān)管工具對降低經濟波動、維護金融穩(wěn)定具有一定的作用，但不能完全避免系統(tǒng)性風險的發(fā)生。Decressin 等[9]研究認為貸款價值比工具可以降低杠桿率，有效降低房地產泡沫帶來的系統(tǒng)性風險。Piazzesi 等[10]研究發(fā)現動態(tài)貸款損失撥備等宏觀審慎監(jiān)管工具對防范房價波動及信貸增長具有顯著的調控作用。趙勝民等[11]認為房地產市場的金融化發(fā)展使得宏觀審慎政策相較于貨幣政策能夠以更低的成本抑制房地產泡沫。羅娜等[12]構建了動態(tài)隨機一般均衡模型，將房價波動作為參考標準，研究宏觀審慎政策和貨幣政策實施后的實際效果，結果發(fā)現宏觀審慎政策應以穩(wěn)房價為目的，而貨幣政策則對應著穩(wěn)物價，因此當房地產市場產生變化時，宏觀審慎政策也要適時作出調整。潘敏等[13]將房地產生產商納入多部門DSGE 模型，比較分析了在宏觀審慎監(jiān)管框架下貸款價值比動態(tài)調整規(guī)則與靜態(tài)規(guī)則對穩(wěn)定經濟的不同作用效果，研究發(fā)現有必要通過施加LTV類宏觀審慎監(jiān)管工具來調控房地產市場以維護金融穩(wěn)定，且“盯信貸”的動態(tài)調整規(guī)則相較于“盯房價”規(guī)則在維護金融穩(wěn)定方面更具優(yōu)勢。

現有國內外學者在相關領域的研究成果為本文的研究提供了參考。然而，在宏觀審慎監(jiān)管工具調控房地產市場、維護金融穩(wěn)定的有效性方面，前期文獻大多未考慮在宏觀審慎政策和貨幣政策配合下，不同外生沖擊帶來房價波動時，宏觀審慎監(jiān)管工具實施后的預期調控效果和福利水平。這也就無法進一步探究宏觀審慎監(jiān)管工具的最優(yōu)選擇問題。鑒于此，本文構建了一個含有家庭、商業(yè)銀行、非金融部門和“雙支柱”政策的新凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡模型，研究房地產價格對金融穩(wěn)定的影響，分析貸款價值比、資本充足率盯信貸和資本充足率同時盯信貸與房價三種宏觀審慎監(jiān)管工具在不同外生沖擊下發(fā)揮的調控效果，并建立了包含金融穩(wěn)定因素的社會福利損失函數，進一步分析三種宏觀審慎監(jiān)管工具的有效性。

三、NK-DSGE模型構建

結合我國宏觀經濟與金融體系的運行特點，同時參考司登奎等[7]的研究，本文構建了一個含有家庭、商業(yè)銀行、非金融部門和“雙支柱”政策的NKDSGE 模型。為了更好地描述房價波動向金融市場的傳導，本文在借貸家庭中添加了住房抵押借款摩擦，在商業(yè)銀行部門加入了貸款摩擦。

（一）家庭部門

家庭部門包括借貸家庭和儲蓄家庭，考慮到異質性，對借貸家庭和儲蓄家庭的相關貼現和勞動供給參數在模型設定時有所差異。

1.儲蓄家庭

儲蓄家庭通過選擇t 時期的住房持有量、消費數量及向其他部門提供的勞動數量來達到終身效用最大化。儲蓄家庭部門的效用函數如式（1）所示：

其中，Cs,t表示在t時期儲蓄家庭用于日常的消費，Hs,t為t 時期儲蓄家庭持有房屋的數量，Ns,t為t時期儲蓄家庭提供的勞動數量，βs∈ (0,1) 為儲蓄家庭部門的貼現因子，E0為期望運算符。ζ為逆Frisch 勞動力的供給彈性，且ζ＞0；jt表示在儲蓄家庭效用公式中擁有房屋數量的比例，且遵從AR（1）過程，logjt=ρjlogjt-1+μj,t。對jt進行沖擊也意味著住房需求受到沖擊，但其要受到預算約束，如式（2）：

其中，D為儲蓄家庭在銀行的存款（當D＜0時，為銀行借款），Rd為名義存款收益率，q 為住房價格，πt=Pt∕Pt-1為通貨膨脹率，Ws為最終品部門和房地產部門支付儲蓄家庭付出勞動的回報，δh為住房折舊率，Zt為儲蓄家庭獲取的存款收益與向銀行投入下一期的資金時的凈利潤。由此得出，儲蓄家庭部門的最優(yōu)化一階條件如下：

式（3）為儲蓄家庭消費的歐拉方程；式（4）為儲蓄家庭的勞動供給方程；式（5）為住房跨期條件方程。

2.借貸家庭

借貸家庭部門通過選擇當期的勞動數量、持有房屋的數量、消費金額使自身獲取的效用達到最大，借貸家庭的效用函數形式表示如下：

其中，Cb、Hb和Nb分別代表借貸家庭的消費、住房和提供的勞動，βb代表借貸家庭的貼現因子。借貸家庭部門的預算約束和住房抵押借款約束分別表示為式（7）和式（8）：

其中，wb為借貸家庭部門獲取的勞動資金，Rb為家庭借款利率，Lb為借貸家庭向商業(yè)銀行進行的貸款，kt為貸款價值比。在貸款抵押的束縛下，可以調控借貸家庭向商業(yè)銀行的借款金額，限制其購買房屋的數量，借貸家庭的最優(yōu)化一階條件如下：

其中，λb,t為借貸家庭抵押品約束的拉格朗日乘數。

（二）商業(yè)銀行

商業(yè)銀行在NK-DSGE 模型經濟中扮演的角色：一是獲取儲蓄家庭的存款Dt并在到期日向儲蓄家庭支付利息Rd；二是為借貸家庭和房地產部門提供抵押貸款Lb和Lh并收取利息Rb和Rh。

無論t 處于哪個時期，商業(yè)銀行的資產來源是其向借貸家庭和房地產部門投放的貸款之和，定義Lt為商業(yè)銀行的資產，因此：

對于商業(yè)銀行而言，負債為其從家庭部門取得的存款資金，把nt當作商業(yè)銀行的凈財富，即：

為了符合我國經濟的真實運行情況，假定商業(yè)銀行無論在任何時候都不會有存貸款利率倒掛的現象，也就是說，本文的NK-DSGE 模型中，經濟運行中的存款利率一直會小于貸款利率，與大于等于0。存款利息與貸款利息的差值構成了商業(yè)銀行t+1 期的凈財富，即結合式（13）可得：

Ft表示商業(yè)銀行的最終凈財富，其應為商業(yè)銀行各期凈財富的貼現值之和：

因此，商業(yè)銀行的最終凈財富可以表示為：

其中，σt代表商業(yè)銀行每增加一單位資產所獲取的收益；Θt表示商業(yè)銀行每增加一單位凈財富所獲取的收益，同時可以用下式來進行定義：

其中，Λt,t+i+1為儲蓄家庭的隨機貼現因子，同時，商業(yè)銀行和儲蓄家庭二者之間存在委托代理的問題。假如商業(yè)銀行發(fā)生違約行為，把比重為τ的資產轉出，這種行為有可能導致商業(yè)銀行名譽受損甚至破產。因此，若商業(yè)銀行要保持正常運轉，則其擁有的最終凈財富要高于其向外進行的貸款，即引入激勵相容條件：

上式成立的條件為：τ＞σt＞0，當宏觀經濟處于穩(wěn)定情況時，商業(yè)銀行是否違約所造成的后果都是一樣的。所以，Ft=τLt，最終可得：

（三）非金融部門

1.最終產品生產商

本文把最終產品生產市場所處的環(huán)境看作成一個信息對稱、資源配置效率高的完全競爭市場。把中間產品商生產的產品Yt(j)加工起來得到產品Yt，因此，本文定義最終產品生產商的生產函數如下：

其中，中間產品商生產產品的取值范圍為[0，1]，δ代表不同中間產品的替代彈性，主要目的是區(qū)分多個中間產品之間的不同。通過求解最值問題，可以求解出最終產品的需求函數：

其中，Pt為最終產品價格，Pt(j)為中間產品價格。根據最終商品生產者的零利潤條件得到加總的價格指數方程：

2.房地產生產商

本文假定房地產市場在建造房屋時的市場條件是信息充分的完全競爭市場，技術遵循規(guī)模報酬不變的規(guī)則進行生產。使用住房H和來源于家庭部門的勞動（Ns與Nb）進行中間產品的生產，其生產函數為：

其中，α為生產中儲蓄家庭提供勞動的比例，1-α為生產活動中借貸家庭提供勞動的比例，γ為生產活動中房屋所占的份數，1-γ為在生產中勞動所占的比重。At為技術沖擊，遵從AR（1）過程，logAt=ρAlogAt-1+μA,t。房地產部門的效用目標函數為：

房地產生產商在如下的預算約束下最大化其終身效用（為了使模型易于求解，未考慮資本要素）：

式（26）是房地產生產商生產住房時受到的預算約束。其中，Lh為房地產生產商向商業(yè)銀行借款的金額；Rh為房地產生產商向商業(yè)銀行借款時需要支付的利率，構成房地產生產商的部分成本；Ch為房地產生產商的消費；H為房地產生產商之前持有的房屋存量。式（27）為房地產生產商的抵押品約束條件。其一階最優(yōu)條件如下：

在本文構建的NK-DSGE 模型中，房地產生產商除了具有家庭部門的特征，在本模型中還承擔著中間品生產商的角色——生產房屋。本文設定房地產生產商處于一個不完全競爭市場中（壟斷競爭市場）。房地產生產商是房價的決定者，本文采用交錯定價原則來制定其房屋出售價格，在每一期有1-φ比例的房地產生產商能夠決定自身生產房地產商品的價格Pt(j)，在當期改變房地產商品價格以后一直持續(xù)s期不能改變房地產價格的比例為φs。房地產生產商利用隨機貼現因子對未來的收益進行貼現，并且將終生收益最大化：

設定最優(yōu)價格為：

價格總水平方程為：

最終可得標準化的新凱恩斯菲利普斯曲線（NKPC）：

（四）“雙支柱”調控政策

1.貨幣政策

在利率市場化改革的前提下，央行的貨幣政策為以價格型調控為主，注重去杠桿和防風險的“結構問題”，因此本文假設央行采取擴展的泰勒規(guī)則作為貨幣政策規(guī)則，利率對經濟體系中的產出、通貨膨脹和房地產價格波動做出反應，具體形式如下：

其中，ρ表示利率變動的持續(xù)效應，πss表示通貨膨脹的穩(wěn)態(tài)值，Yss表示產出的穩(wěn)態(tài)值，qss表示房價的穩(wěn)態(tài)值，φπR≥0、φRy≥0、φqR≥0 分別衡量利率對通貨膨脹、產出、房價的反應程度，uR,t是一個均值為0、方差為σ2R的白噪聲沖擊。

房價上漲時利率升高，央行會采取措施防止其劇烈波動，因此利率的升高會抑制信貸規(guī)模的增長。

2.宏觀審慎政策

規(guī)則1：貸款價值比（LTV）管理

本文設定宏觀審慎政策的目標是抑制信貸的迅速增長，當房價增長過快或經濟處于上行時，信貸主體從商業(yè)銀行借入的資金會有所增加。因此，本文設定產出與房地產價格為信貸上升的主要反映指標，LTV 工具遵循泰勒規(guī)則，能夠對經濟產出和房地產價格做出一定的反應。

其中，kss是貸款價值比的穩(wěn)態(tài)值，同時，φky≥0和φkq≥0 分別測量當產出和房地產價格變動時引起的貸款價值比（LTV）的變化程度。由于本文設定的規(guī)則能夠使經濟繁榮時，貸款價值比降低，因此當產出和房地產價格處于較高狀態(tài)時，調控投放的貸款金額可以有效防止經濟上行帶來的信貸擴張。

規(guī)則2：動態(tài)資本充足率（CRR）管理盯信貸

根據逆周期資本緩沖機制，本文選擇了逆周期的動態(tài)資本充足率（ν）作為政策工具對經濟進行調節(jié)。動態(tài)資本充足率管理規(guī)定經濟處于上行時期，金融機構要提高存放在央行的超額資本，以防經濟下行時期資本充足率無法滿足要求。動態(tài)資本充足率監(jiān)管工具一方面可以在整體經濟層面避免金融系統(tǒng)性風險的積累，從而實現宏觀審慎目標；另一方面可以降低由于順周期性而造成的金融中介對宏觀經濟平穩(wěn)運行的影響。因此，本文在泰勒規(guī)則下構建了對信貸與其穩(wěn)態(tài)值偏離程度作出反應的宏觀審慎政策規(guī)則。令?rt表示在t時刻中央銀行規(guī)定的銀行杠桿率上限，且?rt≤?t?？梢缘贸鋈缦鹿剑?/p>

其中，νt代表中央銀行所要求的銀行杠桿率上限與市場所要求的杠桿率上限的比值，且νt∈[0,1]。Θt為商業(yè)銀行增加一單位凈財富能夠獲得的邊際收益；σt為商業(yè)銀行增加一單位資產能夠獲得的邊際收益；當νt=1 時，中央銀行所要求的銀行杠桿率上限和市場要求的杠桿率上限相等，其他情況下中央銀行所要求的銀行杠桿率上限會比市場要求的杠桿率上限小。本文對動態(tài)資本充足率監(jiān)管規(guī)則設定公式如下：

其中，νˉ代表穩(wěn)態(tài)時的杠桿率比值，Lt和分別代表金融中介貸款及其穩(wěn)態(tài)值，φl為資本充足率要求對信貸規(guī)模的反應函數，在該規(guī)則下，如果監(jiān)管部門觀察到信貸增長超過其穩(wěn)態(tài)值，會自動提高資本充足率要求，從而實現逆周期調控，達到防范系統(tǒng)性金融風險的目標。

規(guī)則3：動態(tài)資本充足率（CRR）管理盯信貸和房價

其中，φq為資本充足率要求對住房價格的反應函數。

（五）模型均衡條件

1.國內總產出表達為：

2.假設總體住房供給數量是一定的，并將其單位化為1：

3.商業(yè)銀行總貸款額為：

四、參數估計與實證結果

（一）數據處理和參數估計

1.數據選取與處理

本文構建的DSGE 模型中包含三個沖擊，分別為房地產部門生產率沖擊、住房需求沖擊和貨幣政策沖擊。本文對一部分模型參數使用貝葉斯估計方法，考慮到外生沖擊的數量要大于或等于觀測變量的數量，因此本文選取房地產價格q、通貨膨脹率π和產出Y 三個觀測變量加入模型中進行貝葉斯估計。相應地，本文分別選取房地產開發(fā)企業(yè)商品房的銷售額和銷售面積、居民消費者價格指數CPI、GDP 作為最基本數據，房地產開發(fā)企業(yè)商品房銷售額和銷售面積的比值用于測度房價。為了刻畫出2008年金融危機后的經濟發(fā)展情況，本文選取2008—2018年的季度數據進行貝葉斯估計，并進行HP 去趨勢處理，數據來自Wind 數據庫和國家統(tǒng)計局網站。

2.參數校準

參考司登奎等[7]的研究，本文將儲蓄家庭的跨期貼現率βs取值為0.9975，實際的年利率為1%，將住房年折舊率設定為0.01，則每個季度的折舊率為0.0025，將住房在生產過程中所占比重設為0.3。參考Iacoviello 等[14]的研究，將借貸家庭的跨期貼現率設為0.9650。參考Iacoviello[15]的研究，將勞動供給的Frisch彈性取值為1，可以通過算術平方根的方法計算出勞動供給的穩(wěn)態(tài)，將儲蓄家庭勞動在生產中所占比重設為0.64。參考李天宇等[16]的研究，將中間產品的替代彈性設為11，將動態(tài)資本充足率對信貸規(guī)模的反應程度校準為0.5。相應地，將資本充足率對房價的反應程度也設為0.5。因為缺少實證的經驗數據，對于價格粘性研究得較少，國外一般將價格粘性概率φ設定為0.75，我國部分研究也將價格粘性概率設定為0.75[17，18]，因此本文也選取0.75作為價格粘性概率。根據郭娜等[19]的研究，將貸款價值比對產出的反應程度設為0.0443，貸款價值比對房價的反應程度設為0.0472。參數校準結果如表1所示。

表1 參數校準結果

3.貝葉斯估計

對于未使用參數校準的變量利用貝葉斯方法進行估計，參考Gerali 等[20]的研究，對需要估計的參數設定其先驗分布。對于ρ、ρA、ρj，采用Beta分布作為先驗分布；對于φπR、φRy、φRq采用Gamma 作為先驗分布，對于沖擊的標準差σj、σA、σR設定逆Gamma 作為先驗分布。在對模型進行貝葉斯估計時，利用蒙特卡洛馬爾可夫鏈（MCMC）抽樣方法，使用Metropolis-Hastings 算法重復100000 次蒙特卡羅模擬，利用matlab 中的Dynare 工具進行計算并得到最終結果。具體結果如表2所示。

表2 部分模型參數貝葉斯估計結果

（二）脈沖響應分析

為了考察房地產價格波動對金融穩(wěn)定的影響及宏觀審慎監(jiān)管工具的調控效果，本文分別考察在房地產部門生產率沖擊、住房需求沖擊和貨幣政策沖擊下，房價、產出、通貨膨脹、利率、商業(yè)銀行杠桿率等宏觀經濟變量的變動情況，并選取貸款價值比（LTV）、資本充足率盯信貸和資本充足率同時盯信貸和房價三種宏觀審慎監(jiān)管工具，考察在三種宏觀審慎監(jiān)管工具下上述宏觀經濟變量的變動情況，以此說明房地產價格波動對金融穩(wěn)定的影響以及不同宏觀審慎監(jiān)管工具調控的有效性。為了更清晰的分析在不同沖擊下三種監(jiān)管工具的調控效果，規(guī)定規(guī)則1代表貸款價值比宏觀審慎監(jiān)管工具，規(guī)則2代表資本充足率盯信貸宏觀審慎監(jiān)管工具，規(guī)則3 代表資本充足率同時盯信貸和房價宏觀審慎監(jiān)管工具。其中，房地產部門生產率沖擊是從房地產供給方面考察房價等經濟變量的變化；住房需求是從需求方面考察產出、通貨膨脹、利率、商業(yè)銀行杠桿率等變量的變化，從而判定房地產價格波動對金融穩(wěn)定的影響；貨幣政策則是通過貨幣政策工具的使用對利率、貸款量等變量的影響，達到調節(jié)金融市場、穩(wěn)定經濟的作用。

1.房地產部門生產率沖擊下的宏觀審慎監(jiān)管效果分析

圖1為在房地產部門生產率沖擊下，加入貸款價值比（LTV）和兩種資本充足率監(jiān)管工具時，產出、利率、通脹、房價、儲蓄家庭的消費、借款家庭的消費、商業(yè)銀行內生杠桿率、貸款總額以及凈資產的貝葉斯脈沖響應圖。當給予一單位的正向房地產部門生產率沖擊時，社會總產出增加，當期通貨膨脹和利率會做出負的反應。利率下降會使儲蓄家庭減少存款，同時增加當期消費。同時，利率下降使得借貸成本下降，進而刺激借貸家庭增加借貸資金用于消費，當期借貸家庭部門儲蓄會出現正的反應。儲蓄家庭還會增加當期住房投資，從而推動房地產價格上漲。此外，利率下降還會導致杠桿率下降，隨著利率的逐漸上升，杠桿率回到穩(wěn)態(tài)值。商業(yè)銀行貸款總額當期會增加，然后逐漸回歸穩(wěn)態(tài)，由于商業(yè)銀行杠桿率與其凈資產成反比，因此凈資產當期反應為正。房價上升將會產生抵押品效應和財富效應，進而積聚金融風險，影響金融穩(wěn)定。在引入貸款價值比和兩種資本充足率監(jiān)管后，宏觀經濟的整體變動程度變小。作為逆周期調節(jié)工具，貸款價值比通過調整信貸的需求量穩(wěn)定宏觀經濟，資本充足率政策工具則是通過調整商業(yè)銀行信貸規(guī)模直接限制商業(yè)銀行的行為。

圖1 房地產部門生產率沖擊的脈沖響應圖

從圖1可以發(fā)現，規(guī)則1和規(guī)則2的監(jiān)管工具對于房地產價格并未起到很好的穩(wěn)定效果，當受到房地產部門生產率沖擊后，會引發(fā)房價較大的波動，在前5 期三種規(guī)則控制房價的效果并不明顯，但之后規(guī)則3的房價波動程度低于規(guī)則1和規(guī)則2，且最快回到穩(wěn)態(tài)水平。對于產出、儲蓄家庭消費和借貸家庭消費而言，規(guī)則1 的波動率最大，規(guī)則2 和規(guī)則3對其都產生了很好的平滑效果，但規(guī)則3 回歸穩(wěn)態(tài)的速度要快于規(guī)則2。對于名義利率而言，在前4期三種規(guī)則都引起了名義利率的波動，但在之后規(guī)則3的波動幅度小于規(guī)則1和規(guī)則2，且最先回歸穩(wěn)態(tài)值。對于商業(yè)銀行的貸款總額而言，規(guī)則1 的波動幅度大于規(guī)則2和規(guī)則3，且回歸穩(wěn)態(tài)時間長。對于商業(yè)銀行杠桿率而言，規(guī)則3 較其他兩種規(guī)則的波動幅度較小，且更快回歸穩(wěn)態(tài)值，表明規(guī)則3可以更好地降低金融風險。因此，在房地產部門生產率沖擊下，規(guī)則3 的資本充足率管理盯信貸和房價的宏觀審慎監(jiān)管工具是有助于金融穩(wěn)定的最優(yōu)選擇。

2.住房需求沖擊下的宏觀審慎監(jiān)管效果分析

圖2為住房需求沖擊下，引入貸款價值比和兩種資本充足率監(jiān)管工具時各變量的脈沖響應圖。當住房需求增加一個單位而供給不變時，房地產價格會顯著上升。當經濟增長過熱時，央行會提高利率，房地產價格的上升提高了抵押物品的價值，然而通過抵押貸款購買房屋的家庭所付首付也會隨之提高。因此，借貸家庭會提高對t時期住房的投資，并減少消費。利率的提高會使儲蓄家庭提高當期的儲蓄金額，使得消費減少。住房需求沖擊下商業(yè)銀行杠桿率也做出了正向的反應，其凈資產當期為負，杠桿率的正向變動意味著系統(tǒng)性風險的增加，給金融系統(tǒng)的穩(wěn)定帶來沖擊。

圖2 住房需求沖擊的脈沖響應圖

從圖2可以看出，規(guī)則2和規(guī)則3下的各變量對于住房需求沖擊的反應相差不大。規(guī)則2 和規(guī)則3的資本充足率宏觀審慎監(jiān)管工具對房價穩(wěn)定效果不佳，同時還會增加通貨膨脹率的波動性，對商業(yè)銀行杠桿率起不到明顯的平滑作用，且加大了商業(yè)銀行貸款總額波動幅度。與規(guī)則2和規(guī)則3相比，在規(guī)則1監(jiān)管工具調控下各變量對于住房需求的沖擊反應較小，且以最快的速度返回穩(wěn)態(tài)值水平，這表明規(guī)則1 的監(jiān)管工具對商業(yè)銀行杠桿率控制作用較為明顯，商業(yè)銀行貸款的波動幅度較低。因此，在住房需求沖擊下，規(guī)則1 中貸款價值比宏觀審慎監(jiān)管工具是有利于金融穩(wěn)定的最優(yōu)選擇。

3.貨幣政策沖擊下的宏觀審慎監(jiān)管效果分析

圖3為在貨幣政策沖擊下，引入貸款價值比和兩種資本充足率監(jiān)管工具時，各變量的脈沖響應圖。緊縮性的貨幣政策沖擊會使利率上升，從而減少借貸家庭的借貸行為，儲蓄家庭增加儲蓄比例，社會總消費減少，總體物價水平偏低。利率的上升會使借貸家庭減少房地產投資規(guī)模，此時由于房價處于較低水平，儲蓄家庭則會增加對房地產的投資，兩者結合起來總體上會助推房地產價格和總投資的升高。在貨幣政策沖擊下，商業(yè)銀行杠桿率在第一期上升后會慢慢回歸穩(wěn)態(tài)，當期商業(yè)銀行杠桿率的上升導致了商業(yè)銀行凈資產下降，進而加劇了金融體系的不穩(wěn)定。

圖3 貨幣政策沖擊下的脈沖響應圖

從圖3可以看出，對于穩(wěn)定房價的效果來看，規(guī)則2 和規(guī)則3 優(yōu)于規(guī)則1，且規(guī)則3 比規(guī)則2 更先使房價回到穩(wěn)態(tài)，表明規(guī)則1 中的貸款價值比在貨幣政策沖擊下不能起到很好地穩(wěn)定房價的作用，還加劇了通貨膨脹的波動性。但是這種宏觀審慎監(jiān)管工具的實施能明顯減少產出的波動，顯著提高社會福利，其原因有可能是貨幣政策的沖擊會使社會總產出減少、房地產價格下降，但是房地產價格下降的幅度要小于社會總產出減少的幅度，為了提高社會福利，宏觀審慎政策的調控要發(fā)揮金融加速器效應（房價波動通過信貸約束機制產生）改變其他變量，讓社會總產出回歸穩(wěn)態(tài)，所以會加劇房地產價格的波動。從商業(yè)銀行杠桿率角度來看，規(guī)則3 相較于規(guī)則2和規(guī)則1起到了更明顯的平滑作用，且最先回到穩(wěn)態(tài)。從商業(yè)銀行貸款總額和其凈資產角度來看，規(guī)則3 下的波動幅度最低。因此，在貨幣政策沖擊下，資本充足率同時盯信貸和房價的宏觀審慎監(jiān)管工具是有助于金融穩(wěn)定的最優(yōu)選擇。

（三）福利分析

一直被廣泛應用的社會福利損失函數通常只包含通脹和產出，并未加入金融穩(wěn)定因素，而維護金融穩(wěn)定是宏觀審慎監(jiān)管的核心目標。因此，本文參考孟憲春等[21]的做法，在福利損失函數中加入通貨膨脹、產出與房地產價格波動的方差，具體公式如下：

其中，χπ和χY取值為1，χq取值為0.1。表3是基于在上文模型參數賦值而計算得到的宏觀審慎監(jiān)管的社會福利損失值。

表3 不同沖擊下各政策模式福利損失

從表3可以看出，當沖擊來源于房地產部門生產率沖擊時，規(guī)則3的社會福利損失明顯小于規(guī)則1和規(guī)則2，在此沖擊下，宏觀審慎監(jiān)管執(zhí)行部門應選擇規(guī)則3，即資本充足率同時盯信貸和房價的宏觀審慎政策。當沖擊來源于住房需求沖擊時，與規(guī)則2和規(guī)則3的社會福利損失相比，規(guī)則1的社會福利損失較小，此時，宏觀審慎監(jiān)管執(zhí)行部門應選擇規(guī)則1，即貸款價值比這一宏觀審慎監(jiān)管工具。當沖擊來源于貨幣政策沖擊時，規(guī)則3與規(guī)則2的社會福利損失明顯小于規(guī)則1，且規(guī)則3 的社會福利損失最小，因此，宏觀審慎監(jiān)管執(zhí)行部門應選擇規(guī)則3，即資本充足率同時盯住信貸和房價的宏觀審慎監(jiān)管工具。

五、結論和政策建議

本文構建了包含家庭部門、商業(yè)銀行、非金融部門（最終品生產商、房地產生產商和資本品生產商）以及“雙支柱”調控政策的NK-DSGE 模型，研究了在房地產部門生產率、住房需求和貨幣政策三種沖擊下，房地產價格波動對我國金融穩(wěn)定的影響，同時考察了貸款價值比、資本充足率盯信貸和資本充足率同時盯信貸與房價三種宏觀審慎監(jiān)管工具在降低房價波動及維護金融市場穩(wěn)定方面的調控效果。研究發(fā)現：（1）在外生沖擊下，房地產價格的波動會積聚金融風險，通過產出、利率、貸款量、通貨膨脹、銀行杠桿率等經濟變量的變化，影響金融穩(wěn)定。（2）當房價波動來源于房地產部門生產率沖擊或貨幣政策沖擊時，資本充足率同時盯住房價與信貸政策可以有效降低房價波動與金融風險，同時明顯減少福利損失，抑制通貨膨脹、商業(yè)銀行杠桿率和房價的波動；當房價波動的沖擊來自住房需求沖擊時，貸款價值比政策相較于其他兩種宏觀審慎監(jiān)管工具的調控效果更有效。

根據研究結論，本文提出如下建議：第一，加強對房地產市場沖擊源的識別，根據沖擊源的類型和特點，選擇與之相適應的宏觀審慎監(jiān)管工具，使得房地產市場價格的變化在合理范圍內，減少整個社會的福利損失。第二，建立健全房地產市場監(jiān)管機制，及時對房地產價格的異常變化作出反應，并結合我國房地產價格呈現出的價格粘性特點，在保持土地供應量和價格實現動態(tài)平衡的同時，采取措施對房地產價格的快速上漲及時加以管控降溫，確保金融市場平穩(wěn)運行。第三，協(xié)調宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策，建立健全“雙支柱”監(jiān)管框架，降低外部沖擊給金融市場和經濟發(fā)展帶來的波動，既要采取逆周期工具緩解金融系統(tǒng)的順周期性，降低單個金融機構的金融風險，又要防止金融風險在金融體系內的系統(tǒng)性傳播。第四，要保持經濟發(fā)展和金融監(jiān)管動態(tài)平衡，既要對房地產市場實施有效監(jiān)管，又要把控好監(jiān)管力度，防止因監(jiān)管力度過大而影響房地產市場乃至社會經濟的健康發(fā)展。■

注 釋

①資料來源：國家統(tǒng)計局網站。