■陳晶璞 駱良真

一、引言

中小企業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生力軍，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中數(shù)量最多、活力最高的群體，其發(fā)展情況關(guān)系到我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級。然而，企業(yè)之間、銀企之間的信息不對稱問題嚴(yán)重，中小企業(yè)進(jìn)入資本市場的阻礙較大。部分中小企業(yè)資金短缺，無法獲得信貸支持，導(dǎo)致其發(fā)展動(dòng)力不足，甚至面臨生存危機(jī)。在經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略機(jī)遇期，如何破解中小企業(yè)融資難題，是我國需要重點(diǎn)關(guān)注和解決的問題。

隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的逐步推進(jìn)，供應(yīng)鏈金融作為連接產(chǎn)業(yè)和金融的紐帶，為中小企業(yè)融通資金，并在實(shí)際中得到廣泛應(yīng)用。供應(yīng)鏈金融以資金流為目標(biāo)，允許采購公司及其供應(yīng)商提高營運(yùn)資本并降低成本[1]，其實(shí)質(zhì)是借助整條供應(yīng)鏈的經(jīng)營運(yùn)作改善中小企業(yè)的現(xiàn)金流和融資結(jié)構(gòu)[2]，進(jìn)而為包含中小企業(yè)在內(nèi)的整個(gè)供應(yīng)鏈條提供資金支持。

根據(jù)已有研究，大部分學(xué)者認(rèn)為供應(yīng)鏈金融能夠緩解中小企業(yè)融資困境，也有學(xué)者認(rèn)為其緩解作用不明顯[3]。學(xué)術(shù)界對供應(yīng)鏈融資的調(diào)節(jié)因素的關(guān)注也較為有限，鮮有學(xué)者從供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間關(guān)系的視角進(jìn)行探討。Du等[4]認(rèn)為供應(yīng)鏈上的生產(chǎn)環(huán)節(jié)均會(huì)對供應(yīng)鏈金融產(chǎn)生影響。盛丹等[5]指出雙邊或多邊的企業(yè)關(guān)系可以通過不同融資渠道對企業(yè)的融資約束產(chǎn)生作用。那么，供應(yīng)鏈金融能否緩解中小企業(yè)融資困境，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間關(guān)系強(qiáng)弱能否調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融的作用機(jī)理。針對這些問題，本文從供應(yīng)鏈集中度出發(fā)，探究供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的作用以及中小企業(yè)單向的供應(yīng)商∕客戶集中度和雙向的供應(yīng)鏈集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文可能有以下貢獻(xiàn)：第一，以供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間關(guān)系為視角，研究供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)融資約束之間的關(guān)系，從供應(yīng)商（上游）、客戶（下游）和供應(yīng)鏈（整體）角度分別展開分析，探討供應(yīng)鏈集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，補(bǔ)充了供應(yīng)鏈金融影響后果的研究。第二，以供應(yīng)鏈融資模式為基礎(chǔ)，結(jié)合中小企業(yè)相對于核心企業(yè)在供應(yīng)鏈中所處上、下游的位置，分別定義供應(yīng)鏈金融水平，豐富了中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融水平的衡量方式。第三，基于中小企業(yè)自身產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的異質(zhì)性展開討論，為不同中小企業(yè)實(shí)施供應(yīng)鏈管理提供了參考。此外，我國中小企業(yè)數(shù)量眾多，將研究對象由單一中小板或創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)充至兩個(gè)板塊的所有非金融業(yè)上市公司，增加了中小企業(yè)研究樣本，使得研究結(jié)論更加可信。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)融資約束

供應(yīng)鏈為中小企業(yè)緩解融資難題提供了新路徑。首先，金融機(jī)構(gòu)從核心企業(yè)出發(fā)，以其信用作為擔(dān)保，為整條供應(yīng)鏈的企業(yè)注入資金或信用[6]，能夠直接或間接地達(dá)到為中小企業(yè)融通資金的目的。其次，供應(yīng)鏈金融借助金融中介機(jī)構(gòu)或相關(guān)技術(shù)支持者，使得供應(yīng)鏈上企業(yè)之間的金融流與產(chǎn)品流、信息流趨于一致，從供應(yīng)鏈層面改善了企業(yè)的現(xiàn)金流管理[7]，合理配置了供應(yīng)鏈組織間的財(cái)務(wù)資源，促進(jìn)企業(yè)績效提升[8]，同時(shí)有利于提升研發(fā)創(chuàng)新水平和企業(yè)價(jià)值，提高企業(yè)供應(yīng)鏈績效[9]，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)整條供應(yīng)鏈的價(jià)值共贏。再者，供應(yīng)鏈上的企業(yè)共生聚集，激發(fā)了企業(yè)的自我監(jiān)管和互相監(jiān)督，能夠控制潛在風(fēng)險(xiǎn)[10]，核心企業(yè)的優(yōu)勢還能彌補(bǔ)中小企業(yè)的不足。宋華等[11]認(rèn)為供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)與中小企業(yè)具有顯著不同的網(wǎng)絡(luò)嵌入性特征，前者具有較強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和關(guān)系嵌入性，而后者的結(jié)構(gòu)嵌入性較弱，但其與核心網(wǎng)具有較強(qiáng)的關(guān)系嵌入性，核心企業(yè)可以對中小企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和關(guān)系的嵌入性發(fā)揮補(bǔ)充作用，進(jìn)而積極影響資金流通，提高中小企業(yè)融資績效。最后，借助供應(yīng)鏈機(jī)制，依靠核心企業(yè)的信用，供應(yīng)鏈金融弱化了與中小企業(yè)間的信息不對稱和信用風(fēng)險(xiǎn)。楊毅等[12]認(rèn)為基于供應(yīng)鏈企業(yè)間的商品貿(mào)易，金融機(jī)構(gòu)可以借助核心企業(yè)的信息優(yōu)勢彌補(bǔ)中小企業(yè)的信用缺失并減少其面臨的信息不對稱。宋華等[13]從供應(yīng)鏈金融服務(wù)提供商（FSP）出發(fā)，發(fā)現(xiàn)FSP 以信用評級結(jié)果為基礎(chǔ)，針對不同企業(yè)提出不同信息要求，可以彌補(bǔ)銀企間的信息不對稱。Caniato等[14]認(rèn)為供應(yīng)鏈金融還可用于解決供應(yīng)商及其客戶之間的財(cái)務(wù)利益沖突，加強(qiáng)兩者之間的關(guān)系，有效控制風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而最大限度促成融資。基于此，本文提出假設(shè)：

H1：供應(yīng)鏈金融與融資約束負(fù)相關(guān)，即供應(yīng)鏈金融能夠改善中小企業(yè)融資困境。

（二）供應(yīng)鏈集中度、供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)融資約束

良好的供應(yīng)鏈管理是企業(yè)形成競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵一環(huán)，企業(yè)位于供應(yīng)鏈條的中部，其與上下游穩(wěn)定的合作關(guān)系是供應(yīng)鏈管理的基礎(chǔ)。陳西嬋等[15]認(rèn)為供應(yīng)商∕客戶集中度能夠在一定程度上代表企業(yè)之間關(guān)系的強(qiáng)度。Lanier 等[16]認(rèn)為高集中度是供應(yīng)鏈集成化管理的重要體現(xiàn)。

從供應(yīng)商端來看，供應(yīng)商是企業(yè)生產(chǎn)材料的提供方，穩(wěn)定集中的供應(yīng)商關(guān)系能夠降低交易成本，提高企業(yè)的存貨管理效率，使企業(yè)獲得更多的內(nèi)部信息，從而能夠更加合理地安排日常管理活動(dòng)[17]。供應(yīng)商關(guān)系集中會(huì)通過提升企業(yè)經(jīng)營效率、財(cái)務(wù)業(yè)績以及生產(chǎn)質(zhì)量，以增加銀行貸款的可得性[18]，從而在總體上緩解中小企業(yè)融資困境?；诖?，本文提出假設(shè)：

H2：高供應(yīng)商集中度能夠正向強(qiáng)化供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的改善作用。

從客戶端來看，良好的客戶關(guān)系保障了產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售過程，大客戶的存在對供應(yīng)鏈鏈條關(guān)系的整合起到積極促進(jìn)作用[19]，并為供應(yīng)鏈金融的開展創(chuàng)造了良好的環(huán)境。同時(shí)，中小企業(yè)的客戶集中度越高，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低，基于合作效應(yīng)，這能夠降低成本粘性[20]，進(jìn)而改善經(jīng)營績效?；谛盘柪碚摚究冃г胶?，越能夠向市場傳遞有利的信號，進(jìn)而能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)吸引更多的合作伙伴和融資來源，使得銀行貸款規(guī)模和期限增加[21]?；诖?，本文提出假設(shè)：

H3：高客戶集中度能夠正向強(qiáng)化供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的改善作用。

從供應(yīng)鏈整體來看，首先，基于資源依賴?yán)碚?，企業(yè)選擇通過與外部組織合作形成依賴關(guān)系，而這種關(guān)系在應(yīng)對外部競爭環(huán)境時(shí)成為一種優(yōu)勢，有助于中小企業(yè)融資。供應(yīng)鏈關(guān)系越集中，參與企業(yè)的數(shù)量越少，企業(yè)之間溝通越有效，合作越便捷。其次，基于交易成本理論，供應(yīng)鏈關(guān)系越集中，企業(yè)之間關(guān)系越穩(wěn)定，中小企業(yè)可以減少開發(fā)新合作伙伴的支出，節(jié)約交易成本[22]。再者，供應(yīng)商提供的原材料和基于客戶實(shí)現(xiàn)的銷售收入，這二者共同決定企業(yè)的盈利情況，而企業(yè)盈利的多少在很大程度上決定了其所能接觸到的供應(yīng)鏈關(guān)系以及從中能夠獲得的融資額。莊伯超等[23]認(rèn)為集中化采購與存貨績效正相關(guān)，集中化銷售與市場績效正相關(guān)，而存貨績效和市場績效對企業(yè)的財(cái)務(wù)績效均具有正向提升作用。最后，供應(yīng)鏈關(guān)系集中還會(huì)對企業(yè)融資產(chǎn)生直接影響。王迪等[24]提出擁有相對集中的上下游的企業(yè)具備較低信貸風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢，加大了銀行為其提供貸款的意愿，從而獲得更多借款融資?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

H4：高供應(yīng)鏈集中度能夠正向強(qiáng)化供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的改善作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020年我國深市中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，并對初始樣本進(jìn)行以下處理：剔除金融類與ST、*ST 企業(yè)數(shù)據(jù)，剔除關(guān)鍵指標(biāo)缺失數(shù)據(jù)，對所有連續(xù)變量進(jìn)行（1%，99%）的雙向縮尾處理。最終獲得1656 家中小企業(yè)上市公司樣本，其中在中小板上市的有911家，在創(chuàng)業(yè)板上市的有745家，合計(jì)共11262個(gè)公司-年度觀測數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，供應(yīng)商和客戶集中度數(shù)據(jù)手工收集于上市公司年報(bào)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.供應(yīng)鏈金融

嚴(yán)廣樂[25]從中小企業(yè)現(xiàn)金流缺口產(chǎn)生的時(shí)間出發(fā)，將供應(yīng)鏈金融劃分為三種模式，即預(yù)付款、存貨和應(yīng)收款模式。三種模式分別發(fā)生在采購階段、生產(chǎn)階段和銷售階段。本文基于姚王信等[26]的研究，從供應(yīng)鏈金融的融資模式及其內(nèi)在機(jī)制出發(fā)，并結(jié)合中小企業(yè)相對于核心企業(yè)在供應(yīng)鏈上所處的上、下游位置，在微觀層面分別定義供應(yīng)鏈金融水平。在預(yù)付款模式下，作為上游供應(yīng)商的核心企業(yè)與下游中小企業(yè)簽訂貨物回購協(xié)議，中小企業(yè)憑該協(xié)議向金融機(jī)構(gòu)申請質(zhì)押貸款，向供應(yīng)商支付需要提前預(yù)付的購貨款，進(jìn)而滿足其采購階段的資金需求。因此，在研究供應(yīng)商集中度的調(diào)節(jié)作用時(shí)，本文使用“本年度短期借款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)付賬款的合計(jì)數(shù)與期末總資產(chǎn)的比值”（SCF1）作為中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融水平的衡量指標(biāo)。在應(yīng)收款模式下，核心企業(yè)位于供應(yīng)鏈的下游，中小企業(yè)利用對下游客戶——核心企業(yè)的應(yīng)收款憑證向金融機(jī)構(gòu)申請借款，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)其銷售階段的資金融通。因此，在研究客戶集中度的調(diào)節(jié)作用時(shí)，本文使用“本年度短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)收賬款的合計(jì)數(shù)與期末總資產(chǎn)的比值”（SCF2）作為中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融水平的衡量指標(biāo)。而在研究供應(yīng)鏈集中度的調(diào)節(jié)作用時(shí)，本文使用“本年度短期借款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)付和應(yīng)收賬款的合計(jì)數(shù)與期末總資產(chǎn)的比值”（SCF3）作為中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融水平的衡量指標(biāo)。

2.融資約束

本文借鑒劉莉亞等[27]和肖曙光等[28]的研究，使用由外生性強(qiáng)的公司規(guī)模（Size）和公司年齡（Age）兩個(gè)變量估計(jì)的SA 指數(shù)（SA），對中小企業(yè)的融資約束程度進(jìn)行衡量。SA值越大，說明中小企業(yè)面臨的融資約束越大。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，參考Almeida等[29]的研究，構(gòu)建現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型作為中小企業(yè)融資約束的衡量模型進(jìn)行替換。

3.調(diào)節(jié)變量

本文采用上市公司年報(bào)中公開披露的年度前5名供應(yīng)商采購額占比來衡量供應(yīng)商集中度（SUPPLIER），采用上市公司年報(bào)中公開披露的年度前5 名客戶銷售額占比來衡量客戶集中度（CUSTOMER），采用上市公司年報(bào)中公開披露的年度前5名供應(yīng)商采購額占比與前5名客戶銷售額占比之和的二分之一來衡量供應(yīng)鏈集中度（SUPPLYCHAIN）。

4.控制變量

為提高實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、上市時(shí)間（AGE）、盈利能力（ROE）、資本結(jié)構(gòu)（LEV）、成長能力（GROWTH）、股權(quán)集中度（CON3）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（OS）；此外，還控制了年度（YEAR）與行業(yè)（INDUSTRY）固定效應(yīng)。具體變量定義及描述見表1。

表1 變量定義及描述

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文構(gòu)建如下模型（1），以檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的影響。

在對模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，分別用SCF1、SCF2 和SCF3 替換SCF。如果供應(yīng)鏈金融（SCF1、SCF2、SCF3）的前置系數(shù)α1小于0且顯著，則表明供應(yīng)鏈金融水平與融資約束負(fù)相關(guān)，即供應(yīng)鏈金融能夠改善中小企業(yè)融資困境。

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，使用SCF1 替換模型（1）中的SCF，并加入供應(yīng)商集中度（SUPPLIER）、經(jīng)去中心化處理后供應(yīng)鏈金融與供應(yīng)商集中度的交互項(xiàng)（SCF1×SUPPLIER）兩個(gè)變量構(gòu)建模型（2），以檢驗(yàn)供應(yīng)商集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

為檢驗(yàn)假設(shè)H3，將模型（2）中的SCF1、SUPPLIER 及交互項(xiàng)SCF1×SUPPLIER 分別替換為SCF2、客戶集中度（CUSTOMER）及經(jīng)去中心化處理后供應(yīng)鏈金融與客戶集中度的交互項(xiàng)（SCF2×CUSTOMER），構(gòu)建模型（3），檢驗(yàn)客戶集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

為檢驗(yàn)假設(shè)H4，將模型（2）中的SCF1、SUPPLIER 及交互項(xiàng)SCF1×SUPPLIER 分別替換為SCF3、供應(yīng)鏈集中度（SUPPLYCHAIN）及經(jīng)去中心化處理后供應(yīng)鏈金融與供應(yīng)鏈集中度的交互項(xiàng)（SCF3×SUPPLYCHAIN），構(gòu)建模型（4），檢驗(yàn)供應(yīng)鏈集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

模型（2）至（4）中，如果供應(yīng)鏈金融（SCF1、SCF2、SCF3）的前置系數(shù)α1小于0 且顯著，交互項(xiàng)SCF1×SUPPLIER、SCF2×CUSTOMER、SCF3×SUPPLYCHAIN的前置系數(shù)α3小于0且顯著，即α3與α1的正負(fù)相同且顯著，則表明高供應(yīng)商∕客戶∕供應(yīng)鏈集中度能夠正向強(qiáng)化供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的作用。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，SA的均值為-3.7408，說明我國中小企業(yè)融資困難的問題較為突出。SA 的最大值為-3.1109，最小值為-4.8107，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2265，表明樣本中小企業(yè)的融資約束存在較顯著差異。供應(yīng)鏈金融水平的三個(gè)衡量指標(biāo)最小值均近乎為0，說明目前部分中小企業(yè)沒有通過供應(yīng)鏈金融這一融資模式獲取資金。這可能是因?yàn)檫@些中小企業(yè)本身并不具備開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的條件，也可能是因?yàn)楣?yīng)鏈金融并不能夠有效作用于中小企業(yè)融資約束。但從其最大值來看，分別為0.7978、1.0263、1.0973，說明我國中小上市企業(yè)之間供應(yīng)鏈金融水平差異顯著，因此其對中小企業(yè)融資約束的作用機(jī)制具有研究價(jià)值。從供應(yīng)商和客戶視角來看，SUPPLIER 的均值為0.3422，最大值為0.9939，最小值為0.0223；CUSTOMER 的均值為0.3140，最大值為0.9925，最小值為0.0016。兩者最高均接近100%，相當(dāng)于被少數(shù)幾個(gè)交易對手方壟斷，且整體上供應(yīng)商的集中程度要高于客戶。而SUPPLYCHAIN的均值為0.3281，接近1∕3，說明我國中小企業(yè)普遍存在供應(yīng)鏈集成，即大約三分之一的采購∕銷售來自企業(yè)前五名供應(yīng)商∕客戶?？梢姽?yīng)商-客戶關(guān)系對中小企業(yè)非常重要，其作為企業(yè)供應(yīng)鏈管理的基礎(chǔ)，對供應(yīng)鏈的衍生品——供應(yīng)鏈金融的作用機(jī)制會(huì)產(chǎn)生何種影響，也值得探究。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

1.供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)融資約束

表3為模型（1）在三種中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融水平衡量指標(biāo)下的回歸分析結(jié)果。其中，SCF1、SCF2、SCF3 的前置系數(shù)分別為-0.047、-0.025、-0.028，均小于0且在1%的水平上顯著，說明供應(yīng)鏈金融與融資約束具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即供應(yīng)鏈金融能夠改善中小企業(yè)自身融資困境，與假設(shè)H1預(yù)期一致。

表3 供應(yīng)鏈金融對融資約束的影響

2.供應(yīng)鏈集中度、供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)融資約束

表4是模型（2）至（4）檢驗(yàn)供應(yīng)鏈集中度調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸分析結(jié)果。從上游供應(yīng)商端來看，模型（2）中SCF1 的系數(shù)為-0.045，小于0 且在1%水平上顯著，交互項(xiàng)SCF1×SUPPLIER的系數(shù)為-0.122，小于0且在1%水平上顯著，兩者系數(shù)方向相同，說明高供應(yīng)商集中度能夠正向促進(jìn)供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的改善作用，假設(shè)H2得以驗(yàn)證。從下游客戶端來看，模型（3）中SCF2 和SCF2×CUSTOMER 的系數(shù)分別為-0.023、-0.082，均為負(fù)且在1%水平上顯著，可見高客戶集中度能夠正向促進(jìn)供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的改善作用，假設(shè)H3 得以驗(yàn)證。從整體供應(yīng)鏈來看，模型（4）中SCF3 的系數(shù)為-0.026，小于0 且在1%水平上顯著，交互項(xiàng)SCF3×SUPPLYCHAIN 的系數(shù)為-0.121，小于0 且在1%水平上顯著，α3與α1方向相同且顯著，表明雙向的高供應(yīng)鏈集中度同樣能夠正向促進(jìn)供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的改善作用，與假設(shè)H4 預(yù)期結(jié)果一致。綜上，本文認(rèn)為，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間關(guān)系強(qiáng)弱會(huì)對供應(yīng)鏈金融的作用機(jī)制產(chǎn)生影響，供應(yīng)商和客戶越集中，即供應(yīng)鏈集中度越高，供應(yīng)鏈金融對企業(yè)融資約束的緩解作用越強(qiáng)。

表4 供應(yīng)鏈集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

為消除不可觀測的潛在變量所引起的內(nèi)生性問題，本文借鑒張福寶等[30]的做法，計(jì)算滯后1期的供應(yīng)鏈金融（SCF_IV），并將其作為工具變量，進(jìn)行2SLS 回歸，結(jié)果見表5。其中，模型（1）中供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)融資約束的負(fù)相關(guān)關(guān)系依舊顯著，模型（2）至（4）中供應(yīng)商集中度、客戶集中度、供應(yīng)鏈集中度的正向調(diào)節(jié)作用也依舊在1%的水平上顯著，證明假設(shè)H1至H4回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還從其他幾個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體如下：（1）替換解釋變量SCF：采用“本年度應(yīng)付票據(jù)、短期借款的合計(jì)數(shù)與本期末公司總資產(chǎn)的比值”度量中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融水平。（2）替換融資約束衡量模型：構(gòu)建現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型進(jìn)行對假設(shè)H1 的檢驗(yàn)，并以樣本企業(yè)供應(yīng)商∕客戶∕供應(yīng)鏈集中度的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為低集中度組和高集中度組，分別進(jìn)行分組回歸，進(jìn)而檢驗(yàn)假設(shè)H2 至H4。（3）替換控制變量：分別使用前5 大股東持股比例（CON5）、第1 大股東持股比例（CON1）作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)替換CON3；使用總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）作為企業(yè)盈利能力的衡量指標(biāo)替換凈資產(chǎn)收益率（ROE）。（4）增加控制變量：在已有基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將盈余管理（DACC）、獨(dú)立董事占比（IP）、貨幣資金（CASH）、信息披露質(zhì)量（INF）作為控制變量。（5）僅使用中小板上市公司樣本，重新進(jìn)行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均表明上述結(jié)論成立，假設(shè)H1至H4得以驗(yàn)證。

五、進(jìn)一步分析

上述研究顯示，供應(yīng)鏈集中度能夠正向強(qiáng)化供應(yīng)鏈金融與融資約束的關(guān)系。那么，在具有不同特征的中小企業(yè)中，這種調(diào)節(jié)效應(yīng)是否依然存在，是否存在差異。針對以上問題，本文對樣本中小企業(yè)分別按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和供應(yīng)鏈穩(wěn)定性進(jìn)行分組回歸，進(jìn)一步展開分析。

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：非國有企業(yè)和國有企業(yè)

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的中小企業(yè)具有各自的特點(diǎn)，表6為區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組回歸結(jié)果。其中，模型（1）的結(jié)果顯示，非國有樣本組中供應(yīng)鏈金融（SCF1、SCF2、SCF3）的前置系數(shù)α1小于0且在1%水平上顯著，而國有樣本組中α1不顯著。這表明供應(yīng)鏈金融緩解融資約束的作用僅在非國有中小企業(yè)中有效。模型（2）至（4）的結(jié)果顯示，非國有樣本組中供應(yīng)鏈集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)仍然顯著存在。相較于國有中小企業(yè)，非國有中小企業(yè)具有更加靈活的管理和決策權(quán)，擁有更自由的金融衍生工具選擇權(quán)和供應(yīng)鏈關(guān)系選擇權(quán)，能夠更有效地進(jìn)行供應(yīng)鏈融資，而國有中小企業(yè)的選擇權(quán)會(huì)在一定程度上受到限制。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)一步分析

（二）供應(yīng)鏈穩(wěn)定性：強(qiáng)和弱

供應(yīng)鏈上企業(yè)間關(guān)系緊密、互惠互利，一條穩(wěn)定的供應(yīng)鏈條有助于價(jià)值鏈的進(jìn)一步延展，從而可以鞏固中小企業(yè)和核心企業(yè)之間的關(guān)系。基于共生理論，企業(yè)之間貿(mào)易往來次數(shù)多則說明企業(yè)之間具有一定程度的依賴性，且次數(shù)越多依賴性越強(qiáng)，進(jìn)而說明供應(yīng)鏈關(guān)系越穩(wěn)定。因此，本文用存貨周轉(zhuǎn)率（ITO）衡量中小企業(yè)的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，ITO 越大，表示供應(yīng)鏈穩(wěn)定性越強(qiáng)。將ITO低于樣本企業(yè)中位數(shù)的劃分為弱穩(wěn)定樣本組，將ITO 高于樣本企業(yè)中位數(shù)的劃分為強(qiáng)穩(wěn)定樣本組，進(jìn)行分組回歸。

表7為區(qū)分供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的分組回歸結(jié)果。其中，模型（1）的結(jié)果顯示，弱穩(wěn)定組和強(qiáng)穩(wěn)定組中SCF1、SCF2、SCF3 的回歸系數(shù)α1均小于0 且顯著，但弱穩(wěn)定組的回歸系數(shù)α1絕對值均大于強(qiáng)穩(wěn)定組。模型（2）對于上游供應(yīng)商集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果中，弱穩(wěn)定組和強(qiáng)穩(wěn)定組中交互項(xiàng)SCF1×SUPPLIER的系數(shù)α3分別為-0.103、-0.088，均在1%水平上顯著，表明供應(yīng)商集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)差別不大。模型（3）對于下游客戶集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果中，強(qiáng)穩(wěn)定組中交互項(xiàng)SCF2×CUSTOMER 的系數(shù)α3的顯著性和絕對值分別強(qiáng)于和大于弱穩(wěn)定組，客戶集中度在強(qiáng)穩(wěn)定組具有更強(qiáng)的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。從整體供應(yīng)鏈集中度來看，模型（4）強(qiáng)穩(wěn)定組中交互項(xiàng)SCF3×SUPPLYCHAIN的系數(shù)α3（-0.117）與SCF3的系數(shù)α1（-0.018）均為負(fù)且顯著，但弱穩(wěn)定組中交互項(xiàng)的系數(shù)α3（-0.028）為負(fù)卻不具有顯著性，表明雙向的供應(yīng)鏈集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)在強(qiáng)穩(wěn)定組更顯著。綜上，供應(yīng)鏈金融對融資約束的緩解作用在供應(yīng)鏈穩(wěn)定性弱的中小企業(yè)中稍強(qiáng)，但在供應(yīng)鏈穩(wěn)定性強(qiáng)的中小企業(yè)中，供應(yīng)鏈集中度的正向強(qiáng)化作用更顯著。

表7 供應(yīng)鏈穩(wěn)定性進(jìn)一步分析

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2010—2020年我國深市中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析了中小企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融對自身融資約束產(chǎn)生的影響，并以供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間關(guān)系為視角，分別檢驗(yàn)了供應(yīng)商、客戶、供應(yīng)鏈集中度對供應(yīng)鏈金融作用機(jī)理的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并從中小企業(yè)自身異質(zhì)性出發(fā)，進(jìn)一步展開分析。研究發(fā)現(xiàn)：第一，供應(yīng)鏈金融與融資約束負(fù)相關(guān)，即供應(yīng)鏈金融能夠積極改善中小企業(yè)融資困境。第二，高供應(yīng)鏈集中度能夠調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的作用。其中，高單向的供應(yīng)商∕客戶集中度和雙向的供應(yīng)鏈集中度均能夠正向強(qiáng)化供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的緩解作用。第三，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈集中度的正向調(diào)節(jié)作用在非國有和供應(yīng)鏈穩(wěn)定性強(qiáng)的中小企業(yè)中具有更好的表現(xiàn)。

（二）對策建議

在上述研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文為中小企業(yè)供應(yīng)鏈融資提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重供應(yīng)鏈管理，形成自身的競爭優(yōu)勢。一方面，供應(yīng)鏈金融依靠供應(yīng)鏈上的企業(yè)間貿(mào)易，能夠積極改善中小企業(yè)融資困境，在一定程度上助力中小企業(yè)融通資金。另一方面，供應(yīng)鏈集成情況，即供應(yīng)鏈集中度越高，能夠正向強(qiáng)化供應(yīng)鏈融資的作用機(jī)制。作為處于融資劣勢地位的中小企業(yè)，只有協(xié)調(diào)好供應(yīng)鏈上下游的供應(yīng)商-客戶關(guān)系，充分發(fā)揮供應(yīng)鏈管理的積極作用，才能避免資金不足而導(dǎo)致的生命周期短暫問題，實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

第二，中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮自身異質(zhì)性，找到有效的融資方式。本文研究發(fā)現(xiàn)，在國有中小企業(yè)中，供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，國有中小企業(yè)利用其他渠道進(jìn)行融資更能滿足自身發(fā)展的需求。在供應(yīng)鏈穩(wěn)定性弱的中小企業(yè)中，供應(yīng)鏈金融的作用稍強(qiáng)于供應(yīng)鏈穩(wěn)定性強(qiáng)的中小企業(yè)，對于這類企業(yè)而言，供應(yīng)鏈金融是個(gè)不錯(cuò)的融資選擇。而在供應(yīng)鏈穩(wěn)定性強(qiáng)的中小企業(yè)中，供應(yīng)鏈集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)更優(yōu)，能夠通過集中供應(yīng)商-客戶關(guān)系，進(jìn)而強(qiáng)化供應(yīng)鏈金融的融資作用。綜上，企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮自身特征，決定是否以及在何種程度上開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，選擇有效的融資方式。

第三，中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)做好內(nèi)部治理，實(shí)現(xiàn)整個(gè)供應(yīng)鏈企業(yè)的互惠共贏。高供應(yīng)商集中度和客戶集中度均可以正向強(qiáng)化供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的緩解作用。中小企業(yè)在供應(yīng)鏈上既可能作為上游的供應(yīng)商，又可能作為下游的客戶。只有每一個(gè)企業(yè)做好內(nèi)部治理，才能充分發(fā)揮供應(yīng)商-客戶關(guān)系“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)整個(gè)供應(yīng)鏈企業(yè)的互惠共贏。■