金凌涵 孫乃立 王昳珂 陳思穎 江蘇師范大學(xué)商學(xué)院

一、緒論

股市研究中，量化指標(biāo)分析占據(jù)主流，而相關(guān)研究表明文本則包含了額外的增量信息，能夠有效幫助利益相關(guān)者們分析股票市場（Loughran and McDonald，2011；林樂和謝德仁，2016等）。由于投資者群體的異質(zhì)性，其對于信息的敏感程度與處理能力不同，基于相同財(cái)務(wù)或文本信息所進(jìn)行的投資決策也有所差異。管理層發(fā)布的文本信息能夠反映管理層情緒，從而傳遞到證券市場，造成股價(jià)波動(dòng)。已有研究發(fā)現(xiàn)招股說明書、管理層分析與討論、新聞媒體文章等文本信息對股價(jià)波動(dòng)的影響，但異質(zhì)投資者對管理層所發(fā)布的文本中包含的信息如何解讀，會(huì)進(jìn)行怎樣的投資決策，尚未受到廣泛關(guān)注。

鑒于此，本文利用自然語言處理技術(shù)，從業(yè)績說明會(huì)文本信息中提取管理層積極與消極語調(diào)，根據(jù)語調(diào)分組，并通過方差分析考查中小投資者與大型投資者在接收到信息后進(jìn)行投資行為的差異。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，深入研究業(yè)績說明會(huì)管理層語調(diào)對異質(zhì)投資者行為的影響，豐富了該領(lǐng)域的相關(guān)理論；第二，證實(shí)了管理層語調(diào)對證券市場產(chǎn)生的增量信息在股票市場的影響，為了解股票價(jià)格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制及投資者的投資決策提供更多思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）文本信息與股票市場

在中國高語境傳播的環(huán)境下（Hall，1976），文本信息內(nèi)涵更加豐富。因此，許多學(xué)者在研究股票市場時(shí)會(huì)結(jié)合大量文本信息（曾慶生等，2018）。孟慶斌和楊俊華（2017）發(fā)現(xiàn)管理層披露文本內(nèi)容帶來了增量信息，并對股價(jià)產(chǎn)生影響影響。伊志宏等（2019）發(fā)現(xiàn)分析師報(bào)告文本信息能夠影響股價(jià)同步性。此外，實(shí)務(wù)中投資者會(huì)基于業(yè)績說明會(huì)、社交媒體、分析師文章蘊(yùn)含的信息進(jìn)行投資分析與判斷。但現(xiàn)有研究主要關(guān)注文本信息對股價(jià)的影響，而很少關(guān)注其對異質(zhì)股東行為的影響。

（二）投資者異質(zhì)性與交易行為

在股票市場中，大型投資者呈現(xiàn)數(shù)量少、投資金額大等特征，而中小股東則呈現(xiàn)出投資金額小、人數(shù)眾多的特點(diǎn)（梁勇和干勝道，2013）。大型投資者主要是上市公司的重要出資人，部分控制性大型投資者更是對上市公司有共同控制或重大影響。他們運(yùn)用專業(yè)知識(shí)使公司價(jià)值最大化，其主要的收入來源是控制公司而帶來的額外收益，但是中小股東的收益更多是來源于賺取短期股價(jià)之差和當(dāng)年的現(xiàn)金股利或紅利（楊松令和張薇，2010）。張金鑫（2021）指出二者不同的收益來源與投資目的使得二者的投資方式存在很大差異。大型投資者具有更專業(yè)的知識(shí)，信息渠道更加廣泛、更加敏感，會(huì)對市場有自己的分析與判斷，而中小投資者由于缺乏金融知識(shí)，對于獲取市場以及政策的情況都有延后性，缺乏自己的判斷通常會(huì)盲目跟風(fēng)，也造成了資本市場的混亂與波動(dòng)。目前關(guān)于股東行為的研究更多的基于量化數(shù)據(jù)，而文本傳遞的信息對股東投資判斷產(chǎn)生的影響同樣不應(yīng)忽視。

（三）研究假設(shè)

中小投資者由于知識(shí)儲(chǔ)備的局限，多半是靠運(yùn)氣及盲目跟風(fēng)形成“羊群效應(yīng)”在資本市場中摸索（張金鑫，2021）。相比大型投資者，持股周期較短、交易額高、換手率高是中小投資者交易行為的基本特征（顏月明等，2021）。中小投資者缺少長期投資意識(shí)，主要通過頻繁買進(jìn)賣出抓住盈利機(jī)會(huì)（袁文莉和趙雨桐，2016），因此缺少管理層語調(diào)信息處理的能力，難以從中獲得決策依據(jù)。基于此，我們做出如下假設(shè)：

H1：中小投資者的投資行為不會(huì)受到業(yè)績說明會(huì)管理層回答語調(diào)影響。

大型投資者往往具有更高的金融知識(shí)水平，對股票市場的了解更加的深入，信息處理能力也更強(qiáng)，對于文本信息也會(huì)更加敏感，因此大型投資者可能會(huì)對管理層在業(yè)績說明會(huì)上發(fā)布的文本信息做出反應(yīng)。而根據(jù)情緒的效價(jià)強(qiáng)度效應(yīng)，消極情緒比積極情緒的表達(dá)更具影響力（Yuan et al.，2008）。負(fù)面刺激意味著威脅性信息，比中性或正向刺激更能吸引人們注意（牟兵兵和宛小昂，2014）。管理層語調(diào)尤其是負(fù)面語調(diào)更能引起投資者與股市的預(yù)知（Loughran and McDonald，2011）。因此，大型投資者對于管理層的積極語調(diào)和消極語調(diào)會(huì)有不同反映。基于此，我們做出如下假設(shè)：

H2a：大型投資者的投資行為不會(huì)受到業(yè)績說明會(huì)管理層回答積極語調(diào)影響。

H2b：大型投資者的投資行為會(huì)受到業(yè)績說明會(huì)管理層回答消極語調(diào)影響，語調(diào)越消極，股票凈買入率越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本

我們從全景網(wǎng)（https：//rs.p5w.net）收集2014年到2020年的業(yè)績說明會(huì)文本數(shù)據(jù)，將所有該年限內(nèi)的公司作為樣本，利用wind數(shù)據(jù)庫收集財(cái)務(wù)與證券數(shù)據(jù)。剔除金融類與數(shù)據(jù)缺失等企業(yè)后，我們得到了409家企業(yè)共計(jì)5445個(gè)樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和文本數(shù)據(jù)在整理后，通過stata進(jìn)行了1%的縮尾處理。

（二）變量處理與研究方法

本文利用Python編程對管理層回答文本的語調(diào)信息進(jìn)行了提取，計(jì)算積極與消極語調(diào)詞匯占比后，再根據(jù)詞匯占比高低，將樣本分為三組。詞匯占比前三分之一定義為1，中間三分之一定義為2，最低三分之一定義為3。為考查投資者行為，我們參考Baginski et al.（2018）中方法，通過凈買入金額與凈買入量計(jì)算超額凈買入率，公式如下所示：

其中，ANP為超額凈買入率，NP為凈買入率，分別以凈買入金額與凈買入量計(jì)量而得。n、N、m、M分別為計(jì)算累計(jì)金額所用天數(shù)?；谏鲜龉剑覀円裕?1，+3）的凈買入率和（-10，-5）的凈買入率分別計(jì)算了中小投資者和大型投資者的超額凈買入率。得到超額凈買入率數(shù)據(jù)后，我們基于管理層語調(diào)分組，分別對中小投資者與大型投資者的投資行為進(jìn)行了方差分析，并進(jìn)一步進(jìn)行了LSD檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果

表1中，ANOVA與LSD檢驗(yàn)的結(jié)果表明，對于中小投資者來說，積極語調(diào)與消極語調(diào)對超額凈買入率均沒有顯著影響，所以H1成立。另一方面，對于大型投資者來說，ANOVA與LSD檢驗(yàn)結(jié)果表明，對于積極語調(diào)的不同，其投資行為并無顯著差異。而管理層回答的消極語調(diào)對大型投資者的超額凈買入率有顯著影響（ANOVA顯著性＜0.05）。進(jìn)一步來說，LSD檢驗(yàn)結(jié)果表明，消極詞匯占比最高組企業(yè)的超額凈買入率在10%的統(tǒng)計(jì)水平下低于占比中間組企業(yè)，在1%的水平下低于占比最低組企業(yè)。而消極詞匯占比中間組企業(yè)的超額凈買入率也在10%的統(tǒng)計(jì)水平下低于占比最低組企業(yè)。該結(jié)果表明，大型投資者可以敏銳洞察業(yè)績說明會(huì)中管理層在回答問題時(shí)所表達(dá)的消極語調(diào)并做出反應(yīng)。語調(diào)越消極，超額凈買入率越低，表明大型投資者為回避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)做出更多的股票拋售行為，故H2a、H2b成立。

表1 基于投資者語調(diào)的超額凈買入率（基于凈買入金額）差異分析結(jié)果

為了驗(yàn)證本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性，我們基于凈買入量再次計(jì)算超額凈買入率并進(jìn)行方差分析，結(jié)果如表2所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與主要分析基本一致。中小投資者的投資行為不會(huì)受到業(yè)績說明會(huì)上管理層發(fā)布文本語調(diào)的影響，而大型投資者則會(huì)受到管理層消極語調(diào)的影響。

表2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文利用了自然語言處理技術(shù)分析了業(yè)績說明會(huì)中管理層回答部分文本語調(diào)對異質(zhì)投資者投資行為的影響。研究結(jié)果表明中小投資者由于缺乏金融知識(shí)背景，并不會(huì)從業(yè)績說明會(huì)上管理層的語調(diào)中提取與投資決策相關(guān)的信息。與之相對，大型投資者基于其專業(yè)敏感性，能夠從管理層的消極語調(diào)中提取重要信息，從而通過減少持有股票降低預(yù)期損失。