張曾蓮 鄧文悅揚

內(nèi)容提要：采用2010-2018年A股上市公司的數(shù)據(jù)，基于投融資視角，研究地方政府債務影響企業(yè)ESG的效應及作用機理。研究表明，地方政府債務能顯著降低企業(yè)ESG。在采用傾向得分匹配、兩階段最小二乘法回歸、改變樣本范圍、替換變量等一系列穩(wěn)健性測試后依然具有穩(wěn)健性。進一步研究發(fā)現(xiàn)，融資約束是地方政府債務降低企業(yè)ESG的主要路徑，企業(yè)信息披露質量也在融資約束影響企業(yè)ESG中起著負向調(diào)節(jié)作用。異質性研究發(fā)現(xiàn)，非國有、盈利較低、規(guī)模較大、年限較短、地區(qū)市場化水平高、地區(qū)金融水平低、地區(qū)財政透明度高的企業(yè)，地方政府債務降低企業(yè)ESG的作用更明顯。實證分析地方政府債務對企業(yè)ESG的效應及作用機理，防范政府債務風險，打造企業(yè)ESG發(fā)展的強勁引擎。

一、 引 言

2008年金融危機以來，中央鼓勵商業(yè)銀行向地方政府提供貸款，中央代理地方發(fā)行債券，從而地方政府債券規(guī)模急速增加，但中國城鎮(zhèn)化發(fā)展還在進展過程中，城市基礎設施建設也需要大量花費，教育、醫(yī)療等公共服務的需要使得地方資金需求增加，遠遠大于地方財政收入，這進一步加大了地方政府的壓力，迫使地方政府債務進一步擴大。值得注意的是，銀行等金融機構是地方政府債務的主要來源，這使得地方政府債務的違約將直接影響地區(qū)的金融穩(wěn)定，隱性債務迅速膨脹，多個地區(qū)的地方政府債務風險處于較高水平。企業(yè)是地區(qū)發(fā)展的微觀承擔者，從要素流動來講，流向政府的資金是否擠占了企業(yè)的融資渠道從而影響了企業(yè)的戰(zhàn)略部署，是否影響企業(yè)積極響應地區(qū)政策，促進綠色治理？

“五位一體”的總布局，使得發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè)、轉變經(jīng)濟發(fā)展方式成為地區(qū)發(fā)展的新方向，企業(yè)自覺提升可持續(xù)發(fā)展能力，打造綠色治理強力引擎，拓寬公司治理思路。ESG蘊含更加先進合理、大局觀的理念，包含Environmental、Social和Governance，將目光具體關聯(lián)于企業(yè)環(huán)境、社會、治理績效。在ESG評價基礎上，投資者可評估其投資行為，評價企業(yè)在促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、履行社會責任等方面的貢獻。

已有研究主要關注地方政府債務對宏觀經(jīng)濟的影響，但微觀視角不可忽略，明晰地方政府債務擴張對企業(yè)ESG影響的傳導渠道，揭示地方政府債務影響企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的作用機制具有重要研究意義?；谑〖壝姘鍞?shù)據(jù)和企業(yè)數(shù)據(jù)，在融資約束的基礎上，考慮企業(yè)和地區(qū)異質性，考察地方債務對企業(yè)ESG的凈效應和作用機制。本文的創(chuàng)新點在于：第一，不同于以往研究視角，采用實證研究方法，完善地方政府債務的后果研究。第二，從宏觀層面完善ESG的影響因素。第三，考慮不同宏觀微觀環(huán)境的影響，考慮地方政府債務與企業(yè)ESG的關系。

二、 理論分析及研究假設

1. 地方政府債務與ESG

經(jīng)濟外部性理論為政府在市場機制之外對企業(yè)經(jīng)營活動和信息披露進行管制提供了理論依據(jù)。排污費的收取、碳排放權的交易、新能源汽車的補貼等領域都在不同程度上蘊含著經(jīng)濟外部性理論的思想。生態(tài)環(huán)境資源需要借助政府進行干預和管制。而地方政府債務則為政府對市場影響的一個渠道，地方政府債務對企業(yè)投融資的“擠出效應”，對企業(yè)資金來源與用途產(chǎn)生影響，進而影響企業(yè)的ESG水平(黃世忠, 2021)。

從融資角度來看，地方政府融資平臺加劇了市場流動性約束，提高了企業(yè)融資成本，降低了企業(yè)ESG水平。政府債務通過價格和競爭渠道降低了企業(yè)的融資規(guī)模(范小云等, 2017)。此外，地方政府和企業(yè)主要依賴本地區(qū)的市場環(huán)境進行融資，這與所在地資本環(huán)境具有密不可分的聯(lián)系，地方政府債務的信貸資源所產(chǎn)生的擠占效應會更加顯著?，F(xiàn)有相關研究中，發(fā)現(xiàn)公共債務水平與私人投資存在負相關關系(King等, 1993)，不僅如此，政府債務對私人投資產(chǎn)生擠出效應，并進一步降低了產(chǎn)出的增加。地方政府債務使得企業(yè)的信貸約束被壓減，企業(yè)投資被擠出，此外，融資平臺債務在擠出方面的作用更為顯著(Huang等, 2020)。地方政府債務提升了企業(yè)的融資成本，融資成本的提高抑制了企業(yè)投資傾向。政府投資是購買性支出，具有擠出效應，安排不當會擠出企業(yè)投資，使得企業(yè)被迫降低ESG發(fā)展。從投資角度來看，地方政府債務在融資約束的作用下擠出了企業(yè)投資(Wang等, 2020)，從而降低企業(yè)ESG水平，其規(guī)模擴張壓縮了非國有企業(yè)的短期借款規(guī)模，非國有企業(yè)的融資約束和投資不足被加強(熊虎和沈坤榮, 2019)。綜上分析，我們提出假設：

H1：地方政府債務能夠降低企業(yè)ESG。

2. 調(diào)節(jié)中介效應

在資本市場不完全競爭和信息不對稱的背景下，外部資本的約束阻礙了企業(yè)的長期發(fā)展，這一點已得到學術界的廣泛認可(李科和徐龍炳, 2011)。地方政府的借貸行為可以通過多種渠道影響企業(yè)的資金約束，從而降低企業(yè)的ESG。主要體現(xiàn)在三個方面：① 影響企業(yè)的資金來源。在政府信貸審批下，政府債務比公司債券更安全、流動性更強，出資人往往持有更多政府債務，這減少了對私營部門的投資，具有“擠出效應”(張中華和萬其龍, 2018)；② 增加企業(yè)融資成本。隨著國債規(guī)模的增加，國債收益率上升，企業(yè)在募集資金的過程中也需要加息，以保持與國債的競爭力，客觀上增加了資金約束(胡援成和張文君, 2012)；③ 侵害資金流動性。地方政府舉債后，實施的基礎設施建設項目資金需求大，建設周期長，信貸資金占用時間長，阻礙實體經(jīng)濟發(fā)展(呂健, 2015)。故提出如下假設：

H2：融資約束在地方政府債務降低企業(yè)ESG中起著中介作用。

圖1 調(diào)節(jié)中介效應圖

根據(jù)信號傳遞理論和外部壓力理論，社會公眾與企業(yè)之間存在信息不對稱現(xiàn)象，外部利益相關者無法直接掌握企業(yè)內(nèi)部的大量信息，因此需要通過某種信號判斷企業(yè)內(nèi)部情況(沈洪濤等, 2014)。企業(yè)獲取的經(jīng)濟效益主要來源于社會，因此社會公眾是重要的利益相關者，企業(yè)經(jīng)營需考慮大眾的需求(Freedman, 2020)，因此信息披露質量十分重要。投資人對企業(yè)ESG信息的反應與信息質量有關，信息披露的清晰程度越高，投資人就越有可能對信息做出反應；此外，發(fā)現(xiàn)信息披露質量較高的企業(yè)，其融資成本較低(曾穎和陸正飛, 2006)。信息披露與企業(yè)資金流動性負相關的結論，信息披露的質量差異反映了公司的不同經(jīng)營動機，從而對企業(yè)價值的影響也存在差異(Brammer和Pavelin, 2006)。故提出如下假設：

H3：融資約束在地方政府債務降低企業(yè)ESG中有中介作用，企業(yè)信息披露質量在融資約束降低企業(yè)ESG中起調(diào)節(jié)作用。

三、 研究設計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010年至2018年中國A股上市公司為樣本。根據(jù)之前的研究(Chen等, 2001; Hutton等, 2009; 梁權熙和曾海艦, 2016)，剔除了金融和保險業(yè)的觀測值，剔除了缺失值，進行了縮尾處理。地方政府債務和宏觀控制變量數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫、EPS數(shù)據(jù)庫。企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)、社會表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)。企業(yè)公司治理表現(xiàn)變量數(shù)據(jù)采用基于8個公司治理變量運用主成分分析法所構建的公司治理指數(shù)，并以主成分分析法中得到的第一主成分來衡量公司治理表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，研究軟件為Stata15.0。

2. 變量定義

核心解釋變量：地方政府債務。根據(jù)Hana提出的“財政風險矩陣”概念，采用政府債務四種風險來衡量由四個屬性構成的二階矩陣，對地方政府債務進行測算(Brixi和Schick, 2002)。

表1 地方政府債務規(guī)模測算 單位：億元

被解釋變量：企業(yè)ESG表現(xiàn)。采用和訊網(wǎng)企業(yè)社會責任報告評級的環(huán)境責任得分和社會責任得分來衡量企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)和社會表現(xiàn)，構建公司治理指數(shù)來衡量公司治理表現(xiàn)，選用上市公司第一大股東持股比例、第二至第十大股東持股比例、上市公司高管持股比例、公司產(chǎn)權性質、總經(jīng)理與董事長兩職是否由同一人兼任、是否在B或H股交叉上市、是否存在母公司、獨立董事比例等變量，采用主成分分析法構建公司治理指數(shù)，并采用第一主成分來衡量企業(yè)的公司治理表現(xiàn)。

控制變量參考已有文獻的相關研究，分別控制了企業(yè)和地區(qū)特征(車樹林, 2019; 汪金祥等, 2020; 張琳等, 2019)。

3. 模型設定

ESGi,t=β0+β1debti,t+γControls+λi+vt+εi,t

(1)

ESGi,t=α+β0ESGi,t-1+β1debti,t+γControls+εi,t

(2)

模型(1)、(2)用來檢驗假設H1，其中ESGi,t-1用以動態(tài)面板回歸，εi,t為殘差。本文主要關注變量debt的系數(shù)β1大小以及符號方向，其用于度量地方政府債務對上市公司綠色治理(ESG)的凈效應。當預期β1顯著為負，說明地方政府債務規(guī)模的增加會使得公司ESG降低，意味著地方政府債務規(guī)模對公司ESG產(chǎn)生抑制作用。控制變量主要包含了企業(yè)特征、地區(qū)特征。同時控制行業(yè)固定效應(λ)和年度固定效應(ν)。

表2 變量定義表

四、 實證結果與分析

1. 描述性統(tǒng)計

表3展示了各變量的描述性統(tǒng)計。其中ESG的最大值為15.280，最小值為-0.395，極差較大，這說明上市公司的ESG存在較大差異，說明本文研究存在意義。另外，地方政府債務debt均值為0.049，最小值為0.006，最大值為0.214，說明地方間政府債務規(guī)模有一定差異。其他各變量離散程度與差異性程度均處于較為合理的范圍，不存在異常值對結果產(chǎn)生影響的情況。

表3 變量描述性統(tǒng)計

2. 相關性分析

表4的數(shù)據(jù)顯示地方政府債務與企業(yè)ESG顯著負相關，初步支持了假設1。多數(shù)控制變量均與被解釋變量ESG具有顯著的相關性，相關系數(shù)大都通過了顯著性檢驗，且變量間的相關系數(shù)大都小于0.3，變量間不存在多重共線性，控制變量的設置是合理的。

3. 基本回歸分析

表5的(1)-(6)列報告了模型(1)、(2)的結果。靜態(tài)回歸方面，首先采用OLS回歸，此外為控制隨個體改變的因素產(chǎn)生的影響，使用固定效應回歸模型進行回歸。

表4 主要變量Person相關系數(shù)檢驗

表5 基本回歸結果

首先表5的(1)、(2)列為OLS回歸結果。在加入控制變量之前，第(1)列中核心解釋變量debt的系數(shù)為-6.371，t值為-11.73，在1%的水平上顯著，這說明了地方政府債務規(guī)模的擴大會顯著降低企業(yè)ESG程度。加入控制變量后debt的系數(shù)同樣仍在1%的水平上顯著為負，這支持了假設H1，再次說明了地方政府債務規(guī)模的擴大會顯著降低企業(yè)ESG程度。(3)、(4)列為固定效應回歸結果。第(3)列中核心解釋變量debt的系數(shù)為-26.164，t值為-25.75，在1%的水平上顯著，第(4)列中debt的系數(shù)也是顯著為負。這說明了地方政府債務規(guī)模的擴大會顯著降低企業(yè)ESG程度，再次證明了假設H1。地方政府債務規(guī)模的擴大會擠占商業(yè)銀行的貸款來源，導致企業(yè)融資約束加強，增加了企業(yè)獲取資金的難度，這抑制了企業(yè)資金來源，降低了綠色治理的資金支持力度。

不僅如此，考慮到ESG可能具有一定的前后連續(xù)性，這就需要對其動態(tài)變化進行分析。采用系統(tǒng)GMM，加入因變量的滯后項，可以減輕內(nèi)生性問題。(5)列中核心解釋變量debt的系數(shù)為-38.115，t值為-40.50，在1%的水平上顯著，(6)列加入控制變量后，debt系數(shù)為-29.194，t值為-25.31，在1%水平上顯著，再次證明了地方政府債務規(guī)模的擴大會顯著降低企業(yè)ESG程度。值得注意的是，ESG的滯后項對ESG發(fā)揮顯著的正向影響作用，換言之，當ESG下降時，會進一步對自身造成負向影響。如果地方政府債務規(guī)模持續(xù)膨脹，ESG減小后會配合自身的滾動效應，進一步減小ESG。

五、 穩(wěn)健性檢驗

1. 傾向得分匹配

國有企業(yè)和非國有企業(yè)存在較大的差異，且研究樣本中兩組子樣本的數(shù)據(jù)量差異較大。為解決樣本選擇偏差導致的內(nèi)生性問題，本文接下來采用PSM傾向得分匹配的方法進一步驗證地方政府債務影響企業(yè)ESG存在產(chǎn)權異質性。

Logit(Soe)i,t=β0+β1debti,t+γControls+λi+vt+εi,t

(3)

將國有企業(yè)與非國有企業(yè)進行了k=1的可重復1∶1配對，使用固定效應回歸，結果匯總于表6，以ESG作為結果變量匹配后全樣本的回歸結果報告于第(1)列，第(2)列是匹配后非國有企業(yè)，第(3)列是匹配后國有企業(yè)。

表6 傾向得分匹配

在第(1)列對匹配后樣本回歸得到的結果中，debt的系數(shù)為-21.480，在1%水平上顯著，說明地方政府債務的擴大會降低企業(yè)ESG，證明了假設H1。第(2)列對匹配后的非國有企業(yè)回歸，debt系數(shù)顯著為負，第(3)列國有企業(yè)系數(shù)大于非國有企業(yè)。這說明在地方政府債務擴大后，國有企業(yè)為能夠從政府獲取支持而降低資金來源不足，此外為了較好的聲譽，較小地降低企業(yè)綠色治理程度。

2. 兩階段最小二乘法

由于ESG較高的公司往往具有較好的內(nèi)部治理、盈利質量和管理，更容易不受地方政府債務的影響，因此可能存在反向因果關系。此外，個體異質特征導致缺失變量的問題。上述情況會導致回歸結果的內(nèi)生性問題和偏差。

為增強可靠性和緩解內(nèi)生性問題，選取地方政府債務同年同行業(yè)其他公司的平均值(IV_debt)作為工具變量，并使用兩階段最小二乘法(2SLS)。地方政府債務同一年同行業(yè)其他公司的平均價值很少影響特定公司的ESG，但地方政府債務同一年同行業(yè)其他公司的均值與各家公司的特點有關，符合相關性和外生性要求。表7報告了結果，debt與ESG顯著負相關，這與前文結果一致。

表7 兩階段最小二乘法

3. 剔除宏觀政策影響

中共十八大以來，習近平總書記多次深入企業(yè)調(diào)研指導，引領企業(yè)政治方向，建立健全黨組織“發(fā)揮實質作用”的機制，把政治引領貫穿企業(yè)經(jīng)營管理各方面。從宏觀層面影響了上市公司綠色治理。為此，本文構建了雙重差分模型：

ESGi,t=β0+β1debti,t*posti,t+β2*debti,t+γControls+λi+vt+εi,t

(4)

研究結果顯示，表8(1)列中關鍵變量debt*post的回歸系數(shù)β1顯著為負，debt的系數(shù)都在1%水平上顯著為負。這再次證明了前文的結論，地方政府債務會降低企業(yè)ESG程度，此外也說明，黨的十八大引領企業(yè)政治方向對地方政府債務降低企業(yè)ESG起著反向調(diào)節(jié)作用。

4. 更改樣本范圍

前文研究的樣本中包含直轄市在內(nèi)的省份數(shù)據(jù)，但直轄市具有更大的財政自主權等，這可能會導致研究結論的偏差。將北京、上海、天津、重慶四個直轄市的樣本剔除后進行穩(wěn)健性測試，表8(2)列中回歸結果debt系數(shù)顯著為負，再次驗證了假設H1。

此外，2013年中國貸款利率市場化改革基本完成，考慮到樣本區(qū)間對結果產(chǎn)生影響，選取2013-2018年的子樣本數(shù)據(jù)進行檢驗，(3)列中debt仍顯著負相關，說明縮小樣本年限并不影響回歸結果。

表8 宏觀政策影響及更改樣本范圍

5. 替換解釋變量

前文債務規(guī)?？紤]了政府總體債務，而地方隱性負債包含養(yǎng)老金缺口、PPP債務、國有企業(yè)債務、城投債和商業(yè)銀行不良貸款，其影響較大，因此接下來采用地方政府隱性負債衡量地方政府債務規(guī)模，在加入控制變量前后，采用OLS回歸、固定效應回歸和系統(tǒng)GMM回歸的結果均與前文結論一致，地方債務的擴大會降低企業(yè)ESG程度?；貧w結果詳見表9。

六、 進一步分析

1. 基于中介效應模型的影響機制分析

前文研究表明地方政府債務規(guī)模的擴大會擠占商業(yè)銀行的貸款來源，導致企業(yè)融資約束加強，增加了企業(yè)獲取資金的難度，這抑制了企業(yè)資金來源，降低了綠色治理的資金支持力度。此外，地方政府債務規(guī)模擴大，降低企業(yè)的融資需求，過多的地方政府債務會導致經(jīng)濟政策不確定性上升，進而抑制企業(yè)的投資意愿，會使得企業(yè)更專注于自身業(yè)務，而對于企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)方面和社會責任方面，作為一種非強制性的要求，則會降低其資金占比。本文以“融資約束”作為中介變量，進一步考察地方政府債務影響企業(yè)ESG的機制路徑。參照溫忠麟和葉寶娟(2014)，本文設計如下中介效應模型展開基準機制分析。其中，式(6)側重考察地方政府債務對融資約束的影響；式(7)以KZ作為中介變量，考察融資約束的中介影響。具體檢驗步驟為：第一步，利用式(6)觀察地方政府債務是否顯著影響融資約束(系數(shù)a是否顯著)；第二步，利用式(7)觀察融資約束是否顯著影響企業(yè)綠色治理(系數(shù)b是否顯著)。表10列示了中介效應模型的基準計量結果。

表9 替換解釋變量

ESGi,t=β0+c*debti,t+γControls+λi+vt+εi,t

(5)

KZi,t=β0+a*debti,t+γControls+λi+vt+εi,t

(6)

ESGi,t=β0+c′*debti,t+b*KZi,t+γControls+λi+vt+εi,t

(7)

列(1)-(3)表明，融資約束發(fā)揮了部分中介效應。進一步分析，列(1)結果顯示地方政府債務降低了企業(yè)ESG，這與前文研究一致。列(2)計量結果顯示，地方政府債務對融資約束具有正向影響，地方政府債務規(guī)模的擴大會擠占商業(yè)銀行的貸款來源，導致企業(yè)融資約束加強。列(3)中，地方政府債務debt與融資約束KZ的系數(shù)均顯著為負，說明地方政府債務的擴大、融資約束的加強均會降低企業(yè)ESG。此外，a為1.084，b為-0.651，c′為-4.615，ab與c′符號相同，進而進行中介效應占總效應的分析，即ab/c，可知其占比為15.1%，即融資約束在地方政府債務影響企業(yè)ESG的過程中發(fā)揮了15.1%的作用，地方政府債務規(guī)模的擴大會擠占商業(yè)銀行的貸款來源，導致企業(yè)融資約束加強，增加了企業(yè)獲取資金的難度，抑制企業(yè)資金來源，降低綠色治理的資金支持力度。因此，我們驗證了融資約束在地方政府債務降低企業(yè)ESG中發(fā)揮部分中介作用。

表10 中介效應模型

此外，識別了融資約束的中介效應后，企業(yè)信息披露質量作為企業(yè)綠色治理的調(diào)節(jié)變量，不同信息披露程度下，可能導致融資約束發(fā)揮的中介效應具有異質性，采用調(diào)節(jié)中介模型做進一步檢驗。以信息披露質量作為調(diào)節(jié)變量、以融資約束作為中介變量，構建調(diào)節(jié)中介效應模型，展開拓展機制分析：

ESGi,t=β0+c*debti,t+d1*Cscorei,t*debti,t+γControls+λi+vt+εi,t

(8)

KZi,t=β0+a*debti,t+d2*Cscorei,t*debti,t+γControls+λi+vt+εi,t

(9)

ESGi,t=β0+c′*debti,t+b*KZi,t+d3*Cscorei,t*debti,t+γControls+λi+vt+εi,t

(10)

其中，式(8)考察企業(yè)信息披露質量調(diào)節(jié)地方政府債務對企業(yè)綠色治理的影響；式(9)以企業(yè)信息披露質量作為調(diào)節(jié)變量，考察地方政府債務對企業(yè)融資約束的影響；式(10)進一步分析以企業(yè)信息披露質量作為調(diào)節(jié)變量，融資約束對企業(yè)綠色治理的影響效應。利用調(diào)節(jié)中介模型更精準識別出地方政府債務降低ESG的機制。表11第(1)列中debt系數(shù)仍舊顯著為負，Cscore*debt系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)信息披露質量發(fā)揮了負向調(diào)節(jié)作用，即信息披露質量較高的企業(yè)，地方政府債務降低ESG的作用相對較小。第(2)列中，debt系數(shù)顯著為正，即地方政府債務會顯著提升企業(yè)融資約束，但Cscore*debt的系數(shù)并不顯著，可判斷企業(yè)信息披露質量并不在地方政府債務-融資約束-企業(yè)ESG的前半段發(fā)揮作用。第(3)列中，debt系數(shù)顯著為負，KZ系數(shù)顯著為負，與上文中介效應模型結果一致，同時Cscore*debt系數(shù)顯著為負，說明企業(yè)信息披露質量發(fā)揮了負向調(diào)節(jié)作用，即信息披露質量較高的企業(yè)，地方政府債務降低ESG的作用相對較小，且此作用是在地方政府債務-融資

表11 調(diào)節(jié)中介效應模型

約束-企業(yè)ESG的后半段發(fā)揮，可知KZ在此調(diào)節(jié)中介模型中發(fā)揮的中介效應占總效應比為17.1%?？偟膩碚f，地方政府債務規(guī)模的擴大會擠占商業(yè)銀行的貸款來源，導致企業(yè)融資約束加強，增加了企業(yè)獲取資金的難度，這抑制了企業(yè)資金來源，降低了綠色治理的資金支持力度。同時，企業(yè)信息披露質量也在地方政府債務影響企業(yè)ESG中起著負向調(diào)節(jié)作用，信息披露質量較高的企業(yè)考慮自身形象，根據(jù)信號傳遞理論，其ESG表現(xiàn)會影響其股價、融資，考慮到要向市場傳遞利好信息，地方政府債務降低企業(yè)ESG的作用較小。

2. 盈利狀況的影響差異

根據(jù)盈利狀況不同，分低盈利和高盈利公司進行多元回歸分析，從表12的(1)和(2)列可以看出，在控制其他變量情況下，盈利狀況較差樣本地方政府債務與ESG的關系均顯著為負，而盈利狀況較差樣本地方政府債務對企業(yè)ESG的影響更大，說明地方政府債務對ESG的降低效應在盈利狀況較差時更為明顯，而當盈利狀況較好時效果并不明顯，財務狀況越差，越能體現(xiàn)出地方政府債務規(guī)模膨脹的負面作用。

3. 公司規(guī)模的影響差異

根據(jù)公司規(guī)模不同，樣本分為小公司和大公司。由表12的(3)和(4)列可以看出，在控制其他變量的情況下，企業(yè)規(guī)模較小與較大樣本地方政府債務與ESG的關系均顯著為負，而規(guī)模較大樣本地方政府債務對企業(yè)ESG的影響更大。較大的公司可能具有較高的運營風險，多元化經(jīng)營范圍越大，風險越大，資金需求越大，這使得地方政府債務規(guī)模膨脹的負面作用更為明顯。

4. 公司年齡的影響差異

根據(jù)公司年齡不同，樣本分為成立期限較短公司和較長公司。由表12的(5)和(6)列可以看出，在控制其他變量的情況下，成立期限較短公司和較長公司地方政府債務與ESG的關系均顯著為負，而成立年限較短樣本地方政府債務對企業(yè)ESG的影響更大。年限較短的公司其運營模式不成熟，資金來源不穩(wěn)定，存在較大的風險，對資金的需求較為迫切，這使得地方政府債務規(guī)模膨脹的負面作用更為明顯。

5. 地區(qū)市場化水平的影響差異

根據(jù)公司所在區(qū)域市場化程度不同，樣本分為低市場化和高市場化兩組。上述兩組樣本中，檢驗結果的差異如表13所示。從表13的(1)和(2)列可以看出，在控制其他變量的情況下，市場化水平較低的樣本和市場化水平較高的樣本的debt系數(shù)均顯著為負。而地方政府債務對ESG的降低作用在市場化程度越高的地區(qū)越明顯。市場化程度越高，意味著區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平越高，市場問題越復雜，需要政府進行宏觀調(diào)控，受政府債務的影響更加顯著。

表12 盈利狀況、公司規(guī)模和公司年齡的影響差異

表13 地區(qū)市場化水平、金融水平和財政透明度的影響差異

6. 地區(qū)金融水平的影響差異

根據(jù)企業(yè)所在地區(qū)金融發(fā)展水平的不同，將樣本分為低金融水平和高金融水平兩組。從表13的(3)和(4)列可以看出，在控制其他變量的情況下，低金融水平和高金融水平樣本中debt的系數(shù)均顯著為負，而地方政府債務對ESG的降低作用在低金融水平的地區(qū)更明顯。金融發(fā)展水平低的地區(qū)，資金流通不便捷，更難實現(xiàn)資金需求，地方政府債務規(guī)模的擴張又進一步擠出了商業(yè)銀行的貸款來源，導致企業(yè)融資約束加強，增加了企業(yè)獲取資金的難度。

7. 地區(qū)財政透明度的影響差異

根據(jù)公司所在區(qū)域財政透明度不同，樣本分為低透明度和高透明度兩組。上述兩組樣本中，檢驗結果的差異如表13的(5)和(6)列所示。在控制其他變量的情況下，在低透明度和高透明度的樣本中debt的系數(shù)均顯著為負。而地方政府債務對ESG的降低作用在高透明度的地區(qū)較為明顯。財政透明度越高，地方政府債務的披露會越加清晰，進而更容易引起企業(yè)為減少風險，調(diào)整融資結構的一系列變化，ESG受政府債務的影響更加顯著。

七、 結論與建議

文章基于2010年至2018年A股上市公司的數(shù)據(jù)，基于投融資視角，研究地方政府債務對企業(yè)ESG的效應及作用機理。研究表明，地方政府債務能顯著降低企業(yè)ESG。在采用傾向得分匹配、兩階段最小二乘法回歸、改變樣本范圍、替換變量等一系列穩(wěn)健性測試后依然具有穩(wěn)健性。進一步研究發(fā)現(xiàn)，融資約束是地方政府債務降低企業(yè)ESG的主要路徑，企業(yè)信息披露質量也在融資約束影響企業(yè)ESG中起著負向調(diào)節(jié)作用。異質性研究發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)、盈利較低的企業(yè)、規(guī)模較大的企業(yè)、年限較短、所在地市場化水平高的企業(yè)、所在地金融水平低的企業(yè)、地區(qū)財政透明度高的企業(yè)，地方政府債務降低企業(yè)ESG的作用更明顯。

基于上述研究結論，本文提出以下政策建議：第一，地方政府債務嚴重擠壓企業(yè)投資，降低企業(yè)ESG水平，政府債務投資效率低下，無法有效改善地方公共服務和企業(yè)投資環(huán)境，阻礙私人投資和長期經(jīng)濟增長的潛力。一方面，進一步推進預算制度改革和發(fā)展，抑制地方政府舉債，同時賦予地方政府更多權利，擴大地方政府稅基，擴大政府財力，統(tǒng)籌地方政府的權力。另一方面，要嚴格限制隱性債務規(guī)模，防止非法借貸，恢復隱性債務對金融穩(wěn)定的破壞力。第二，在企業(yè)層面，企業(yè)需要在經(jīng)營管理過程中樹立和強調(diào)ESG理念。ESG不僅僅是公司的可持續(xù)發(fā)展理念和社會責任，它還涵蓋了企業(yè)社會、環(huán)境和內(nèi)部公司治理的多方面和可持續(xù)發(fā)展理念。另外，它也是一個重視企業(yè)經(jīng)濟績效的ESG理念，需要提升企業(yè)的創(chuàng)新績效。增加資金渠道的穩(wěn)定性，需要明確ESG不僅占成本，還可以吸引投資者的注意力，帶來相應的資金。第三，完善公司ESG績效評價體系和信息披露制度，根據(jù)ESG績效獎懲公司。對于ESG績效高的企業(yè)，政府可以給予稅收等具體的激勵措施，如減稅或免稅、貸款利率下調(diào)、投標優(yōu)先等。對于ESG表現(xiàn)較差的公司，政府需要基于負面清單制度，對整個上市公司進行適當處罰，如減少貸款額度、提高投標條件等，對違規(guī)行為進行處罰，可以改善資本市場的投資環(huán)境。第四，針對蘊藏于企業(yè)的痛點，要結合自身產(chǎn)權性質、盈利能力、規(guī)模、區(qū)域市場化程度和金融水平進行投融資和ESG規(guī)劃發(fā)展，控制企業(yè)風險，優(yōu)化政府補貼的發(fā)放方式。