周煜皓 陳格格

【摘要】我國(guó)科創(chuàng)板的啟動(dòng)，為以醫(yī)藥制造為代表的技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)融資提供了重要契機(jī)。盡管技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?，但也存在?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、產(chǎn)品波動(dòng)性較大等特征，導(dǎo)致準(zhǔn)確確定其價(jià)值難度較大。文章選取了六家典型的科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)為研究樣本，結(jié)合企業(yè)階段和行業(yè)特征，使用多種方法探討其企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法和路徑，并嘗試探討市研率法這一針對(duì)技術(shù)驅(qū)動(dòng)型的價(jià)值評(píng)估方法的有效性。

【關(guān)鍵詞】科創(chuàng)板；醫(yī)藥制造企業(yè)；價(jià)值評(píng)估；市研率法

【中圖分類(lèi)號(hào)】F426.72；F832.51；F272.5

★ 本文系山東省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：17DGLJ14）和山東省研究生教育質(zhì)量提升計(jì)劃（項(xiàng)目編號(hào)：SDYKC20206）階段性研究成果。1.周煜皓，博士，山東工商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師，入選財(cái)政部國(guó)際化高端會(huì)計(jì)人才培養(yǎng)工程，主要研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與價(jià)值評(píng)估。

一、引言

醫(yī)藥制造業(yè)作為科創(chuàng)板上市公司重要的企業(yè)類(lèi)型，往往具有科技水平高并擁有關(guān)鍵的核心技術(shù)等特點(diǎn)。然而作為典型的技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，醫(yī)藥制造企業(yè)在技術(shù)和研發(fā)力量商業(yè)化過(guò)程的早期，往往需要投入大量資源，體現(xiàn)在部分科創(chuàng)板上市的醫(yī)藥制造企業(yè)在上市時(shí)尚未實(shí)現(xiàn)盈利，這導(dǎo)致傳統(tǒng)的以盈利為基礎(chǔ)的估值方法缺少應(yīng)用場(chǎng)景。此外，科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造對(duì)無(wú)形資產(chǎn)和未形成無(wú)形資產(chǎn)的研發(fā)投入的依賴(lài)程度要顯著高于固定資產(chǎn)。醫(yī)藥制造企業(yè)一般的生產(chǎn)要素為公司技術(shù)類(lèi)的無(wú)形資產(chǎn)和研發(fā)投入，傳統(tǒng)的固定資產(chǎn)例如廠房、設(shè)備和土地等貢獻(xiàn)度較低，這導(dǎo)致以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法的適配度較低。與此同時(shí)，科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)成立時(shí)間普遍較短，且科創(chuàng)板上市規(guī)則削弱了對(duì)盈利指標(biāo)的硬性要求，在一定程度上大大前置了企業(yè)的上市時(shí)間。大量新興技術(shù)甚至新興細(xì)分產(chǎn)品和市場(chǎng)的出現(xiàn)時(shí)間也普遍較短，更新迭代速度較快。這使得企業(yè)長(zhǎng)期數(shù)據(jù)和可比信息的獲取難度較大，進(jìn)一步放大了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難度。綜上所述，如何有效評(píng)估科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)價(jià)值成為亟需解決的問(wèn)題。

二、科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)估值方法適用性分析

（一）傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法

無(wú)論是資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益基礎(chǔ)法還是相對(duì)價(jià)值法，在科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)價(jià)值評(píng)估中都存在應(yīng)用障礙。一方面，科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)研發(fā)周期較長(zhǎng)，歷史的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大。這類(lèi)企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)方向和經(jīng)營(yíng)能力具有很大的不確定性，未來(lái)收入可能出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法無(wú)法體現(xiàn)其真正的潛力和經(jīng)濟(jì)價(jià)值。另一方面，對(duì)于科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)至關(guān)重要的無(wú)形資產(chǎn)具有較強(qiáng)的專(zhuān)用性和不可復(fù)制性。此類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的度量難度較大，難以從重置的角度去衡量其企業(yè)價(jià)值。最后，科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)受行業(yè)規(guī)則影響較大，商業(yè)模式和盈利模式呈現(xiàn)較高的動(dòng)態(tài)性，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造主導(dǎo)因素同樣具有較高的變動(dòng)性。因此，傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法在科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)中的應(yīng)用存在較多的障礙。

（二）市研率法和市價(jià)/無(wú)形資產(chǎn)比率法

基于傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法的適用性局限，有學(xué)者提出了兩個(gè)針對(duì)技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)價(jià)值評(píng)估的新方法：市研率法和市價(jià)/無(wú)形資產(chǎn)比率法。市研率法指公司市值與最近12個(gè)月研發(fā)支出的比率。它反映了公司價(jià)值與公司研發(fā)投入的比例關(guān)系，也在一定程度上體現(xiàn)了研發(fā)投入作為技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)重要價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素的特征。市研率強(qiáng)調(diào)研發(fā)投入和科技創(chuàng)新能力，能夠擺脫傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)于技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)價(jià)值評(píng)估的不適性和局限性，真實(shí)客觀反映其價(jià)值情況。市研率法能夠幫助企業(yè)重視研發(fā)投入，突顯其技術(shù)驅(qū)動(dòng)的核心特征。

此外針對(duì)技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，也有部分學(xué)者依據(jù)類(lèi)似的邏輯指出研發(fā)投入形成的無(wú)形資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)與企業(yè)價(jià)值之間存在穩(wěn)定的關(guān)系。因此，引入市價(jià)/無(wú)形資產(chǎn)比率這一指標(biāo)。一方面，科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)主要依靠自行研發(fā)。因此在這類(lèi)企業(yè)中，自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)占無(wú)形資產(chǎn)份額較大。另一方面，由于無(wú)形資產(chǎn)的特定權(quán)利只與它所屬的特定主體相關(guān)，對(duì)于科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)形資產(chǎn)的特定權(quán)利具有很強(qiáng)的壟斷性，能夠直接或者間接為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，這一經(jīng)濟(jì)利益通常也是超額盈利，并且超過(guò)其他一般企業(yè)的盈利水平，這也代表了醫(yī)藥制造企業(yè)的價(jià)值。無(wú)形資產(chǎn)是科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)價(jià)值的重要組成部分，分析無(wú)形資產(chǎn)對(duì)于明確企業(yè)價(jià)值尤為重要。

三、案例分析

（一）案例企業(yè)選取及其研發(fā)投入

科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)是典型的技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，具有顯著的技術(shù)含量高、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大和預(yù)期回報(bào)高的特點(diǎn)，選擇合適的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，為決策者提供有用信息變得尤為重要。基于此，本文選取了2020年科創(chuàng)板上市的六家醫(yī)藥制造企業(yè)為分析樣本，其中南新制藥、東方生物和特寶生物為上市時(shí)盈利企業(yè)，而澤璟制藥、百奧泰和神州細(xì)胞在上市時(shí)仍為虧損。盡管投資者普遍認(rèn)可研發(fā)投入對(duì)于科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)的極端重要性，然而其研發(fā)投入仍然呈現(xiàn)出了顯著的差異性，如表1所示。

鑒于本文嘗試評(píng)價(jià)市研率法的有效性，因此對(duì)案例樣本企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用分布特征進(jìn)行了分析，同時(shí)本文選取了A股上市公司熱景生物、申聯(lián)生物、博瑞醫(yī)藥、微芯生物、華熙生物、昊海生科和碩世生物作為A股可比公司。由表1列示的結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，上市時(shí)已經(jīng)盈利的科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)和上市時(shí)未盈利的相比，研發(fā)強(qiáng)度顯著更低，無(wú)論是研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入還是凈資產(chǎn)的比例。從絕對(duì)值上來(lái)看，盈利的案例企業(yè)的研發(fā)投入更低。因此，市研率的使用必須尊重企業(yè)的盈利情況來(lái)區(qū)分考察。醫(yī)藥制造行業(yè)由于其自身的行業(yè)特點(diǎn)，公司投入大量的資金用于產(chǎn)品的研究實(shí)驗(yàn)，并且部分企業(yè)的產(chǎn)品沒(méi)有開(kāi)展商業(yè)化生產(chǎn)和銷(xiāo)售。對(duì)比2020年上市的六家企業(yè)，其中澤璟制藥、百奧泰和神州細(xì)胞在上市時(shí)仍然虧損。而南新制藥、東方生物和特寶生物，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例低于A股同行業(yè)可比公司的平均值，但研發(fā)費(fèi)用占凈資產(chǎn)的比例高于同行業(yè)可比公司的平均值。

（二）多方法下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估及偏差率

本文分別使用市研率（PR）、市值/無(wú)形資產(chǎn)比率（PI）、市盈率（PE）、市銷(xiāo)率（PS）、市凈率（PB）五種指標(biāo)對(duì)樣本企業(yè)上市時(shí)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并計(jì)算估值與上市時(shí)企業(yè)價(jià)值的偏離程度。

1.市研率法

表2列示了采用市研率法估值的結(jié)果。表2中六家企業(yè)均為2020年上市科創(chuàng)板的醫(yī)藥制造企業(yè)，通過(guò)以A股同行業(yè)企業(yè)市研率的均值為基礎(chǔ)計(jì)算得出企業(yè)估值，并與企業(yè)上市當(dāng)日的總市值進(jìn)行對(duì)比。分析發(fā)現(xiàn)運(yùn)用市研率對(duì)企業(yè)的估值有效性差異性較大。從分布上來(lái)看，市研率法的偏差率在非盈利企業(yè)中遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于盈利企業(yè)，且偏差率接近300%。而對(duì)于盈利企業(yè)，使用市研率法得到的估值水平與實(shí)際價(jià)值的絕對(duì)差異約為50%，不考慮絕對(duì)值平均差異僅為-2%。這表明市研率法使用的基本前提是企業(yè)的盈利前提，非盈利企業(yè)使用市研率法不是一種合理的選擇。

2.市值/無(wú)形資產(chǎn)比率法

對(duì)于科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)，無(wú)形資產(chǎn)的重要性毋庸置疑，尤其是其無(wú)形資產(chǎn)主要來(lái)自于自行研發(fā)，是研發(fā)費(fèi)用資本化的具體載體和體現(xiàn)，無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益是科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益的主要來(lái)源。表3列示了使用市值/無(wú)形資產(chǎn)比率法估值的結(jié)果和偏差情況。

通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，市值/無(wú)形資產(chǎn)比率法與公司實(shí)際市值的偏離程度相較于市研率法的偏離程度呈現(xiàn)了完全不同的分布。對(duì)于非盈利企業(yè)的估值準(zhǔn)確性要顯著高于市研率法，但是對(duì)于盈利企業(yè)的估值準(zhǔn)確性要低于市研率法。對(duì)于非盈利企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)不斷虧損的主要原因是產(chǎn)品處于研發(fā)階段，研發(fā)支出投入需不斷加大，這時(shí)企業(yè)可能尚未形成無(wú)形資產(chǎn)。然而一旦形成無(wú)形資產(chǎn)，其必將成為企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)的核心因素，這直接導(dǎo)致了市值/無(wú)形資產(chǎn)比率法更高的適用性。對(duì)于已經(jīng)盈利的企業(yè)，無(wú)形資產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的流入，隨著產(chǎn)品的不斷商業(yè)化進(jìn)程，市場(chǎng)和投資者反而更加關(guān)注和依賴(lài)其未形成無(wú)形資產(chǎn)持續(xù)研發(fā)投入，這使得市研率法的適用性更強(qiáng)。因此，市價(jià)/無(wú)形資產(chǎn)比率法可以很好地與市研率法實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供更為客觀的證據(jù)。

3.市盈率、市銷(xiāo)率與市凈率法最后，本文使用了傳統(tǒng)的相對(duì)估值法，即市盈率倍數(shù)法、市銷(xiāo)率倍數(shù)法和市凈率倍數(shù)法對(duì)案例企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估并給出了未取絕對(duì)值的偏差率，如表4所示。

從表4列示的結(jié)果中可以看出，市盈率倍數(shù)法雖然不適用于未實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)，但是對(duì)于已經(jīng)盈利的企業(yè)來(lái)說(shuō)，市盈率倍數(shù)法仍然是一種比較合理的估值方法。市盈率倍數(shù)法的偏差均值在50%左右，如果只關(guān)注東方生物和特寶生物的話，估值的準(zhǔn)確率極高，是所有方法中偏差率最低的。這表明對(duì)于盈利企業(yè)而言，市盈率倍數(shù)法的估值與市值之間偏差率較低，更符合企業(yè)實(shí)際情況。因此可以得出結(jié)論，市盈率倍數(shù)法這一指標(biāo)對(duì)于盈利企業(yè)的價(jià)值評(píng)估更具參考性。相比較而言，市銷(xiāo)率倍數(shù)法的有效性很難得到體現(xiàn)。從表4數(shù)據(jù)可知，非盈利企業(yè)因?yàn)槠滗N(xiāo)售收入同樣不高，使用市銷(xiāo)率倍數(shù)法得到的估值普遍偏低。但是對(duì)于盈利企業(yè)，市銷(xiāo)率倍數(shù)法得到的結(jié)論也不統(tǒng)一且差異性較大。最后，從市凈率倍數(shù)法的應(yīng)用結(jié)果來(lái)看，估值結(jié)果全都低于其市值，這種低估也不再區(qū)分盈利還是非盈利企業(yè)。這表明對(duì)于科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)，凈資產(chǎn)并不能完全體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素。

（三）對(duì)比總結(jié)

通過(guò)市研率法、市價(jià)/無(wú)形資產(chǎn)比率法、市盈率法、市銷(xiāo)率法和市凈率法的應(yīng)用對(duì)比分析，本文發(fā)現(xiàn)盡管科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)是典型的科技驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，盈利仍然在市場(chǎng)和投資者價(jià)值判斷中發(fā)揮著重要的作用。對(duì)于盈利企業(yè)來(lái)說(shuō)，市盈率法估值的偏差率較低，估值更接近企業(yè)的實(shí)際情況。而市研率法的估值相較于市盈率法來(lái)說(shuō)，偏差率較大，說(shuō)明投資者對(duì)于大量的研發(fā)費(fèi)用未來(lái)能否帶來(lái)持續(xù)的收益和現(xiàn)金流仍存在一定的不確定性。而市價(jià)/無(wú)形資產(chǎn)比率法可以為市研率法提供修正作用。對(duì)于非盈利企業(yè)來(lái)說(shuō)，市研率法的偏差率較大，且明顯高于企業(yè)市值，這說(shuō)明市場(chǎng)并不能完全接受研發(fā)就能創(chuàng)造價(jià)值這種觀點(diǎn)，仍對(duì)研發(fā)投入最終能否實(shí)現(xiàn)商業(yè)化意圖存在疑問(wèn)。而市價(jià)/無(wú)形資產(chǎn)比率法相較于市研率法偏離程度較低，這說(shuō)明無(wú)形資產(chǎn)的形成在一定程度上降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，所以估值更為客觀。市銷(xiāo)率法和市凈率法的有效性仍有待驗(yàn)證。

四、結(jié)論與展望

本文選取六家科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)為研究對(duì)象和樣本企業(yè)，通過(guò)多種估值方法的應(yīng)用明確各自適用性。研究結(jié)果表明，盡管科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)具備技術(shù)和研發(fā)驅(qū)動(dòng)的基本特征，但是對(duì)于盈利企業(yè)來(lái)說(shuō)，市盈率的有效性仍然是最高的。市研率法的有效性受到企業(yè)盈利情況的約束，盡管市研率法不強(qiáng)調(diào)盈利指標(biāo)，但當(dāng)公司的收益情況發(fā)生變化時(shí)，盈利轉(zhuǎn)負(fù)為正也使得市研率法的估值偏差率下降。因此，對(duì)于科創(chuàng)板醫(yī)藥制造企業(yè)的估值，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的方法矩陣，根據(jù)企業(yè)的不同情況和差異化階段，尤其是盈利情況，選擇不同的估值方法。

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