王競(jìng)萱，胡旭微

（浙江理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來(lái)發(fā)展都有著重要影響。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表現(xiàn)為企業(yè)在投資決策時(shí)積極選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，重視研發(fā)創(chuàng)新，從而獲取更多利潤(rùn)、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力以及促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)獲取收益和面臨風(fēng)險(xiǎn)往往是并存的，過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)威脅企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展，所以，企業(yè)需要結(jié)合自身發(fā)展情況，既要能夠承擔(dān)適量風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，也要避免過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司高管的決策緊密相關(guān)，它反映了企業(yè)對(duì)哪一類投資項(xiàng)目的偏好，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高，意味著管理者更少放棄高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值大于0 的投資項(xiàng)目（李文貴和余明桂2012）[1]。在兩權(quán)分離的背景下，管理層作為企業(yè)決策的核心，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的選擇就成了關(guān)鍵問(wèn)題，企業(yè)管理層出于自身利益和聲譽(yù)考慮，常表現(xiàn)出厭惡風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，此時(shí)，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)可以調(diào)節(jié)股東和高管間的利益關(guān)系，提升高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和容忍度?，F(xiàn)如今，如何合理利用高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制來(lái)影響高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識(shí)，進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效和競(jìng)爭(zhēng)力，也成了學(xué)者們研究的焦點(diǎn)問(wèn)題。

很多研究者將2008 年金融危機(jī)的爆發(fā)歸咎于企業(yè)承擔(dān)了過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)，良好的內(nèi)部控制制度由于在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方面的顯著作用，在這里就體現(xiàn)出其重要性。安然事件的發(fā)生也喚起了各國(guó)各界對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的重視。為了提升我國(guó)企業(yè)的綜合管理水平和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力，規(guī)范化企業(yè)的內(nèi)部控制體系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，五部委在2008 年和2010 年相繼頒布和實(shí)施了與內(nèi)部控制相關(guān)的規(guī)范和指引。因此，本文基于當(dāng)前現(xiàn)實(shí)背景，結(jié)合內(nèi)部控制因素，檢驗(yàn)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用，同時(shí)也聚焦于內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)二者的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：現(xiàn)有文獻(xiàn)大多探討高管股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，或者是內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，鮮少有文獻(xiàn)將這三者結(jié)合起來(lái)分析。本文在探究高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了作為調(diào)節(jié)變量的內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的影響。本文的研究對(duì)引導(dǎo)高管積極承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制體系的建設(shè)，以及對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系分析

現(xiàn)如今兩權(quán)分離是我國(guó)公司治理的特點(diǎn)所在，正因如此，委托代理問(wèn)題也逐漸顯露，所有者和經(jīng)營(yíng)者中存在著信息的不對(duì)稱，經(jīng)營(yíng)者追求自身利益的最大化，雙方存在著利益沖突。為了解決代理問(wèn)題，股權(quán)激勵(lì)也隨之產(chǎn)生。股權(quán)激勵(lì)的特點(diǎn)在于通過(guò)授予企業(yè)管理者股權(quán)，讓高管可以站在股東的立場(chǎng)上進(jìn)行決策，避免短視行為，從而使股東和高管的利益和目標(biāo)盡量趨向一致。

相較于股東，高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度更高。通過(guò)多元化投資的方式，股東可以有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是高管因?yàn)槿肆Y本的專用性以及個(gè)人工作需求難以有效防范風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，高管也承擔(dān)著投資決策所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)，高管一方面要為新項(xiàng)目付出大量人力成本，而當(dāng)投資失利導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)不佳時(shí)，高管卻很可能會(huì)被問(wèn)責(zé)，減少薪酬。因此，高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)往往持規(guī)避態(tài)度，以免對(duì)自身的職業(yè)生涯造成不利影響。此時(shí)，通過(guò)對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，讓高管獲得企業(yè)剩余控制權(quán)，與股東們共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，抑制高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。Shivaram 和Terry（2002）[2]以石油和天然氣行業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，以投資項(xiàng)目產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量方差來(lái)衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，發(fā)現(xiàn)對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)支出增加，也得出了對(duì)高管的激勵(lì)與未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系。王棟和吳德勝（2016）[3]表示由于股票的波動(dòng)性，高管對(duì)報(bào)酬的預(yù)期也會(huì)提升，股票期權(quán)能夠讓偏好規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的高管選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目。Wright 等（2007）[4]研究也證實(shí)了對(duì)高管進(jìn)行固定薪酬激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)則能提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。多項(xiàng)研究表明，股權(quán)激勵(lì)為高管提供了獲取更多個(gè)人財(cái)富的機(jī)會(huì)，提高了高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，讓高管將更多資源和精力用于風(fēng)險(xiǎn)投資，更注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)也呈現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文基于以上闡述，提出假設(shè)：

假設(shè)H1：高管股權(quán)激勵(lì)程度越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，二者正相關(guān)。

（二）內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系分析

《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》中提到內(nèi)部控制是在企業(yè)全體員工努力下，實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)的過(guò)程。吳寧等（2015）[5]指出企業(yè)內(nèi)部控制的目標(biāo)是提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平和風(fēng)險(xiǎn)防范能力，提高經(jīng)營(yíng)效率和效果，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。

隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大、經(jīng)營(yíng)模式的復(fù)雜化以及多元化投資戰(zhàn)略出現(xiàn)，企業(yè)上級(jí)組織選擇將一部分權(quán)力下放給下級(jí)部門。由于代理沖突、信息不對(duì)稱等問(wèn)題對(duì)企業(yè)管理效率和投資決策的影響，以及企業(yè)各部門層級(jí)之間價(jià)值取向的偏差，這都加重了企業(yè)的決策風(fēng)險(xiǎn)。黃軒昊（2019）[6]指出有效的內(nèi)部控制可以通過(guò)提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)透明度，這有利于緩解代理問(wèn)題。馮根福和趙玨航（2012）[7]研究發(fā)現(xiàn)有良好的內(nèi)部控制質(zhì)量的企業(yè)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估和控制能力更強(qiáng)，從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

擁有較好內(nèi)部控制質(zhì)量的企業(yè)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的投資決策進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。在高管選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)會(huì)用嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度去保證項(xiàng)目符合企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，這會(huì)加重企業(yè)的管理成本和工作任務(wù)，從而使得高管傾向于中低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。同樣，當(dāng)企業(yè)內(nèi)控體系健全時(shí)，管理層進(jìn)行投資決策時(shí)常處于公開(kāi)透明的狀態(tài)，受到監(jiān)督的高管往往會(huì)更為規(guī)范自己的行為，更偏向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)H2：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，二者負(fù)相關(guān)。

（三）內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的調(diào)節(jié)作用

對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，能夠鼓勵(lì)高管在決策時(shí)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，選擇收益更高的項(xiàng)目。而由于兩權(quán)分離導(dǎo)致代理問(wèn)題的存在，高管在工作中很可能出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。高管受到股權(quán)激勵(lì)的誘惑，為了追求更高的業(yè)績(jī)，可能會(huì)做出過(guò)于激進(jìn)的決策，這會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。為了解決這一問(wèn)題，需要在企業(yè)內(nèi)建立完善的內(nèi)部控制機(jī)制，對(duì)管理層形成監(jiān)督，在合理范圍內(nèi)約束管理層的行為，去削弱對(duì)高管激勵(lì)帶來(lái)的過(guò)量風(fēng)險(xiǎn)。

從內(nèi)部控制五要素來(lái)看，有良好的控制環(huán)境的企業(yè)，能幫助企業(yè)有效識(shí)別相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信息；能夠更為精準(zhǔn)地判斷哪些項(xiàng)目能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更高的價(jià)值；還可以強(qiáng)化公司各部門的溝通，以及有效監(jiān)督高管是否盡心決策，選擇對(duì)公司發(fā)展最有利的投資項(xiàng)目。內(nèi)部控制約束了高管的極端行為，保護(hù)了股東的利益同時(shí)也減少了管理層投資失誤的可能性。高質(zhì)量的內(nèi)控所帶來(lái)的公司經(jīng)營(yíng)的良性循環(huán)和公開(kāi)透明的監(jiān)督，有效避免了高管對(duì)業(yè)績(jī)的極端追求所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的打擊，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)也呈現(xiàn)出平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，從而降低了公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)H3：內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，能負(fù)向調(diào)節(jié)高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正相關(guān)關(guān)系。

圖1 理論假設(shè)模型

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深A(yù) 股上市公司2016—2020 年的數(shù)據(jù)為研究樣本，并對(duì)研究樣本做了以下處理：1.剔除相關(guān)數(shù)據(jù)丟失或者不完整的上市公司；2.不包括樣本觀測(cè)值沒(méi)有達(dá)到在觀察期內(nèi)連續(xù)五年的企業(yè)；3.不含ST、*ST 和金融業(yè)的上市公司；4.保留資產(chǎn)負(fù)債率小于1 的企業(yè)；5.對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理。最終獲得8 405 個(gè)研究樣本。除調(diào)節(jié)變量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量的數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳迪博企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)（DIB），其余變量的數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。本文用軟件Excel 和Stata 16.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和實(shí)證分析。

（二）變量選擇

被解釋變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）。企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可以用來(lái)衡量其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，投資有較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目時(shí)必然會(huì)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)或者股票收益率帶來(lái)波動(dòng)。業(yè)績(jī)波動(dòng)不僅能體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力，也能映射出企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和水平，因此，較多學(xué)者選擇用企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)這一指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Cheng，2008；余明桂等，2013）[8-9]。同時(shí)，用業(yè)績(jī)波動(dòng)性的測(cè)量方式得到的數(shù)據(jù)也更加全面客觀。本文參考其他學(xué)者的研究，用業(yè)績(jī)波動(dòng)性來(lái)衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，即被解釋變量。根據(jù)Faccio 等（2011）[10]的年份滾動(dòng)方法，以3 年作為觀測(cè)時(shí)段來(lái)滾動(dòng)計(jì)算，先對(duì)每一年企業(yè)的ROA 進(jìn)行行業(yè)均值調(diào)整，得到調(diào)整后的ROA，然后再計(jì)算調(diào)整后的ROA 在觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差。計(jì)算公式如下：

其中i 表示某公司，t 表示觀測(cè)年限，X 表示行業(yè)內(nèi)的上市公司總數(shù)，j 表示同行業(yè)內(nèi)第j 家公司，N 取值為3。

解釋變量為高管股權(quán)激勵(lì)（SI），本文選取的高管股權(quán)激勵(lì)指標(biāo)是每年年末高管持股總數(shù)和公司對(duì)外發(fā)行流通總股數(shù)的比值，能夠直接反映高管股權(quán)激勵(lì)程度。

本文借鑒黃娟和張配配（2017）[11]的做法，選用深圳迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)里2016—2020年企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)除以100 后的數(shù)值作為內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量指標(biāo)。迪博數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量的衡量不僅從企業(yè)實(shí)際內(nèi)部控制效果出發(fā)，還以注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)企業(yè)出具的審計(jì)報(bào)告意見(jiàn)類型為依據(jù)打分，所得結(jié)果相對(duì)權(quán)威合理。

在已有參考文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，并結(jié)合實(shí)際情況，本文設(shè)置了4 個(gè)控制變量：盈利能力（ROA），企業(yè)盈利能力較弱的公司更傾向于去冒險(xiǎn)，選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資項(xiàng)目，從而獲得更多盈利；股權(quán)制衡度（CR），也就是第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，股權(quán)制衡可以有效制約大股東損害中小股東利益的行為，降低大股東對(duì)企業(yè)管理和信息操縱的可能性；公司成長(zhǎng)能力（Growth），營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和成長(zhǎng)情況，通常成長(zhǎng)能力較高的公司，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也較強(qiáng)，因?yàn)楦叱砷L(zhǎng)性的公司往往有更多的投資機(jī)會(huì)。企業(yè)規(guī)模（Size）為企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)規(guī)模越大，往往傾向于保守的發(fā)展策略和穩(wěn)健型風(fēng)險(xiǎn)投資。除此之外，為避免多重共線性和控制時(shí)間、年份的影響，本文還設(shè)置了年份和行業(yè)虛擬變量，如表1 所示。

表1 變量說(shuō)明

（三）模型構(gòu)建

1.高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

該模型用來(lái)驗(yàn)證假設(shè)H1，如果解釋變量SI 的系數(shù)為正且顯著，則假設(shè)H1 成立。

2.內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

該模型用來(lái)驗(yàn)證假設(shè)H2，如果調(diào)節(jié)變量Icq 的系數(shù)為負(fù)且顯著，則假設(shè)H2 成立。

3.內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的調(diào)節(jié)作用

模型3 加入了高管股權(quán)激勵(lì)和內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)，從而檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

該模型用來(lái)驗(yàn)證假設(shè)H3，如果解釋變量SI 的系數(shù)為正且顯著，同時(shí)交互項(xiàng)SI*Icq 的系數(shù)為負(fù)且顯著，則假設(shè)H3 成立。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2 所示，被解釋變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）的平均值為0.027 4，標(biāo)準(zhǔn)差為0.034 1，最小值為0.001 57，最大值為0.207，由此可知企業(yè)都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的態(tài)度不盡相同，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異較大。解釋變量高管股權(quán)激勵(lì)（SI）的最小值為0，最大值為0.470，說(shuō)明我國(guó)上市公司存在未進(jìn)行高管股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)象，且不同企業(yè)之間股權(quán)激勵(lì)程度差異較大，平均值為0.073 2，可以看出我國(guó)上市公司高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度不高。調(diào)節(jié)變量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量（Icq）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.667，數(shù)值較大，表明企業(yè)間內(nèi)部控制質(zhì)量是有較大差異的。本文選取的4 個(gè)控制變量的取值均在合理范圍內(nèi)，與以往文獻(xiàn)差距不大，可以使用相應(yīng)數(shù)據(jù)繼續(xù)研究分析。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3 為變量的Pearson 相關(guān)系數(shù)表。如表3 所示，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（Risk）與高管股權(quán)激勵(lì)（SI）的相關(guān)系數(shù)為0.084，在1%的水平上顯著正相關(guān)，也就是對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)的程度能夠正向影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假設(shè)H1 得到初步驗(yàn)證。內(nèi)部控制質(zhì)量（Icq）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）的相關(guān)系數(shù)為-0.232，且在1%的水平上顯著，這初步驗(yàn)證了假設(shè)H2，即企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。控制變量與解釋變量均在1%的水平上呈顯著相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明本文控制變量的選取是合適的。此外，在方差膨脹因子檢驗(yàn)中，所得VIF 值均小于2，均值為1.186，可以認(rèn)為文中變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性，能夠?qū)δＰ瓦M(jìn)行回歸分析如表4 所示。

表3 Pearson 相關(guān)性分析結(jié)果

表4 方差膨脹因子檢驗(yàn)

（三）回歸分析

1.高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸分析。假設(shè)H1 的回歸結(jié)果如表5 列（1）所示。從表5 中可見(jiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)（SI）通過(guò)了5%的置信區(qū)間的檢驗(yàn)，并與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）呈正相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了假設(shè)H1。這也說(shuō)明了對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。上市公司將一部分股票分給高管，來(lái)緩解因兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理問(wèn)題。股權(quán)激勵(lì)讓股東和高管的利益相關(guān)聯(lián)，高管主動(dòng)且敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)擴(kuò)大企業(yè)利潤(rùn)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也隨之提升。

此外，本文選取的控制變量盈利能力（ROA）、股權(quán)制衡度（CR）、成長(zhǎng)能力（Growth）、企業(yè)規(guī)模（Size）都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）與盈利能力（ROA）負(fù)相關(guān)，表明盈利能力已經(jīng)較強(qiáng)的公司更傾向于選擇穩(wěn)健性風(fēng)險(xiǎn)投資，保持穩(wěn)定且良好的業(yè)績(jī)，不愿承擔(dān)過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)制衡度（CR）在1%的水平上顯著為正，原因在于股權(quán)制衡能夠緩解控股股東和小股東之間的代理問(wèn)題，讓公司的各項(xiàng)投資決策的出發(fā)點(diǎn)在于提升所有股東利益，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平得以提高。企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）和企業(yè)規(guī)模（Size）也都在1%的水平上顯著，說(shuō)明營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也相應(yīng)提高，而隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，高管承擔(dān)較高的業(yè)績(jī)壓力以及公司經(jīng)營(yíng)的多元化，往往會(huì)限制高管冒險(xiǎn)投資的意愿，投資決策傾向于保守穩(wěn)健。

2.內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸分析。內(nèi)部控制質(zhì)量與被解釋變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果如表5 列（2）所示。內(nèi)部控制質(zhì)量（Icq）通過(guò)了1%的置信水平的檢驗(yàn)，并與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）呈顯著負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越低，假設(shè)H2 也得到驗(yàn)證?；貧w結(jié)果也說(shuō)明良好的內(nèi)部控制可以緩解因兩權(quán)分離帶來(lái)的信息不對(duì)稱等問(wèn)題，降低了代理成本。對(duì)高管的監(jiān)督能夠限制其做出極端經(jīng)營(yíng)決策，從而降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。本文選取的控制變量的結(jié)果也都顯著。

3.高管股權(quán)激勵(lì)、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸分析。在驗(yàn)證內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的調(diào)節(jié)關(guān)系時(shí)，本文將高管股權(quán)激勵(lì)（SI）、內(nèi)部控制質(zhì)量（Icq）以及高管股權(quán)激勵(lì)和內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)（SI*Icq），放入同一個(gè)模型中進(jìn)行回歸分析。如表5 列（3）所示，三者均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，其中高管股權(quán)激勵(lì)（SI）的回歸系數(shù)仍然為正值，內(nèi)部控制質(zhì)量（Icq）的回歸系數(shù)也仍為負(fù)值，交互項(xiàng)（SI*Icq）的回歸結(jié)果在1%的水平上顯著為負(fù)，假設(shè)H3 得到有效驗(yàn)證，即內(nèi)部控制質(zhì)量具有調(diào)節(jié)作用，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，能夠削弱高管股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的正相關(guān)關(guān)系。回歸結(jié)果說(shuō)明當(dāng)企業(yè)擁有良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)時(shí)，高管的投機(jī)行為會(huì)受到限制，對(duì)其有效的監(jiān)督能夠降低企業(yè)盈利能力發(fā)生大幅波動(dòng)的可能性，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也因此降低。在該回歸模型下，控制變量也都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。

表5 模型回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果的可靠性，本文將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）的指標(biāo)替換為在觀測(cè)時(shí)段內(nèi)，經(jīng)過(guò)行業(yè)均值調(diào)整過(guò)后的AdjROA 的極大值和極小值之差。除改變被解釋變量的計(jì)算方法外，其余變量的設(shè)置和前文一致。

回歸結(jié)果如表6 所示，用替代后的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）重新驗(yàn)證假設(shè)H1 后，高管股權(quán)激勵(lì)的回歸系數(shù)為0.067 55，在1%的水平上顯著，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。進(jìn)而驗(yàn)證內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)回歸系數(shù)仍然為正且顯著，同時(shí)高管股權(quán)激勵(lì)和內(nèi)部控制質(zhì)量的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.028 33，并在5%的水平上顯著，假設(shè)H3 也再次得到驗(yàn)證。綜上，本文的研究結(jié)論是具有穩(wěn)健性的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文實(shí)證分析了高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，并探討了內(nèi)部控制質(zhì)量在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間起到的調(diào)節(jié)作用。研究表明：（1）高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生了正向效應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)讓高管愿意承擔(dān)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，讓其更關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，從而提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。（2）內(nèi)部控制質(zhì)量能夠弱化高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正相關(guān)關(guān)系。高管在有良好的內(nèi)部控制質(zhì)量的企業(yè)工作時(shí)，其行為會(huì)受到監(jiān)督，這限制了高管為了獲取更高盈利做出的極端投資行為，從而降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（二）政策建議

對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但同時(shí)也要防范高管在面對(duì)激勵(lì)誘惑時(shí)所做出的極端投資行為，造成企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的不良結(jié)果。因此，企業(yè)應(yīng)制定合理科學(xué)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，在利用高管股權(quán)激勵(lì)，提高其工作積極性的同時(shí)，也要引導(dǎo)高管重視企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。此外，在企業(yè)內(nèi)部，企業(yè)要結(jié)合自身發(fā)展情況，制定合理的內(nèi)部控制制度，提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，完善企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，改善薄弱環(huán)節(jié)，對(duì)高管及各部門員工做到合理監(jiān)督，有效規(guī)范高管的極端投資行為。

企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，既需要通過(guò)對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的提升，也需要良好的企業(yè)內(nèi)部控制制度的約束以防止企業(yè)承擔(dān)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，要留意影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的各種問(wèn)題，通過(guò)激勵(lì)和監(jiān)督兩個(gè)方面的影響，讓企業(yè)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)均衡的狀態(tài)，從而推動(dòng)企業(yè)的穩(wěn)健和可持續(xù)發(fā)展。

（三）研究局限與展望

第一，當(dāng)前對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等各個(gè)變量的衡定，在學(xué)術(shù)界尚未有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，因而，本文對(duì)變量的衡量方法還可以再考量；第二，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有影響的因素較多，本文的考慮還不夠完全；第三，本文選取的是滬深A(yù) 股全行業(yè)樣本，未細(xì)分到行業(yè)，得出的結(jié)論在代表性方面稍顯欠缺，在未來(lái)的研究中還可以繼續(xù)探討。